銀行理財絕對收益目標探析

2024年是國內銀行理財問世發展20周年，20年來國內銀行理財經歷了從類存款產品、影子銀行工具、類資管產品到資管產品的發展躍遷，銀行理財的形態和屬性發生了重大變化，集中體現在銀行理財的凈值表征和收益表現上。特別是在資管新規過渡期前后，銀行理財的估值方式經歷了從“攤余成本法—攤余成本法和市值法并存—完全市值法—市值法+部分混合估值法”的明顯調整，銀行理財的凈值跟隨底層資產價格變化呈現波動性，銀行理財的收益也表現出一定的不確定性，這引發了市場和公眾對銀行理財絕對收益目標的再審視。新形勢下，銀行理財堅持絕對收益目標是否仍然必要？銀行理財堅持絕對收益目標是否持續可行？下一階段銀行理財絕對收益目標又將如何演進？顯然都是當下值得深入探析的重大命題。

銀行理財絕對收益目標的界定和演進

絕對收益目標強調投資運作目標是獲取“真金白銀”的真實收益，即實現本金的保值增值。需要引起重視的是：絕對收益目標不等同于收益承諾或本金保證，絕對收益目標是資產管理人在遵循“受人之托、代客理財、聽人之囑、忠人之事”的資管原則基礎上，努力為客戶創造穩健收益回報。同時，絕對收益目標也區別于相對收益目標：絕對收益目標是一種堅持以客戶為中心的“買方思維”業績觀，強調的是讓客戶賺錢的產品持有體驗，而相對收益目標是一種以產品為中心的“賣方思維”業績觀，突出的是產品表現出眾帶來的市場引流效應。因此，絕對收益目標實現了客戶利益、產品表現和資產管理人價值的有機統一，是資管行業高質量發展的重要承載和體現。

當前，銀行理財實現絕對收益目標的能力主要源自三個方面——銀行理財的策略采選優勢、商業銀行的資產創設優勢和信貸文化風險控制優勢。從銀行理財發展的實踐歷程來看，銀行理財的絕對收益目標得到了較好的堅持，經受住了來自宏觀經濟周期和資本市場波動的考驗，由此獲得了市場的認可和客戶的信賴，特別是在資本市場波動較大的2018年和2022年，銀行理財整體仍然實現了較為穩定的絕對收益，相較于公募基金等其他資管產品收益表現，優勢更為顯著。

在資管新規出臺前，銀行理財采取資金池運作模式，負債端資金期限和屬性對資產端投資的約束較少，銀行理財通過大量配置持有至到期的中長期限債券、非標資產等，可以獲取豐厚的期限錯配收益來源。同時，銀行理財底層資產廣泛采用攤余成本法估值，底層資產估值較少受到資本市場真實交易價格波動的影響，底層資產估值的穩定增長保證了銀行理財產品凈值的穩定增長。這一階段的銀行理財為預期收益型產品，隱含剛性兌付條件，其收益和風險與底層資產的收益和風險缺乏對應關系，銀行理財的絕對收益目標在運作模式、估值方式和收益來源上均具有保障。

在資管新規過渡期，按照“三單管理”運作的新產品和按照資金池運作的老產品并存，底層資產的市值法計量方式和攤余成本法估值方式同時存在。隨著老產品規模不斷壓降，老產品持有的資產需要不斷出售，攤余成本法估值的賬面價格與真實市場交易的公允價格之間存在的差異顯現出來。由于我國利率水平處于長期下行趨勢，老產品持有的債券、非標資產等的真實市場價格明顯高于攤余成本法計量下的賬面價格，新產品在承接老產品持有的資產時，部分按照攤余成本法計量的賬面價格承接，形成了新產品絕對收益的安全墊。資金池運作的歷史沉淀收益的釋放和承接，為這一階段銀行理財的絕對收益目標的實現提供了較好的保障。

在資管新規全面實施階段，銀行理財完成凈值化轉型，市值法計量方式全面運用，底層資產賬面價格與真實市場價格保持一致，銀行理財凈值跟隨底層資產市場價格變化而波動，產品凈值曲線形態不再保持穩定的正斜率，特別是在市場面臨短期集中調整的特殊階段，理財產品凈值持續回調，破凈產品不斷涌現，銀行理財破凈逐步成為常態。盡管從整體看，銀行理財實現了優于其他資管產品的正收益，但是，在一定范圍和一定時期，銀行理財的絕對收益目標開始受到市場質疑。

銀行理財堅持絕對收益目標的必然性

銀行理財堅持絕對收益目標，堅守穩健運作特征，具有很強的必然性，主要由以下幾個方面的原因共同決定。

銀行理財的歷史傳承決定銀行理財必須堅持絕對收益目標。追本溯源，銀行理財肇始于傳統商業銀行體系，在發展初期，銀行理財作為規避存款利率上限的存款替代品出現，具有本金安全和收益穩定的屬性，直到2018年資管新規出臺前，保本保收益一直是銀行理財的固有屬性。資管新規出臺后，銀行理財明確為資管產品，銀行理財子公司作為一類新興資管機構紛紛成立，銀行理財徹底告別保本保收益，但是銀行理財子公司作為植根于商業銀行體系的資管機構，當前其銷售渠道僅限于商業銀行和理財子公司自身，銀行理財作為市場上唯一一類冠名“銀行”的資管產品，承載著客戶對商業銀行的穩健運作歷史傳承的信任，有別于其他資管產品，必須堅持絕對收益目標，樹立以客戶為中心的經營理念，為客戶繼續提供穩健配置方案，提供穩健配置收益。

銀行理財的客戶結構決定銀行理財必須堅持絕對收益目標。根據銀行業理財登記托管中心公布的《中國銀行業理財市場年度報告（2023年）》披露，截至2023年末，銀行理財投資者數量為1.14億戶，其中個人投資者數量為1.13億戶，占比超過99%，銀行理財的客戶群體基本為個人投資者。如果從資金來源占比的角度來看，銀行理財個人客戶資金占比約為90%，機構客戶資金占比僅為10%左右，與此形成鮮明對比的是，根據波士頓咨詢發布的《2023年全球資產管理報告》披露，機構投資者是全球資管行業中最主要的資金來源，2022年近60%的資管業務資金來源于機構投資者，來源于個人投資者資金的占比僅為40%。具體到國內其他資管產品的資金來源，我國公募基金的資金來源中，機構客戶資金占比高于50%，而個人客戶資金占比低于50%。我國保險資管產品的資金來源中，幾乎全部為機構客戶資金。無論與國際資管行業平均水平比較，還是與國內其他資管產品比較，銀行理財的個人投資者特征顯著，具有典型的普惠金融屬性，個人投資者風險承受水平有限，相較收益彈性，更加追求安全性。因此，銀行理財的負債端客戶資金屬性天然要求銀行理財必須堅持絕對收益目標。

銀行理財收益風險分布決定銀行理財必須堅持絕對收益目標。當前國內資管產品體系基本完備，形成了相對完善的收益風險分布矩陣，在遵循大致恒定的風險收益比情況下，從預期收益維度看，私募股權理財產品收益預期最高，通常預期年化收益率在12%以上，同時其風險承擔水平也最高，承擔損失的最高比例超過本金的50%；股票型基金收益預期較高，通常預期年化收益率在8%以上，同時其風險承擔水平也較高，從機構投資者設置的股票型基金風險預警線閾值觀察，其承擔損失的最高比例一般為本金的20%；混合型基金和債券型基金收益預期適中，通常預期年化收益率在4%—8%之間，同時其風險承擔水平也適中，投資者預期的最高損失比例不超過本金的10%；銀行理財收益預期合理，通常預期年化收益率在2%—4%之間，同時其風險承擔水平很低，凈值波動率很低，投資者普遍預期本金安全，該類資管產品是從銀行表外資管產品過渡至銀行表內存款產品的橋梁，屬于絕對收益目標類資管產品，向上鏈接了前述風險收益資管產品，向下鏈接了銀行存款等保本保收益金融產品；銀行存款、大額存單等金融產品收益偏低，通常在2%以內，與社會一般物價水平漲幅基本一致，通常情況下，其風險承擔水平為零，具有保本保收益屬性（見表1）。在全部資管產品風險收益分布序列中，銀行理財風險收益預期“卡位”區間決定了其為絕對收益目標資管產品。

銀行理財堅持絕對收益目標的可行性

銀行理財堅持絕對收益目標，堅守穩健運作特征，不僅具有必然性，同樣也具備可行性，主要體現在以下幾個方面。

銀行理財良好的歷史業績很好地闡釋了銀行理財堅持絕對收益目標具有可行性。資管新規明確了銀行理財的資管產品屬性，銀行理財打破剛兌，回歸資管本源，銀行理財收益跟隨市場變化、運作效能而波動，體現出市場化、專業化的特征。資管新規出臺初期，由于銀行理財從保本保收益的剛兌承諾轉換為絕對收益的業績目標，市場對比存在一定程度的信心缺失，銀行理財客戶出現流失，整體規模出現階段性明顯下降。但是從資管新規出臺后的實際運行情況來看，銀行理財絕對收益目標得到了很好的落實，銀行理財的投資運作連續六年實現較為穩定的正向收益。特別是在2018年權益市場明顯波動、2022年和2023年權益市場明顯波動疊加債券市場階段性集中調整的資本市場不利影響下，銀行理財仍然給客戶創造了較為穩定的正向收益。與管理規模大致相同的公募基金相比較，踐行絕對收益目標的銀行理財，無論是期間收益分布的穩定性，還是期間累計收益都顯著優于公募基金業績的表現，可以說，銀行理財的絕對收益目標得到了實踐驗證，體現了理財為民的普惠屬性（見表2）。

銀行理財靈活的配置策略很好地保證了銀行理財堅持絕對收益目標的可行性。資管新規及其配套細則賦予了銀行理財寬廣的配置空間，銀行理財既可以面向廣闊的資本市場，對股票、債券、公募基金、REITs等標準化金融產品進行靈活配置，同時也能夠依托強大的商業銀行體系，對非標債權、特色存款、未上市股權等場外金融產品開展有效配置。如果簡要歸納中國資管行業主流機構競爭的差異化優勢，公募基金主要憑借發展起步早的投研體系，深耕細分領域專業研究，獲取“精而深”的投資收益；保險資管主要憑借負債端資金長期穩定的優勢，在資產端配置上可以更好地踐行長期投資、

價值投資的理念，獲取“長而穩”的配置收益；銀行理財則是充分依托政策賦予的寬廣配置空間，可以有效鏈接商業銀行體系和資本市場，充分運用各類有效投資策略，獲取“寬而穩”的配置收益。事實上，近年來銀行理財根據市場形勢變化，充分發揮自身“寬而穩”的資產配置優勢，有效進行了投資策略調整，特別是在2022年和2023年權益市場波動加大、債券收益率偏低的復雜配置環境中，銀行理財有效提升了特色存款和非標債權等低波穩健類資產的配置，保證了銀行理財絕對收益目標的實現（見表3）。

銀行理財產品的費率結構有效地保證了銀行理財堅持絕對收益目標的可行性。銀行理財的費用包括認購費、申贖費、固定管理費、托管費、銷售服務費、其他費用、超額業績報酬等7種類型，其中除超額業績報酬外的6種固定費率具有典型的普惠屬性。近年來銀行理財固定費率持續下行，截至2023年末，銀行理財整體平均固定費率不足35個基點，明顯低于公募基金超過100個基點的固定費率水平。在較低的固定費率水平下，銀行理財經營機構為實現較好的經濟效益，必須持續打磨精細化管理能力，獲取超額業績報酬。近年來，銀行理財在固定費率方面持續創新，不斷增強與客戶利益的一致性綁定，凸顯了銀行理財的普惠金融屬性，這些創新舉措包括產品破凈不收管理費、凈值回撤不收管理費、不達業績比較基準不收管理費、階段性固定費率優惠等。銀行理財產品的低固定費率、收取超額業績報酬機制內嵌了與客戶利益高度綁定的機制，從而在內生機制層面有效地保證了銀行理財絕對收益目標的可行性。

銀行理財絕對收益目標的展望

隨著銀行理財凈值化運作的持續推進，特別是銀行理財子公司市場化、專業化、體系化能力的快速提升，銀行理財絕對收益目標的內涵持續豐富、外延不斷擴大，銀行理財絕對收益目標呈現以下幾個明顯的趨勢特征。

隨著銀行理財絕對收益目標的信服力持續增強，銀行理財有望成為市場資金配置的主要領域。從目前主要資管產品的保有規模觀測，銀行理財、公募基金、保險資管、信托產品等規模相差不大。下一階段，低利率環境延續，資本市場風險意識增強，隨著養老金、保險資金配置銀行理財的政策制度日益健全，個人資金和機構資金將持續加大對銀行理財的配置，銀行理財因此有望成為市場資金穩定收益的來源和穩健配置的基本盤，得到持續發展壯大。

隨著銀行理財絕對收益目標的持續深化，銀行理財絕對收益能力將進一步得到彰顯。當前銀行理財絕對收益能力主要有三個來源——配置空間寬廣、資產創設能力和風險控制能力。未來，銀行理財作為市場資金配置的基本盤，匯集市場資金和市場信息，以及配置平臺資源整合的優勢凸顯。各類最優創新資產策略將優先在銀行理財中得到應用，銀行理財在全天候市場環境中不斷驗證、打磨絕對收益獲取能力，絕對收益策略譜系不斷拓寬，絕對收益方法論日臻成熟，銀行理財絕對收益優勢有望進一步擴大。

銀行理財絕對收益目標將深度融入中國特色金融發展之路，銀行理財將成為金融強國的重要支柱。銀行理財作為中國特色金融產品，其絕對收益目標植根于中國特色金融文化，將牢牢遵循“誠實守信，不逾越底線；以義取利，不唯利是圖；穩健審慎，不急功近利；守正創新，不脫實向虛；依法合規，不胡作非為”的要求。下一階段，銀行理財絕對收益目標將與“做好五篇大文章”深度融入，強化綠色金融、普惠金融的固有優勢，加快提升養老金融、數字金融的綜合優勢，逐步探索發展科技金融的有效路徑，持續強化對以義取利、義利并舉的絕對收益目標的新擔當。

（作者單位：華夏理財有限責任公司ESG事業部）

責任編輯：楊生恒ysh1917@163.com