破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股中的股權(quán)退出

李素英

北京隆安（杭州）律師事務(wù)所，浙江 杭州 310000

債轉(zhuǎn)股是公司破產(chǎn)重整程序中的重要債權(quán)調(diào)整工具，從字面上看，即債權(quán)權(quán)益轉(zhuǎn)化為股權(quán)權(quán)益，具體來說，指的是公司的債權(quán)人將其擁有的債權(quán)按照一定的程序與比例折抵成對(duì)應(yīng)債務(wù)公司的股權(quán)，原公司債權(quán)人轉(zhuǎn)化為公司的股東，原債權(quán)債務(wù)也隨之消滅。當(dāng)原債務(wù)公司的經(jīng)營(yíng)恢復(fù)正常后，原債權(quán)人再通過一定的股權(quán)退出方式獲取收益。債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出是公司原債權(quán)人實(shí)現(xiàn)債權(quán)的最為重要的環(huán)節(jié)，但當(dāng)前債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出缺少系統(tǒng)化的規(guī)范，導(dǎo)致了實(shí)踐中存在著許多問題，因此本文將圍繞著債轉(zhuǎn)股中股權(quán)退出機(jī)制進(jìn)行討論，旨在促進(jìn)相關(guān)機(jī)制的構(gòu)建與完善，更好地發(fā)揮出債轉(zhuǎn)股在公司破產(chǎn)重整程序中的作用。

一、破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出的概述

（一）股權(quán)退出的內(nèi)涵

破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出指的是，債轉(zhuǎn)股股東選擇適合的手段與方式，將原債權(quán)轉(zhuǎn)化取得的股權(quán)向第三方進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出的最終目的，原債轉(zhuǎn)股股東也不再具有公司的股東的身份。原債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股的方式參與到原債務(wù)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，本質(zhì)上并不是為了進(jìn)行投資，而是通過債轉(zhuǎn)股的方式使債務(wù)公司走出生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所面臨的困境，減輕償債壓力，重新恢復(fù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在其狀況轉(zhuǎn)好后，債轉(zhuǎn)股股東通過股權(quán)退出獲取利益，保障其最初的債權(quán)得以通過其他方式實(shí)現(xiàn)。因此股權(quán)退出機(jī)制的順暢完善與否，會(huì)對(duì)原債權(quán)人是否選擇債轉(zhuǎn)股模式起到關(guān)鍵性的作用，

（二）股權(quán)退出的方式

2016 年9 月印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）的附件中，在債轉(zhuǎn)股的實(shí)施方式部分明確提出了股權(quán)可以通過上市等不同的市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)退出。在實(shí)踐當(dāng)中，常見的退出方式主要有以下幾種：

1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

債轉(zhuǎn)股股東通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行股權(quán)退出，指的是股東依法依規(guī)，按照相應(yīng)的程序，通過公開或非公開的方式，將所持股份轉(zhuǎn)讓給第三方，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)的退出。根據(jù)公司是否上市，股權(quán)轉(zhuǎn)讓又可以細(xì)分為兩大類。當(dāng)債轉(zhuǎn)股公司為非上市公司時(shí)，股東可以區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行交易等方式進(jìn)行股權(quán)的轉(zhuǎn)讓退出。當(dāng)債轉(zhuǎn)股公司為上市公司時(shí)，股東直接通過資本市場(chǎng)進(jìn)行股票的自由交易買賣即可。與前者相較，后者更為便捷且取得的效果也更好。

2.股權(quán)回購

債轉(zhuǎn)股股東通過股權(quán)回購的方式進(jìn)行股權(quán)退出，指的是原債權(quán)人與原債務(wù)公司在債轉(zhuǎn)股程序啟動(dòng)前，就價(jià)格等相關(guān)條件做出約定，在約定條件達(dá)成時(shí)，由原債務(wù)公司將原債權(quán)人的債轉(zhuǎn)股股權(quán)購回，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股股東的股權(quán)退出。由于公司的回購股權(quán)行為會(huì)造成公司的資本減少，因此根據(jù)《中華人民共和國公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）的相關(guān)規(guī)定，公司對(duì)股東股權(quán)進(jìn)行回購時(shí)，需要召開股東大會(huì)，符合特定的流程。若公司在正常經(jīng)營(yíng)的過程中，公司的減資屬于公司的內(nèi)部問題，其他方無權(quán)對(duì)其作出干涉，但當(dāng)公司處于破產(chǎn)重整的狀態(tài)中時(shí)，公司的減資可能會(huì)對(duì)債權(quán)人的合法權(quán)益造成侵害，因此股東的行權(quán)會(huì)受到更為嚴(yán)苛的約束，即公司回購股東股權(quán)需要得到法院或債權(quán)人的同意，避免債轉(zhuǎn)股股東濫用權(quán)利，損害公司與債權(quán)人的合法權(quán)益［1］。

3.上市退出

債轉(zhuǎn)股股東通過上市的方式進(jìn)行股權(quán)退出，指的是原債務(wù)公司的原債權(quán)人在公司進(jìn)行上市發(fā)行公眾股份時(shí)，將自己擁有的債轉(zhuǎn)股股份進(jìn)行出售，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的退出。與其他的退出方式相較，上市退出具有天然的優(yōu)勢(shì)。一方面，對(duì)于原債權(quán)人來說，上市退出的回報(bào)率較高，因此能更好地實(shí)現(xiàn)其原債權(quán)；另一方面，對(duì)于原債務(wù)公司來說，公司的獨(dú)立性地位不會(huì)受到過多的影響。然而這并不是說上市股權(quán)退出模式并無任何缺陷，我國對(duì)公司上市的要求較為嚴(yán)格，因此普通的公司并沒有啟動(dòng)上市股權(quán)退出機(jī)制的機(jī)會(huì)，此外上市退出還具有一定的時(shí)間延后性，因?yàn)楦鶕?jù)我國《公司法》的相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行前股東取得的股份需要在股票上市一年后方可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，時(shí)間的延后性無疑增加了原債權(quán)人債權(quán)所面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

4.破產(chǎn)清算

債轉(zhuǎn)股股東通過破產(chǎn)清算的方式進(jìn)行股權(quán)的退出，指的是公司在債轉(zhuǎn)股之后仍未能擺脫經(jīng)營(yíng)困境，不得不最終進(jìn)行破產(chǎn)清算。與前幾種股東股權(quán)的積極退出模式相較，破產(chǎn)清算退出屬于非正常模式下的消極退出。通過此方式實(shí)現(xiàn)原債權(quán)人的股權(quán)退出，無論對(duì)原債務(wù)公司還是原債權(quán)人而言，無疑都是無奈之舉。具體來說，當(dāng)公司進(jìn)入破產(chǎn)清算程序后，將無法恢復(fù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，若原債務(wù)公司連自身的存續(xù)經(jīng)營(yíng)都無法保障時(shí)，原債權(quán)人的債權(quán)更是難以得到償付，無法獲得充分的救濟(jì)。

二、我國破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出機(jī)制存在的問題

（一）相關(guān)立法尚不完善

我國《公司法》第二十七條規(guī)定了股東的出資方式并不局限于貨幣形式，當(dāng)符合一定條件時(shí)，股東亦可以非貨幣形式進(jìn)行出資。《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第一百一十四條規(guī)定了通過債權(quán)人會(huì)議決議可以突破破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的貨幣分配方式。前述兩項(xiàng)規(guī)定為破產(chǎn)重整程序中原債權(quán)人以債權(quán)出資轉(zhuǎn)化為原債務(wù)公司的股東，提供了合法性與正當(dāng)性基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，我國又陸續(xù)出臺(tái)了一系列部門規(guī)章與司法解釋對(duì)破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股問題進(jìn)行了細(xì)化規(guī)范，然而遺憾的是其中并未提及債轉(zhuǎn)股股權(quán)的退出。雖然2016 年《意見》的附件中對(duì)債轉(zhuǎn)股股權(quán)的多元化退出機(jī)制做出了政策性的指引，且在此之后，又有一些相關(guān)配套性政策文件陸續(xù)頒布，為債轉(zhuǎn)股制度的流程細(xì)化提供了條件，然而這也并未從根本上化解立法缺失的困境。首先，政策性文件大多為原則性的指導(dǎo)規(guī)范，缺少具體的規(guī)則性規(guī)范，導(dǎo)致了實(shí)際操作性較弱，難以對(duì)債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出形成完善的規(guī)范機(jī)制；其次，政策性文件并不具有法律的效力，其權(quán)威性與拘束性都要遠(yuǎn)弱于法律，因此在當(dāng)事人違反政策規(guī)定時(shí)，難以有效地規(guī)制，政策的落實(shí)也缺乏有力的保障；最后，當(dāng)前的政策性文件中雖然提出了一定的退出方式，但各方式均存在著一定的缺陷。例如，如前文所述，上市退出模式存在著啟動(dòng)門檻高、啟動(dòng)流程復(fù)雜的問題，在實(shí)際操作中，大多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)并不具有掛牌上市的條件，針對(duì)于此，立法并未進(jìn)行及時(shí)有效的回應(yīng)［2］。

（二）現(xiàn)有股權(quán)退出機(jī)制不完善

股權(quán)退出作為債轉(zhuǎn)股程序的最后一道環(huán)節(jié)，對(duì)于債轉(zhuǎn)股的成功與否有著巨大的影響，然而就現(xiàn)有的股權(quán)退出機(jī)制來看，仍存在著許多問題需要進(jìn)一步完善。具體來說，股權(quán)退出機(jī)制的不完善主要體現(xiàn)在兩方面。一方面，目前的債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出方式并未實(shí)現(xiàn)多元化的構(gòu)想，仍十分有限，在實(shí)際操作中常見的僅有前文所述的幾種股權(quán)退出方式。退出途徑的狹窄會(huì)直接影響原債權(quán)人的選擇，進(jìn)而對(duì)破產(chǎn)重整程序中通過債轉(zhuǎn)股挽救企業(yè)的效果產(chǎn)生沖擊。

另一方面，目前的債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出方式的可行性較弱，各個(gè)方式都存在一定的操作難度，導(dǎo)致了股權(quán)退出途徑的阻塞與不暢。首先，IPO 主板上市雖然具有溢價(jià)高與流通性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，但實(shí)際上重整企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)IPO 主板上市。根據(jù)《中華人民共和國證券法》等相關(guān)法律規(guī)范的規(guī)定，企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO 主板上市的條件要求非常嚴(yán)格，無論是企業(yè)的資產(chǎn)狀況還是其盈利能力都應(yīng)達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)。然而，通常情況下，破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股企業(yè)已陷入了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的困境之中，有的企業(yè)甚至已面臨著資不抵債的問題，債轉(zhuǎn)股一定程度上可以促進(jìn)原債務(wù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，減輕企業(yè)面臨的債務(wù)壓力，但本質(zhì)上債轉(zhuǎn)股并不能增加企業(yè)的現(xiàn)金流，因此企業(yè)并不必然能實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。在此背景下，討論企業(yè)是IPO 主板上市無疑是水月鏡花，缺少實(shí)際意義；其次，“新三板”掛牌上市的門檻雖然低于IPO 主板上市，但同時(shí)也面臨著流動(dòng)性弱的難題。“新三板”中，科技相關(guān)企業(yè)的數(shù)量規(guī)模占據(jù)了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位，該類企業(yè)的股權(quán)較為集中，大部分控制在企業(yè)的創(chuàng)始人手中，而企業(yè)創(chuàng)始人的交易意愿通常較低。從“新三板”的發(fā)展?fàn)顩r上來看，該投資市場(chǎng)主體的投資偏好等十分明確，投資群體的范圍較為固定且數(shù)量有限，這就決定了“新三板”投資市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的交易，增加了股權(quán)交易的難度；再次，通過引進(jìn)新的投資者實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也存在著問題。基于經(jīng)濟(jì)人的角度，若債轉(zhuǎn)股企業(yè)并未實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍陷于困境之中，新的投資者的投資意愿將會(huì)非常低，債轉(zhuǎn)股股東也難以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出；最后，股權(quán)回購的股權(quán)退出方式在實(shí)踐中也并不通暢。在原債權(quán)人與原債務(wù)公司間簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議時(shí)，雙方當(dāng)事人往往僅就回購的時(shí)間與計(jì)算回購價(jià)格的方式達(dá)成了共識(shí)，但并未對(duì)回購的價(jià)格進(jìn)行明確的約定，即公司的違約成本是固定的，但公司的履約成本卻是不固定的。在此背景下，當(dāng)回購期限屆滿時(shí)，債轉(zhuǎn)股公司就會(huì)對(duì)公司的違約成本與履約成本進(jìn)行比較，當(dāng)違約成本較低時(shí)，公司將選擇違約。由于履約成本的約定模糊，當(dāng)公司違約時(shí)，原債權(quán)人的利益將無法得到有效保障。為了降低公司違約的風(fēng)險(xiǎn)，原債權(quán)人可能會(huì)約定較高的違約金額，這又與債轉(zhuǎn)股回購條款設(shè)立的初衷發(fā)生了沖突。

三、我國破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出機(jī)制的完善之路

（一）完善相關(guān)立法

破產(chǎn)重整程序中的債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股進(jìn)入到原債務(wù)公司中，并不是為了投資獲益，本質(zhì)上是為了收回債權(quán)所對(duì)應(yīng)的成本、利息等相關(guān)權(quán)益，因此債轉(zhuǎn)股股東，也即原債權(quán)人，在很多情形下是被動(dòng)的，完善的股權(quán)退出機(jī)制是其選擇債轉(zhuǎn)股模式的重要前提條件。當(dāng)前我國破產(chǎn)重整中的債權(quán)股體系尚不健全，股權(quán)退出機(jī)制也缺乏必要的規(guī)范性保障，因此完善機(jī)制的首要任務(wù)就是完善相關(guān)立法。一方面，應(yīng)出臺(tái)關(guān)于債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出機(jī)制的成文立法。在《公司法》中增設(shè)債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出的相關(guān)規(guī)定，可以極大地緩解當(dāng)前股權(quán)退出機(jī)制缺少法律依據(jù)的困境，并且可以為相關(guān)政策制定提供必要的立法支持；另一方面，應(yīng)對(duì)現(xiàn)有的《金融資產(chǎn)管理公司條例》等相關(guān)法律規(guī)章進(jìn)行梳理，避免其中存在不恰當(dāng)?shù)囊?guī)范造成適法的沖突。此外，隨著債轉(zhuǎn)股政策的改變，部分原有的規(guī)定也可以做出一定的調(diào)整與修訂，為股權(quán)退出機(jī)制的順暢運(yùn)行提供必要的保障。

（二）完善股權(quán)退出機(jī)制

針對(duì)前文所述的股權(quán)退出機(jī)制中存在的問題，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面予以完善：

1.拓寬退出渠道

除了現(xiàn)有的常見股權(quán)退出機(jī)制外，筆者認(rèn)為應(yīng)進(jìn)一步增加債轉(zhuǎn)股股東股權(quán)退出的方式，實(shí)現(xiàn)退出方式的多元化、豐富化。例如，可以在一定條件下賦予債轉(zhuǎn)股股權(quán)優(yōu)先股的地位。在分配利潤(rùn)時(shí)，優(yōu)先股與普通股東的股權(quán)相較，具有優(yōu)先性，只有優(yōu)先股完成利潤(rùn)分配后，普通股東才能就剩余利潤(rùn)進(jìn)行分配。從原債權(quán)人的視角來看，其追求的首要目的為實(shí)現(xiàn)其債權(quán)相關(guān)利益，這一初衷與優(yōu)先股的特點(diǎn)不謀而合。從原債務(wù)公司的視角來看，優(yōu)先股股東在公司的治理過程中發(fā)揮的作用較小，擁有的投票權(quán)較少，因此不會(huì)動(dòng)搖公司的根本經(jīng)營(yíng)方向。因此從兩方面來看，均可以將優(yōu)先股作為債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出的一種具體模式。為了更好地保障原債權(quán)人的合法權(quán)益，在原債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股時(shí)，還可以一并就未來的回購相關(guān)問題進(jìn)行約定。再如，還可以建立債轉(zhuǎn)股股權(quán)交易的專門市場(chǎng)。傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)并不能完全滿足債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出的需求，通過有針對(duì)性的市場(chǎng)搭建，可以更好地實(shí)現(xiàn)該類股票的流轉(zhuǎn)與退出。

2.完善現(xiàn)有機(jī)制

首先，針對(duì)存在問題的上市公司，應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)信息的披露，并嚴(yán)格進(jìn)行監(jiān)管，避免其利用內(nèi)部交易等行為操縱證券，這樣既能給予公司原債權(quán)人充分的信心選擇債轉(zhuǎn)股，也能避免債轉(zhuǎn)股股東的合法權(quán)益遭受不法侵犯；其次，針對(duì)存在問題的有限責(zé)任公司，應(yīng)優(yōu)化債轉(zhuǎn)股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)流程，例如可以簡(jiǎn)化表決機(jī)制、縮短相關(guān)時(shí)限等，從而降低有限責(zé)任公司人合性帶來的股權(quán)流轉(zhuǎn)補(bǔ)償；再次，提升“新三板”市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制。雖然與二級(jí)市場(chǎng)相較，“新三板”并無明顯優(yōu)勢(shì)，但基于其獲得溢價(jià)收入可能性高的特點(diǎn)，應(yīng)從增強(qiáng)流動(dòng)性等方面提升市場(chǎng)機(jī)制，使其在債轉(zhuǎn)股股權(quán)退出中發(fā)揮更大的效能；最后，完善股權(quán)回購相關(guān)規(guī)定。基于股權(quán)回購?fù)顺龇绞降奶厥庑裕瑧?yīng)出臺(tái)相關(guān)立法對(duì)違約責(zé)任予以明確，制定具體的違約金計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)與方法，從而更好地督促原債務(wù)企業(yè)履行回購約定，保障原債權(quán)人的合法權(quán)益。