交叉學科視角下證券投資學課程的教學改革探索

摘 要：文章從交叉學科視角探索了對證券投資學課程進行的教學改革。傳統證券投資學課程基于理性經濟人假設，通過金融市場微觀參與主體的期望效用最大化理論進行理性框架下的理論建模與實踐分析，但是金融市場中一系列有悖于經典規律的金融異象使得傳統教材的基礎性理論缺乏可行性。基于上述背景與問題，文章將心理學與金融學進行融合，從現實投資主體的信念、偏好與認知三個維度對未來證券投資學的課程教學進行展望。

關鍵詞：交叉學科 證券投資學 心理學

中圖分類號：F240? 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）04-206-02

一、證券投資學課程的講授現狀

證券投資學作為各大高校金融學系的必修課程，不僅為學生傳遞了關于投資學、金融經濟學等領域的經典理論知識，更期盼金融、投資等專業的學生能夠在畢業后實現學以致用，將書本與教學過程中的理論轉化為實踐價值。

于2018年9月由武漢大學出版社出版的《證券投資學》長期作為眾多院校的參考書目，分別按照導論、投資的收益與風險、投資組合的構建、因素模型與套利定價及基本面分析等角度，沿襲“理論—案例—實踐”的范式進行課程教授。結構合理，內容詳實，并在每一章的基礎理論之后通過現實案例讓學生可以更加直觀地形成認知。

從本質上來看，證券投資學課程的內容承自于傳統經濟學原理與金融經濟學知識，前者留給大家最深刻的印象莫過于本科階段開設的微觀、宏觀經濟學，尤其是微觀經濟學中的基本假設之一：理性經濟人，不僅長期作為傳統理論的先決性條件，更在一系列金融類課程中作為灌輸給學生的前提，無論是基本面分析章節的講授，還是金融經濟學中關于金融市場投資者以“均值—方差”最優化做出投資決策，證券投資學的后續內容的展開與成立都離不開這類假設。

然而，前后幾十年的股票市場中涌現出一系列令人質疑傳統課程的合理性，比如1981年美國的標普五百及道瓊斯指數的變化無法通過指數基本面價值序列所詮釋，以及2015年的中國A股市場，都無法通過“理性經濟人”與“基本面分析”所合理解釋，學生們經常問老師一個問題：既然傳統理論所刻畫的市場與投資者如此完美，不僅能夠正確對資產進行估值，更會做出有助于價格波動回歸基本面價值的價值投資，這些異常現象從何而來？難道這本教材的理論無法指導實踐？

二、證券投資學課程的問題

根據上述現狀，我們對這門課程教學過程中的局限性與問題做出如下歸納與凝練：

（一）理論與現實不符

盡管由金融學理論所衍生的證券投資學為我們描繪了一幅關于金融市場的完美畫卷（胡昌生和高玉森，2020），卻顯得不那么真實。理性經濟人在金融市場中的體現意味著投資者始終能夠對資產價值進行合理判斷，所作出的投資決策能夠使得他們在價格過高時賣出、在價格過低時買入，保證價格與基本面價值的錨定。這不僅是證券投資學中的導論內容，也是“基本面分析”章節所提出的重點，然而自1981年所涌現出的一系列總量市場與橫截面市場的異象不僅對理性金融理論構成了嚴峻的挑戰，更令廣大學生質疑金融學、尤其是證券投資學所傳遞理論的合理性，這一問題關系到課程的順利進行。

2014年7月，新聞傳媒所提出的“改革紅利理論”令眾多投資者對于未來市場走勢產生樂觀預期。不久之后，A股市場經歷了長達6個月的上行，多數上市公司的市值翻了一番。在此輪泡沫期間，成交量的增長幅度超過了價格，較之泡沫形成前增加了4倍，其總成交量的90%以上由深交所的個體投資者所貢獻。面對價格的劇烈波動與交投過熱，中國證監會對于投資者不斷加杠桿的行為保持著高度警惕，尤其對于場外杠桿（影子杠桿）的普遍存在感到擔憂。在對場外杠桿進行取締之后，引發了隨后的市場崩盤，盡管政府采取了各種方法托市，所換來的只是短暫性復蘇：市場于8月中旬再度暴跌，并一直持續至9月。

資產價格泡沫是一種極端的金融異象，資產價格不僅偏離了基本面價值，使得證券投資學課程所提出的傳統資產定價范式無法成立，而且其間也伴隨著成交量的高漲，對有效市場假說構成了挑戰，致使原教材的理論體系難以同現實接軌。

（二）研究視角的單一化

證券投資學的教學視角源自傳統金融學理論，自然無法脫離“理性視角”的引導。但是，傳統理論越來越難以對金融市場進行刻畫，對實踐做出指導。由于金融市場所對應的證券投資是由人所主導，現實中的人性勢必偏離理性框架，引導我們通過不同學科之間的交叉與融合實現研究視角的多樣化。

（三）教學方式的局限性

在傳統的證券投資學教學過程中，所運用的教學方式是通過理論與案例的結合進行。但是，為了實現研究視角的多樣性，我們是否要通過另一種形式的教學方式進行填補，其目的在于證實新研究視角的存在性，為我們最終的教學改革奠定基礎。

三、證券投資學的教學改革對策

我們針對上述教學過程中存在的不足，分別提出如下的建議。

（一）對教材與教學中的基礎性理論與假設做出修改

為了令理論知識能夠刻畫現實，我們需要做出一些改變。證券市場是一個典型的信息不對稱市場，證券價格的波動運行機制十分復雜。有效市場假說成立的三個假定條件不斷受到了學者的挑戰。首先，投資者完全理性的假設是十分嚴厲的，在市場中難以找到有力的證據。同時，研究個體行為的心理學實驗表明，在不確定條件下，個體的行為存在認知偏差（Tversky和Kahneman，1974），這意味著現實中的個體是有限理性的。其次，非理性個體之間的行為并非是完全隨機存在的，而是存在著系統相關性，如展望理論（prospect theory，Kahneman和Tversky，1979）指出個體決策的錯誤經常朝著同一個方向進行，因此，非理性個體之間的交易不一定會彼此抵消。現有的以個體投資者交易數據為研究對象的實證研究也驗證了上述推測的正確性，如Kumar和Lee（2006），Barber，Odean和Zhu（2009）等。最后，大量“套利限制”（the limits of arbitrage）的文獻證明（Shleifer和Summers，1990），由于存在套利風險和成本，如：基本風險（fundamental risk），噪音交易者風險（noise trader risk，De Long et al，1990；Shleifer和Vishny，1997）和實施成本等，即使市場中存在定價錯誤，理性的套利者也難以進行完全套利。

綜上，在真實的證券市場中，有效市場假說成立的三個假設條件均不滿足，“理性經濟人”假設無法成立。

此外，相對于機構投資者來說，個體投資者通常被認為是低劣、愚蠢的，不具有能力也不愿對股票進行財務、宏觀經濟層面的基本面分析，更傾向于追逐價格的歷史變化趨勢，做出“追漲殺跌”的正反饋交易策略。所以，“基本面分析”章節的理論也難以成立。首先，逐利是機構投資者的本性，穩定市場并非機構投資者的天生使命。基金的所有人和管理人之間存在委托代理關系，基金管理人可能為了自身利益最大化而忽視基金所有人的利益。在某些市場條件下，為了追逐利潤，機構投資者可能利用自身資金優勢，或者利用市場中其他投資者的非理性行為，而加大資產價格的波動，從而破壞市場的穩定；其次，不同于發達國家的成熟市場，我國股市以散戶投資者為主。根據上海與深圳證券交易所數據顯示，截至2020年12月，上海與深圳證券交易所的散戶投資者數量分別為2.65億和2.64億，但是相應的機構投資者僅為80萬與63萬。A股市場由于制度不完善、信息披露不透明、監管缺位、投資者受專業訓練水平低等原因，散戶投資者更容易像噪音交易者一樣進行交易，單純地進行投機，致使A股市場表現出較強的投機性。

所以，我們將在未來的教學改革中從上述層面對理論基礎進行修改，并使之貫穿于課程的始終。

（二）引入心理學實驗

我們在上述做出的關于投資者乃至于人的新假設，是否在現實中存在切實的證據嗎？行為金融學家在數十年前就通過大量的心理學實驗得出了關于投資者行為的證據，這為我們改革教學、證實市場異象提供了關鍵的基礎。因此，時至今日，這種教學方式仍然存在，我們自然要通過在課堂上進行簡短、有效的實驗來判定某些行為特征是否存在，是否有所變化。比如：加盟店內，耐克火了之后，到處都是耐克門店（大多是加盟連鎖，個人投資加盟），因為這種方式有利于品牌快速擴張。但是店面多了，肯定導致有些店鋪長期處在虧損狀態。然而，虧損的加盟店，為什么不愿意關門大吉？我們通過這種案例來向學生解釋反射效應。如果只是單純引入教材中的一些學理性內容，不免會發現學生上課的聽課積極性不高，并且很容易降低聽課率。

并且，基于數字化技術的進步，亦可在實驗室通過金融市場的模擬性實驗提供另一種論證渠道，并將之與傳統的切入視角相結合。比如：計算實驗放松了理性人的假設，通過“由下而上”的方式建立金融市場仿真體系，再“由上而下”地挖掘市場表象背后的內在規律，從而能夠更準確地刻畫現實市場微觀結構的復雜性（張維，2010）。在高言和李昭輝（2015）、董永琦等（2017）和韋立堅等（2017）的研究基礎上，利用計算實驗的方法建立一個經濟基本面不變（股價波動與基本因素無關）但存在杠桿交易下，各類投資者展開行為博弈的人工股票市場。基于杠桿交易對股價異常波動的作用機制，準確刻畫各類投資者的收益演化路徑，進而模擬杠桿對投資者間財富分配公平的影響。

（三）增加非理性范式的教學內容

基于上述假設與論證方法，我們可以減少關于金融市場運行的傳統理論，增加基于行為金融理論的教學環節。比如，鑒于現實中的機構投資者亦會表現出非理性的投資決策以及我國A股市場中由個體投資者占主導的背景，可以淡化“基本面分析”的章節。但是需要注意的是，市場中仍然存在一些類似于巴菲特這樣的純價值投資者，我們可以針對行為金融學理論中的“異質投資者”章節對原有的“基本面分析”進行單獨討論，并且針對類似于索羅斯這樣的處于信念推理頂層的理性金融機構，則需要通過融入博弈論知識進行闡述，使得教材中增加“股價操縱”或“交易誘導”章節的學習，并配合1997年索羅斯打擊香港股市、匯市的經典案例進行合理的補償。另一方面，我們可以立足于心理學實驗與行為金融文獻假設對“技術分析”內容進行更加全面與深入的教學，旨在符合金融市場中的各類投資者行為特征。比如，根據大量行為金融文獻與調查研究結果，將外推期望（對未來價格變化的預期正向地取決于歷史價格變化）這一有關投資者信念偏差的重要概念作為構成散戶投資者執行技術分析策略的背后機制，通過在課堂上開展模擬投資實驗的方式，在A股某只股票價格于前一交易日上漲一定比例之后，詢問班級同學關于今日該股票價格的變化趨勢，根據調查結果統計受試者關于預期股票價格的行為模式，以幫助我們更好地理解“技術分析”的心理學基礎。最后，作為本教材具有“引言”性質的導論部分，酌情減少有關“投資”的內容，增加關于“投機”的內容。作為發展中國家的新興市場，A股市場中的散戶投資者相對于發達國家中的成熟市場來說，持有股票的周期較短，更傾向于“炒賣”而不是“長線投資”，這引領我們通過討論、分析有關“投機性交易”的章節內容，不僅更加符合我國資本市場的現實情形，也可以深入剖析散戶投資者的行為特征與偏差，從投資者教育層面對本門課程的教學增加顯著的實踐價值。

四、總結

證券投資的主體是股票市場中參與投資的各類微觀主體，但是即使是聰明的投資者也會受到心理偏差的影響，使得證券投資這一行為與過程偏離于傳統金融理論視角下的“帕累托最優”。鑒于此，本文基于交叉學科視角對證券投資學課程的教學改革進行淺析。發現傳統的證券投資學課程均立足于傳統的金融理論，無法對現實市場中的異象進行解釋，這不僅對傳統金融理論構成了嚴峻的挑戰，更凸顯這門課程的基礎理論與教學設計的不合理。隨后，筆者分別基于這門課程的弊政提出了相應的整改對策，希望能夠實現“心理學與金融學”的交叉化作為證券投資學的理論基礎及教學主線，將這門課程的性質從“正統”金融學系的分支課程逐漸過渡至具有“交叉化”“非理性”的新興課程。

[本文系國家自然科學基金（71671134）：杠桿視角下投資者情緒反饋與股票市場波動性研究；中國博士后科學基金面上資助（2023M731385）：行為視閾下中國A股泡沫的形成機制、預測與防范研究。]

參考文獻：

[1] 胡昌生，高玉森.分析師情緒與交易誘導：A股分析師是“虛情假意”的嗎[J].金融經濟學研究，2020，35（1）：131-145.

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[8] Shleifer A. and Vishny R..The limits to arbitrage.The Journal of Finance， 1997（52）：35-55.

（作者單位：江蘇大學財經學院 江蘇鎮江 212013）

[作者簡介：陳聰，經濟學博士，江蘇大學財經學院講師，研究方向：行為金融。]（責編：賈偉）