如何看待美債問題？

譚保羅

當地時間4月25日，美國商務部數據顯示，美國一季度核心PCE（Personal Consumption Expenditures）價格指數季環比增長3.7%，超出此前預期的3.4%。換句話說，美國的通脹依然沒有被降下來。這個原點將影響到很多財政金融政策的實施，并將對全球產生廣泛的外溢效應。

過去一年，全球很多投資者都在焦急地等待美聯儲“降息”。現在，愿望再次落空—至少是暫時落空。

在整個三四月份，美聯儲的說法都富有外交辭令的色彩。比如，“正在尋找通脹穩步下降的跡象”，或者“在抗通脹方面缺乏更多進展”。其實，美聯儲的表態已經很明確，暫時不會降息，他們必須先解決這個逼向4%的通脹問題。因為，2%才是美聯儲在通脹率上的常見目標。

降息還是不降息，很多人會想到其對股市的影響。一些美股投資者早已提前入手美股藍籌，特別是幾大科技股，等待著美聯儲降息之后的新一輪大漲。全球其他市場的投資者也在各自的母國市場重復這樣的操作，他們認為美聯儲如果推動2024年在新冠暴發后的又一輪降息，將為全球所有市場帶來充足的流動性外溢，從而推高很多經濟體的股市。

除了股市，全球債市也在時刻牽掛著美聯儲的“降息”。實際上，美元債券市場遠比股市更加需要一次降息。而且，這事關全球第一經濟大國的政府融資問題。

股市，還是債市？

降息希望的暫時落空，對全球股市的影響其實沒有那么大。以美股為例，在新冠疫情暴發后，美股至少經歷了兩輪上漲，每一輪都伴隨著一個科技概念。

第一輪美股大漲的推動力，是特斯拉為代表的新能源或者智能汽車概念。特斯拉在2020年經歷了一輪大漲，之后回調，在2022年再次大漲，其間，馬斯克數次問鼎全球首富。第二輪美股大漲的推動力是AI概念，以英偉達為代表，相關的科技股普遍上漲。衣服只有皮夾克，個子也不高的黃仁勛，突然成了全球科技界最厲害的男人。

在2020年疫情暴發之初，道瓊斯指數才2萬點出頭，而2024年4月底，已經接近4萬點。也就是說，美聯儲為了應對通脹，實施偏緊的貨幣政策，收緊了流動性，但對美國股市的影響并不大。其主要原因在于，兩輪科技概念的崛起，讓全球美元加速回流美國，來到美股追逐科技股，從而有效對沖了貨幣相對緊縮給市場帶來的負面效應。

然而，債券市場就沒有這么幸運了。2022年，美國的通脹率一度超過7%，于是美聯儲啟動加息，新冠疫情暴發后的新一輪緊縮政策開始了。利率的走高，對債券市場的影響是立竿見影的。首先，債券的發行者在發行債券的時候，需要承擔更高的票面利率。

另一方面，加息等同于向市場提供了一個未來利率的上漲預期。這樣一來，投資者在購買債券（融出資金）時將更加謹慎。因為，當他們認為未來利率會更高，那么將持幣待購（債券）。于是，二級市場中現有債券的需求降低，價格就會下降，債市的交易活躍度也會受到影響。

總之，無論從哪個角度理解，加息和高利率的環境，對債市都是一種傷害。尤其對融資者來說，很難說是一件好事。在美元債券市場，美國財政部背后的美國政府無疑是最大的融資者之一。截至2024年3月，美國國債存量已經突破34萬億美元?？梢院敛豢鋸埖卣f，美國政府可能是西方資本市場中最大的債券融資主體。

從2023年開始，不斷有消息稱，美國國債出現了“發行難”。這種說法略帶夸張。實事求是地說，美國國債依然是全球資本市場中的高質量資產，它的收益率一直都是全球利率定價重要的“錨”之一，這個狀況暫時還不會改變。而所謂的“發行難”，更多是指發行利率的走高，發行者必須支付更高的利息，投資者才愿意購買債券。

比較極端的例子是，在2023年8月，美國一次兩年期短期國債發行的票面利率竟然達到了5.024%，創下2006年以來的最高水平。票面利率超過5%，這意味著，如果發行1000億美元的債券，假設一年付息一次，那么每年需要支付的利息就超過了50億美元。

除了股市，全球債市也在時刻牽掛著美聯儲的“降息”。實際上，美元債券市場遠比股市更加需要一次降息。

而過去，類似短期國債的利率要低得多。假設過去是3%的票面利率，那么就等于現在要每年對債券投資者支付20億美元以上的額外補償?？紤]到美國國債巨大的發行量，如果利率依然保持高位，推高債券市場的整體融資利率，那么對債券發行者來說，僅僅是利息一項，就已經是極其沉重的負擔，更不要說未來的還本問題。

也就是說，更低的利率環境對美國財政部和美國政府來說，無疑是有利的。因此，美國金融市場的大多數“利益相關方”—個人投資者、機構投資者以及美國政府在內，都希望看到美聯儲降息。他們要么希望低利率助推資產價格走高，要么希望降低債務的融資成本，改善融資環境。

然而，美國獨特的財政金融體制，尤其是美聯儲盯緊失業率和通脹率兩大指標的歷史傳統，決定了“利益相關方”的想法，并不一定能夠馬上兌現。美債市場的未來走向，依然是未知數。

不是陰謀，是市場

4月4日至9日，美國財長耶倫訪問中國。美國財政部是美國政府發行國債的代理人，財政部首席長官的訪華，被一些觀點解讀為，美國需要“向中國借錢”。

在邏輯上，這種解讀有一定的自洽性。截至2024年3月底，美國國債的境外持有者中，日本、中國和英國位居前三。日本持有美債在1.2萬億美元的水平，中國不到8000億美元，而英國持有規模剛超過7000億美元的水平。

在中美關系發展的特殊時期，對耶倫訪華一事，不應做過多評論。但我們不能忽略，美國國債不一定是嚴格意義的“好資產”，可橫向對比全球金融市場的主權債務，那么很容易發現，它至少是全球大型主權基金在配置巨額資產時，并不多的選項之一。換句話說，買美債，對大家而言是一種相對無奈的選擇。

在1990年代之前，美債在全球的主權債務中的地位，并非如同現在般一枝獨秀。對那個時代的全球投資者來說，如果一個國家的科技和經濟強大，那么它的主權債務往往會被認為是優質資產。美國自然不用說。其他國家，比如聯邦德國發行的債券，也一定是投資者眼中的搶手貨。另外一個有意思的事情是，蘇聯作為一個強大的社會主義國家，在國際債務市場融資也不難。

這是因為，西方投資者進入全球債務市場，其第一目的是賺取利息，而不是盯著意識形態不放。于是，蘇聯依托強大的國家信用和石油等自然資源稟賦，能夠很通暢地從國際債務市場融資。蘇聯解體的時候，留下了超過900億美元的債務。換個角度看，這既可以說蘇聯“舉債度日”，也可說國際投資者相信社會主義國家的國家信用，特別是其對國內資源的超級掌控能力和征稅能力。

蘇聯解體之后，俄羅斯同樣被國際投資者信任。在很多投資者看來，蘇聯的GDP曾一度是美國的六成到七成，繼承了蘇聯衣缽的俄羅斯，如果通過結構性改革，未來的經濟潛力無窮，是值得信賴的債務人。

然而，1998年，俄羅斯卻宣布主權債務違約，給國際資本市場帶來前所未有的沖擊。這一次違約，間接地導致了美國最具明星效應的資產管理公司—長期資本管理公司倒閉，給華爾街和全球的投資者上了沉重的一課。之前，很多國際投資者認為，政府強大即意味著主權債務低風險或者零風險。之后，這種信仰破滅了。

由于各國財政沒有統一，歐元區的經濟強國無法統一發債。盡管歐元幣值相對穩定，但熱衷于發行歐元債的往往是歐元區的經濟弱國，無法滿足全球大型機構投資者的資產配置需要。

1990年代是一個特殊的時間通道，國際資本市場中的優秀主權債務融資者，變得越來越少。除了俄羅斯有了違約記錄之外，另外一些優秀的融資主體也退出了歷史舞臺。在中歐和西歐，聯邦德國和民主德國合并后，德國經濟增長開始放緩。后來，歐元區成立。由于各國財政沒有統一，歐元區的經濟強國無法統一發債。盡管歐元幣值相對穩定，但熱衷于發行歐元債的往往是歐元區的經濟弱國，無法滿足全球大型機構投資者的資產配置需要。

當全球主權債務的優質發債主體越來越少，美國國債才有了一枝獨秀的可能性?？梢赃@樣說，美國國債之所以成為全球機構投資者在配置債務資產時的重要選擇，是市場演變和市場選擇的結果，并不是什么華爾街搞的“陰謀論”。

當然，美債并不會一直都是其他國家配置外匯資產的理想選擇。隨著國際政治經濟形勢的新發展，很多變化正在發生。

值得注意的是，和日本近年來不斷增持美債，超越中國重新成為美債第一大境外持有者不同，中國對美債一直都處在不斷減持的通道之中。2014年，中國持有美債規模超過1.3萬億美元。此時，是中國持有美債規模的頂峰。此后，中國持有的美債規模就在不斷降低。目前，中國持有的美債不到8000億美元。

與之對應的是，截至3月末，中國已連續第17個月增持黃金儲備，目前中國黃金儲備估值已經超過1600億美元。另有世界黃金協會的統計數據顯示，2023年全年，我國央行的黃金凈購買量在全球央行中排名第一。

美債，不過是一種金融資產。它的發展和崛起，固然有國際政治博弈的因素，但更多是全球金融市場自然演化的結果，是全球主權債務投資者在經歷多次劇烈市場沖擊之后的選擇。它有它的盛衰周期，無論這個周期有多長，我們都不應該以“陰謀論”的觀點去看問題，而是應以金融常識去洞察變化。

我們應該看到，中國的外匯資產配置，正朝更多元化、更安全的方向發展。這一點，尤其值得注意。