提升投資者信心推動優質上市公司發展

在新發展階段，優質上市公司特別是上市銀行作為資本市場的核心財富和“定海神針”應強化對資本市場的正確認識，認真貫徹落實以習近平同志為核心的黨中央決策部署，在依法合規經營的前提下，積極轉變經營理念和經營哲學，把資本市場的投資者與業務放在和產品客戶同等重要的地位。要通過相應體制機制的完善，與政府、監管機構、其他上市公司、市場投資者一道提升投資者信心，推動資本市場行穩致遠。

提升優質上市公司投資者信心意義重大

提升投資者信心是“活躍資本市場”的必然要求。黨的二十大報告明確提出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，這是構建高水平社會主義市場經濟體制、推動高質量發展對資本市場提出了新要求。2023年7月，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，從之前強調的“保持資本市場平穩運行”變成了“活躍資本市場”，這是重大的政策利好，預示著我國資本市場發展進入活躍的新階段。

首先，活躍資本市場是貫徹落實黨中央決策部署的必然要求。資本市場承擔了市場“蓄水池”、轉型"“護城河”、發展“助推劑”的核心角色。活躍資本市場是黨中央瞄準未來中國經濟發展階段重要任務作出的重大決策部署，國家相關部委和證監會等監管機構已經出臺了從投資端、融資端、交易端一攬子協同發力的政策措施，在引入源頭活水、降低交易成本、提高交易暢通性等方面綜合施策，形成活躍資本市場合力。認真貫徹落實黨中央關于資本市場發展的一系列方針政策，通過更加有效的制度和機制建設，有效提振投資者信心，促進投資者樹立長期價值投資的新思維，推動資本市場市值持續穩定增長，也是中國上市公司重大的歷史使命和發展戰略轉型的重要依托。沒有一個能力強大、交易活躍、可持續的資本市場，上市公司任何戰略轉型都是空談。

其次，強大的資本市場是現代金融體系的重要組成部分。隨著全球資源和市場的日益金融化、證券化、數字化，資本市場日益成為全球主要大國全方位金融戰略博弈的核心平臺。中國金融市場有規模優勢，但存在結構劣勢。例如，從規模看，中國銀行業機構總資產位居全球第一，約為美國銀行業規模的2.58倍，股票市場市值、債券市場規模（未償付余額）均為全球第二。但是從結構看，我國社會融資結構失衡，直接融資占比偏低。隨著中國式現代化和金融強國建設的不斷深化，將逐步從目前以銀行業為主的間接金融體系，向銀行業和資本市場并重的“雙核”金融體系加速轉變。一個健康、強大、透明、活躍、高效的資本市場在吸引與有效配置資源、確保國家和各類經濟主體財富保值增值、平衡和對沖各類金融風險、促進實體經濟轉型升級和突破式科技創新、實現國民經濟長期高質量發展、贏得大國競爭和維護國家經濟金融總體安全、助推中國式現代化建設等方面，將發揮傳統銀行業不可替代的重要作用，德國和美國兩種不同金融體系模式對科技創新推動能力的差異充分證明了這一點。上市公司與各類投資者利益的相互依存關系是證券市場最基本和最重要的平衡關系，如果沒有對投資者利益和價值投資信心的充分保護，就沒有包括上市銀行在內的各上市公司等融資者的IPO和再融資便利，也就不可能有強大和活躍的資本市場。

再次，強大的資本市場是一流金融強國的標配。19世紀末到20世紀初，阿根廷是全球最富有的15個國家之一，人均GDP位居世界第六，大體相當于當時美國人均GDP的80%。1913年，阿根廷人均收入為3797美元，高于法國的3485美元和德國的3648美元，以至當時歐洲人都流行說：“他像阿根廷人一樣富有。”二戰后的一段時間，阿根廷依然“遙遙領先”于德國、日本、意大利。然而，到了2022年，阿根廷人均GDP只有1.37萬美元，美國、德國、日本分別為7.64萬美元、4.84萬美元和3.38萬美元。一百年前本有條件成為與發達國家并駕齊驅的“南美之星”，最后跌落“神壇”，墜入中等收入陷阱而不能自拔。其中雖然有政治、經濟、科技等多種原因，但阿根廷沒有一個可以與華爾街媲美的資本市場是其重要原因之一。

提升投資者信心是實現共同富裕和財富保值增值的要求。其一，共同富裕是新發展階段的重要目標。黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央將逐步實現全體人民共同富裕擺到了更加重要的位置。黨的十九屆五中全會將“全體人民共同富裕取得更為明顯的實質性進展”作為2035年基本實現社會主義現代化遠景目標的重要內容。黨的二十大明確了實現全體人民共同富裕是中國式現代化的本質要求，同意把逐步實現全體人民共同富裕寫入黨章，明確了實現共同富裕的戰略意義、實踐路徑和總體目標，對推進共同富裕作出了明晰指引和戰略部署。高質量的資本市場發展可以有效助力實現共同富裕，共同富裕的推進和分配政策的改革則可以推動資本市場新格局的形成，實現大多數人的財富持續增長需要一個強大的金融市場。唯有如此，高效、公平、可持續的“內循環”能量才可能更加強大，居民收入增加后才能持續大膽消費，才能發展重要的區域都市圈，才能實現全產業鏈向高精尖現代化升級等戰略目標。

其二，增加財產性收入是實現共同富裕的要求。經濟學意義上的居民富裕程度是用人均可支配收入來衡量的。居民通過購買各類證券和基金直接或間接成為上市公司股東，可以持續享受優質上市公司發展紅利。因此，保護中小股東權益就是保護居民權益和支持共同富裕。持續不斷地完善資本市場體系和金融服務體系，為廣大投資者提供更多、更公平的投資、理財產品，對增加居民財產性收入和資本存量、實現共同富裕有重要作用。當前，我國資本市場已躋身全球資本市場前列，居民家庭資產配置中證券類金融資產的占比日益提升，但也存在財富效應偏弱、投機氛圍較濃等問題，資本市場促進居民收入增長的功能仍有較大的發揮空間。根據中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組發布的2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，城鎮居民家庭戶均總資產為317.9萬元，資產分布分化明顯：家庭資產以實物資產為主，住房占比近七成，住房擁有率達到96%；金融資產占比較低，僅為20.4%，居民家庭更偏好無風險金融資產。據相關機構調查，還存在居民家庭資產集中度較高，區域間家庭資產分布差異顯著，高收入家庭擁有更多資產，城鎮居民家庭金融資產負債率較高，部分低資產家庭資不抵債，中青年群體負債壓力較大，老年群體投資銀行理財、資管、信托等金融產品較多，剛需型房貸家庭的債務風險突出等問題。根據招商銀行發布的《2023中國私人財富報告》，截至2022年末，包括各類金融資產和可投資性房地產在內的中國個人可投資資產總額已經達到278萬億元，相當于全國人均可投資資產達到19.71萬元左右；但分布嚴重失衡，占全國0.224%的人口擁有全國36.33%的可投資資產。因此，商業銀行作為間接融資的主體，如何將400多萬億元資產進行有效運用，引導部分資金從債權性資金轉變為股權性資金，支持資本市場的改革與發展，是需要加快研究的重要課題。國內外資本市場的實踐已經證明并將繼續證明，在投資者信心充足的條件下，即使面臨諸多國內外利空因素，投資者也會更加積極地參與市場，愿意通過頻繁操作博取短期收益或者堅定長期價值投資，從而能夠減少市場的波動和風險。在投資者信心不足的情況下，即使政府和監管機構采取了大量利好政策刺激，市場也還可能會出現動蕩或下跌。因此，一個良性發展更具有賺錢效應的資本市場是實現財富增值和共同富裕的重要渠道。

提振投資者信心是保持上市企業直接融資渠道暢通的要求。我國上市公司數量已經從1992年開市時的8家增加到2002年的1224家又到2022年底的5079家。資本市場是商業銀行等優質上市公司的重要融資渠道，為上市公司發展提供了巨大支持。據三大證券交易所官網統計數據，1992—2022年，滬深股市股票發行金額累計達到18.1萬億元，股票發行總股本從68.9億股增加到73312.1億股，增長1063.5倍，上市公司累計現金分紅額近16萬億元。2003—2022年，A股IPO融資4.28萬億元，再融資18.6萬億元，再融資是IPO的4.34倍。其中2012—2021年的十年間，資本市場累計實現股權融資超過12.2萬億元，為證券公司、上市企業、財政稅收、大股東、各類機構投資者創造了巨額資金和收入來源。包括個人和機構在內的投資者群體是包括上市銀行在內的各類上市公司的重要資本提供者，需要加倍呵護和關心。有效提升投資者信心不僅有利于暢通上市公司融資渠道，也將對優質上市公司打造第二成長曲線，實現市值的長期穩定增長發揮重要作用。

提振投資者信心是促進實體經濟發展和就業的要求。2023年三季度以來，為提振投資者信心，國家有關部門出臺了一系列穩房地產市場、促消費和支持民營經濟發展的重要舉措。眾所周知，房地產業在經濟發展中扮演著重要角色，是國民經濟重要支柱產業。2022年房地產業增加值為7.3萬億元，占GDP的6.1%，房地產關系到60多個行業、幾千萬人的就業。房地產市場不景氣將直接影響財政收入、帶來金融風險、影響產業結構調整和人口的流動，穩樓市有促進經濟增長、穩定社會、改善居住條件等重要作用。世界銀行數據顯示，2021年全球居民最終消費為52.99萬億美元、占GDP的比例為54.9%，政府最終消費為16.5萬億美元、占GDP的17.1%，兩者合計占比72%。2021年中國居民最終消費6.8萬億美元、占GDP的38.1%，政府最終消費占GDP的15.8%，兩者合計占比53.9%。相比而言，美國居民消費占GDP的68.2%，政府消費占GDP的14.4%，兩者合計占比82.6%。中國居民最終消費僅占全球的12.8%，而美國居民最終消費占了全球的30%，占比是中國的2.3倍，人均最終消費是中國的10倍。中央政治局會議強調，要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用。《國務院辦公廳轉發國家發展改革委關于恢復和擴大消費措施的通知》再次強調，要擴大內需，穩定大宗消費，擴大服務消費，拓展新型消費等。因此，穩定投資者財產性收入預期，有利于豐富居民投資者的“錢包”、促進消費升級、豐富和規范投資理財產品，為實體經濟打造一個更好的資源配置新舞臺，發揮資本市場的融資和投資功能，提振財富管理效應，增加居民財產性收入。民營經濟是推進中國式現代化的生力軍，也是經濟高質量發展的基礎，發揮著“56789”的重要作用，即民營經濟貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國內生產總值，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。黨的二十大報告強調，“優化民營企業發展環境，依法保護民營企業產權和企業家權益，促進民營經濟發展壯大”。中共中央、國務院發布的《關于促進民營經濟發展壯大的意見》，為促進民營經濟發展壯大規劃了藍圖、指明了方向。國家發展改革委等8部門聯合發布的《關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知》提出了28條具體措施，著力推動破解民營經濟發展中面臨的突出問題，激發民營經濟發展活力。實踐已經證明并將繼續證明，我國多層次資本市場體系為處于不同發展階段、不同規模的民營企業特別是專精特新企業的直接融資提供了基礎。隨著科創板、創業板、注冊制的改革落地和北交所設立，高新技術企業的融資難狀況得到緩解。中央政府在房地產、消費、民營經濟等方面的政策密集發力，有助于提升投資者信心，投資者信心的修復也將有助于帶動市場回暖。

影響上市公司投資者心理機制變化的因素

資本市場不僅要給投資者合適的投資渠道和產品，還要幫助投資者形成良好的投資心理和行為。一些高分紅、安全邊際較高的中國優質上市公司股票估值嚴重低于其內在價值，甚至低于其清算價值，這種現象在國際資本市場上是罕見的，只有在遭遇重大危機或者面臨破產風險的企業身上才會體現。除其他各種重要因素外，還在于對影響投資者信心的因素分析和把握的不夠，使部分投資者受到自身或者他人的情緒、偏見、誤導等影響。這些因素概括起來至少有以下幾個方面：

對國際地緣政治環境巨變和發達經濟體央行貨幣緊縮的擔憂。過去五年，復雜多變的國際地緣政治環境和主要央行貨幣政策變化給A股市場帶來較大影響。近五年A股外部環境面臨較大變化，自2018年中美貿易摩擦以來，美國對我國的貿易打壓和科技封鎖對A股市場運行產生了較大影響。地緣政治沖突及加息預期或持續擾動包括中國股市在內的全球資本市場，導致投資者特別是國際投資者按照所謂“去風險”戰略紛紛從熱點地區特別是主要新興市場撤出資金，這些新興市場的國內投資者同樣不敢進行長期價值投資。

對世界百年未有之大變局下經濟增長前景的擔憂。相對而言，近年來在多種因素影響下，中國經濟增速相對之前有較大幅度調整，個別區域金融去杠桿和防風險政策過度加強，導致了信貸需求下降和不良貸款上升，一些企業和金融機構視總體上可控可經營的資產風險如“虎狼”，擔心承擔更大責任，不敢擴大資源投入，從而對上市公司的估值增長預期形成較大影響。

對上市公司整體質量的擔憂。數據顯示，42家商業銀行創造的利潤占到A股全部上市公司利潤的近40%，但是其市值在A股的占比不足10%，盈利和估值產生了巨大背離。銀行估值較低主要與對資產質量和長期盈利性的擔憂，以及信息披露程度帶來的不確定性相關。與此同時，市場偏見對銀行股的估值也產生了不可忽視的影響。近幾年，一些專家將銀行與實體經濟共存共榮的緊密關系對立起來，認為銀行是實體經濟利潤的“抽水機”，應將所獲得的利潤更多地“吐出來”。上市銀行作為“國之金融大者”必須認真貫徹落實中央支持實體經濟的要求，這是無比正確的。但在響應黨和國家號召，全力支持實體經濟的前提下，上市銀行同樣也是自主經營的股份制上市企業，受托管理著數十萬億元的國家和投資者資本，以及數百萬億元的企業和居民資產，因此也必須在堅持黨對金融工作的全面領導的前提下，依法合規自主經營，為各利益相關者創造更大價值。目前一些專家還對于不良資產情況究竟將發展到什么程度持懷疑態度。這首先是因為改革開放40多年來，中國經濟以平均10%的增速發展，沒有經歷過完整的經濟周期和金融危機的考驗。在這種情況下，由于沒有充分數據積累來測試銀行業不良情況，投資者只能選擇規避。其次，一些投資者認為銀行業整體的風險暴露并不完全。無法預計產能過剩行業深處隱藏的風險還有多少；前些年“影子銀行”規模迅速膨脹，銀行表外業務的違約風險不斷提高，市場擔心未來這些風險轉移的可能性較大。總的來看，只有那些經營發展戰略順應經濟發展趨勢并且做好深度經營客戶，且具備存量規模優勢、高效公司治理、能把握住新機遇業務機會的上市公司才能成為中國甚至全球的頭部上市公司，這樣的上市公司股票更能為投資者帶來豐厚的回報，因此也會受到投資者的追捧。

一些上市公司業務轉型成效還不明顯。多年來包括銀行在內的中國上市公司一直在強調業務轉型，但是總體來看一些上市公司轉型成效還不明顯。例如，利差收入仍是目前上市銀行的主要收入來源，約占營業凈收入的80%以上。雖然表面上看近年一些銀行的中間業務收入占比和增速有所提升，但收入結構并未得到根本性改善。中間業務收入的增長中有相當部分還需要消耗大量資本。

投資者未從上市公司利潤快速增長中實質獲益。近幾年，盡管大部分上市公司堅持每年都分紅，但由于急速的市場擴張，導致不得不通過頻繁增發、配股來補充資本金。表面上看，每年的分紅給予了投資者回報，但是分紅不足以覆蓋上市公司頻繁融資造成的投資者的再次投入。結合板塊ROE水平來看，2020年以來中證銀行指數ROE水平相對穩定，均位于10%—11%之間，但銀行板塊的市凈率中樞卻從2020年的0.72X下降至當前的0.55X左右。有關機構分析認為，一些上市公司至今在A股市場上除IPO以外的股權融資金額已顯著超過上市后的累計分紅金額，實際效應相當于投資者還是在向公司不斷注資，現有股東權益持續遭到攤薄，沒有達到資本平均回報水平。

一些公募基金等主力機構投資者過分逐利。除了前述商業銀行業務前景面臨的沖擊因素以外，公募基金不愿意配置銀行股的另外一個不可忽視的因素在于機構過分逐利。特別是近年來國家為解決“卡脖子”問題加大了對科技企業的支持力度，因此在過分逐利的背景下，公募基金“一窩蜂”地扎堆配置半導體、消費、新能源汽車、生物醫藥等此起彼伏的熱點，盡管這些投資行為滿足了支持戰略新興行業的要求，但也由此帶來市場的失衡，導致對資本市場整體繁榮活躍具有重要意義的銀行業總體上處于一種低估值狀態，影響了市場總市值的可持續增長。

多措并舉提升優質上市公司投資者信心

活躍資本市場與提振投資者信心是一項復雜的系統工程，要實現資本市場的長期可持續發展，需要打好“組合拳”，采取多種切實可行的措施，標本兼治，綜合施策。要統籌兼顧一、二級市場融資承受能力，保持科學合理的IPO和再融資節奏，實現投資端與融資端的動態平衡。

推動國民經濟持續健康發展。國家之間的競爭根本上還是綜合實力的競爭，沒有強大的經濟金融實力，在國際競爭中就將處于不利地位。資本市場是國民經濟的晴雨表，只有全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，推動經濟高質量發展，確保國民經濟在相當長時期保持5%以上的相對較高增長速度，資本市場才能成為有源之水、有本之木，投資者才有更多的資金投入市場，上市公司才有更高的投資價值和更穩定的融資來源。

標本兼治提升上市公司質量。一方面，要繼續鼓勵上市公司分紅。我國資本市場自成立以來，上市公司累計現金分紅額近16萬億元，基本接近包括首發和再融資在內的18萬億元股權融資總額。從長遠看，應繼續鼓勵上市公司在保持業務可持續發展的同時，進一步提高分紅比例，吸引長期投資資金入市。另一方面，提升上市公司的高質量發展能力。重點強化上市公司的公司治理能力、主業競爭能力、創新發展能力、抗風險能力、股東回報能力等。監管部門還要強化信息披露的引導與規范，促使中介機構進一步壓實責任，促進上市企業依法合規運營。

建立健全對機構投資者的考核機制。應繼續加強機構投資者體制機制的改革，促進機構投資者樹立長期價值投資目標，強化對機構投資者中長期投資收益水平的考核，減少機構投資的短期化行為。要發揮價值投資者的“壓艙石”作用，加大機構投資者資本配置力度，引導市場投資者向價值投資、中長期投資轉變。政府和有關監管機構要打通各類機構投資者的入市瓶頸，穩步推進資本市場對外資開放，引導境內外私募股權和創投基金積極參與資本市場發展。

進一步整治資本市場亂象。證監會有關部門負責人表示，欺詐發行、財務造假等資本市場“毒瘤”嚴重損害廣大投資者合法權益，危及市場秩序和金融安全。因此，要提升投資者信心，必須進一步推動公司法、證券法、刑法等法律法規制度完善，徹底整治資本市場亂象，凈化資本市場投融資環境，發揮資本市場優勝劣汰功能，使更多寶貴資金流向優質企業，推動上市公司規范資本運作。

強化全社會投資者價值投資教育。根據證監會公布的最新數據，中國資本市場投資者數量規模已超2億人，2022年末產業資本、政府持股、專業投資機構、個人大股東和一般個人投資者A股持股占比分別為32.6%、5.5%、21.6%、6.8%和33.5%。雖然中國擁有規模龐大的投資者群體，但在投資者金融素養方面，與全球成熟市場相比仍有一定差距，存在金融基礎知識相對欠缺、投資理念不成熟、抗風險能力較低等問題。因此，強化投資者教育不僅是提升投資者信心的重要舉措，也是維護投資者切身利益、營造良好的資本市場生態的關鍵。要使更多的投資者掌握投資規律，提升理性和價值投資的意識，分散投資風險，樹立長期投資的觀念。

發揮商業銀行在提振投資者信心中的作用。在滬深A股市場，上市銀行股“位高權重”，處于資本市場牽一發而動全身的重要地位，應充分發揮上市銀行提振投資者信心的重要作用。首先，保持上市銀行穩定的凈息差。其次，推動董監高持股甚至全員持股計劃。再次，鼓勵機構大股東增持。創造條件讓更多的外資增持上市銀行股份，改進股東結構，優化公司治理。最后，提供更多的資本市場服務。一是銀行可以為企業提供融資服務，幫助企業籌集所需要的資金用于資本市場投資。二是提供投資咨詢。在依法合規前提下，銀行可以向客戶提供投資咨詢，指導客戶進行投資決策，以便更好地參與資本市場。三是銀行可以提供證券交易和結算服務，為投資者提供安全、快捷的交易平臺。四是銀行自身可以發行各種金融產品，如債券、股票等，吸收投資者資金并投資于資本市場，推動資本市場發展。五是銀行可以通過自身投行業務協助各類企業完成多種融資活動，如IPO、股權融資等，承擔起支持資本市場平穩運行和發展的重要職責。

轉變商業銀行傳統的經營文化。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經濟體制改革”。從長遠來看，隨著國家科技創新不斷推進，需要銀行在整體上支持股權投資，把單純的“債權文化”轉變為“債權文化加投資文化”，在考核激勵、追責認責制度上，既看每筆業務的短期損益，也看組合的長期損益，從而為高質量發展提供有效的資金支持。商業銀行要積極爭取政策支持，承擔金融市場做市商、支付清算、交易對手等職責。要增強市場價格的“決定者”意識，做好“莊家”，認識到金融衍生品是市場化配置資源的必要工具。

推動上市公司回購股票。有關部門和優質上市公司要加強對資本市場強國和資本市場發展比較迅速的新興市場經濟體的調研分析，有效借鑒其先進的市場理念和提升投資者信心的各項有效措施。其中，回購股票對于穩定股價、提振信心具有重要作用，可為股市注入源源不斷的“活水”。過去十年，股票回購注銷是美股走強的關鍵力量。其中美股四大科技公司共投入了1.1萬億美元用于回購，居首的蘋果公司投入額高達6210億美元。近年來，證監會多方面鼓勵、支持上市公司開展股份回購，還將進一步優化股份回購制度。當前國內上市公司回購占比仍不算高，回購金額仍有較大上升空間。為了活躍資本市場，應該鼓勵更多的上市公司拿出一定比例的分紅回購股票，為資本市場提供更多的中長期資金來源。同時，要強化優質上市公司信息披露監管和處罰力度，加強市場源頭治理，遏制上市公司違規套現等嚴重打擊市場信心的行為。

（作者系清華經管中國金融研究中心特邀研究員）

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