企業ESG“言行不一”的同群效應檢驗

賀星星 張烽輝 覃藍莉

【摘要】在ESG理念日漸深入人心的背景下， 利益相關者對企業ESG表現的訴求與ESG信息披露制度的不完善是否會誘發企業ESG“言行不一”的同群效應？本文基于前景理論、 利益相關者理論等理論基礎研究發現： 企業ESG“言行不一”存在同群效應； ESG“言行不一”的觸發機制受到內部能力與外部環境的影響； 在大規模企業中， 超額薪酬強化了ESG“言行不一”的同群效應； 低市場集中度的行業中ESG“言過于行”同群效應并不存在， “行過于言”同群效應則顯著存在， 而高市場集中度的行業中， ESG“言行不一”同群效應顯著存在。本研究在理論上拓展了ESG信息披露的研究路徑， 實踐上為具有中國特色的ESG信息披露制度構建提供了具有現實意義的結論。

【關鍵詞】ESG信息披露；同群效應；利益相關者；文本分析

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）07-0063-9

一、 引言

近年來， 環境問題日益突出， 各個國家或地區紛紛表明對當前嚴峻環境問題的重視。黨的二十大提出， 推動經濟社會發展綠色化、 低碳化是實現高質量發展的關鍵環節。當企業實施碳減排行為時， 既滿足了環境保護利益相關者的要求， 也展現出對環境風險的認識和管理能力， 反映了公司的前瞻性視野和決策水平， 降低了投資風險。ESG內涵與國家發展戰略高度契合， 在當今世界正經歷百年未有之大變局的背景下， ESG或許是推動企業和社會實現可持續發展、 實現環境保護和社會公正等多重政策目標的有力工具。如何以ESG為驅動， 促使我國經濟實現更高質量的可持續發展， 是社會各界熱議的話題。

我國本土化的ESG信息披露制度建設仍處于摸索階段， 中國證監會等機構也尚未強制要求A股上市公司采取統一的ESG信息披露標準， 使得ESG報告存在質量參差不齊、 信息可比性較差等披露問題。綜合來看， 我國企業ESG信息披露將長期保持“邊披露邊改進”的狀態。當前， 我國自主披露ESG報告的企業多為大規模企業， ESG報告披露數量遠不及社會責任報告（王翌秋和謝萌，2022）。未發布ESG報告并不代表企業不進行ESG信息披露， 社會責任報告、 年度報告以及社交平臺都可作為ESG信息披露的窗口， 不少公司會選擇在年度報告中設置ESG欄目進行信息披露以滿足利益相關者的需求。在信息披露準則約束不足的條件下， 我國企業ESG信息披露是否存在嚴重的選擇性披露， 披露的內容是否夸大了其作用， 是否出于“漂綠”動機進行披露？這些問題都值得探索。失控的信息披露管理極易造成嚴重的信息不對稱， 使得利益相關者的利益受損。

長期以來， 企業社會責任“脫鉤現象”屢見不鮮， 也就是企業在社會層面的承諾并沒有在實踐中得到履行（Bothell等，2023）， 企業社會責任報告為外部信息使用者提供了降低信息不對稱的有效渠道， 但與非財務信息類似， 信息使用者往往對這類信息缺少量化標準而難以對企業真實的社會責任表現進行準確比較或評價。與企業社會責任表現不同的是， 得益于ESG本身的投資價值屬性， 大量信息服務機構為了讓ESG投資者“投有所依”而構建了ESG評級指標， 相對公允地量化了企業的ESG實踐表現。然而， 企業ESG發展面臨著監管體系不完善、 政治要求明確、 競爭格局轉變快等難點與痛點， 加之利益相關者對企業ESG表現的要求隨著行業類型的不同而存在差異， 市場競爭程度等行業特征的差異也誘使企業ESG決策產生差異。企業出于趨利避害的動機， 或許更愿意在標準體系不明確的條件下對其他企業進行模仿， 從而實現滿足利益相關者訴求與經營風險最小化的兩手抓， 在此背景下， 若是行業內“言行不一”之風盛行， 會誘發企業ESG“言行不一”同群效應嗎？

本文選擇2011 ～ 2022年我國A股上市公司作為研究樣本， 對企業ESG“言行不一”同群效應進行探索。可能的邊際貢獻包括： 一是基于ESG信息披露與實踐行為存在差異的思想， 構建了企業ESG“言行不一”指標， 為深入研究企業ESG“漂綠”與“漂棕”行為提供了新的思路。二 是驗證了ESG“言行不一”同群效應的存在， 即企業ESG“言行不一”會受到行業內其他企業“言行不一”的影響， 且將“言行不一”劃分為“言過于行”與“行過于言”后， 同群效應依然顯著存在。三是從內部能力與外部環境視角揭示了ESG同群效應的觸發機制， 并針對“言過于行”與“行過于言”同群效應進行理論拓展。四是為完善ESG信息披露體系提供了具有現實意義的研究結論， 讓理論更好地服務于利益相關者的實踐。

二、 文獻綜述

（一） 同群效應相關研究

同群效應指群體內個體平均行為會影響群體焦點成員的行為， 焦點企業的行為傾向會逐漸向群體普遍性行為靠攏（Manski，1993）。近年來已有不少文獻證明同群效應在經濟活動中廣泛存在， 學者們針對同群效應的研究多從行業與地區兩個視角展開。對行業同群效應而言， 動態競爭理論認為， 由于同行業企業具備了產品同質化等特征， 企業不得不關注行業內其他企業的動向， 以防競爭地位下滑。例如， 增加廣告支出是企業試圖通過更高的曝光度來增加市場份額的一種表現， 企業為了應對競爭與不確定風險， 會模仿行業內其他企業增加廣告支出的行為， 這種模仿行為會隨著競爭與不確定性風險的增加而強化（Su等， 2023）。

對地區同群效應而言， 雖然信息技術打破了由于地理距離導致的同行業不同地區企業之間的信息壁壘， 不同地區往往具有差異化經濟發展水平、 政策制度、 自然資源等， “因地制宜”仍然是企業將同地區同行業的其他企業作為模仿對象的必要考慮因素。比如， 基于改善外部融資條件的動機， 相較于非同地區企業， 企業更有可能與同地區同行業企業共同開展社會責任活動（Li，2022）。

（二） ESG信息披露相關研究

信息披露與管理層決策密切相關， 關于同群效應在信息披露行為上的表現亦有豐富的討論。Seo（2021）發現， 管理層的信息披露決策具有顯著的同行業同群效應， 在戰略環境不確定性增強的條件下， 基于管理層對資本市場聲譽及投資者關注的追求， 這種同群效應更為強烈。在ESG信息披露層面， 企業受到輿論監督、 行業競爭等壓力的影響， 會出于趨利避害考慮而模仿行業內其他企業進行ESG信息披露（李宗澤和李志斌，2023）。ESG信息披露同群效應將誘使更多的企業披露ESG信息， 那么“后披露”企業進行ESG信息披露時， 由于統一標準的缺失， 是否會有意或無意地模仿選擇性披露行為而產生類似企業社會責任信息與實際“脫鉤”的現象？若是選擇性ESG信息披露同群效應存在， 如何規避ESG信息披露與實際“脫鉤”現象的發生也是我國ESG實踐需要關注的問題。雖有Yu等（2020）利用彭博ESG披露得分與彭博ESG評級得分的差異來衡量企業ESG信息披露與ESG實際表現之間的關系， 實證分析發現增加獨立董事、 機構投資者等監管壓力能夠有效降低“漂綠”發生的可能性， 但相關方面的研究依舊匱乏。

由于我國的ESG信息披露體系仍在建設中， 企業的ESG“言行不一”現象或將難以避免。即使存在欺詐性質的“漂綠”行為， 這種“言過于行”也可能是企業的無意之舉， 為了避免“一刀切”導致的沉沒成本， 還需要透過“漂綠”表象看到實質性的動機再進行有依據的定性。另外， “行過于言”也是企業ESG“言行不一”的一種表現， 企業可能用這種行為來塑造“實干家”的形象或是避免被戴上“漂綠”的帽子， 又或是制度的不完善使得企業“行而不自知”。當前關于ESG“行過于言”的研究較匱乏， 這種行為是否會招致同行業企業的競相模仿， 會帶來何種經濟效益或是損失？對企業經營效率影響如何？與此相關的問題都值得進一步討論。鑒于當前ESG信息披露層面的研究仍相對匱乏， 本文從ESG“言行不一”的視角出發， 針對“言行不一”是否存在同群效應進行討論， 而后從“言行不一”中提取出“言過于行”與“行過于言”現象進行更為細致的場景分析。

三、 理論分析與研究假設

（一） ESG“言行不一”的產生

ESG“言行不一”的產生可根據管理層動機區分為兩種情形。一是無意的“言行不一”。ESG專業人員匱乏、 ESG信息披露體系和標準不完善導致披露行為缺少依據等難點， 極大地增加了管理者實施ESG信息披露時的主觀隨意性。二是有預謀的“言行不一”。從個體層面來看， 林晚發等（2022）以代理理論為出發點， 指出管理層會通過大量的描述性信息混淆視聽以實現聲譽保護、 職位穩定等個人利益。從利益相關者理論來看， ESG信息披露是企業利益相關者沖突與博弈的結果， 機構投資者對企業的治理效應與其動機緊密關聯（Graves和Waddock，1990）， 管理層與機構投資者利益目標不一致的沖突有可能進一步加劇ESG“言行不一”程度。從制度理論來看， 制度壓力驅動了企業采取適應競爭環境的全新戰略（肖華等，2016）， 不同企業的變革成本與適應能力為管理層應對競爭格局的變化帶來了新的壓力， 增加了管理層因利益沖突問題造成“言行不一”的可能性。

（二） ESG“言行不一”的同群效應

古人提出的“近朱者赤， 近墨者黑”即同群效應的具象化描述， 這種現象已被證實存在于多種經濟行為決策當中（Li等，2023；Wu等，2023）。ESG“言行不一”同群效應主要來源于“趨利”與“避害”兩種動機。ESG信息披露標準的不完善將放大企業在ESG信息披露層面的盲目性與自發性模仿行為， 在缺少規則準繩條件下模仿行為是企業趨利避害的有效方法。從管理者收益視角來看， ESG信息披露能夠改善企業財務業績（Chen和Xie，2022）， 這種正面效益會誘使企業管理層基于績效表現的考慮， 采取更為主動的ESG信息披露戰略， 促成各利益相關者皆大歡喜的局面。當今全球范圍內的利益相關者都對ESG越來越重視， 他們對企業施加更大的ESG壓力， 企業的ESG信息披露從無到有、 從有到多將成為必然趨勢。在ESG信息披露的硬性要求下， 缺少ESG專業人員、 披露體系不完善等一系列疑難問題浮現， 此時， 對同行業中競爭對手進行模仿是企業行之有效的應對方法。企業出于風險厭惡而產生的模仿行為可能還存在風險兜底的效果， 即使最終坐實了行業普遍的ESG信息披露方式存在嚴重缺陷， 這種披露風險帶來的負面影響也會隨著群體規模的擴大而被削減， 放大了趨利避害的作用結果。從動態競爭理論來看， 若行業內其他企業從ESG信息披露行為中獲得了更好的業績表現、 融資成本降低等優勢（Chen和Xie，2022；Raimo等，2021）， 焦點企業勢必需要針對這種競爭局面變動進行戰略調整來實現對自身競爭地位的維穩， 競爭對手的ESG信息披露行為為當前的競爭格局帶來了不確定性， 焦點企業作為一個理性個體， 會傾向于學習與模仿這種低成本的競爭策略來應對此種不確定性。此外， 各企業管理層試圖在我國早期ESG資本市場中完成標桿形象的塑造與對金融資本的掠奪， 這種趨利之風或將加劇“言行不一”的同群效應。基于上述分析， 本文提出以下假設：

H1： 企業ESG“言行不一”存在同群效應。

（三） ESG“言行不一”同群效應的機制分析

前景理論認為， 企業對得失的判斷并非空穴來風， 而是存在特定的參照點。Fiegenbaum等（1996）基于前景理論的參考點理論提出將企業內部能力、 外部環境和時間納入企業戰略的參考點， 而企業戰略又決定了其ESG信息披露的特征與實踐， 故本文基于內部能力與外部環境兩個層面對ESG“言行不一”同群效應的機制進行討論。

1. 基于內部能力視角。企業年報向市場各方提供信息價值， 信息使用者得以更了解企業真實的經營情況， 以便做出合理的投資決策等， 但經營狀況的窘迫也可能使得企業無法正常推進相關ESG項目， 如實披露此類信息或將導致其錯失ESG機構投資或是打破其他投資者對企業在ESG層面表現的期望。資源依賴理論指出， 企業的策略和行為會受制于其可獲得和依賴的資源， 當資源有限時， 企業需要在各個投入領域之間進行權衡。為了企業的存續和短期目標的實現， 有限的資源更可能被投入到那些能直接改善經營表現、 提高經營效率或者解決當下困境的領域。在經營狀況不佳時， ESG投入對其他經營所需投入存在明顯的“擠出效應”， 這將導致企業下行時難以如期履行ESG承諾， 管理層則需要加大ESG“言過于行”傾向來應對各方要求。同時， 內部能力較弱的企業對應的信息處理能力與ESG影響評估能力等也較弱， 當這些內部能力提升時， 企業模仿行為的盲目性將被新增的自主性所替代， 從而抑制“言過于行”的同群效應。

“行過于言”的企業往往出于對“信任效應”的考量， 對ESG信息給予有保留的披露， 以保持“做的比說的多”的良好企業形象。這類企業具備了充足的內部能力， 足以扮演標桿形象， 而不需要通過模仿其他企業來謀求長足發展。此外， 強大的內部能力意味著企業的經營模式穩定、 競爭力強勁， 此時為業務投入資金帶來的邊際經濟效應較低， 通過將盈余資金投入自身ESG建設當中能夠為企業塑造新的競爭優勢， 而寬裕的經營條件使得管理層不需要考慮ESG建設與經營業績沖突可能帶來的不利影響， 借助足夠的ESG信息披露與成果展示滿足利益相關者訴求的同時， 亦能凸顯自身經營管理能力。

2. 基于外部環境視角。機構投資者在為企業注入資本的同時， 也會作為外部治理機制對企業的治理與決策產生影響， 如對企業ESG信息披露產生重要的導向性影響。機構投資者利用較強的專業能力與高效監督等對企業的信息披露產生積極的治理效應（譚勁松和林雨晨，2016）， 這將彌補企業內部能力不足導致的“言行不一”。Graves和Waddock（1990）認為， 機構投資者的治理效應由其戰略目的決定， 機構投資者也可能會利用股東身份采取短視行為。陳曉珊和劉洪鐸（2023）發現， 壓力抵制型和穩定型機構投資者持股均有助于提升公司 ESG 表現， 而壓力敏感型和交易型機構投資者持股則會產生相反的作用或不發揮作用。

政治因素是重要的外部環境因素。對國有企業而言， 政策壓力對管理層行為的影響明顯大于機構投資者（譚勁松和林雨晨，2016）。2022年， 國務院國資委印發的《提高央企控股上市公司質量工作方案》指出， 立足國有企業實際， 積極參與構建具有中國特色的ESG信息披露規則， 推動更多央企控股上市公司披露ESG專項報告。國有企業往往需要充當環境保護的主力軍、 承擔履行社會責任的先行者等角色。在制度理論框架下， 由于企業ESG表現與“減碳”等政策目標緊密相連， 區域內的ESG績效表現極易成為地區間的政績競賽因素， 標桿企業被持續倒逼開展更多的ESG實踐， 形成各企業ESG實踐競爭。在被施加政治壓力的背景下， 雖然國有企業往往比非國有企業享受到更多的政策及資金支持， 但若是統籌分配后的資源傾斜無法支撐企業開展相關的ESG實踐， 或是監管部門監管不力導致資源未能落到實處， 管理層就有可能通過信息操縱的方式來應對當前的政治要求。

管理層作為理性經濟人， 內部能力是其布局ESG信息披露與實踐戰略的第一要素， 基于內部能力是否扎實而對ESG投入進行“擠入”或是“擠出”， 從而對ESG信息披露與實踐戰略進行權衡。ESG理念擴展了利益相關者的利益粘連面積與深度， 更深層次地透視了以往未能體現的利益相關者價值， 但在傳統企業經濟的利潤最大化理論視角下， 各利益相關者群體之間難免會爆發新的沖突， 管理層在外部利益相關者等施加的多重壓力下， 將不得不重新調整信息披露策略以滿足多方要求。綜上所述， 本文提出以下假設：

H2： 企業內部能力會影響ESG“言行不一”的同群效應。

H3： 若企業內部能力會影響ESG“言行不一”的同群效應， 則外部環境壓力會改變企業內部能力對ESG“言行不一”同群效應的影響。

四、 研究設計

（一） 樣本選擇和數據來源

本文選取 2011 ～ 2022年我國A 股上市公司作為初始樣本， 財務數據來源于CSMAR數據庫， 各種年報收集自巨潮資訊網， 并對樣本進行以下篩選： ①剔除樣本期內被ST或?ST 等特殊處理的樣本； ②剔除金融類上市公司； ③剔除僅出現一年的公司； ④剔除數據存在缺失和異常的公司。最終獲得29035個公司年度觀測值。此外， 本文對所有連續變量進行了 1%的雙側縮尾處理。

（二） 變量設定

1. 被解釋變量： 企業ESG“言行不一”程度（Incons）。考慮到當前并未有本土數據供應商針對ESG信息披露得分進行計量， 主流的ESG言行差異指標構建方法大多以彭博的ESG披露得分為基礎（Yu等，2020）， 此類方法雖有一定借鑒意義， 但彭博ESG披露得分主要由ESG層面可計量指標披露情況作為判斷依據， 難以捕捉語言上的重復描述、 無端聯系等現象以及覺察管理層潛在的信息扭曲或夸大宣傳行為。此外， 彭博等數據供應商的ESG評價結果可能存在評價體系本土化不足等問題， 如未能將如鄉村振興、 共同富裕與“雙碳”目標等思想納入其中。

基于上述考慮， 本文中ESG“言行不一”程度指標的構建方法如下： 首先， 選取企業當年年報ESG相關詞頻（ESG_words）代表ESG信息披露情況。然后， 取該企業當年華證ESG評級分數（ESG_scores）代表ESG表現。最后， 用模型（1）的回歸殘差作為企業ESG“言行不一”程度的替代變量， 并在后文將殘差小于0的樣本視為“言過于行”樣本， 將殘差大于0的樣本視為“行過于言”樣本。

獲取企業當年年報ESG相關詞頻之前， 需要構建ESG分詞詞典用于Python文本分析。首先， 從巨潮資訊網下載2016 ～ 2022年我國上市公司1110份可用的ESG報告， 將這些報告進行文本格式轉換、 去除標點符號與數字等預處理后， 使用Python的“jieba”庫和筆者自行構建的會計專業術語分詞詞典、 中文停用詞詞典等四個分詞詞典進行分詞提取并統計。然后， 基于高頻性、 高相關性等原則， 圍繞“環境”“社會”與“治理”三個核心維度， 從詞頻最高的前20000個字詞中人工提取出313個ESG關鍵詞以構建ESG關鍵詞詞典， 頻次最高的前200個關鍵詞如圖1所示。最后， 雖然我國的ESG信息披露體系仍處于萌芽階段， 進行ESG年報披露的企業數量較少， 但由于利益相關者的要求， 企業會在年報中開設ESG信息披露環節或在其他環節中披露ESG信息， 為了滿足準確回歸結果對大樣本數據的需求， 本文選擇以企業年報作為ESG信息載體進行關鍵詞提取。

基于上述分析， 本文從巨潮資訊網下載了2011 ～ 2022年我國A股上市公司年報并進行了同樣的預處理操作， 再借助自行構建的ESG關鍵詞詞典進行ESG關鍵詞提取與統計， 得到企業當年年報的ESG詞頻（ESG_words）。

ESG_scoresi，t=α0+α1ESG_wordsi，t+γi+μt+εi，t （1）

2. 解釋變量： 同群企業ESG“言行不一”程度均值（Incons_ind）。該指標指除去企業自身以外， 同年同行業其他企業ESG“言行不一”程度的均值。本文參照Manski（1993）的做法， 構建了本文的核心解釋變量， 模型如下：

Incons_indi，j，t=[1N-1]（? ? ? Inconsi，j，t-Inconsi，j，t） （2）

其中， i、 j、 t分別表示個體、 行業、 年份， N代表當年行業內企業數量。

3. 控制變量。ESG“言行不一”同群效應與企業經營發展能力、 治理結構等要素緊密關聯， 由此本文控制了兩職合一（Dual）、 管理層持股比例（Msh）、 獨立董事占比（Solo）、 資產負債率（Lev）、 資產凈利率（Roa）、 托賓Q值（Tbq）、 股權集中度（Top1）、 企業規模（Size）等變量。此外， 回歸模型均控制了行業、 省份和年份交互的固定效應。具體變量定義如表1所示。

（三） 模型構建

為了檢驗H1， 本文構建了如下基準回歸模型：

Inconsi，t=β0+β1Incons_indi，t+β2CVsi，t+δj+λp×μt+εi，t（3）

其中， i、 t分別表示個體、 年份， CVs代表所有控制變量。此外， 本文的回歸模型均控制了行業（δj）、 省份和年份交互（λp×μt）的固定效應， 其中行業按照中國證監會 2012 年行業分類標準劃分， ?i，t為隨機擾動項， 且采用企業個體層面的穩健聚類。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

表2中為主要變量的描述性統計結果。可以看到， Incons的中位數稍大于0， 說明超過半數的企業是“行大于言”的。但Incons的極端值存在著明顯差異， 其最小值-24.177的絕對值遠大于最大值15.050， 顯然， 與“言過于行”相比， 企業將“行過于言”視為一種“錦衣夜行”的行為， 而某些企業為貪圖可能存在的短期利益愿意在“言過于行”的路上走得更遠。

（二） 基準回歸

表3中報告了基準回歸結果。可以發現， 列（1）中同群企業ESG“言行不一”程度均值（Incons_ind）的系數在1%的水平上顯著為正， 初步說明ESG“言行不一”的同群效應顯著存在。在保持其他條件不變的情況下進行分組回歸發現， 列（2）、 列（3）中同群企業ESG“言過于行”與“行過于言”程度均值的回歸系數均在1%的水平上顯著為正， 說明無論是全樣本還是“言過于行”“行過于言”分組情況下， 同群效應均顯著存在。據此可以初步認為H1成立， 即企業ESG“言行不一”存在同群效應， 且這種同群效應同樣存在于“言過于行”與“行過于言”現象中。

（三） 穩健性檢驗

1. 內生性討論。

（1） 工具變量法。為解決潛在的遺漏變量、 反向因果、 度量誤差等內生性問題， 本文引入了三個工具變量（IV）： ①Esg_ind， 構建方式為同年份同行業其他企業ESG評級的均值。企業會時刻觀察同行業競爭者的指標變化， 自身與競爭目標的差距擴大會激發企業的危機意識， 當ESG評級差距擴大時， 企業會自發地調整ESG信息披露或實踐戰略來應對潛在的競爭形勢變化。②L.Incons_ind， 構建方式為同群企業ESG“言行不一”程度均值的滯后一期。當企業個體行為能夠帶動其他企業隨之行動時， 則這種同群的模仿行為可能存在反向因果關系， 通過引入同群效應的滯后一期作為工具變量進行驗證可一定程度上消除反向因果導致的內生性。③Jones_ind， 構建方式為同年份同行業其他企業盈余管理水平的均值， 此處的盈余管理水平由修正Jones模型所得的可操縱應計利潤表示。盈余管理行為常被視作一種機會主義行為（陸正飛等，2008）， ESG“言行不一”同樣具備機會主義特征， 將盈余管理水平作為工具變量能夠規避ESG相關的政策性文件沖擊， 加強識別管理層機會主義與ESG“言行不一”同群效應的關系。進行2SLS回歸后結果顯示， 在第一階段， 三個工具變量與解釋變量的回歸系數均在1%的水平上顯著為正且均通過了不可識別檢驗與弱工具變量檢驗。在第二階段， 這三個工具變量與被解釋變量的回歸系數均至少在5%的水平上顯著為正， 可見前文結論穩健。

（2） 安慰劑檢驗。為了緩解由于遺漏變量產生的內生性問題， 本文將ESG“言行不一”程度（Incons）與同群企業ESG“言行不一”程度均值（Incons_ind）進行隨機匹配， 產生虛假的同群企業ESG“言行不一”程度（Fake_Incons_ind）， 并且保持其他變量與同群企業ESG“言行不一”程度一一對應的關系。安慰劑檢驗抽樣1000次的結果顯示， 安慰劑檢驗的核密度系數集中于0， 且絕大多數回歸系數并不在10%的水平上顯著， 據此可以得出ESG“言行不一”程度與同群企業ESG“言行不一”程度均值的回歸結果并未受到其他未觀測到的因素影響， 可見前文結論穩健。

2. 事件沖擊。ESG“言行不一”是企業策略性經營決策的結果， 當爆發突發性公共事件時， 宏觀經濟與金融市場也會受到沖擊， 企業會采取對應的措施來應對各種不確定性風險， 而短期內對其他競爭者的模仿行為往往是實現自身利益保護最有效的方式（李秋梅和梁權熙，2020）。針對2015年股災、 2020年疫情的影響， 本文剔除2015、 2020年的樣本數據重新進行回歸以排除外生沖擊、 放大由于信息披露體系不完善對ESG“言行不一”同群效應的影響， 結果發現ESG“言行不一”的同群效應依然在1%的水平上顯著存在。

3. 重污染行業檢驗。環境保護部于2010年發布的《上市公司環境信息披露指南》規定， 自2011年起我國的重污染行業上市公司應定期進行環境信息披露。這降低了重污染企業與外界的信息不對稱程度， 約束了企業披露虛假ESG信息的自利行為。與非重污染企業相比， 2011年后的重污染企業不會存在嚴重的“言過于行”同群效應。在對重污染企業進行標記后， 本文分別對重污染與非重污染企業進行回歸后發現， 重污染行業中的“言過于行”同群效應僅在10%的水平上顯著， 與全樣本的顯著性相比明顯降低， 說明該分組中“言過于行”同群效應得到了顯著抑制， 而“行過于言”同群效應則在1%的水平上顯著存在， 上述結果驗證了前文結論的穩健性。

4. 主動ESG報告披露與信息披露欺詐。當前自主披露ESG報告的企業多屬行業頭部企業， 通常具備龐大的資產規模來支持它們從事ESG實踐活動， 相較于“錦衣夜行”， 這些企業更樂于通過信號傳遞的方式展示自己的ESG成果， 以此來吸引更多投資者的關注、 滿足利益相關者的需求。從風險厭惡的角度來看， 主動披露ESG報告會招致更多的外部信息使用者對企業ESG狀況的關注， 過多的信息披露會增加信息欺詐行為暴露的可能性， 因此， 具有自利動機的“言過于行”往往在主動披露ESG報告的企業中更為罕見， “言過于行”的同群效應更不顯著。據此， 本文對2016 ～ 2022年存在過主動披露ESG報告行為的樣本與剩余樣本分別進行提取， 針對其中存在“言過于行”的樣本分別回歸后發現， 主動披露ESG報告的企業不存在“言過于行”的同群效應， 而非主動披露ESG報告企業的“言過于行”同群效應在1%的水平上顯著存在， 結果進一步證明了前文結論的穩健性。

5. 加入控制變量。本環節基于審計師可能對ESG信息披露情況產生的指導作用， 進一步加入“是否由四大審計”的虛擬變量（Big4）作為控制變量， 增強對可能存在的遺漏變量的識別。雖然統一準則的缺乏會導致注冊會計師對ESG鑒證的審計壓力， 但注冊會計師具備專業勝任能力， 仍能夠對企業ESG“言過于行”現象實現一定程度的約束， 故在加入控制變量Big4重新進行回歸后發現， 企業ESG“言過于行”同群效應仍在1%的水平上顯著存在， 前文結論依然穩健。

限于篇幅， 穩健性檢驗結果未予列示。

（四） 機制檢驗

1. 基于內部能力與外部環境視角。將經營能力（Roa）視作內部能力， 進一步加入Roa與Incons_ind的交互項對H2進行檢驗。根據表4列（1）的結果， Incons_ind×Roa的系數在1%的水平上顯著為負， 與主效應的回歸系數方向相反， 即企業內部能力增強會削弱ESG“言行不一”的同群效應， H2成立。值得關注的是， 通過列（2）、 列（3）的結果可發現， 這種負向調節作用在非國有企業中仍在1%的水平上顯著存在， 但在國有企業中這種調節作用并不存在。對比列（4）、 列（5）同樣可以發現， 這種負向調節作用在低機構關注度企業中仍然在1%的水平上顯著存在， 但在高機構關注度企業中不存在。進一步細分樣本后觀察列（6） ～ 列（9）可知： 在非國有企業中， 列（6）中交互項系數在5%的水平上顯著為負， 列（7）中交互項系數僅在10%的水平上顯著為負， 且回歸系數稍小； 而在國有企業組中， 交互項的系數均不再顯著。由此可發現， 企業經營能力雖然會抑制ESG“言行不一”的同群效應， 但政治要求、 監管壓力、 機構投資者施壓等外部條件會不同程度地影響經營能力對同群效應的負向調節作用， H3成立。

2. 基于“言過于行”視角的進一步分析。通過表5列（1）的結果可知， 企業經營能力的確會阻礙ESG“言過于行”的同群效應。比較列（2）、 列（3）的結果可以發現， 經營能力的調節效應在非國有企業中依然存在， 但在國有企業中不存在。在機構投資者關注度層面， 列（4）、 列（5）的結果說明經營能力的調節效應在低機構關注度企業中依然存在， 但在高機構關注度企業中并不存在。進一步比較列（6） ～ 列（9）可以發現： 列（6）中交互項系數在5%的水平上顯著為負， 經營能力的調節效應在低機構關注度的非國有企業存在； 列（9）中交互項系數在10%的水平上顯著為負， 經營能力的調節效應在高機構關注度的國有企業中存在。經營能力能夠在外部壓力較小的企業中對ESG“言過于行”同群效應發揮治理效應， 隨著外部壓力的增加， 這種治理效應會消失， 而在國有資本與機構投資者帶來的雙效監管作用下， 經營能力對ESG“言過于行”的治理效應重新發揮作用。

3. 基于“行過于言”視角的進一步分析。通過表6列（1） ～ 列（5）的結果可發現， 僅在低機構關注度組中， 企業經營能力才會影響企業ESG“行過于言”的同群效應。在前文的研究框架下， 本文認為企業“行過于言”同群效應一定程度上受外部監管壓力的影響， 但更多的是受到其內部能力的驅動。

“行過于言”的企業往往具備穩健的經營能力以供給充分的ESG投入資源， 它們有能力承擔足夠的試錯成本來發掘ESG實踐帶來的價值， 從資源基礎理論來看， 企業的ESG行為能夠為自身產品、 技術或品牌等賦予獨特的內在特質， 帶來更大的邊際利潤空間， 使企業具備更強的市場勢力。史曉紅等（2023）發現， ESG表現能夠通過降低交易成本、 提高生產效率等增強企業的市場勢力。從動態競爭理論來看， 行業內其他企業市場勢力變動會激發焦點企業的戰略變革， 焦點企業效仿其他企業通過改善ESG表現提高市場勢力的行為， 掀起改善ESG表現的競賽， 使得ESG表現與市場勢力之間存在正反饋的關系。此外， 這些企業具備了充分的ESG實踐能力， 不需要冒著“聲譽效應”被破壞的風險來實施信息扭曲行為， 而是借著“實干家”的身份為自身產品賦予更高的單位邊際利潤。本文參考史曉紅等（2023）的指標構建方法， 構造同群企業ESG“言行不一”程度均值（Incons_ind）與市場勢力（Lerner）的交互項進行回歸分析， 由于表6列（6）中， Incons_ind×Lerner的系數在1%的水平上顯著為正， 說明市場勢力的提高能夠強化ESG“行過于言”的同群效應。綜上可知， “行過于言”有利于塑造企業ESG“實干家”的形象， 通過“聲譽效應”促進企業實現單位邊際利潤或市場勢力的提升， 在動態競爭機制影響下， 行業內的焦點企業受到逐利驅使而效仿其他企業的ESG“行過于言”行為。

（五） 異質性分析

1. 基于超額薪酬視角。管理層超額薪酬是企業對管理者經營管理能力的一種認可， 企業希望通過這種實質性的獎勵手段促使管理者無保留地發揮其公司管理能力。有效契約理論認為， 更多的薪酬能夠讓管理者減少自利行為（呂峻，2019）。從風險厭惡的角度來看， 充足的“陽光收入”能夠讓管理者不再對可能存在的“灰色收入”想入非非。超額薪酬也意味著股東可能對相關管理者“委以重任”， 以滿足企業利益相關者對特定成果的需求。董事會與股東為了向企業利益相關者兌現ESG承諾， 可能會賦予高管更多的薪酬， 以優化企業ESG表現， 但高額薪酬并不意味著高管不會做出損害企業利益的自利行為， 高管能夠通過在年報中不斷地描繪企業未來的ESG展圖、 重復強調或是夸大企業當前履行的ESG承諾， 以塑造“紙面上”良好的ESG表現。本文參照權燁和王滿（2022）的方法構建了超額薪酬指標（Overpay）進行分析。由表7列（1）的結果可發現， 交互項Incons_ind×Overpay的系數在5%的水平上顯著為正， 說明超額薪酬的增加會促進ESG“言行不一”同群效應。杜勝利和翟艷玲（2005）認為， 企業規模是超額薪酬的首要決定因素， 且相較大規模企業， 小規模企業往往缺乏充足的資本用以推動更好的ESG實踐， 獲得超額薪酬的高管迫于可調配資源不足而無法如約實現ESG表現的改善， 但為了在短期內應付股東等并獲得豐厚的收益， 會在年報中“夸夸其談”， 從而導致所披露的ESG情況好于實際的ESG成果， 甚至存在“漂綠”現象。

本文根據企業規模進行分組回歸后發現， 列（2）中Incons_ind×Overpay的系數并不顯著， 說明不必過于擔心小規模企業賦予高管超額薪酬后， 管理層釋放冗余的ESG信息導致“言過于行”情況出現， 而列（4）中交互項系數在10%的水平上顯著為正， 即大規模企業賦予高管超額薪酬后， 其ESG“言過于行”的同群效應會被增強。列（3）中交互項系數并不顯著，而列（5）中交互項系數在1%的水平上顯著為正， 說明在大規模企業中， 獲得超額薪酬的高管更愿意推動企業成為樸素型ESG“實干派”， 推動企業落地實質性的ESG措施、 落實可鑒證的ESG項目等， 與行業內其他企業呈現出“內卷”式競爭局面， 而非傾向于通過“漂綠”來謀取私利。

2. 基于市場集中度視角。Aerts等（2006）研究行業內模仿行為時發現， 較高的市場集中度會強化企業對同行企業的模仿行為。為此， 本文構建了HHI 與CR4 指標以衡量市場集中度， 用于探索市場結構對企業ESG“言行不一”同群效應的影響。其中： HHI=sum［（Xi/X）2］， Xi為單個公司的營業收入， X為該公司所屬行業的營業收入合計； CR4為最大的四家企業的營業收入占總營業收入的百分比。較低的市場集中度意味著市場競爭較為激烈， 反之， 則說明市場競爭程度較低。由此本文進行了進一步的分組回歸。由表8列（1） ～ 列（4）可以發現， 在低市場集中度組， “言過于行”的同群效應并不顯著， 而“行過于言”的同群效應在1%的水平上顯著存在。這可能是因為在低市場集中度環境中， 企業面臨更大的競爭壓力， 為了生存和發展， 它們可能被迫采取更多實際行動以滿足社會和消費者日益增加的ESG期待， 試圖通過這些行動在消費者中建立起良好的口碑， 從而在競爭中獲得優勢。

由列（5） ～ 列（8）結果可發現， 高市場集中度條件下， “言過于行”與“行過于言”的同群效應均在1%的水平上顯著存在。在市場集中度較高的行業中， 市場常被少數大公司支配， 這些大公司有更多的資源和能力開展ESG相關實踐， “言過于行”的同群效應得以在彼此間激蕩。當上層企業掀起的“ESG風暴”引導外界利益相關者對本行業企業ESG表現產生新要求時， 非上層企業或將不得不順應潮流來應對政府、 投資者等群體的期望與要求， 但ESG實踐會對那些弱資金配置企業的核心業務產生明顯的“擠出效應”， 而披露更多的“展望”型ESG信息則成為它們短期內迎合利益相關者的“靈丹妙藥”。

大企業通常對市場披露更多信息和產生更強的影響力， 這可能會加劇信息不對稱問題。大企業可能選擇不全面披露ESG信息， 以避免向競爭對手透露太多信息， 或者擔憂過度的信息披露會引來過多的公眾和媒體關注， 避免當企業無法如期履行ESG承諾時被媒體或競爭對手冠以“漂綠”的無妄之災。另外， 這些頭部企業可能沒有足夠的動力在年報中披露具體的ESG行為， 因為這并不會在競爭中給予其明顯的優勢， 它們往往具備著較為優秀的業績表現， 相對較多地披露ESG行為可能會擠兌經營業績的表現空間。

六、 結論與啟示

鑒于我國正處于ESG信息披露體系尚未完善的背景下， 本文基于前景理論、 利益相關者理論等對企業ESG“言行不一”同群效應進行了探討， 并通過將“言行不一”分離為“言過于行”與“行過于言”后對兩者的同群效應進行檢驗， 有效地探討了利益相關者沖突、 管理層自利等視角下的同群效應動機。本文研究發現： 第一， 企業ESG“言行不一”“言過于行”與“行過于言”均具有顯著的行業同群效應。第二， 企業內部能力對ESG“言過于行”同群效應具有抑制作用， 這種抑制作用會受到政府、 監管部門或機構投資者的影響而產生差異。對于ESG“行過于言”同群效應， 經營能力的調節作用受上述外部環境影響甚微， 而市場勢力作為企業內部能力的一種， 對ESG“行過于言”同群效應產生正向調節作用。第三， 小規模企業高管獲得超額薪酬不會對ESG“言行不一”的同群效應產生影響， 而大規模企業高管超額薪酬會在一定程度上強化ESG“言行不一”的同群效應， 且對“行過于言”的強化作用大于對“言過于行”的強化作用。第四， 低市場集中度下， 企業存在顯著的ESG“行過于言”同群效應。高市場集中度下， ESG“言行不一”的同群效應顯著存在。

上述研究成果帶來的啟示如下： 第一， 政府有關部門應繼續加強對央企、 國企的ESG信息披露管理以實現對強制披露規則范圍的確立， 在以央企、 國企為規則確定對象的前提下對非國有企業ESG信息披露與實踐面臨的難點與痛點進行再考量， 加大對非國有企業的紓困力度以謀求各層面經營主體的全面可持續發展。第二， 良好的可持續發展表現為資本市場的價值投資帶來了投資偏向， 企業披露的ESG信息失真將導致投資者面臨的投資收益率和風險水平與預期產生顯著差異， 故監管部門對ESG信息披露的監督效果應得到足夠的重視與強化。第三， 較強的生產經營能力是企業實現可持續發展的前提， 雖然ESG評級作為一種有效的量化工具為企業吸引了相應的資本， 但由于ESG評級體系子指標的可見性， 企業資金直接挪用于美化ESG評級的行為是因果倒置的“偽ESG”表現， 從可持續發展視角來看屬于“百害而無一利”， 需要相關部門與學者進一步尋求抑制這種“指標游戲”的辦法。第四， 與ESG相關的鑒證體系和方法論亟需形成， 以約束ESG信息披露， 真正發揮ESG信息的社會價值。

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【基金項目】國家社會科學基金一般項目（項目編號：21BZZ026）；桂林電子科技大學研究生教育創新計劃項目（項目編號：2023YCXS098）

【作者單位】桂林電子科技大學， 廣西桂林 541004。 張烽輝為通訊作者