地方政府債務違約風險傳導機制及最優債務置換

摘 要：建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制是新時代實現經濟高質量發展的必然要求。近期，地方政府債務迎來集中置換期，但在置換中最優比率該如何確定？理論分析層面，本文構建了包含同業拆借市場的異質性商業銀行的三期模型，分析地方政府債務違約風險向商業銀行流動性風險轉移的傳導機制。地方政府債務違約減少了商業銀行的流動性，推高短期資金利率，帶來了銀行的流動性風險和破產風險。債務置換政策能夠緩解這種不利影響，然而，過高的債務置換率反而會增加商業銀行的流動性風險和破產風險。因此，債務置換政策存在收益與風險的權衡，最優債務置換率應該等于地方政府債務違約率。本文進一步論證了債務置換率的合理區間和地方政府融資能力對債務置換的影響。實證檢驗層面，本文采用2015—2019年地方政府債務置換數據，運用雙向固定效應模型檢驗了地方政府債務違約可能性對債務置換強度的影響和地方政府融資能力的調節效應，進一步佐證了理論分析，為當前地方政府債務置換工作提供參考和借鑒。

關鍵詞：地方政府債務；債務置換；流動性風險；期限錯配

中圖分類號：F810.45 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2024）03-0039-16

一、引 言

2023年8月以來，政府債券發行明顯提速，地方政府債務置換進程顯著加快。第十四屆全國人民代表大會常務委員第六次會議更進一步明確，要增發1萬億元國債并提前下達2. 7萬億元新增地方政府債務。可見，我國地方政府債務問題仍然比較突出。事實上，地方政府債務風險的凸顯并非首次在我國出現。2008年全球金融危機以來，為加快經濟復蘇步伐，我國實施了“四萬億”投資計劃和長達十年之久的積極財政政策。雖然經濟刺激政策使得我國率先走出衰退陰影，但同樣也使我國地方政府債務規模大幅上升。同時，在以GDP增速為核心的“錦標賽”機制和財政分權所導致的財權事權不匹配雙重壓力之下，地方政府融資平臺和影子銀行累積的巨額債務游離于監管之外，隱性債務規模同樣快速擴大［1-2］。而地方政府債務分布存在嚴重的期限不對稱性，即地方政府債務以短期貸款為主，但資產多為長期基礎建設投資，這種期限錯配導致地方政府存在巨大的債務違約風險［3-4］。2015年《中華人民共和國預算法》出臺，進一步加強對預算的管理和監督，大量隱性政府債務得以顯性化［5-6］。而依據《國務院關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》，截至2014年底，在不考慮隱性債務條件下，全國地方政府負償還責任的債務累計已達15. 4萬億元。龐大的地方政府存量債務推動了2015年存量債務置換政策的出臺。不改變財政能力的存量債務置換政策是否真正有效緩解了地方政府債務違約問題？如何設計合理的債務置換方案才能降低總體風險？本文針對以上問題開展研究。

與本文相關的文獻有兩類：一類是關于地方政府債務風險與金融風險的研究。大部分學者認為，地方政府債務風險與金融風險之間存在極強的傳染性。地方政府債務違約將導致金融部門資產損失，惡化實體經濟的風險狀況，破壞金融系統的穩定，從而引致系統性風險［7-9］。另一類是關于存量債務置換政策效應的研究。一部分學者使用實證方法驗證了存量債務置換政策能有效降低地方政府債務違約風險［10-11］。另一部分學者從傳導機制角度探討了債務置換政策。如武彥民和竹志奇［12］認為，債務置換政策改變了政府財政規則，使得財政對負債的反應出現延遲，降低擴張性財政政策在期初的刺激效果，從而加劇經濟的周期性波動。梁琪和郝毅［13］認為，債務置換政策通過擠占私人投資資源、促使金融中介提高貸款利率等途徑對以廠商為代表的實體經濟產生擠出效應。已有文獻為本文開展深入研究奠定了基礎。

本文可能的邊際貢獻如下：其一，現有關于債務置換政策的研究大多以緩解地方政府債務違約問題為切入點，忽視了債務置換對金融市場流動性的負面沖擊。本文通過構建包含同業拆借市場的異質性商業銀行的三期模型，以短期流動性為切入點，更加全面地討論了債務置換政策對金融市場流動性的利弊。其二，現有研究大多以實證分析為主，主要討論債務置換政策實施產生的效果，但缺乏對債務置換政策實施的理論性指導。本文從理論上分析了最優債務置換率和債務置換率的合理區間，并利用2015—2019年的債務置換數據，對地方政府債務違約可能性和債務置換率進行了定量分析，為新一輪債務置換提供了方向性的指導和借鑒。

二、地方政府債務風險的基本特征

債務置換政策實施前，地方政府債務風險有以下兩個基本特征：其一，地方政府存在嚴重的債務期限錯配，且地方政府債務違約風險主要為短期風險。其二，地方政府債務違約主要影響商業銀行的流動性資產，流動性是地方政府債務違約風險向金融風險傳導的重要渠道。

（一） 地方政府債務期限錯配

地方政府債務償還短期資金壓力巨大，對土地出讓金依賴度高，短期違約風險較高。主要原因在于，地方政府資金來源與資金運用之間的期限錯配。一是，地方政府債務資金來源期限較短，大致在3—5年左右。2013年發布的《全國政府性債務審計結果》數據顯示，銀行貸款和“建設—移交”融資（BT融資） 是地方政府負有償還責任債務的主要來源，占比分別為64. 0%和14. 1%。而銀行貸款和BT融資的平均期限大約為3—5年［14-15］，依據資金的不同來源進行權重加權，資金的來源期限約為3. 9年。①二是，地方政府債務資金的回收期限較長，大致在20年左右。地方政府債務資金主要用于基礎設施建設和公益性項目，這些項目的建設期一般很長，依據項目投資回收的不同年限進行權重加權，資金投資回收期約為20. 9年。②顯然，地方政府資金來源期限與資金回收期限之間存在巨大的不對稱性，導致地方政府債務嚴重的期限錯配問題。期限錯配致使地方政府長期項目收益難以應對短期債務償還，短期對土地出讓金的依賴度迅速提高，而土地出讓金短期收益具有較大的不確定性，從而使得地方政府短期面臨較高的債務違約風險。上述事實說明，我國地方政府債務存在嚴重的期限錯配問題，致使地方政府短期資金可能不足，進而形成地方政府債務違約風險。

（二） 流動性在風險傳導中的重要性

地方政府債務存在嚴重的期限錯配問題，帶來了很高的流動性風險。債務資金嚴重的期限錯配問題使地方政府在特定情況下短期資金不足，形成地方政府債務違約。對持有地方政府債務作為資產的商業銀行而言，地方政府債務違約將影響其資金的回收，減少商業銀行流動性，進而產生金融風險。一旦地方政府債務違約，將影響作為商業銀行流動性儲備的短期資產，進而通過流動性使地方政府債務違約風險向商業銀行流動性風險傳導。地方政府債務期限短，債務違約將嚴重影響商業銀行的短期流動性。2013年發布的《全國政府性債務審計結果》數據顯示，地方政府5年內到期需要償還的債務占81. 2%，其中，半年內和第二年內到期的債務占44. 8%。對于以地方政府為貸款對象的商業銀行而言，半年內和第二年內到期的短期債務主要對應商業銀行的流動性儲備。因此，流動性成為地方政府債務違約風險向金融風險傳導的重要渠道。

三、理論分析

《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）規定，對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用于重點項目建設。顯然，債務置換的主要目的在于緩解償債壓力，優化債務結構，降低地方政府債務違約風險［16-17］。然而，債務置換同樣存在負面影響，即減少金融市場流動性［18-19］。因此，政策制定要從全局出發，堅持系統觀，既要發揮債務置換降低地方政府債務違約風險的作用，又要盡可能地避免對金融市場產生負面沖擊。基于此，首先，本文構建異質性商業銀行模型，說明地方政府債務違約的影響和商業銀行在地方政府債務違約條件下的最優決策。其次，引入債務置換政策，分析政策實施帶來的連鎖反應和傳導的主要鏈條。最后，以債務置換政策的優勢和不足作為核心考量因素，即降低地方政府債務違約率和減少金融市場流動性，探究最優債務置換率和債務置換率的合理區間。為凸顯流動性在地方政府債務違約風險與金融風險之間傳導的重要性，本文選擇三期模型作為研究框架。假設經濟存在三個時期，即期初（t = 0）、短期（t = 1） 和長期（t = 2），以債務置換政策涉及的商業銀行和地方政府兩類主體作為分析對象，在此基礎上討論地方政府該如何選擇最優債務置換方案。

（一） 商業銀行

經濟中存在連續集[ 0，1]上的商業銀行。期初，商業銀行從儲戶手中吸收標準化為1單位的存款，在保留現金和向中央銀行存入存款共M單位后，向地方政府、商業銀行或企業等提供資金，其形式包括短期資產和長期資產。①本文研究重點為流動性在地方政府與商業銀行之間的重要性，進而分析債務置換政策（即將地方政府債務“由短換長”） 所帶來的影響，短期內，地方政府與商業銀行之間的關聯性為核心。因此，按照奧卡姆剃刀原理，本文假設商業銀行需要優化的短期資產均以銀行貸款的形式投資于地方政府；長期資產包括t=1時期未到期的同業資產、地方政府貸款②和企業貸款。為簡化分析，假設所有長期資產收益率相同，并作同質化處理。短期內，商業銀行可能因流動性不足面臨流動性危機，在此情形下，商業銀行可以通過同業拆借滿足流動性要求；但是當整個金融市場出現流動性不足時，同業拆借的成本過高，商業銀行可以選擇出售未到期資產，如優先出售流動性好的證券和同業資產，迫不得已條件下出售其他長期資產等，以彌補流動性。

（二） 地方政府

地方政府債務可以分為一般債務和專項債務。沒有收益的公益性事業發展所需要的貸款，由地方政府發行一般債券進行融資，通過稅收、中央政府轉移支付等一般公共預算收入償還，因而往往不會產生地方政府債務違約問題。然而，地方政府專項用于支持特定基礎設施建設和社會事業發展需要商業銀行貸款，由于這部分公益性事業存在一定的收益，主要通過對應的政府性基金或專項收入償還。陳志勇等［14］與劉紅忠和史霜霜［15］均已論證這部分資金存在嚴重期限錯配問題，即資金來源大多為短期，而資金使用傾向于長期。換言之，專項收入往往長期獲得，但專項債務償還卻集中在短期。因此，短期內地方政府主要依賴政府性基金收入償還專項債務，大部分來源于國有土地使用權出讓收入，其比例在2017年之后已經超過90%，且仍有上升趨勢。為刻畫上述現象，本文模型中商業銀行向地方政府提供的貸款主要指地方政府專項債務。地方政府在期初通過專項貸款的形式獲得資金，用于投資長期支出建設。期初政府資金使用的表達式為：

∫（SG + bLB ）di = G0 （12）

其中，b為商業銀行長期資產中投資于地方政府的占比。式（12） 左側是地方政府從整個金融市場獲得的全部資金，包括短期資金和長期資金。G0 為期初投資于公益事業支出，其收益率只能在長期獲得。式（12） 說明地方政府在資金使用上存在期限錯配問題，即部分資金來源為短期資金，但全部資金投入卻為長期基礎建設項目，該期限錯配是導致地方政府短期違約的原因。

由于短期無法獲取基礎設施建設投資收益，地方政府通過土地出讓獲取資金，但該部分收入容易受到外部沖擊的影響，存在不確定性。因此，地方政府的短期資金支出可以表示為：

（1 - τ） ∫RSSGdi = IG + ?G （13）

其中，IG + ?G 為地方政府出讓土地使用權獲得的收益，政府面臨經濟中不確定因素導致的收入下降沖擊?G。∫RSSGdi為各家商業銀行持有的地方政府債務規模，τ為地方政府債務違約率。由于短期內地方政府僅依靠土地出讓金應對短期還款壓力，當地方政府短期資金不足時，其只能推遲、拖延還款，或僅償還部分貸款本息（即1 - τ lt; 1），從而產生地方政府債務違約。①

本文重點討論地方政府債務違約風險向金融風險的傳導機制及其化解方法，因而對地方政府債務違約風險的產生作簡化處理。本文假定當政府收入沒有受到沖擊時?G = 0，政府短期資金恰好足以應對專項債務還本付息，地方政府債務違約率τ = 0；否則，地方政府面臨負向沖擊?G lt; 0時，由于地方政府短期資金不足，故只得采用推遲、拖延付款，或僅償還部分貸款本息等方式形成地方政府債務違約，地方政府債務違約率τ gt; 0。

四、地方政府債務違約風險的傳導機制

對于金融市場而言，雖然各商業銀行受到異質性流動性沖擊，但各商業銀行可以通過同業拆借化解自身的風險。然而，整個金融市場的流動性風險卻無法通過同業拆借市場予以消除。一旦地方政府債務違約，將直接導致金融市場的流動性減少，產生整體流動性風險。假設地方政府受到短期負向收入沖擊?G lt; 0，致使地方政府債務違約率τ gt; 0，探討地方政府債務違約風險如何向金融風險傳導。需要注意的是，本文中所提到的地方政府債務違約風險并非地方政府資不抵債的風險，而是地方政府由于短期資金不足，采取推遲或拖延部分貸款的行為，即地方政府僅能償還1 - τ比例短期債務，對于其余部分將拖延至長期歸還。地方政府債務違約后，商業銀行短期獲得的流動性將下降到ητ：

ητ = （1 - τ）RSSG + M lt; η* （14）

同業拆借市場均衡條件下，同業拆借利率上升到Rτ，如下：

地方政府債務違約帶來了商業銀行流動性風險，且流動性風險的上升幅度取決于地方政府債務違約程度和商業銀行融資能力。式（15） 表明地方政府債務違約時，同業拆借利率上升的幅度取決于兩個因素：地方政府債務違約率τ和商業銀行從金融市場獲取外部流動性的難度系數m。地方政府債務違約率越高，同業拆借利率上升越大；給定地方政府債務違約率下，拋售資產成本越高，同業拆借利率越大。

商業銀行流動性風險上升也可能帶來商業銀行破產。在地方政府債務違約下，那些面臨較高流動性沖擊的商業銀行流動性融資成本上升，從而降低商業銀行收益率直到其資不抵債而破產。假設地方政府債務違約率較高，導致部分商業銀行資不抵債，那么，存在一個流動性沖擊的臨界點ητb，處于臨界點的商業銀行利潤為零，其同業拆借規模恰好受限，無法借貸更多資金，即：

如果臨界點ητb lt; 1，那些流動性沖擊高于臨界點的商業銀行（ηi gt; ητb） 的利潤為負，資不抵債，短期拆借受限，宣告破產。式（17） 表明，地方政府債務違約率τ越大，同業拆借利率Rτ越高，且商業銀行拋售未到期資產Aτ 越多，從而破產臨界點ητb 越低，破產的商業銀行越多。

五、最優債務置換率分析

上文分析表明，地方政府債務違約導致商業銀行流動性風險上升，甚至導致商業銀行破產，這將嚴重危害銀行系統的穩健運行。為確保經濟金融健康運行，中華人民共和國財政部出臺債務置換政策。債務置換政策是在甄別存量債務的基礎上，把地方政府的短期、高息債務，如銀行貸款、理財產品①及城投債等，置換為中長期、低成本的地方政府債券的政策安排。債務置換政策的核心作用在于緩解地方政府短期償債壓力，緩解地方政府債務期限錯配問題。債務置換政策具有顯著的“救急式”特性。基于制度背景而言，地方政府債務違約，金融系統面臨嚴重沖擊，為防范發生系統性風險，中華人民共和國財政部制定地方政府存量債務置換的方案。基于政策改革視角，《中華人民共和國預算法》對地方政府債務管理提出一系列要求，如全口徑預算管理、透明預算等，當下迫切要求清理大規模存量債務。基于學者觀點視角，債務置換政策作為硬化地方政府預算約束的過渡，兼顧了長期的制度功能［20］，該政策只是暫時有效率的，是一種應急債務管理制度。基于國外經驗視角，債務置換和證券化過程中可能引致嚴重的道德風險，如印度“電力債券”置換存量債務過程中公開聲明此為一次性應急方案。在本文模型中，為刻畫存量債務置換的上述特征，假設地方政府在t = 1期內可將z比率的短期專項貸款置換為長期政府債券，這種方式不僅有效避免無限期模型下該政策易被刻畫為常態化政策問題，而且有效規避了救急性政策持續期刻畫問題。其置換表達式為：

z∫RSSGdi = ∫LGBdi （18）

其中，∫RSSGdi為地方政府短期即將到期的、需要償還的短期債務本息。z為地方政府決定需要進行置換的存量債務比率，即債務置換率。∫LGBdi為因該政策增發的長期地方政府債券規模。式（18） 描述了地方政府將短期債務置換為長期債券的特征，關于最優債務置換政策的討論與分析，主要針對債務置換率z而展開。

債務置換后，商業銀行持有地方政府發行的長期債券。政府債券具有較好的信用和流動性，能夠幫助商業銀行進行流動性融資。假設商業銀行持有1單位長期政府債券作為資產抵押從市場獲得ρ ≤ 1比例的資金。政府債券融資的方式是多樣的，如通過貨幣市場回購交易、作為抵押品獲得中央銀行的再貸款資金和直接出售債券等。

地方政府債券發生違約時，有τ比率的借款無法償還，那么，債務置換要能夠避免地方政府債券違約，債務置換率z不應該低于τ。只有滿足z ≥ τ時，地方政府才不會發生債務違約。如果z lt; τ，地方政府仍將存在債務違約，但是違約率將下降。因此，置換后地方政府債務違約率為：

（一） 最優債務置換率

根據上述分析，當ρ lt; 1時，最優債務置換率應該等于違約率，即：

z* = τ （21）

在這一置換率水平下，地方政府不發生債務違約，同時，銀行間流動性達到最佳水平，同業拆借利率最低，流動性風險最小。原因是，一方面，在最優債務置換率下，地方政府不發生違約，最大程度降低了地方政府債務違約給商業銀行帶來的流動性沖擊；另一方面，在最優債務置換率下，置換率超過違約率部分會減少商業銀行的流動性，減少的量是（z - τ） （1 - ρ）（ηˉ - M），消除了過高置換率給商業銀行帶來的流動性沖擊。只有當政府債券具有100%的流動性融資功能（ρ = 1） 時，后一種影響才會消失。如果ρ = 1，那么，任意z ≥ τ都是最優債務置換率。

在最優債務置換率下，商業銀行的破產風險也得到最大程度的降低，破產臨界點是：

對于式（17） 和式（22） 兩個破產臨界點，得到ηz*b gt; ητb，這表明在最優債務置換率下，商業銀行的破產比率降低了。在特定情況下，存在ηz*b gt; 1 gt; ητb，這意味著未實施債務置換下有商業銀行破產，但在最優債務置換率下，所有商業銀行都不再破產，從而維護了銀行系統的穩定。

結論1：最優債務置換率等于地方政府債務違約率：z* = τ。在最優債務置換率下，商業銀行的流動性風險和破產風險降到最低。

結論1說明了最優債務置換率與地方政府債務違約率之間的相關關系。然而，結合現實來看，一方面，各省份面臨的地方政府債務違約風險各不相同；另一方面，各省份債務違約風險的實際大小模糊不清。因此，最優債務置換率的大小對于現實債務置換實施的指導意義并不明顯。結合本文理論分析，可進一步得出以下推論：推論1：在最優債務置換安排下，債務置換率應與地方政府債務違約率正相關。

推論1說明為最大化發揮債務置換政策的優勢，地方政府應依據債務違約率調整債務置換比率。地方政府對于債務置換政策的最優安排并非將全部存量債務置換，而是依據自身財政狀況，結合當前財政資金短缺情況，適度設定債務置換率。

（二） 債務置換率的合理區間

在地方政府債務置換的實際操作過程中，通常地方政府處于優勢地位，而商業銀行處于劣勢地位。地方政府有提高債務置換率的要求，這樣能夠減少短期的還款壓力。那么，債務置換率很可能超過最優債務置換率，從而增加銀行間流動性風險。在這種情況下，需要關注的問題在于債務置換率是否有合理的上限？下面提出兩個合理上限的標準：標準1，債務置換后，銀行間流動性風險不增加；標準2，債務置換后，商業銀行的破產率沒有提高。這是兩個比較寬松的標準，因而得到的上限是最大容忍置換率，而非最有效率的置換率。通過計算發現，兩個標準得到的置換率上限相同。令置換率上限為zmax。標準1下，置換率上限滿足Rzmax = Rτ；標準2下，置換率上限滿足ηzmaxb = ητb，計算得到：

由式（23） 可知，如果置換率高于置換率上限（z gt; zmax），債務置換政策盡管能夠避免地方政府破產，但是反而會惡化商業銀行的流動性，帶來更多商業銀行破產。因此，為避免置換政策帶來系統性金融風險，應該避免設置過高的債務置換率。置換率合理區間是：

置換率上限zmax 取決于兩個因素：地方政府債務違約率和政府債券抵押率。地方政府債務違約率越高，置換率上限zmax 越大；地方政府債券抵押率越高，置換率上限也越大。抵押率與置換率上限的這種關系主要是因為，當政府債券抵押率高時，商業銀行可以借助抵押進行融資，從而提高置換率對商業銀行流動性的影響較低。極端情況下，當抵押率ρ = 1時，置換率就沒有上限。原因是，此時商業銀行持有政府債券和持有現金是等價的，1單位債券抵押就可以獲得1單位現金融資。所以，商業銀行多持有債券對于商業銀行流動性無影響。如果抵押率ρ = 0，就沒有了這種靈活性。任意微小的置換率提高對商業銀行短期流動性的影響與地方政府債務違約無差異。此時，任意微小的置換率提高都只會進一步降低商業銀行流動性，增加商業銀行破產風險。

結論2說明置換債務的再融資能力增強有利于增加金融市場流動性，進而增加債務置換政策本身的靈活性。參考邱志剛等［6］的研究，債務置換后，金融市場可獲得流動性與地方政府的擔保能力正相關，而擔保能力主要來源于財政融資能力［21-22］。因此，基于地方政府視角，地方政府融資能力與債務置換政策靈活性同樣存在密切關系。結合理論分析，可進一步得出以下推論：

推論2：在地方政府債務違約率保持不變的條件下，地方政府融資能力越強，債務置換安排越靈活，可設定的債務置換率越高。

推論2闡釋了融資能力強的地方政府可實施更高比率債務置換以應對短期債務問題，更有利于防范化解地方政府債務風險長效機制的建立。推論2具有較強的現實指導意義，其直接說明了地方政府融資能力與防范化解地方政府債務風險長效機制之間的緊密關聯性。

六、實證分析

（一） 數據來源

本文使用的樣本數據區間為2015—2019年，樣本涵蓋31個省份。之所以選取這個區間，是由于地方政府債務置換政策開始于2015年，同時，可以有效避免2019年后重大突發醫療衛生事件的影響。數據來源于Wind數據庫。為計算各省份不同年份置換債券的發行規模，將2015—2019年新發行置換債券依據發行人省份進行分類加總，其中，2015—2019年分別涵蓋515條、610條、422條、382條和287條發債記錄，共計2 216條發債記錄。

（二） 變量選取

1. 被解釋變量

本文被解釋變量為債務置換強度（Swappt ）。參考鐘寧樺等［23］與邱志剛等［6］的研究，本文用各省份地方政府置換債券的發行規模與發行省份當年財政收入的比值衡量。其中，各省份地方政府置換債券的發行規模通過該省份各年份內發行的全部置換債券加總得到。

2. 解釋變量

本文的解釋變量為地方政府債務違約可能性（DEFpt ）。參考龐曉波和李丹［24］ 與Nie等［25］ 的研究，本文用債務規模與同期GDP的比值衡量。

3. 調節變量

本文的調節變量為地方政府融資能力（levelpt ）。參考曹廣忠等［26］的研究，本文用財政收入占同期GDP的比重衡量。依據各省份不同時期融資能力強弱構建了虛擬變量，具體而言，當某省份特定時期融資水平高于其平均融資水平時，levelpt 取值為1；否則為0。

4. 控制變量

本文借鑒相關研究，選取如下控制變量：各省份債務水平（lnDebt），用各省份債務規模總量的自然對數衡量；GDP總量（lnGDP），用各省份地區生產總值的自然對數衡量；財政收入狀況（lnrev），用各省份地方公共財政收入的自然對數衡量。

（三） 描述性統計

各變量的描述性統計結果如表1所示。由表1可知，債務置換強度的均值為0.871，這意味著平均來看，各省份置換債券的發行規模一般不會超過當年的財政收入。債務置換強度的最大值為5.585，這說明部分省份在置換過程中可能存在置換強度過大問題。其余變量的描述性統計結果均在正常范圍之內。

（四） 相關性分析①

為驗證推論1，本文將各省份在各年份內實施債務置換強度與地方政府債務違約可能性進行擬合，結果表明，我國實施的債務置換強度與地方政府債務違約可能性具有正相關關系。當地方政府債務違約可能性較高時，政府更傾向于制定更高的置換強度以降低地方政府債務違約風險，如此債務置換安排同樣符合政策最優條件。為驗證推論2，比較不同融資能力下債務置換強度與地方政府債務違約可能性的差異性。為避免不同省份間其他差異性要素對債務置換強度設定差異的影響，本文構建融資能力強弱的虛擬變量，結果表明，在融資能力較強的環境下，各省份傾向于制定更高的債務置換強度。相關性分析結果初步驗證了推論1和推論2。

（五） 模型構建

為進一步驗證推論1和推論2，本文構建以下模型：

Swappt = β0 + β1DEFpt + β2levelpt + β3DEFpt × levelpt + θXp，t - 1 + μt + ?p + εpt （25）

其中，p為省份，t為年份。Swappt 為各省份不同年份的債務置換強度；DEFpt 為各省份不同年份的債務違約可能性；levelpt 為衡量各省份融資能力強弱的虛擬變量；Xp，t - 1 為控制變量，為減輕模型可能存在的內生性問題，控制變量均取一階滯后；μt 為年份固定效應；?p 為省份固定效應；εpt 為隨機誤差項。本文重點關注的系數為β1 和β3。其中，β1 度量了地方政府債務違約可能性對債務置換強度的影響，β3 為地方政府融資能力強弱的調節效應。

（六） 回歸分析

回歸結果如表2所示。其中，表2列（1） 為單變量回歸結果，DEFpt 的系數在1%水平下顯著為正，初步說明地方政府債務違約可能性越大，各省份實施債務置換的強度越高。表2列（2）和列（3） 分別為加入年份固定效應和省份固定效應，以及加入控制變量、年份固定效應和省份固定效應之后的回歸結果，解釋變量的符號和顯著性均未發生明顯變化，再次驗證債務置換強度與地方政府債務違約可能性之間的正相關性，推論1得到證實。表2列（4） 為基于不同年份融資能力差異進行分組后得到的回歸結果，DEFpt × levelpt 的系數在1%水平下顯著為正，說明各省份融資能力越強，越愿意實施更大的債務置換強度，債務置換的靈活度越高，與前文理論分析和相關性分析結果一致，推論2得到證實。在2015年債務置換實踐中，各省份債務置換率與地方政府債務違約率顯著正相關，且地方政府融資能力越強，該省份實施債務置換的靈活性越高，基本符合政策最優實施原則。但仍需要警惕的是，部分省份對于債務置換政策的執行仍存在不合理之處。結合當前時代背景而言，隱性債化解逐漸提速，各省份紛紛通過再融資債券置換存量隱性債務。雖然“剛性兌付”被打破后的隱性債務處理與本文討論略有差異，但《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》指出，我國隱性債務化解時“優先化解期限短、涉眾廣、利率高、剛性兌付預期強的債務，防范存量隱性債務資料鏈斷裂的風險”。不僅如此，地方政府負有擔保責任或者可能承擔救助責任的債務在化解時按照市場化原則處理，需要地方政府發債置換的應經省級政府審核同意并納入政府負有償還責任債務后方可發債置換。顯然，地方政府在化解巨量隱性債的同時仍會對金融市場流動性造成負面沖擊。因此，各省份在化解隱性債時需要滿足“打鐵還需自身硬”的要求，積極探尋更多融資渠道、提高融資能力，更好地建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制。

（七） 內生性檢驗

由于地方政府債務違約可能性影響債務置換強度，地方政府債務違約率越高，地方政府債務置換強度越大，而且債務置換強度同樣作用于地方政府債務違約可能性。所以，本文變量可能存在反向因果問題。一方面，洪源和胡爭榮[27]指出，債務置換能夠避免到期債務的大規模集中償還，有效降低債務融資成本，從而降低短期地方政府債務違約率；另一方面，債務置換導致未來需要償還的債務規模增加，可能導致地方政府債務違約可能性上升。因此，為解決內生性問題，本文將解釋變量滯后一期重新進行回歸，回歸結果如表3所示。結果顯示，在控制內生性的影響后，本文結論依然穩健。

（八） 穩健性檢驗①

為保證結果的穩健性，本文更換被解釋變量，構建了債務置換比率指標，通過各省份地方政府置換債券的發行規模與發行省份當年的存量債務規模的比值計算債務置換比率，重新進行回歸，回歸結果顯示，本文研究結論穩健。

七、研究結論與政策建議

（一） 研究結論

本文通過構建一個包含同業拆借市場的異質性商業銀行的三期模型，將分析視角集中于短期流動性問題，討論了地方政府債務違約風險向金融風險的傳導機制，并分析了最優債務置換率及債務置換率的合理區間。理論分析發現：當地方政府短期資金不足以按約定如期償還商業銀行短期貸款時，地方政府只得拖延或推遲債務償還，形成地方政府短期債務違約風險，導致商業銀行的流動性風險；債務置換政策既存在積極影響，又存在消極影響。從積極方面來說，該政策能有效緩解地方政府資金的期限錯配問題，降低地方政府債務違約風險。從消極方面來說，該政策并沒有消滅風險，只是將期限錯配主體轉移到了商業銀行，加劇商業銀行流動性風險，進而可能引致商業銀行破產。最優債務置換率應該設定為置換率等于地方政府債務違約率，有效的債務置換率合理區間應該設定在地方政府債務違約率與合理上限之間，置換率不低于地方政府債務違約率可以避免地方政府債務違約，不超過合理上限可以避免風險轉移帶來的商業銀行流動性風險和破產風險的上升。增強地方債券的可抵押性可以增強債務置換政策的靈活性。在可抵押性較大時，較高的債務置換率也能夠保證商業銀行較低的流動性風險和破產風險。為化解當前地方政府隱性債務風險，地方政府需積極探尋更多融資渠道，提高自身融資能力，從而賦予債務置換更多靈活性。實證檢驗進一步驗證了上述理論分析的科學性。

（二） 政策建議

第一，債務置換政策設計時，要厘清地方政府潛在的風險狀況，即地方政府可能的違約情況。中央政府提出債務置換政策，實際上是給地方政府進行債務消化提供了一個機會。然而，地方政府存在過度使用該政策傾向。債務置換過多，盡管可以減輕地方政府還款壓力，但是這種減輕只是將風險推給了商業銀行，可能導致商業銀行流動性風險和破產風險的提高，帶來系統性金融風險。基于此，要正確分析地方政府償債能力，建立健全地方政府信用風險評級體系，強化地方政府債務風險監測、評估和防控機制，建立防范和化解地方政府債務風險長效機制。除此之外，當前各省份在因地制宜執行債務置換政策，處理隱性債務時應堅持系統觀，采取穩妥方式，依據自身債務負擔及償債壓力，合理制定債務置換率，逐步化解隱性債務。

第二，統籌協調金融支持地方政府債務風險化解工作。對于債務置換政策而言，提高地方政府債券的可抵押性可以帶來更加靈活的空間。因此，應加強財政金融協同力度，更好地利用金融手段處理地方政府債務問題。具體而言，其一，可以增強地方政府債券的可抵押性，如將地方債券納入當前中央銀行的諸多創新政策工具（如常備借貸便利、中期借貸便利等） 中，允許商業銀行用地方政府債券作為抵押品向中央銀行融資，從而增強地方政府債券的流動性，幫助商業銀行借助地方政府債券進行流動性融資。其二，合理利用可能的輔助性金融工具，如應急流動性金融工具（SPV）。在中央銀行提供應急流動性貸款支持以緩解地方政府債務負擔的條件下，盡可能地保障金融機構的流動性需求，給予應急流動性金融工具較高的流動性支持。

第三，積極探尋更多融資渠道，提高融資能力。為建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，更好地防范和化解地方政府債務風險，地方政府應積極探尋更加多元化、多層次的融資渠道，全方位提高融資能力。如有序推動基礎設施REITs發展模式，在緩解地方財政壓力的同時，盤活地方政府存量基礎設施資產，拓寬公共投資的融資渠道。除此之外，要進一步促進政策加力提效，更好地支持經濟高質量發展，擴充稅基來源，從而更從容地實施債務置換以緩解當前地方政府債務違約風險。為建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，不僅需要地方政府“化債+管債”，而且需要其深入推進稅收征管改革，積極探尋更多融資渠道，提高融資能力。

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（責任編輯：巴紅靜）