企業分拆上市行為績效研究
——基于兩階段DEA

王淇，馬生昀

（內蒙古農業大學理學院，呼和浩特 010018）

1 引言

隨著近些年分拆上市行為的持續活躍，有關企業分拆行為的研究成為了資本市場關注的話題。作為并購的逆向操作，企業分拆上市是將已上市公司的部分業務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。在國際上對于分拆上市的運作方式常被用于提升公司業務集中度、管理效能和企業估值。2019 年12 月份，證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，允許A 股上市公司分拆子公司在境內上市。2022 年1 月5 日，中國證券監督管理委員會公布了《上市公司分拆規則（試行）》，進一步優化A 股上市公司分拆子公司相關細則。據東方財富數據統計，截至2024 年1 月，已經有145 家上市公司發起了163 個子公司分拆上市計劃。

廣義的分拆包括橫向分拆、縱向分拆和多元分拆。但由于政策法規要求A 股上市公司與發行人之間不存在同業競爭，因此，本文研究A 股上市公司的多元分拆行為。伴隨著企業規模的擴大，企業成長屬性逐漸減退，大多數企業會去嘗試新的賽道，在不斷試錯的過程中，開發企業更多的增長曲線。起初，新的業務可以背靠母公司集團優勢，但隨著新的業務日益發展，當規模到達一定程度時，可能存在多個不同的業務和子分公司。此時為了進一步發展考慮，企業應采取適時的分拆決策行為。企業分拆行為動因主要包括以下3 點：一是為了提升業務專業度和運營管理效率，減少業務之間的負面協同效應，提升企業的管理效能。二是為了子公司融資需要。由于公司集團內部的信息披露的有限性，子公司潛力不易被市場發現，從而不易得到合理的估值，給子公司融資帶來不便。公司分拆上市行為無疑是將子公司充分展示在市場，優質的子公司往往可以獲得資本市場的資金青睞。三是發掘子公司潛力價值，對于具備成長屬性業務的子公司，適時的分拆會使企業決策更加垂直，運營效率有所增強，使子公司獲得最快的發展速度和空間。

徐宗宇等[1]采用雙重差分法（DID）檢驗了分拆上市對企業集團價值的影響，以及不同產權性質企業分拆上市效果的差異性。吳三清等[2]從交易成本理論的角度出發，在企業的分拆案例中總結企業分拆的一般動因，分析影響企業分拆成敗的內外因素，解釋了企業分拆行為通過市場協調與企業內部協調的互相轉化和替代的機制。邢俊[3]在對集團拆分問題進行定量描述的基礎上給出了拆分單元有效性的概念和判定方法，同時給出了拆分單元群整體效率的度量方案和拆分效率的優化方法。劉永澤等[4]對分拆前后的交易成本和組織成本變化進行分析，得出了分拆上市的價值創造機制主要體現在信息公開化程度、成長型業務價值和建立了成長型業務獨立性3 個方面。肖愛晶等[5]以中興通訊分拆子公司為分析對象，在分析其股權結構、分拆方式、分拆過程以及分拆特點的基礎上，結合企業實際財務狀況分析了其上市動因和績效。鐘智宇等[6]以國內首個港股分拆上市至A 股公司為案例，運用事件研究法挖掘分拆上市對子公司的發展產生的正向市場效應、融資效應、經營效應和治理效應。王發清[7]從企業分拆動因進行分析，并在此基礎上對企業分拆與效率改進相關性進行闡述，得出了在特定情形下的企業適時的分拆會給企業經營帶來效率提升的結論。呂江林等[8]從投資者預期與公司專業化經營兩個角度分析了上市公司分拆上市的短期股價效應，使用事件研究法對股價效應進行回歸分析實證檢驗。以上對于企業分拆行為的研究主要概括為兩個方面：一種是對于企業分拆行為及動因的理論研究；另一種為通過財務分析指標和股價反映程度來對企業分拆行為績效進行評價。

數據包絡分析（Data Envelopment Analysis，DEA）是一種用于評價同類型帶有多投入多產出的相對有效性的非參數方法，現已成為管理科學、決策分析、系統工程等領域中常見的分析工具[9]。企業在市場中的諸多經濟行為一直都秉持著以最小的成本追求最大的利潤的原則，與DEA 方法的有效性評價原則相匹配，因此通過DEA 方法對企業的決策行為進行評價有著極強的實踐意義。本文從企業分拆行為特征出發，將企業分拆上市的行為過程進行階段性分析，分為了孵化階段和轉化階段，對2023 年度分拆上市的企業進行綜合效率評價。

2 模型構建

DEA 方法作為多目標規劃方法的一種，在評價投入產出效率方面有著較好的評價效果，在傳統DEA 模型中，對于投入產出分析過程存在“黑箱”，評價過程中不能清晰地解釋。本文通過兩階段DEA 方法，將評價過程的“黑箱”打開，深入分析每一階段的效率值變化過程。兩階段DEA 是在傳統模型中間增加一種產出，該產出既作為第一階段的產出同時又作為第二階段的投入，通過兩階段投入產出過程進行研究，可以得出各個子階段對整體效率的影響情況。文章將企業分拆上市的行為過程分為孵化階段和轉化階段，第一階段孵化階段所采取的是傳統DEA 模型，第二階段轉化階段所采取的是傳統灰色DEA 模型，所得出的效率值為區間灰數。分拆上市行為效率評價過程如圖1 所示。

圖1 分拆上市行為效率評價過程

2.1 傳統DEA 模型

假設有n 個決策單元，每個決策單元都有m 個輸入與s個輸出，則第p 個決策單元的輸入和輸出向量表示為：

xp=（x1p，x2p，…，xmp，）T，yp=（y1p，y2p，…，ysp）T，p=1,2，…，n

基于決策單元集評價決策單元的基本傳統DEA 模型（M1）如下：

當δ=0 或δ=1 時模型（M1） 分別為傳統C2R 模型與BC2模型。

2.2 帶有灰色產出的傳統DEA 模型

設有n 個決策單元，每個決策單元都有m 個輸入與s 個輸出，他們的輸入為具體數值，輸出數據部分整體為灰數，其中第p 個決策單元輸入和輸出向量表示為：

xp=（x1p，x2p，…，xmp，）T，y（?）p=[y（?）1p，y（?）2p，…，y（?）sp]T，p=1,2，…，n

基于決策單元集評價決策單元的帶有灰色產出的傳統灰色DEA 模型（M2）如下：

當δ=0 或δ=1 時模型（M2）分別為帶有灰色產出的傳統C2R 模型和BC2模型。

3 實證分析

3.1 指標與數據選取

截至2023 年底，年內共有8 家公司通過“A 拆A”子公司分拆上市，8 家母公司分別為天地科技、上港集團、用友網絡、中國西電、宗申動力、西部材料、江蘇雷利、安琪酵母（分別記作DMU1，DMU2，…，DMU8）。分拆子公司分別為天瑪智控、錦江航運、友車科技、西高院、美心翼申、天力復合、鼎智科技、宏裕包材。

第一階段為孵化企業階段，用來反映公司孵化多元業務和子分公司的過程。投入指標為固定資產、無形資產、貨幣資金，分別體現企業的實體資產、科技軟實力和財力情況。產出指標為公司所參股控股公司和業務板塊，體現了企業多元化經營程度。

第二階段為轉化階段，用來反映母公司對控股公司分拆上市的過程，投入為第一階段的產出，第二階段產出為凈利潤預期區間，體現母公司分拆子公司的經濟效益。第一階段的投入產出數據來自母公司2022 年公司財務年報，第一階段產出數據來自同花順數據庫。第二階段的產出數據來自證券機構對于分拆上市的子公司的2023 年度業績凈利潤預期值（未有機構預測選取分拆上市公司往年的業績波動區間）。各指標決策單元原始數據如表1 所示。

表1 決策單元投入產出數據

3.2 企業分拆上市兩階段DEA 效率實證分析

根據上述模型，運用Matlab 編程軟件求解8 家上市企業分拆兩階段的效率，分別通過傳統BC2模型和傳統灰色BC2模型獲得孵化效率和轉化效率，整體效率等于孵化效率×轉化效率，求得效率值如表2 所示。

表2 分拆上市分階段相對效率值

在孵化階段，DMU2、DMU3、DMU6 和DMU7 滿足了DEA有效，其中DMU7 母公司資產規模相對較小，卻孵化了較多業務板塊和控股公司，公司在經營業務方面體現了極強多元屬性。相比之下3 家效益較低的企業分別為DMU1、DMU4、DMU5，這3 家公司規模較為龐大，所做業務專業化集中程度高，業務往往較為成熟，相對于龐大的公司規模，在孵化階段效率評價過程中，呈現了較低的效率值。

在轉化階段，DMU1、DMU2、DMU6 滿足DEA 有效，DMU2 在第二階段轉化階段雖然投入端有著大量的控股公司，但由于市場對其分拆上市子公司規模和成長屬性有著高期待，對公司在2023 年度業績預期值較高且富有彈性空間，充分說明DMU2 參股控股多家公司的策略發揮了作用，易于分拆規模和成長兼備的上市公司。DMU1 在轉化階段達到DEA 有效，源自于DMU1 分拆上市子公司業績機構預期值也遠高于其他大部分分拆上市的公司，該公司分拆上市行為也較為成功。DMU6 轉化階段也可以達到DEA 有效，DMU6 作為孵化階段控股公司和業務最少的公司，但在轉化階段成功分拆上市，與DMU2 的分拆策略有所不同，該公司沒有去孵化太多的控股公司作為分拆上市的戰略儲備，說明該企業對于分拆上市戰略意圖明確，分拆過程精簡。

對于整體階段而言，表現最好的是DMU2 和DMU6，DMU2 為孵化階段做了大量的公司儲備，最終成功分拆了一家業績良好，受到資本市場青睞的子公司。而DMU6 孵化階段投入相對較少，并且只孵化了3 個業務，但分拆路徑清晰明確，成功實現戰略分拆。相比之下，DMU1、DMU3 和DMU7屬于高開低走的狀態，孵化了眾多的業務和參股控股公司，但在第二階段的轉化過程中，通過市場對其業績的預期和往年數據來看，轉化效率沒有得到體現。

4 結語

本文通過對8 家上市公司“A 拆A”的兩階段DEA 效率分析，探討不同階段效率差異的動因，對企業分拆上市行為進行評價，得出了企業不僅要注重去拓展多元的業務，同時要將新的業務轉化成企業新的業績增長。不能盲目去做無意義的業務拓展，要將重點放在具備成長和初創屬性的業務，這既可以提高企業分拆的效率，也使得分拆上市后的企業走得更加長遠。