穩步擴容規模創新高需更加注重“質”“量”平衡

摘要：2023年穩增長需求不減，疊加到期高峰來臨及一攬子化債方案實施，地方債發行規模再創新高，再融資債大幅增加，新增債支持領域持續拓寬，積極發揮穩增長、調結構、惠民生、促轉型等多元作用，同時地方債發行市場化、國際化水平持續提升。展望2024年，地方債將持續平衡穩增長與防風險目標，繼續穩步擴容、精準投向，同時仍需更加注重效率提升，推進“債務—資產”有效轉化，助推高質量發展。

關鍵詞：地方債 專項債 穩增長 防風險

2023年地方政府債券市場運行的六大特點

近年來，地方債規模持續快速擴容，2023年末存量規模突破40萬億元，持續發揮穩增長、調結構、惠民生、促轉型等多元作用。2023年以來，穩增長壓力疊加到期及化債壓力，地方債發行規模再創歷史新高。其中，再融資債占比過半，地方債發行期限長期化趨勢有所放緩，市場化、國際化程度持續提升，其發展呈現出六大特點。

（一）修復與化債訴求下供給創新高，存量規模突破40萬億元

新增限額方面，2023年地方債新增限額保持較高水平，達4.52萬億元（見圖1）。其中，專項債3.8萬億元，較上年小幅增加0.15萬億元，但與上年實際發行的4.03萬億元相比力度有所收縮。發行節奏方面，政策靠前發力，一季度地方債發行規模創歷史新高，二季度有所放緩，三季度以來地方債發行提速。發行規模方面，在經濟下行壓力較大、地方債到期高峰來臨以及一攬子化債方案實施的背景下，2023年共發行地方債9.34萬億元，同比增長26.74%，發行規模再創歷史新高。截至2023年末，地方債存量規模已突破40萬億元，達40.60萬億元。

（二）新增債規模占比回落；再融資債占比過半，規模創歷史新高

2023年，新增債發行規模及占比均回落，共發行4.66萬億元，同比下降1.85%。其中，新增專項債3.96萬億元，同比下降1.76%，占全部地方債發行規模的42.36%，較上年同期大幅回落12.38個百分點。在地方債到期滾動壓力及一攬子化債方案實施的背景下，再融資債發行規模及占比均達歷史最高水平，共發行4.68萬億元，占地方債比重為50.12%，較上年同期大幅上升。其中，貴州、天津、云南等27個省份發行1.39萬億元用于償還存量債務的特殊再融資債，積極助力地方債務風險化解。分區域看，財政持續承壓下，貴州、遼寧、云南等西部及東北地區省份再融資債占比及借新還舊比例較高，一定程度上表明財政償債面臨壓力。

（三）發行期限仍以10年期及以上為主，但長期化趨勢有所放緩

伴隨地方債期限結構管理日趨完善，近年來地方債發行期限持續延長，10年期及以上期限地方債占比逐年增加。但2023年，受期限相對較短的再融資債放量發行影響，地方債加權平均發行期限較上年縮短0.85年，至12.38年。其中，一般債縮短0.55年，至7.38年；專項債縮短0.37年，至15.17年。從各期限發行占比來看，仍以10年期為主，占比為24.48%；其次為7年期、占比為17.94%；10年期及以上合計占比為58.55%，同比回落超7個百分點，發行長期化趨勢有所放緩。

（四）發行更加市場化，合理反映區域與項目差異

近年來，地方債發行市場化水平不斷提升。在陸續經歷各省份地方債發行利差突破較招投標前5日同期限國債上浮40BP、25BP的隱性限制，以及發行定價參考基準向“財政部-地方債收益率曲線”調整之后，2023年5月廣東提出將“本周發行的地方債發行利率區間下限統一調整為國債收益率a2bb25b296c6adae476584855bce7196+5BP”，其他經濟強省陸續跟進。根據中誠信國際統計，2023年除西藏、吉林、天津、貴州外，其余27個省份地方債發行利差均在20BP以內，且各地利差差異較為明顯，西部地區整體較高、中部及東部地區整體較低，更加合理反映區域信用差異；同時，廣東、江蘇等11個經濟強省共發行了158只利差位于5BP以內的地方債，地方債發行市場化程度進一步提升。

（五）募投愈加精準且多元化，持續聚焦穩增長與補短板

2023年以來，經濟呈現波浪式修復，地方債尤其是專項債作為宏觀調控的重要抓手，持續助力穩基建、促投資、補短板、擴內需、調結構。地方債募投持續聚焦市政、交通領域，合計超萬億元專項債資金投向相關項目；新基建特別是信息網絡建設明顯發力，政策持續加碼下新基建領域專項債資金占比繼續抬升，其中過半數資金投向信息網絡建設項目；同時，符合條件的城中村改造項目被納入專項債支持范圍，積極助力保民生、擴內需、穩地產。此外，中小銀行專項債發行規模超2000億元，創歷史新高，更全面地發揮穩企業、調結構的作用。從區域看，各地因地制宜、各有側重地投向不同領域。東部地區積極推進城市更新等新型城鎮化建設并加大城中村改造支持力度，中部地區多投向棚改并積極支持新基建項目，西部地區更多向交通、文旅領域傾斜，東北地區繼續加強市政及產業園建設，助推產業轉型升級。

（六）國際化進程再進一步，離岸地方債市場加速擴容創新

2023年，我國地方債市場對外開放進程繼續推進，離岸人民幣地方債市場持續擴容創新，深圳、廣東、海南再度發行離岸人民幣地方債，規模合計120億元，品種涵蓋綠色債券、社會責任債券、可持續發展債券、藍色債券，并首度發行生物多樣性主題綠色債券。截至2023年末，我國已發行超300億元離岸人民幣地方債。離岸人民幣地方債市場的擴容與創新，進一步拓寬了地方政府海外融資渠道，減輕相關基建領域資金壓力；同時積極助力“推進金融高水平開放”，促進我國債券市場雙向開放。此外，在香港發行離岸地方債也對落實中央金融工作會議“鞏固提升香港國際金融中心地位”要求具有積極意義。

2024年展望：需穩步擴容、優化結構，支撐穩預期穩增長

中央經濟工作會議強調“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，在穩增長需求下，2024年地方債新增限額將保持一定強度。在到期及化債壓力下，再融資債券發行規模或難大幅回落，仍將處于較高水平。在總量穩步擴容的同時，地方債投向領域應更加精準，圍繞重大戰略及發展需求優化投向并有序拓寬，持續提升對基建投資撬動能力。

（一）應穩步擴容，繼續支撐穩增長與債務化解

建議2024年赤字率安排在3.6%左右，積極助力穩預期、穩增長。同時，我國中央政府杠桿率較低、增速相對較慢，且與美國、日本等發達國家相比較，中央仍有較大加杠桿空間，應落實中央金融工作會議“優化央地債務結構”要求，財政赤字率適當向中央政府傾斜，讓更多的宏觀調控職責回歸本位，同時降低整體舉債成本。若按中央赤字規模占比小幅上升至82%估算，或為4萬億元，地方一般債務新增限額或為0.9萬億元，略高于2023年，有利于緩解地方“三保”壓力。

專項債新增額度建議保持在3.7萬億元左右，保障存量及增量資金需求。2024年穩增長壓力仍然較大，穩信心、穩預期需求也有所上升，財政緊平衡下基建領域存量及增量項目仍面臨較大的資金缺口，用于項目建設的新增專項債額度不宜大幅下降。同時，財政承壓下政府債務風險被動攀升，地方資金安排使用壓力較大將對專項債大幅擴張形成一定約束。此外，考慮到土地出讓收入下滑態勢尚未扭轉，政府性基金預算收入占廣義財政收入比重持續回落，在滿足存量建設資金需求的前提下，專項債在地方債新增限額中的占比或小幅回落。按一般債務新增限額安排0.9萬億元左右、專項債占比小幅回落推算，專項債新增限額可安排3.7萬億元左右。此外，若考慮待發行的1587億元1中小銀行專項債，那么全年新增專項債發行或達3.8萬億元左右。

地方債到期壓力不減，償還到期債券本金的再融資債或接近3萬億元，考慮地方化債需求后特殊再融資債仍有增量可能。2024年將有2.96萬億元地方債到期，其中一般債1.20萬億元，專項債1.73萬億元。若大致參考2023年再融資債償還到期政府債券的比例（一般債95%、專項債86%），預計2024年償還到期債券本金的再融資地方債或發行2.8萬億元左右。其中，再融資一般債1.3萬億元，再融資專項債1.5萬億元，將同比小幅回落。同時，地方債務風險化解仍為2024年政策重點，特殊再融資債仍有增量發行的可能。

（二）投向領域需更精準，圍繞重大戰略及發展需求優化拓寬

地方債募投領域需繼續結合國家重大戰略及發展需求穩步優化拓寬，同時更加重視在現有領域中精準投向，注重項目效益。地方債將統籌推進新老基建，繼續保障交通、水利、能源等重大工程資金需求的同時，加速推進新型基礎設施建設。此外，將繼續聚焦社會民生領域短板領域和薄弱環節，仍將投向公共衛生服務、養老托幼等惠民生項目，并進一步加快推進城中村改造、保障性安居工程等領域建設，也為穩地產提供有力支持。另外，擴內需仍是重點，倉儲物流等消費基礎設施仍是重點投向；地方債或加大新能源等項目支持力度，并持續探索綠色發展相關新品種，推動發展方式綠色轉型。防范處置中小銀行風險是防風險的重要內容，在中央金融工作會議“拓寬銀行資本金補充渠道”的要求下，支持中小銀行發展專項債仍將繼續發行。

專項債作資本金領域仍需拓寬，切實發揮帶動擴大有效投資的作用。專項債作資本金的應用范圍或在防范新增隱債風險的前提下合理有序拓寬，可在繼續支持交通等現有領域的同時，積極探索市政管網、信息基礎設施、新能源等資金需求較大、收益保障能力較強、市場化融資更為青睞的領域中符合條件的項目。伴隨專項債作資本金應用領域拓寬，專項債對社會資本及基建投資的撬動能力有望提升，專項債用作項目資本金比例或進一步上升。除去投向棚改領域和支持中小銀行發展的專項債，預計2024年約有3.4萬億元新增專項債投向基建，若專項債用作資本金的比例小幅上升至10%，理論上或可拉動基建投資近6萬億元。但實際撬動效應仍然受領域投向、配套融資情況、項目建設進度等多種因素限制，真實效果往往小于理論估算水平（見表1）。

2024年展望：應提升效率、加速改革，筑牢可持續發展基石

地方債在繼續擴容的同時需更加注重“債務—資產”轉化效率提升，進一步強化“借、用、管、還”全周期管理，并持續加強市場基礎設施建設，筑牢可持續發展基石。

（一）效率需持續提升，加強“借用管還”全流程管理

舉借環節需更加重視有效項目儲備，建立健全項目儲備長效機制，從源頭保障政府投資有效性。需持續優化債務額度分配，對財政緊平衡下的政府償債能力進行重新論證，并充分運用項目績效評價結果予以調整優化。更為重要的是，應逐步建立完善募投項目儲備長效機制，以項目儲備數量和質量為核心，為較高的新增額度發行使用提供有力支撐。數量上，盡可能適度超前按專項債分配額度的2～3倍進行儲備；質量上，將重要性、可行性、資金到位、收入來源等納入儲備標準，重視形成資產的周期及效益。

使用環節需進一步提升效率，并擴大專項債用作資本金的比例，用好用足地方債。一是合理擴大專項債支持范圍并逐步提升用作項目資本金的比例。在“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”的要求下，可持續探索適宜專項債投資的項目領域，推動資本金應用比例提升，擴大有效益的投資。二是持續優化健全資金用途調整機制，避免地方為完成發行任務盲目上馬項目、依賴后續用途調整的可能。或可鼓勵地方合理把握發行使用節奏，適度增加資金使用時效彈性，根據區域、領域等制定差異化要求，減輕地方資金安排使用的壓力。三是用好推進有效投資重要項目協調機制，加強多部門協調。完善申報使用機制及配套設施建設，對專項債項目開辟“綠色通道”，推動盡快形成實物工作量。

管理環節需進一步強化常態化監管，并加強績效管理及結果運用，引導提升資金使用效率。其一，不斷完善專項債項目穿透式監測機制，依托信息化手段強化項目全生命周期管理，及時進行項目進度監測及信息披露，有效識別項目實際需求變化、提前做好應急預案。其二，健全專項債違規使用處理處罰機制，同時加強對相關制度落實情況的督促檢查，加大違規行為追責力度，切實發揮制度效能。其三，進一步完善績效管理機制，全面開展資金使用績效管理，通過事前績效評價、績效目標管理、績效評價管理等環節，引導提升債券資金使用效率，并加強結果應用，充分發揮激勵約束作用。

償還環節需逐步加強償債保障，適當探索償債備付金機制，防范兌付風險。伴隨地方債到期高峰逐漸來臨，應注重完善償債保障機制，可積極盤活財政存量資金和閑置資產，騰挪償債資金；進一步擴大含權地方債發行范圍和規模，提高借用還靈活性；因地制宜探索健全償債備付金機制，同時建立相應的約束激勵機制。

（二）改革應進一步提速，加強境內外市場基礎設施建設

需深層次推進財政體制改革，促進各級財政權責利匹配，從源頭保障財政與債務可持續。用好用足地方政府債券，需從根本上推進財稅體制改革，加快央地事權和支出責任劃分改革，在保障債務安全的同時推動高質量發展。一是持續推進財稅體制改革，推動各級政府財力與事權相匹配。新一輪改革可在現有15個央地財稅體制改革領域基礎上落實落細、不斷拓寬，將教育、醫療、社保等地方剛性壓力較大領域的支出責任適度上移，推動各級財政權責利匹配，從源頭保障財政與債務可持續。二是構建債務管理長效機制。應加快推動地方債務合并監管，進一步完善信息披露、風險預警、考核問責機制，同時對地方政府的考核要將國內生產總值（GDP）和債務發展相結合，遏制無序舉債沖動。

應持續加強地方債市場基礎設施建設，提升市場化、法治化、國際化水平，筑牢高質量發展基石。第一，推動離岸地方債市場擴容創新，有序擴大試點區域及債券品種，并加強相關制度建設。離岸人民幣地方債仍需穩步擴容，有序擴大試點區域，或可支持更多省份赴海外或通過上海自貿區發行離岸地方債，并結合國際投資者偏好進一步豐富債券期限品種及募投領域，同時持續完善離岸地方債監管機制。第二，繼續推動更多地區進行地方債發行定價基準轉換，提升市場化水平。繼續推廣地方債發行利率定價基準轉換，推動更多地區參照地方債收益率曲線定價，并加大對一級市場非市場化定價行為的懲處力度，進一步提升市場化水平。第三，繼續壓實各方主體責任，強化多方協調配合。進一步加強對地方政府和其他中介機構的監管，著力提升信用評級有效性，繼續引導金融機構加大配套融資支持力度，同時靈活使用政策性、開發性金融工具。

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