基于灰色關聯度評價法的公司盈利能力評價研究

張麗

（南方科技大學嘉興研究院，浙江 嘉興 314000）

1 灰色關聯理論與財務分析

1.1 灰色關聯理論概述

1982 年，華中理工大學鄧聚龍教授創立的灰色系統理論，是一種研究少數據、貧信息不確定性問題的新方法。所謂灰色系統是介于白色系統和黑色系統之間的一種過渡系統。灰色系統理論以“部分信息已知、部分信息未知”的小樣本、貧信息不確定性系統為研究對象，主要通過對“部分”已知信息的生成、開發來提取有價值的信息。

通過近年來的發展，現今的灰色系統理論認為，由于客觀事物的復雜性，人們對客觀事物的認識具有廣泛的灰色性，即信息不完全性和不確定性，影響分析對象的各個指標就會有不確定性。灰色關聯度分析的目的就是通過一定的方法揭示這些因素間的主要關系，找出影響目標值的重要因素，使各因素之間的“灰”關系清晰化。

1.2 灰色關聯理論應用于財務分析的可行性

首先，企業是一個復雜系統，影響企業財務分析效果的因素很多，因此，人們現有的研究和描述可能還未達到精確，這使得企業財務分析具有典型的信息不完備的灰性；其次，灰色關聯分析是一種用灰色關聯度順序來描述因素間關系的強弱、大小、次序的方法，灰色關聯分析為企業財務分析提供了一個相對客觀的評價指標權重測度方法，能最大限度地避免主觀因素對于評估結果所造成的誤差。

2 灰色關聯度評價模型

灰色系統理論提出的關聯度分析法，即對系統中所包含的相互聯系、相互影響、相互制約的因數（如指標）之間，在發展過程中，其同步（或同向）變化的程度進行比較的一種定量研究方法，可以克服傳統財務分析方法的缺陷。但是傳統的灰色關聯分析法需要對指標數據進行無量綱化處理，這就有可能對指標的作用產生影響，因此，華中理工大學鄧聚龍教授提出了改良的灰色關聯分析法的概念。

2.1 改良灰色關聯度評價方法

第一步：設有n 個被評價對象，p 個指標。

第二步：確定參考數列X0。根據指標的經濟含義找出n個對象中的最佳值組成X0，為理想化樣本（評價標準）。

第三步：直接求關聯系數中的二級差。△ij=|X0—Xij|，并從中找出最小值和最大值：△min、△max。

第四步：計算關聯系數。首先取分辨系數ρ：分辨系數0＜ρ＜1，通常ρ=0.5。

其次計算關聯系數：Rij=（△min +ρ × △max）/（△ij +ρ ×△max）。其中，i=1，2，3，…，n；j=1，2，3，…，p。

第五步：求各因素的關聯度：Ri=（∑Rij）/n。其中，i=1，2，3，…，n；j=1，2，3，…，p。

2.2 樣本與指標選取

2.2.1 樣本選取原則

灰色關聯度評價方法對樣本要求小，但選取的樣本要具有較強的代表性，能反映該企業或行業的實際情況，適中實用。此外，要符合靜態與動態相結合原則，僅從靜態角度考慮是不全面的。

2.2.2 指標選取原則

構建科學的評估指標體系是財務分析的關鍵，主要滿足兩方面原則：第一，準確反映評價內容。企業要根據不同的對象確定不同的指標，選取有代表性的指標進行分析，并對指標的合理性進行判斷，最后確定灰色關聯度評價方法應用的指標。第二，保證指標體系完整。指標體系的完整體現在應從不同的方面來體現評價的內容。盈利能力主要反映企業盈利的金額，最能反映盈利能力的指標是凈資產收益率、銷售毛利率、主營業務利潤率和每股收益。本文以盈利能力建立指標體系，如表1 所示。

表1 選取的財務指標匯總表

3 公司盈利能力的實證分析

3.1 行業或板塊靜態分析

①確定參考數據：6 家水泥公司2023 年的財務數據（見表2）。

表2 6 家水泥公司2023 年的財務數據

基于此，選取每項指標中的最大值，即銷售毛利率20.65%、主營業務利潤率74.55%、凈資產收益率16.65%、每股收益1.97 元/股。

②計算關聯系數中的二級差（見表3）。

表3 6 家水泥公司2023 年財務數據的二級差

③計算關聯系數（見表4），得出最小值和最大值：△min=0、△max=0.88，取ρ=0.5。

表4 6 家水泥公司2023 年財務數據的關聯系數

④各因素的關聯度計算結果如表5 所示。

表5 6 家水泥公司2023 年的灰色關聯度及排名

⑤比較分析。比較分析是指將實際得到的結果，在產業內進行大小比較，從而確定盈利能力的狀況。根據表5，從整體上看，水泥行業6 家上市公司的灰色關聯度均在0.4～0.8，其中在0.7～0.8 的有兩家企業，說明這兩家企業的總體盈利能力較強，整體水平較高。灰色關聯度在0.6 以下的有4 家企業，分別是東吳水泥、冀東水泥、亞洲水泥、中國天瑞水泥。在僅考慮2023年盈利能力的前提下，這4 家企業的盈利能力較弱。

⑥未來走勢估計。近年來，國務院相繼發布了與水泥行業密切相關的多項政策文件，為水泥行業的發展奠定了重要的政策基礎。2018 年5 月，國家標準化管理委員會對GB 175—2007《通用硅酸鹽水泥》強制性國家標準第3 號修改單公開征求意見，其主要內容是取消復合硅酸鹽水泥32.5R 強度等級，鼓勵企業依托現有水泥生產線開發高標號水泥、特種水泥等新產品。我國水泥企業雖擁有先進的技術裝備，但小部分中小廠商仍在生產低標號水泥，不利于水泥行業的發展。從政策導向來看，改進技術、突破創新是企業成長的路徑，水泥行業應當聚焦自身科研投入，加快優質水泥的量產速度，在實現經濟增長的同時，保護環境并順應國家發展規劃。由表4 可知，華新水泥的主營業務利潤率、凈資產收益率的關聯系數為1，成為行業翹楚，公司營運能力處于行業領先地位的同時，保持了較高的凈資產收益率，向股東財富最大化目標堅決邁進，這與華新水泥的自身管理密切相關。華新水泥全面深化落實“一體化轉型、海外發展、新型建材業務拓展、傳統工業+數字化創新”戰略，砥礪奮進，經營業績逆勢向上，取得了較高的收益回報。公司通過管理創新和技術創新，推行“統購+智慧”的采購戰略，推進內部運營的精細化管理，強化節能、降本、增效，從而促進了公司盈利能力的提升。可見，在政策利好的大背景下，水泥企業聚焦主責主業、深化改革創新，有利于推動水泥行業迅速發展。未來，在水泥行業結構升級的背景下，相關部門將加強水泥產品質量管理，維護行業秩序，促進行業規范健康發展。

3.2 樣本公司若干年內動態分析

①確定參考數據：本文選取萬科2019-2023 年的銷售毛利率、主營業務利潤率、凈資產收益率、每股收益作為樣本數據（見表6）。

表6 萬科2019- 2023 年的財務數據

基于此，選取每項指標中的最大值，即銷售毛利率28.84%、主營業務利潤率14.99%、凈資產收益率20.38%、每股收益3.62 元/股。

②計算關聯系數中的二級差。

③計算關聯系數，得出最小值和最大值：△min=0、△max=0.41，取ρ=0.5。

④各因素的關聯度計算結果如表7 所示。

表7 萬科2019- 2023 年的關聯度及排名

⑤趨勢分析。根據表7，2019-2023 年萬科的灰色關聯度在0.42～0.73，且呈下降趨勢，這說明萬科的盈利能力逐年降低。其中，2019 年的盈利能力最佳，其灰色關聯度達到0.73，得益于凈資產收益率高達20.38%。從歷史數據分析，萬科以穩健與快速并重為原則，持續注重財務管理和成本控制，主動建立和完善財務決策管理機制，這在某種程度上提高了公司的盈利能力，促使投資者更好地把握投資機會。相比2019年，2020-2023 年萬科的盈利能力逐年下滑，從整體上看，萬科2019-2020 年的灰色關聯度波動幅度較小，2020-2021 年波動幅度較大，這主要受宏觀環境影響，疊加疫情因素，導致整體經濟環境下行。2021-2023 年灰色關聯度持續下降，房地產行業“寒冬”來臨對該數據影響較為明顯。

⑥未來走勢估計。2023 年，面對市場繼續下行的形勢，萬科積極主動適應，保障現金流安全，確保經營正常有序。2023年，公司全年實現銷售額3761.2 億元，同比下降9.8%，規模保持在行業第二，高質量交付住宅、公寓、商辦共計28.9 萬套，獲得客戶的好評。盡管開發業務受到挑戰，經營服務業務仍然穩定增長，全口徑收入558.1 億元，同比增加8.9%，其中合并報表收入428.1 億元，同比增加13.8%。經營性業務稅前毛利率提升5.2 個百分點，形成了一批優質資產。公司全年經營性現金流凈額39.1 億元，連續15 年為正，剔除預收房款的資產負債率為65.5%，從2018 年76%的高點連續5 年下降。經營性業務已經形成的優質資產，受到了市場的歡迎，全年實現交易簽約123 億元。2023 年，萬科新獲取項目43 個，已有33 個在年內實現開盤銷售，從拿地到開盤的周期縮短至4.4 個月，貢獻銷售額510 億元，投資兌現度達88%。同時，庫存項目加速去化，針對庫存可售資源，萬科進行集中攻堅，通過產品調整、配套完善、靈活定價策略和精細管理，提升市場競爭力，2023 年去化率超過60%。隨著城市房地產融資協調機制的實施，項目開發建設資金將得到更加有效的保障，這也有利于存量項目的盤活和轉化。盡管通過灰色關聯度分析，萬科盈利能力逐年下降，但是在嚴峻復雜的外部環境下，萬科仍然能夠保持正向盈利，可見萬科穩中求進的經營策略是正確的選擇。

4 啟示

4.1 灰色關聯度分析方法的科學有效性

灰色關聯度分析方法，可以從不同方面更合理地評價企業的盈利能力，在同一行業內、同一市場環境下，對各個企業的綜合能力以灰色關聯度值的大小進行排序，便于同類行業不同企業間或同一企業不同會計期間的盈利能力對比。同時，該方法克服了指標分析法下，反映不出各因素之間的相互關系和相互影響的缺陷，也避免了在杜邦財務分析法下只注重指標間的邏輯關系，不僅為企業管理者提供了一個更有針對性的數據分析模型，也為投資者、債務人提供了一種綜合分析企業綜合素質的較為科學的方法。

4.2 灰色關聯度分析方法的局限性

作為一種財務分析方法，灰色關聯度分析方法存在科學性、有效性的同時必然存在一些局限性：第一，指標的局限性，在灰色關聯度分析方法下，忽略了指標的重要性，影響了評價結果的準確性；第二，參考序列的局限性，參考序列全部來源于樣本數據，如果樣本數據整體水平偏低，則無法體現行業先進水平；第三，排序的局限性，即灰色關聯度評價方法重在結果的排序，并不能反映指標絕對水平的高低，也不利于企業針對性的評價與管理。

4.3 改進關聯度方法的建議

綜上所述，本文提出以下幾點改進建議：第一，采用灰色關聯度評價方法，需要建立科學、完整的指標體系，才能保證真實、準確地反映評價內容，如可以為指標賦權，以區別指標的重要性；第二，參考序列的選取可以采用行業的先進水平，以避免參考序列整體水平過低導致的問題；第三，僅僅對灰色關聯度值進行排序并不能達到財務評價的目的，建議排序后結合其他的財務分析方法進行綜合評價。

灰色關聯度評價方法處理過程簡單、計算結果準確，由于其對樣本要求較低也使其適用范圍有所局限，因此需謹慎使用。