商譽減值成因及經濟效果研究
——以國創高新并購深圳云房為例

帝剌嵐·吐爾遜 李金茹

（天津科技大學經濟與管理學院，天津 300457）

企業通常將并購視為實現多元化經營的首選策略。然而，并購過程中的風險和不確定性可能導致并購中產生的商譽出現減值，從而對其財務狀況帶來負面影響。2017 年7 月，國創高新斥資38 億元收購了深圳云房，然而僅六年后就以1860 萬元的低價轉讓其全部股權，其間深圳云房持續虧損使國創高新遭遇了32.19 億元的減值重創，公司償債能力、盈利能力和成長能力也因此均出現了不同程度的下降，股價也從并購日的10.66元每股跌至計提減值日的3.6元每股，又躍至剝離日的2.6元每股。通過對該案例進行深入分析，本文旨在為未來類似并購實踐提供重要啟示。

一、國創高新并購深圳云房案例概述

1.并購方——國創高新

湖北國創高新材料股份有限公司于2010 年在深交所上市，是一家專門從事國家道路工程建設用改性瀝青產品的研發、生產和銷售的公司。由于公司經營項目會受國家道路建設周期的影響，因此盈利能力具有周期性。隨著我國高速公路網日漸趨于完善，瀝青產品市場需求逐年縮水，行業趨于衰退。國創高新在并購前雖每年都能盈利，但一直無法實現高增長，2012—2016 年的凈利潤分別為0.22 億元、0.18 億元、0.46 億元、0.4億元、0.1 億元。瀝青業務遇到瓶頸的國創高新，為了擺脫對單一業務的依賴、尋找新的利潤增長點，選擇了正處于快速發展期的房地產行業作為新的賽道來挽回盈利能力下降的局面。2017 年，公司完成對深圳云房的收購，從此主營業務調整為“房地產中介服務+瀝青”的雙主業布局。

2.被并購方——深圳云房

2012 年成立的深圳云房網絡科技有限公司，專注于以O2O模式為核心的房地產中介服務。其主要業務范圍涵蓋房地產中介銷售和二手房經濟。公司以“互聯網+”為主導，依托云房源大數據平臺、互聯網信息服務平臺及規模化線下直營體系，構建成“線上引流、線下變現”的房地產互聯網平臺終端品牌商。在全國12 個城市布局了門店，其中在深圳、珠海、中山等珠三角區域的市場占有率處于領先地位。

3.并購方案及商譽減值概況

（1）并購方案。在此次并購中，湖北眾聯資產評估有限公司采用資產基礎法和收益法對深圳云房進行了評估，結果如表1 所示。

表1 兩種方法得出的評估價值

表2 2020—2022年凈利潤及商譽減值情況（單位：億元）

由于深圳云房屬于輕資產類房地產相關服務行業，使用資產基礎法進行評估難以體現其擁有的研發團隊、商業渠道和客戶等的價值，故而不適合采用資產基礎法，而適用能夠體現未來預期獲利能力的收益法，所以最終確定選用收益法的評估結果，即為38.06 億元。經雙方協商，本次合并對價為38 億元，其中，以現金支付16.073 億元；以8.53 元每股的價格發行股份257045716 股，總計用股份方式支付21.926 億元；交易完成后，深圳云房成為國創高新旗下的全資子公司。

（2）商譽的確認。深圳云房在購買日的可辨認凈資產公允價值為5.8 億元，而合并成本卻達38 億元，較購買日深圳云房的凈資產增值555.17%，增值部分確定為商譽。國創高新的商譽總額也因此從0 激增到了32.19 億元，占公司66.10 億總資產的48.71%。

（3）商譽的減值。2021 年4 月29 日，國創高新在其公布的2020 年年報中披露，由于深圳云房所處的行業受到政策調控加碼及行業競爭加劇的影響，導致公司賬面出現大額虧損，因此根據我國會計準則和相關政策，公司對深圳云房進行了減值測試，并委托湖北眾聯資產評估機構同時進行了減值測試。報告顯示此前收購深圳云房時形成的商譽出現了明顯的減值跡象。在估計基準日（2020 年12 月31 日），對其含商譽資產組合組的合并層面賬面價值與預計未來可回收價值進行比較后，確認29.16 億元的商譽減值損失。半年后，國創高新再次發布公告稱，基于對深圳云房目前的經營情況及未來經營狀況的分析預測，公司決定繼續對深圳云房股權所形成的商譽計提3.03 億元的減值準備。此次減值準備完成后，因收購深圳云房股權所形成的商譽賬面價值已減至為零，實現全額減值。

二、國創高新并購深圳云房商譽減值成因分析

1.管理者盲目自信，高估未來盈利能力

收購前的2014—2015 年深圳云房一直處于資不抵債的虧損狀態，凈利潤分別為-7821.07 萬元、-20891.31 萬元，2016 年才扭虧為盈，實現26788.70 萬元的凈利潤。對此，國創高新的管理層認為深圳云房連續兩年賬面上的虧損源于其在全區域廣泛擴張店面布局帶來的暫時性虧損；從2017 年開始，深圳云房已進入收獲期，正是收購的最佳時機。盡管深圳云房2016 年通過多次轉讓與增資產生資本溢價才扭虧為盈，給出的承諾業績也遠超歷史水平，但國創高新仍然對其未來表現給予了極高的期望，認為憑借深圳云房擁有的優秀人才隊伍、成熟的運作模式、豐富的客戶資源及商業渠道，國創高新能夠成功進軍到房地產中介服務業、實現多元化經營目標并因此產生強大的盈利能力。管理層的過于樂觀導致他們低估了風險、對巨額商譽放松了警惕、欣然接受了如此高的對價，最終使企業陷入了商譽減值的困境[1]。

2.政策及市場環境變化，加速業績變臉

2020 年上半年，受新冠疫情影響，房地產經紀業務作為以線下場景交易為主的行業，門店出現了較長時間的停業，業務基本處于停滯狀態；2020 年4 月深圳發布《關于堅決打擊房地產開發企業和中介機構收取“喝茶費”“更名費”等價外費用違法行為的通知》，加大了對房地產及房地產中介機構的監管力度；2020 年下半年多地相繼出臺了更加嚴厲的房地產調控政策，打碎了房地產泡沫，導致深圳云房的房地產交易量出現大幅下滑，嚴重影響了盈利能力。這一年，深圳云房營業收入較上年同期減少2.38 億元，凈利潤虧損5283 萬元。2021—2023 年，隨著國家“房住不炒”政策的深入實施以及一系列調控措施的出臺，消費者對市場的預期發生了明顯的轉變，使得全國房地產市場交易持續低迷。自2020 年以來多項政策的出臺使行業的畫風突變，國創高新的整體業績受深圳云房的影響出現連續虧損，直接導致了商譽的減值。到2022 年，深圳商品住房成交量創2010 年以來的新低，房地產市場持續疲軟，這也促使國創高新以低價剝離了深圳云房。

3.商譽減值測試存在盈余管理動機

我國會計準則規定企業每年年底需對商譽進行減值測試，測試一般采用收益法，即通過評估未來現金流量的現值，將其與商譽賬面價值相比較來判斷是否需要計提減值準備。然而準則并未明確商譽的計提時機和比例，這為企業提供了較大的自主性，可能導致盈余管理的產生[4]。2018 年，深圳云房實現了100.27%的業績承諾率，勉強達標；2019 年實現率僅為98.51%，未完成承諾；2020 年上半年凈利潤同比下滑58.05%。盡管這時商譽已出現減值跡象，但國創高新并未計提減值準備，這一舉措也引起了深交所的質疑，要求其解釋：在2020 年上半年深圳云房業績下跌的情況下，并未在承諾期及報告期內進行商譽減值的原因。國創高新對此作出回應，聲稱深圳云房并未出現減值跡象。但在2020 年第四季度，卻一次性計提了29.16 億元的商譽減值，半年后再次計提了3.03 億元。2020 年國創高新凈利潤也因此同比下降1069.8%，2021 年卻同比上升62.28%，2022 年上升52%。根據上述財務數據可以發現深圳云房的商譽減值并非突發，而早有跡可循。因此，國創高新全額計提商譽減值準備可能具有主觀性和滯后性，是出于盈余管理的考量，旨在通過短期內釋放風險來防止之后每年都受到影響，為未來的利潤增長創造空間，緩解財務壓力[2]。

三、國創高新商譽減值的經濟效果分析

1.基于財務指標的經濟效果分析

（1）償債能力分析。一個企業的持續穩定發展與其抗風險能力密切相關，而這種抗風險能力可通過有效的償債能力指標來充分體現，同時該指標也能反映公司的現金流狀況。如果公司的現金流狀況良好，則遇到財務風險時就具有較強的償還債務的能力，從而可以避免使公司陷入財務危機當中。為分析商譽減值對國創高新短期和長期償債能力的影響，本文選擇了速動比率、流動比率以及資產負債率指標。

通過對表3 中2015—2022 年的財務數據指標的對比可以發現，在2017 年并購完成后，能夠評估企業短期償債能力的流動比率和速動比率相較并購前均有所下降，表明國創高新的短期償債能力在此時變得較為薄弱。這是因為高額的溢價導致大量自有資金被耗費，資金流動受到了限制。隨著時間的推移，從2018 年開始有所回升，但2020 年隨著商譽減值，再次呈下降趨勢。從長期償債能力來看，在并購之后，由于商譽的引入、資產總額上升，導致資產負債率出現過山車式的下滑，呈現出長期償債能力正在改善的態勢。然而，2020 年隨著商譽減值損失的計提，資產負債率迅速攀升，凸顯了長期償債壓力大的問題。

表3 2015—2022年度償債能力財務指標

（2）盈利能力分析。企業在經營中始終以盈利為主要目的進行經濟活動，而企業在一定時期內能賺取到的利潤水平可以通過盈利能力來反映。本文選擇凈資產收益率、毛利率和凈利率為衡量標準，來分析商譽減值對國創高新盈利能力的影響。

通過圖1 可以看出，在未發生并購之前的2015 年、2016 年，國創高新的盈利指標處于較低的水平，在2017 年完成并購后，各項盈利指標都保持了快速增長的態勢，在2019 年達到頂峰后開始斷崖式下降，尤其是凈資產收益率和凈利率的降幅分別高達1455.9%和1212.9%。這說明2017—2019 年，國創高新確實通過并購深圳云房成功應對了業績下滑的問題，但由于并購后，國創高新對房地產中介服務業務的依賴度極高，其在營業收入中一直占據著70%以上的比例，因此在2020 年房地產中介服務業務收入減少、對并購資產計提了高達29.16 億元的減值損失后，公司直接遭受了29.86 億元的凈虧損，由此多項盈利指標變為負數，大大降低了企業的盈利能力。長期來看，這次并購不僅未能為國創高新帶來創收，反而加速了公司盈利能力的惡化[3]。

圖1 2015—2022年盈利能力財務指標

（3）營運能力分析。營運能力反映了企業在運營各種資產時候的效率，分析營運能力旨在深入了解企業的管理和運作情況，營運能力強代表企業對各項資產的管理水平高、各類資產的周轉速度快。本文通過分析總資產周轉率和應收賬款周轉率來探討商譽減值前后國創高新的營運能力變化。

由表4 可知，2020 年和2021 年國創高新計提大額商譽減值之后，總資產額減少，因此總資產周轉率繼續呈上升趨勢。應收賬款周轉率在2020 年后呈現下降趨勢，2022 年降至3.10，明顯低于之前的年份，這表明公司在商譽減值后遇到了一些收款方面的問題，可能存在回款速度減慢或壞賬率增加的情況。這會對公司的現金流及財務狀況造成負面影響。綜合而言，國創高新在2020 年商譽減值后，雖然總資產周轉率有所改善，但結合2022 年的下降及應收賬款周轉率的下降，這一改善僅僅體現在了數據層面的增長，而并不能真正反映公司的營運能力狀況。公司在商譽減值后可能面臨了一些運營挑戰，需要采取適當的措施以恢復其營運能力。

表4 2016—2022年度營運能力財務指標

表5 2016—2022年度成長能力財務指標

（4）成長能力分析。成長能力是通過對公司現有的經營模式、財務狀況進行分析來預測企業未來的發展潛力。本文選取了營業收入增長率、凈利潤增長率和總資產增長率來評估國創高新在商譽減值前后的成長能力變化。以上指標數值越大，表明企業的發展前景和未來業績越好。

公司的總資產增長率之所以在2017 年高達339.67%，是因為國創高新在對并購中產生的商譽進行會計處理時將其計入到了資產當中，成為一家幾乎一半資產都是商譽的上市公司，導致資產規模迅速增加，與此同時商譽給企業帶來的隱患也在隨之增加。隨著2019 年深圳云房凈利潤的下滑，國創高新的凈利潤增長率及總資產增長率也開始呈現負值，值得注意的是這一年為業績承諾期的最后一年，也是深圳云房在承諾期內唯一沒有達到業績承諾標準的一年，這也為之后凈利潤急劇下跌以及商譽爆雷埋下了伏筆。2020 年由于國創高新計提了大額商譽減值并將其納入資產減值損失科目，導致總資產規模大幅縮水。盡管通過這次并購短暫地彌補了國創高新成長能力的不足，但根據目前的業績狀況來看，若繼續持有深圳云房，將對公司的發展產生嚴重的負面影響。

綜上所述，在并購后的三年，國創高新各方面的能力確實因為深圳云房良好的經營狀況而得到了提升，也達到了最初并購時想達到的目的。但由于在并購后國創高新的業績太過于依賴新拓展的房地產業務，且收購時產生的商譽金額過高，導致一旦深圳云房陷入財務困境，國創高新便開始計提大額的商譽減值，公司各方面的能力也因商譽的減值而急速惡化。

2.基于非財務指標的經濟效果分析

（1）經紀人流失。深圳云房所處的房地產中介服務行業是人力資本密集型產業，需要一定數量的經紀人來維持業務的順利進展，因此擁有經驗豐富的銷售團隊是公司能否保持核心競爭力和進一步發展的關鍵因素。由表6 可以看出，國創高新銷售人員的數量始終占員工總數的一半以上，但銷售職工薪酬占銷售費用的比例卻偏低，房地產中介作為典型的服務行業，如果銷售人員薪酬待遇在銷售費用中占比過少，則可能會影響業績的提升。在商譽減值發生的2020 年隨著嚴厲的房地產政策的調控使得行業緊縮，導致行業競爭加劇，深圳云房的主要競爭對手貝殼網等公司為占據市場，采取提高分傭比例、授予公司期權等方式挖走了公司大量的經紀人；同時，紅星美凱龍和恒大等企業強勢進入房地產中介市場，打破了原有的市場格局。2020 年計提商譽減值后，國創高新為了減少經紀人員的流失，搶占市場，被迫改變了原來的分配方式，提高了經紀人分傭提成比例，薪酬費用比呈逐年攀升的趨勢。銷售職工薪酬的上升增加了公司的經營成本，使企業犧牲利潤換生存。

表6 國創高新 2017—2022 年銷售人員指標值

表7 第一次公布計提商譽減值前后股份減持情況

（2）股份減持。根據信號傳遞理論，大股東相對于其他投資者而言具備信息優勢。通常來說，他們對股份的減持預示著企業即將公布對股價不利的信息且企業未來可能面臨不利變化。通過查閱國創高新有關股份減持的相關公告，發現在發布2020年業績預告、披露即將計提大額商譽減值之前的3 個月開始，公司控股股東湖北長興物資有限公司、持股5%以上股東——深圳市大田投資有限公司及其一致行動人、共青城互興明華投資管理合伙企業及其一致行動人就已經開始以集中競價、大宗交易和協議轉讓的方式減持股份。其中控股股東湖北長興自2020年3 月至2021 年3 月期間以3.81 元/股～4.20 元/股的價格減持2400 萬股，合計套現7810.36 萬元。大田投資及其一致行動人在2020 年11 月至2021 年4 月期間，減持股份比例占公司總股本的17.38%，合計套現5.76 億，且此后不再持有公司股份。共青城及其一致行動人在2020 年10 月至2021 年10 月期間，通過集中競價和大宗交易方式累計減持公司股份62168899 股，占公司總股本的6.78%，值得關注的是，2021 年3 月至5 月期間的減持占公司總股本的 1.00001%，超過總股本的1%，此舉違反了《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》第四條的規定。

在商譽減值發生前后，國創高新股東的減持比例和頻率明顯高于過去，可見商譽減值加劇了股份減持的趨勢。此外，股東持續減持的行為引發了人們對其是否提前知曉國創高新經營狀況不佳，并因此提前進行減持以實現套利和規避后續商譽減值風險的猜測。

3.基于市場反應的經濟效果分析

本文運用事件研究法，研究商譽減值前后國創高新股票收益率的變動，以揭示其對短期市場績效的影響[4]。以國創高新首次發布計提商譽減值的公告日作為事件日（2021 年4 月29 日，記為第0 日，T=0）；設定事件窗口期為[-5，5]，研究從事件發生前5 個交易日至事件發生后5 個交易日的市場效應。為了預測超額收益率，將估計窗口期確定為[-130，-11]，利用事件日前120 個交易日的數據計算樣本的預期收益率。

首先通過收益率的計算公式得出深證成指及國創高新在估計期內的實際收益率，其次采用市場模型Rit=α+β×Rmt進行預期收益的估算。將估計窗口期內的個股收益率和市場收益率代入上述公式進行回歸分析，得到回歸方程Rit=0.171Rmt-0.0003。隨后將窗口期內每個交易日的市場收益率代入公式，求得國創高新在事件窗口期的預期收益率。

在此基礎上，對國創高新在事件窗口期內的超額收益率及累計超額收益率進行計算，并繪制變化趨勢圖。

從圖2 中可以明顯看出，公司的超額收益率和累計超額收益率在公告發布當日均經歷了驟降，隨后幾天逐漸回升，但這種回升的持續時間相對較短且超額收益率一直保持負數，說明此時國創高新的短期市場績效是下降的。另外，公司股價當日下跌了5.26%，無疑說明了本次計提商譽減值在一定程度上向市場傳遞了不利信號，打擊了投資者的信心使其對國創高新的投資意愿減弱。

圖2 事件日的超額收益率AR和累計超額收益率CAR

四、結論與啟示

本文以國創高新并購深圳云房為例，首先探討了并購交易中商譽大額減值的成因。其次，深入研究了商譽減值對國創高新造成的經濟后果。在財務方面，企業的盈利能力、償債能力和成長能力均因商譽減值而受損；在非財務方面，計提商譽減值后，公司迎來大量經紀人“出逃”的同時加劇了大股東減持的動機。在市場反應方面，商譽減值事件對企業股價產生了一定的負面影響，挫傷了投資者的信心和積極性。基于上述結論，可以得到如下啟示。

（1）客觀對待企業估值。由于并購過程中一直存在著信息不對稱，尤其是對并購方而言需要在短時間內全面了解標的企業的經營狀況和未來發展能力，此時處于信息優勢方的標的企業很可能會隱瞞或過度美化其經營和財務關鍵信息，導致并購方難以獲得真實有效的信息而對企業價值過于樂觀，為將來商譽的減值埋下大雷。鑒于此，建議企業在進行并購交易前務必客觀對待標的企業的估值及提供的信息，要加強對標的企業的盡職調查、深入細致地了解其經營狀況、盈利能力及財務歷史等信息，確保合并后的財務模型是可持續的[5]。

（2）靈活應對政策和市場挑戰。跨行業并購是一項復雜而具有風險的決策，在并購之前公司需要加強對進入行業的政策解讀及市場引導。并購完成后公司應建立定期的政策監測機制，并設立專業團隊負責跟蹤政策的變化；同時增強對市場的敏感性，通過市場調研和分析及時捕捉行業變化趨勢，以便提前調整經營戰略，避免業績出現較大波動。此外，應減少對單一市場或政策的過度依賴，通過多元化業務布局來分散風險，以更好地應對政策和市場變化對業績的沖擊。

（3）完善商譽減值測試細則以防盈余管理。為確保商譽減值測試過程中的獨立性和客觀性、減少管理層的操作可能性，監管部門應制定更加明確、具體的商譽減值測試準則和監管規定。這包括明確規定商譽減值計提比例和時機并限制企業在商譽減值測試中的自由裁量權，以防止其被濫用為盈余管理的手段。在涉及商譽減值的關鍵時期，應進行更為嚴格和獨立的審計，以確保減值測試的客觀性和準確性。