ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)影響盈余信息含量嗎

孔 莉（博士生導(dǎo)師），劉同州

一、引言

2020年全球ESG資產(chǎn)規(guī)模已逾35萬(wàn)億美元，占總資產(chǎn)管理規(guī)模的三分之一，且年增長(zhǎng)率超過8%。在ESG風(fēng)靡全球的近20年發(fā)展歷程中，資本市場(chǎng)、媒體、監(jiān)管部門和學(xué)界均給予了ESG評(píng)級(jí)廣泛關(guān)注。資本市場(chǎng)的資源分配過程需要信息中介的指引。因此，不同ESG 評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的有效性受到了利益相關(guān)者的關(guān)切。2021年國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）建議全球各地監(jiān)管機(jī)構(gòu)將ESG評(píng)級(jí)納入監(jiān)管，以提升評(píng)級(jí)方法和數(shù)據(jù)的透明度。但基于不同來(lái)源的ESG 評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)所得到的結(jié)果缺乏趨同，學(xué)術(shù)界對(duì)ESG評(píng)級(jí)產(chǎn)生了激烈的爭(zhēng)論。目前主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ESG評(píng)級(jí)的覆蓋內(nèi)容、指標(biāo)權(quán)重和數(shù)據(jù)來(lái)源都存在差異，比如對(duì)“共同富裕”這一指標(biāo)的評(píng)估，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的理解也各不相同。人們發(fā)現(xiàn)不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)同一公司給出存在分歧的評(píng)級(jí)結(jié)果。例如，2022 年MSCI（摩根斯坦利國(guó)際資本公司）給出貴州茅臺(tái)B 級(jí)（倒數(shù)第二級(jí)）的評(píng)級(jí)結(jié)果，而萬(wàn)得卻給出了A 級(jí)（第三級(jí)）評(píng)級(jí)結(jié)果。這一現(xiàn)象引起了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的共同關(guān)注，對(duì)基于ESG 評(píng)級(jí)的公司決策和投資指引帶來(lái)了干擾。

盈余信息含量源于會(huì)計(jì)決策有用信息觀，是指會(huì)計(jì)盈余捕獲或者總結(jié)公司活動(dòng)的能力，這些活動(dòng)會(huì)影響公司的股票價(jià)格。作為重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的會(huì)計(jì)盈余有助于投資者評(píng)估股票的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)。早期實(shí)證研究認(rèn)為，會(huì)計(jì)盈余是具有信息含量的。但隨著資本市場(chǎng)信息環(huán)境的瞬息萬(wàn)變，盈余信息在指引投資中面臨著諸多困難，包括信息不對(duì)稱、市場(chǎng)因素阻滯和非財(cái)務(wù)行為摩擦，這些問題會(huì)影響盈余信息指引投資的能力。ESG 評(píng)級(jí)分歧兼具信息不對(duì)稱、市場(chǎng)和非財(cái)務(wù)屬性，會(huì)向股票市場(chǎng)傳遞大量嘈雜的信息，從而影響投資者的信息使用，進(jìn)而對(duì)盈余信息含量產(chǎn)生影響。但當(dāng)前學(xué)術(shù)界缺乏針對(duì)這方面的研究，大多聚焦于其他相關(guān)話題：誘發(fā)ESG 評(píng)級(jí)分歧的不同原因，包括范圍、度量和權(quán)重分歧（Berg 等，2022）；披露的信息量（Christensen 等，2022），披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告（Kimbrough 等，2022）；ESG 評(píng)級(jí)分歧的后果，包括市場(chǎng)反應(yīng)（Serafeim 和Yoon，2022）、股票回報(bào)（Gibson 等，2021）和投資收益等（Avramov 等，2022）。盡管ESG 評(píng)級(jí)分歧引起了人們的廣泛關(guān)注，但都沒有聚焦于ESG 評(píng)級(jí)分歧對(duì)公司盈余信息含量的影響，并且忽視了盈余信息含量的不對(duì)稱特征。基于此，本文擬探究公司ESG 評(píng)級(jí)分歧對(duì)盈余信息含量及其不對(duì)稱的影響，以及中間機(jī)制和不同信息環(huán)境在其中所發(fā)揮的作用。

與現(xiàn)有研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，擴(kuò)展了ESG 評(píng)級(jí)分歧的后果研究，為ESG 評(píng)級(jí)分歧的影響補(bǔ)充了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。現(xiàn)有研究主要探討ESG評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生的原因（Berg等，2022；Christensen 等，2022），以及ESG 評(píng)級(jí)分歧對(duì)債務(wù)成本、審計(jì)費(fèi)用、股票表現(xiàn)的影響（張?jiān)讫R等，2023；周澤將等，2023；Gibson 等，2021）。本文探討了ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)會(huì)計(jì)指標(biāo)信息含量和投資者信息使用的影響，拓展了非財(cái)務(wù)信息、財(cái)務(wù)信息與市場(chǎng)反應(yīng)之間的研究框架。第二，分析了ESG 評(píng)級(jí)分歧對(duì)盈余信息含量不對(duì)稱的影響，發(fā)現(xiàn)ESG 評(píng)級(jí)分歧使得盈余積極信息含量增加、消極信息含量降低，降低了盈余信息含量的不對(duì)稱水平，拓展了盈余信息含量的研究視角。第三，厘清了盈余質(zhì)量和股票風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，并且從不同信息環(huán)境的分析中進(jìn)一步驗(yàn)證了投資者感知的作用，凸顯了ESG評(píng)級(jí)分歧帶來(lái)的負(fù)面影響。上述研究結(jié)果有助于市場(chǎng)參與者認(rèn)識(shí)到ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的異質(zhì)性及其帶來(lái)的增量影響，進(jìn)一步加深其對(duì)盈余信息含量的理解。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）ESG評(píng)級(jí)分歧與盈余信息含量

ESG評(píng)級(jí)是將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理三個(gè)方面作為主要考量因素進(jìn)行投資評(píng)估的評(píng)級(jí)方式，ESG 評(píng)級(jí)分歧可能對(duì)公司的資本成本和融資渠道產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者往往對(duì)ESG表現(xiàn)較好的公司更為青睞，并為其提供更低成本的資金或提供更多的資金獲取機(jī)會(huì)（王翌秋等，2023）。而ESG 評(píng)級(jí)分歧大的公司可能面臨資金緊缺的困境，這會(huì)降低公司的盈余質(zhì)量，進(jìn)而降低盈余信息含量。

ESG 評(píng)級(jí)是投資者在決策時(shí)考慮的重要因素之一，評(píng)級(jí)分歧可能影響投資者對(duì)企業(yè)的信心。投資者傾向于投資ESG 評(píng)級(jí)結(jié)果一致的公司，因?yàn)樗鼈兲峁┝烁煽康男畔ⅰ４嬖诜制绲腅SG評(píng)級(jí)結(jié)果可能預(yù)示著企業(yè)存在更多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，這會(huì)使投資者在交易時(shí)考慮更多的風(fēng)險(xiǎn)因素（Avramov 等，2022；Gibson 等，2021），從而對(duì)公司的盈余信息關(guān)注不足，進(jìn)而削弱盈余信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。另外，存在分歧的ESG 評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)提供更多嘈雜的信息，導(dǎo)致投資者注意力被轉(zhuǎn)移、盈余信息被掩蓋和擠占。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)降低企業(yè)盈余信息含量。

（二）盈余質(zhì)量的機(jī)制作用

ESG 評(píng)級(jí)存在分歧可能意味著公司在ESG 績(jī)效上存在不確定性，且公司披露的ESG 信息中包含大量嘈雜的信息（劉向強(qiáng)等，2023）。不確定的ESG 績(jī)效信息一定程度上預(yù)示著公司存在著糟糕的財(cái)務(wù)內(nèi)部控制狀況或者信息舞弊（王治和彭百川，2022）。已有研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)內(nèi)部控制狀況差或者信息舞弊都會(huì)使公司盈余質(zhì)量變差（石青梅和孫夢(mèng)娜，2020）。另外，ESG 評(píng)級(jí)分歧會(huì)提高債務(wù)成本、審計(jì)費(fèi)用，削弱企業(yè)的融資能力（張?jiān)讫R等，2023；周澤將等，2023），這會(huì)給企業(yè)帶來(lái)資金壓力，從而降低盈余質(zhì)量。而低質(zhì)量的盈余具有較低的盈余信息含量，投資者對(duì)盈余信息的依賴性取決于盈余信息的可信度，當(dāng)盈余信息不足以令人信服時(shí)，其將不具有決策有用性（陳曉敏和胡玉明，2011）。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：ESG評(píng)級(jí)分歧通過降低盈余質(zhì)量來(lái)降低企業(yè)盈余信息含量。

（三）股票風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制作用

在不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一公司的評(píng)級(jí)結(jié)果存在較大分歧的情況下，評(píng)級(jí)結(jié)果與公司真實(shí)ESG 表現(xiàn)和未來(lái)預(yù)期關(guān)系較弱。存在分歧的ESG評(píng)級(jí)信息向市場(chǎng)提供了嘈雜的信息，投資者在解讀ESG 信息時(shí)會(huì)感到困惑。不一致的評(píng)級(jí)結(jié)果增加了投資者對(duì)預(yù)期決策的不確定性，這種不確定性是額外的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素，會(huì)使得股票風(fēng)險(xiǎn)提高（Kimbrough 等，2022），而股價(jià)中包含過多的風(fēng)險(xiǎn)信息會(huì)擠占盈余信息（Billings，1999）。同時(shí)，ESG 評(píng)級(jí)分歧較大的股票具有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和超額回報(bào)（Gibson 等，2021），根據(jù)盈余信息含量的線性模型，超額回報(bào)的升高會(huì)帶來(lái)盈余反應(yīng)系數(shù)的降低，使得盈余信息含量減少。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：ESG評(píng)級(jí)分歧通過提升股票風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低企業(yè)盈余信息含量。

（四）ESG評(píng)級(jí)分歧與盈余信息含量不對(duì)稱

盈余信息含量不對(duì)稱是指股票的正負(fù)回報(bào)對(duì)盈余信息的依賴程度不同。由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理，投資者會(huì)更敏感地對(duì)待壞消息。當(dāng)公司ESG 評(píng)級(jí)存在分歧時(shí)，其向投資者傳遞的信息有兩點(diǎn)：其一，公司披露的信息可能是不準(zhǔn)確的；其二，公司股票存在更多的風(fēng)險(xiǎn)。基于異質(zhì)信念理論，投資者在意識(shí)到這兩點(diǎn)后，悲觀主義者的消極情緒會(huì)加劇。而我國(guó)股票市場(chǎng)存在賣空限制，對(duì)于估值較低的股票，悲觀主義者無(wú)法交易，股價(jià)內(nèi)的負(fù)面信息將被限制，股價(jià)將更多地反映出樂觀主義者的情緒（Atmaz 和Basak，2018；陸賢偉等，2013）。盈余信息是由股價(jià)決定的，盈余中消極信息也會(huì)因此變少，積極信息不斷增多，從而使得信息含量不對(duì)稱降低。ESG 評(píng)級(jí)分歧誘發(fā)了投資者更多的異質(zhì)信念，當(dāng)投資者具有異質(zhì)信念時(shí)，壞消息的公告效應(yīng)被弱化，好消息的公告效應(yīng)被強(qiáng)化（Chang等，2013）。陳國(guó)進(jìn)等（2009）對(duì)我國(guó)股市進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致股價(jià)被高估。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：ESG 評(píng)級(jí)分歧會(huì)降低盈余消極信息含量、提高積極信息含量，從而降低盈余信息含量的不對(duì)稱性。

本文的研究框架如圖1所示。

圖1 研究框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2015 ～2020 年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)分別來(lái)自各ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)，其他股票和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。同時(shí)剔除了ST、PT 及數(shù)據(jù)缺失的樣本等，最后共得到3455 個(gè)觀測(cè)值。其中，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中因匹配額外的變量，觀測(cè)值有所減少。

（二）變量設(shè)定

1.ESG 評(píng)級(jí)分歧。根據(jù)覆蓋樣本和時(shí)間跨度，本文收集整理了國(guó)內(nèi)四家覆蓋面較廣的ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（商道融綠、華證、和訊和萬(wàn)得）對(duì)上市公司ESG 做出的評(píng)級(jí)結(jié)果，這四家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)目前被廣泛使用。參考Serafeim和Yoon（2022）的研究，首先根據(jù)評(píng)級(jí)的等級(jí)從低到高依次賦值為1 ～9，因華證和萬(wàn)得的評(píng)級(jí)為9檔，商道融綠為10檔，而和訊評(píng)級(jí)范圍為0 ～100，為確保信息可比性，將商道融綠評(píng)分乘以0.9、和訊評(píng)分乘以0.09，將評(píng)分都標(biāo)準(zhǔn)化到1 ～9 的區(qū)間內(nèi)，然后計(jì)算四者評(píng)級(jí)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差，以此衡量ESG評(píng)級(jí)分歧。

2.盈余信息含量。盈余信息含量可以用盈余對(duì)股價(jià)的反應(yīng)系數(shù)來(lái)衡量。參考翁健英（2015）的研究，首先構(gòu)建盈余—市場(chǎng)反應(yīng)線性模型來(lái)檢驗(yàn)盈余信息含量，模型如下：

其中：CARi，t為股票回報(bào)率，依據(jù)公司i 在第t 年度當(dāng)年5月至次年4月共12個(gè)月買入并持有收益率，基于考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率之和計(jì)算；EPS 為每股盈余，采用公司年度每股收益即凈利潤(rùn)除以總股數(shù)進(jìn)行度量，并除以期初股票價(jià)格予以標(biāo)準(zhǔn)化處理。β1為盈余反應(yīng)系數(shù)，該數(shù)值越大，表明公司盈余信息含量越高。

3.盈余信息含量不對(duì)稱水平。盈余信息含量不對(duì)稱水平可以用正負(fù)股票回報(bào)對(duì)盈余信息的依賴程度不同來(lái)度量。參考劉嫦等（2014）的研究，采用反向股票回報(bào)—盈余模型來(lái)度量盈余信息不對(duì)稱水平。模型如下：

其中：Di，t是公司正負(fù)股票回報(bào)的替代變量，如果股票回報(bào)率CAR大于零，則Di，t等于0，否則Di，t等于1；β2度量了盈余積極信息含量，（β2+β3）聯(lián)合度量了盈余消極信息含量，β3度量了盈余包含消極消息較之于包含積極消息的增量及時(shí)性，即信息含量不對(duì)稱程度。

4.控制變量。除此之外，本文還控制了其他可能影響盈余信息含量的變量：公司規(guī)模（SIZE），用總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)度量；TobinQ 值（Tob），用市值除以資產(chǎn)重置成本度量；流動(dòng)比率（CR），用流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債度量；第一大股東持股比率（Shr），用第一大股東持有的股份除以總股份度量；金融化程度（FIN)，用金融資產(chǎn)除以總資產(chǎn)度量；兩權(quán)分離率（CS），用實(shí)際控制人擁有控制權(quán)比例減去實(shí)際控制人擁有所有權(quán)比例度量；獨(dú)董占比（IDR），用獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)人數(shù)度量。為盡可能降低內(nèi)生性偏差，同時(shí)控制了公司和年份層面的固定效應(yīng)，所有模型均采用公司層面聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)。表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)定

1.盈余信息含量檢驗(yàn)。參考姜付秀等（2016）的研究，本文在式（1）中加入ESG 評(píng)級(jí)分歧變量（DIS）構(gòu)建交互項(xiàng)，模型如下：

其中，β3的估計(jì)值是ESG 評(píng)級(jí)分歧對(duì)盈余信息含量的影響，本文預(yù)計(jì)β3的符號(hào)為負(fù)。Controlsi，t為一系列控制變量，μi、μt分別表示公司和年份的虛擬變量。

2.盈余信息含量不對(duì)稱檢驗(yàn)。參考劉嫦等（2014）的研究，本文在式（2）的基礎(chǔ)上，加入DIS 構(gòu)建三重交互項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下：

其中，β2表示盈余積極信息含量，（β2+β3+β4）表示盈余消極信息含量，（β3+β4）則表示盈余消極信息含量的增量及時(shí)性，即盈余信息含量不對(duì)稱性。如系數(shù)（β3+β4）估計(jì)值顯著為負(fù)，則表明ESG 評(píng)級(jí)分歧降低了公司盈余信息含量不對(duì)稱性。

3.機(jī)制檢驗(yàn)。將機(jī)制變量加入式（3）構(gòu)建交互項(xiàng)，構(gòu)建模型如下：

其中，Medator為加入的機(jī)制變量，系數(shù)β4為機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，若β4顯著為負(fù)，則表明中介機(jī)制成立。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文首先對(duì)式（1）進(jìn)行了檢驗(yàn)，表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）顯示，在僅用標(biāo)準(zhǔn)化盈余對(duì)股票回報(bào)進(jìn)行回歸時(shí)，EPS 與CAR 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)。列（2）、（3）在加入DIS 后，EPS 的系數(shù)依然顯著為正，證明了公司盈余信息含量的存在。隨后，本文考察ESG評(píng)級(jí)分歧的影響，列（2）、（3）顯示不論是否加入控制變量，交互項(xiàng)的系數(shù)都在5%的水平上顯著為負(fù)，表明ESG 評(píng)級(jí)分歧降低了公司盈余信息含量，驗(yàn)證了假設(shè)1。獨(dú)立變量之間的平均方差因子都在可接受水平內(nèi)（VIF＜5），表明變量之間不存在多重共線性問題。

表2 ESG評(píng)級(jí)分歧與盈余信息含量

（二）盈余信息含量不對(duì)稱檢驗(yàn)

本部分接著檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)盈余信息含量不對(duì)稱水平的影響。首先根據(jù)式（2）檢驗(yàn)盈余信息含量不對(duì)稱性是否存在，表3第（1）列的結(jié)果顯示，股票回報(bào)CAR的系數(shù)顯著為0.011，說明盈余中包含了積極信息。CAR和D×CAR 的系數(shù)之和為0.050（0.011+0.039），說明盈余也包含了消極信息，消極信息增量及時(shí)性為0.039，說明存在盈余信息含量不對(duì)稱性。在加入ESG 評(píng)級(jí)分歧（DIS）后，列（2）顯示CAR 的系數(shù)依舊顯著為0.070，盈余包含積極信息含量，同時(shí)系數(shù)和顯著性都上升。包含的消極信息含量的系數(shù)為0.012（0.070-0.200+0.142），相比加入DIS 前的0.050 明顯下降，且顯著性提高。同時(shí)，包含的消極信息含量增量及時(shí)性的系數(shù)為-0.058（-0.200+0.142），相比之前0.039 也顯著降低，這表明ESG 評(píng)級(jí)分歧顯著增加了盈余積極信息含量，降低了消極信息含量和積極信息含量的不對(duì)稱水平，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表3 ESG評(píng)級(jí)分歧與盈余信息含量不對(duì)稱

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Heckman 兩步法。從ESG 評(píng)級(jí)分歧產(chǎn)生的邏輯來(lái)看，可能存在樣本選擇性偏誤引起的內(nèi)生性問題，本文觀測(cè)到的ESG評(píng)級(jí)分歧是建立在四家機(jī)構(gòu)共同對(duì)公司進(jìn)行評(píng)級(jí)的前提下。但機(jī)構(gòu)對(duì)公司的共同選擇并不是一個(gè)隨機(jī)過程，比如，機(jī)構(gòu)更傾向于為受同行關(guān)注的公司提供評(píng)級(jí)結(jié)果。為了減小樣本選擇偏差，本文使用Heckman 兩階段法重新檢驗(yàn)，模型如下：

第一階段構(gòu)建了一個(gè)公司是否由四家機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的指示變量DIS_dummy 作為被解釋變量，使用外生變量DIS_RATIO 作為主要解釋變量來(lái)運(yùn)行式（6）的Probit 回歸，另外還控制了滯后一期的控制變量，然后將得到的逆米爾斯比率（IMR）代入式（7）進(jìn)行修正回歸。DIS_RATIO是同年同行業(yè)其他公司被四家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的數(shù)量與被一家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的數(shù)量的比率，該變量作為外生變量是恰當(dāng)?shù)摹Ｔ蛟谟冢旱谝唬晖袠I(yè)公司被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同選擇的比例會(huì)影響本公司被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共同選擇的可能性；第二，這一比例對(duì)本公司的盈余信息含量無(wú)直接影響。表4 報(bào)告了Heckman 兩階段法的回歸結(jié)果，第一階段的結(jié)果中，DIS_RATIO的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明同年同行業(yè)公司受到四家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的比例會(huì)影響機(jī)構(gòu)對(duì)本公司的共同選擇。第二階段在控制了樣本選擇偏差后，交乘項(xiàng)EPS×DIS 的系數(shù)依然顯著為負(fù)，剔除了這一內(nèi)生性干擾。特別地，第二階段回歸中IMR和其他變量的VIFs值均小于5，不存在多重共線性問題，說明自選擇模型的變量選擇是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

表4 Heckman兩階段法

2.工具變量法。為了進(jìn)一步控制可能存在的其他內(nèi)生性問題，本文采用兩階段最小二乘法進(jìn)一步檢驗(yàn)，選取同年同行業(yè)以及同年同省份其他公司ESG評(píng)級(jí)分歧的均值作為本公司ESG評(píng)級(jí)分歧的工具變量（IV1和IV2）。從相關(guān)性來(lái)看，同行業(yè)或者同省份的公司面臨相似的行業(yè)特征和外部環(huán)境，因此ESG 評(píng)級(jí)分歧也相關(guān)。而目前沒有證據(jù)表明同行業(yè)或同省份公司的ESG評(píng)級(jí)分歧會(huì)對(duì)本公司盈余信息含量帶來(lái)影響，因此滿足外生性要求。然后用工具變量IV1和IV2與EPS構(gòu)建交互項(xiàng)，標(biāo)準(zhǔn)化的盈余EPS 被視為外生變量，則IV1×EPS 和IV2×EPS 也是DIS×EPS的有效工具變量。相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，KP rk LM 統(tǒng)計(jì)量都在1%的水平上顯著，拒絕工具變量識(shí)別不足的假設(shè)；C-D Wald F 統(tǒng)計(jì)量也均大于10%顯著性水平上的臨界值16.38，拒絕弱工具變量的假設(shè)。檢驗(yàn)結(jié)果見表5，第二階段結(jié)果依然顯著為負(fù)，這說明排除內(nèi)生性干擾后，本文結(jié)論依然成立。

表5 工具變量檢驗(yàn)

3.替換解釋變量。第一，使用四家機(jī)構(gòu)間平均成對(duì)評(píng)級(jí)離差（DEV）度量ESG 評(píng)級(jí)分歧，即四家機(jī)構(gòu)兩兩之差的絕對(duì)值之和，然后取平均數(shù)。第二，使用評(píng)級(jí)虛擬變量（E）度量ESG評(píng)級(jí)分歧，計(jì)算同一公司四家機(jī)構(gòu)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)差（DIS）的中位數(shù)，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差小于中位數(shù)時(shí)，則E 等于0，否則E 等于1。第三，使用ESG 評(píng)級(jí)動(dòng)量分歧（MOV）度量ESG 評(píng)級(jí)分歧，ESG 評(píng)級(jí)動(dòng)量分歧具有與水平分歧相似的特征，都是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司ESG 表現(xiàn)的差異性認(rèn)識(shí)。首先分別計(jì)算每個(gè)公司每家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)相比于前一年評(píng)級(jí)的差，然后計(jì)算評(píng)級(jí)差的標(biāo)準(zhǔn)差。回歸結(jié)果見表6列（1）～（3），結(jié)果都依舊顯著為負(fù)。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.改變數(shù)據(jù)來(lái)源。使用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)彭博和富時(shí)羅素的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)分歧（DIS2）指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果見表6 第（4）列，交乘項(xiàng)依舊顯著為負(fù)，這說明基準(zhǔn)結(jié)論不受評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響。

5.替換被解釋變量。使用盈余波動(dòng)性（PRV）來(lái)衡量盈余信息含量。如果公司的盈余波動(dòng)性越大，則盈余對(duì)投資者的參考作用越小，信息含量也就越低。使用公司總資產(chǎn)報(bào)酬率的三年波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算盈余波動(dòng)性，然后獨(dú)立作為被解釋變量對(duì)DIS進(jìn)行回歸。表6列（5）的檢驗(yàn)結(jié)果顯著為正，說明ESG 評(píng)級(jí)分歧會(huì)提高盈余波動(dòng)性，進(jìn)而降低盈余信息含量。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

1.盈余質(zhì)量。盈余管理程度是衡量盈余質(zhì)量的常用方法，盈余管理程度越高，盈余質(zhì)量越差。本文使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度（REM）來(lái)衡量公司盈余質(zhì)量，加入模型進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果見表7 第（1）列，三重交互項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明盈余質(zhì)量越差，ESG評(píng)級(jí)分歧對(duì)盈余信息含量的降低作用越強(qiáng)。

表7 機(jī)制檢驗(yàn)

2.股票風(fēng)險(xiǎn)。貝塔系數(shù)是衡量股票風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典指標(biāo)，其值越高，股票風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越高。本文將國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的公司貝塔系數(shù)（Bet）加入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表7第（2）列，三重交互項(xiàng)系數(shù)同樣顯著為負(fù)。這說明股票風(fēng)險(xiǎn)越高，ESG 評(píng)級(jí)分歧對(duì)盈余信息含量的降低作用越明顯。

至此，結(jié)合前文理論分析可以說明，盈余質(zhì)量和股票風(fēng)險(xiǎn)是ESG 評(píng)級(jí)分歧降低盈余信息含量的中介作用機(jī)制。假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（五）進(jìn)一步分析

1.信息透明度。根據(jù)上文分析，ESG 評(píng)級(jí)分歧降低盈余信息含量是源于投資者不確定性感知的增加，而公司透明的信息環(huán)境可能會(huì)削弱這種影響。信息透明度高的公司能降低投資者的不確定性感知，從而提高其對(duì)公司盈余信息的信任度。本文綜合使用交易所信息披露考評(píng)等級(jí)、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和是否“四大”審計(jì)來(lái)度量公司的信息透明度。其中：交易所對(duì)上市公司信息披露考評(píng)等級(jí)從高到低劃分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)；分析師跟蹤人數(shù)等于當(dāng)年對(duì)公司盈余做出預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量；分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性為同一年分析師盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)與實(shí)際盈余的絕對(duì)差值，并除以股價(jià)，乘以-1；是否“四大”審計(jì)為公司當(dāng)年是否聘請(qǐng)“四大”對(duì)年報(bào)進(jìn)行審計(jì)的虛擬變量。計(jì)算以上四個(gè)變量的樣本百分位排序的平均值作為信息透明度綜合指標(biāo)Transparency，然后根據(jù)中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表8第（1）、（2）列報(bào)告了DIS×EPS 的回歸結(jié)果，低信息透明度組顯著為負(fù)，而高信息透明度組不顯著，這說明ESG 評(píng)級(jí)分歧在公司信息不透明的情況下才會(huì)對(duì)盈余信息含量產(chǎn)生影響。

表8 不同信息環(huán)境的檢驗(yàn)

2.是否強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2008 年，上海和深圳證券交易所要求“深證100”公司、“上證治理板塊”公司、境內(nèi)外同時(shí)上市的公司、金融類公司、科創(chuàng)50指數(shù)成分公司，應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告披露的同時(shí)披露公司履行社會(huì)責(zé)任的報(bào)告。受到強(qiáng)制披露要求的公司ESG行為更加規(guī)范，并且向外界披露更多的ESG信息，比如披露債權(quán)人、職工權(quán)益保護(hù)等事項(xiàng)。而未受到強(qiáng)制披露要求的公司很少披露這些信息。強(qiáng)制披露的信息可以在存在ESG分歧的情況下，向投資者傳遞穩(wěn)定有效的ESG 信息，并且這些信息的搜索成本較低，因此能夠降低投資者的不確定性感知。根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中公司是否受到強(qiáng)制披露要求將公司分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，表8第（3）、（4）列報(bào)告了DIS×EPS的檢驗(yàn)結(jié)果，受到強(qiáng)制披露要求的公司不顯著，而未受到強(qiáng)制披露要求的公司在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明ESG評(píng)級(jí)分歧的影響在非強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司中更顯著。

3.是否重污染行業(yè)。環(huán)保部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)重污染公司做出了嚴(yán)格的強(qiáng)制信息披露和監(jiān)管要求，因此重污染公司環(huán)境信息披露較多，ESG信息披露也相對(duì)較多，從而擁有更好的信息環(huán)境。根據(jù)環(huán)保部2010 年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，結(jié)合中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)選擇重污染行業(yè)公司。根據(jù)企業(yè)是否為重污染行業(yè)公司進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表8 第（5）、（6）列報(bào)告了DIS×EPS的回歸結(jié)果，非重污染行業(yè)公司的顯著性強(qiáng)于重污染行業(yè)，這表明ESG 評(píng)級(jí)分歧的影響在非重污染行業(yè)中更顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文以我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了ESG 評(píng)級(jí)分歧對(duì)盈余信息含量的影響。研究結(jié)論概括為四個(gè)方面：第一，ESG 評(píng)級(jí)分歧會(huì)顯著降低公司盈余信息含量，經(jīng)過一系列穩(wěn)健性測(cè)試后結(jié)果依然成立。第二，ESG 評(píng)級(jí)分歧降低盈余信息含量的效果體現(xiàn)為小幅提高盈余積極信息含量、大幅降低盈余消極信息含量，從而降低了信息含量不對(duì)稱。第三，ESG評(píng)級(jí)分歧通過降低盈余質(zhì)量、提高股票風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低盈余信息含量。第四，ESG 評(píng)級(jí)分歧的影響在低信息透明度、非強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告和非重污染行業(yè)的樣本中更為明顯。本文的研究表明，ESG 評(píng)級(jí)分歧加劇了信息不對(duì)稱，擾亂了公司決策和投資者判斷，進(jìn)而降低了投資者對(duì)公司會(huì)計(jì)信息的信任度。

本研究具有重要的實(shí)踐意義：第一，對(duì)ESG 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，需要提高評(píng)級(jí)體系的規(guī)范性和透明度，向市場(chǎng)公開必要的評(píng)級(jí)流程細(xì)則。同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的聯(lián)系，在突出特色的基礎(chǔ)上提高評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范性和有效性，成為更好的資本市場(chǎng)信息中介。第二，對(duì)公司而言，要積極融入ESG理念，加強(qiáng)主動(dòng)和規(guī)范的ESG 信息披露，降低ESG 信息不對(duì)稱水平。同時(shí)要主動(dòng)對(duì)接評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)于評(píng)級(jí)不確定和分歧過大的情況及時(shí)溝通，降低分歧帶來(lái)的增量風(fēng)險(xiǎn)，以向市場(chǎng)傳遞更為真實(shí)有效的ESG 信息。第三，對(duì)投資者而言，應(yīng)認(rèn)識(shí)到公司ESG 評(píng)級(jí)結(jié)果間具有異質(zhì)性，基于單一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得的評(píng)級(jí)結(jié)果具有不可復(fù)制性，在依賴公司ESG 績(jī)效進(jìn)行決策和研究時(shí)，應(yīng)審慎參考多個(gè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果。第四，對(duì)監(jiān)管部門而言，應(yīng)完善對(duì)公司ESG 信息披露的統(tǒng)一要求，并重視評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)中的作用，推動(dòng)建立規(guī)范的評(píng)級(jí)體系，強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)全過程的監(jiān)管，推動(dòng)ESG信息和公司財(cái)務(wù)信息更好地融合，為投資者創(chuàng)造健康有效的市場(chǎng)信息環(huán)境。

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