企業集團與跨國并購：基于產業生命周期視角

張淑琪

（暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632）

一、引言

企業集團在全球各國的經濟發展中扮演著舉足輕重的角色，特別是在新興市場國家中更是顯得尤為關鍵。通過集團總部有效地統一調配成員企業之間的內部資金，通過內部資本市場實現內部資金的運作，從而成功地緩解了來自外部資本市場的資金制約。在我國資本市場，企業集團也有舉足輕重的地位，統計數據顯示，企業集團總收入占國內生產總值（GDP）的比重高達86.57%。2018 年，政府相關部門發布了《關于做好取消企業集團核準登記等4 項行政許可事項銜接工作的通知》，取消了企業集團的注冊資本和數量等方面的限制條件，以促進公司更靈活、簡便地進行集團化經營，體現了簡政放權的政策導向?？紤]到這一切因素，對集團企業進行深入研究有實際意義。

關于企業集團所扮演的角色以及內部資本市場的效率，存在兩種不同的觀點。Alchian（1969）和Williamson（1975）代表了內部資本市場的有效觀點，他們認為內部資本市場緩解了成員企業的融資限制，擁有信息優勢，外部資本市場難以抗衡。因此，這有助于企業經理人精選和投資適宜的項目，從而優化資源配置，提高企業整體的資源利用效率。然而，另一種觀點，即內部資本市場無效論，則認為由于企業集團內部不可避免地存在尋租代理問題和摩擦成本，可能削減企業集團生產投資行為效率。

本文重點從理論上分析，對于企業克服國際市場的后發劣勢，縮小與行業龍頭企業的差距，逐步實現其趕超的“走出去”行為，企業集團在資源配置方向上支持哪一種內部資本市場效率的看法，從而使企業集團在資源配置和內部資本市場效率方面的研究得到進一步深化。在實際應用中，本文也提供了一個新的視角，以便有效地促進企業實現高質量的國際化進程，以探討企業集團在內部市場和外部環境之間的關系。

二、理論分析

業界普遍認為，通過內部資本市場配置集團內部資金，有助于緩解企業集團面臨的融資約束，讓這些成員企業能夠作出更加激進的投資決策。另外，基于共同風險承擔效應，在增強成員企業風險承擔能力的情況下，企業集團成員企業可以為同一集團內的其他企業提供擔保，在經營困難的情況下相互扶持（He 等，2013），并保障成員企業能夠實施更為激進的投資決策。因此，本文提出假設：

H1：企業集團將通過充分利用內部資本市場，展現出緩解融資約束和共同風險承擔的顯著效應，從而執行比獨立企業更為激進的跨國并購戰略。

在產業生命周期的不同階段，企業所面臨的市場增長潛力和投資決策往往截然不同。這種差異不僅反映了產業發展的內在規律，也體現了企業在不同階段所采取的不同投資側重點。在成長型產業中，企業往往能夠享受到豐富的投資和增長機會，但同時也面臨激烈的市場競爭（劉剛等，2015）?？鐕①彵徽J為是成長型企業增強競爭優勢、提升創新能力、縮小與頭部企業差距的有效途徑。這一戰略選擇不僅有助于企業迅速擴大生產規模，更能夠顯著提高產品的差異化程度，從而搶占市場先機。

但是，企業面臨的外部融資約束在成長型產業中更強，對資金的需求更大，是由于上述成長型產業特征所致。成長型產業處于發展初期，企業既面臨著巨大的潛在機遇，也伴隨著難以預測的風險。導致企業跨國并購決策缺乏規劃，外部投資者難以對并購項目的真實價值進行充分了解和有效評估（Higgins等，2015），從而提高了企業的融資成本。因此，在成長型產業外部資本市場約束更大的情況下，企業集團內部緩解融資約束的作用將比其他產業更為顯著。

此外，成長型產業企業確實可能面臨更大的經營風險，這主要源于信息不對稱和結果的不確定性。當企業處于產業生命周期的早期階段，即成長型產業中，市場需求的不確定性和模糊性尤為突出。這種不確定性可能源于消費者偏好的快速變化、技術進步的快速迭代以及競爭對手策略的不斷調整。因此，企業在嘗試滿足這些需求或適應這些變化時，很容易因為誤判市場趨勢或低估競爭壓力而陷入困境，從而面臨較高的失敗風險。在面臨更高經營風險的情況下，企業可能會放棄風險高投資，作出更保守的并購決策。因此，本文認為在成長型企業面臨更多經營風險時，企業集團內部市場的共同風險承擔效應將比其他產業類型企業更為顯著。

在整合型產業中，雖然整體產業產值依舊保持增長態勢，但新進入市場的企業數量卻顯著減少。這是因為隨著市場競爭的日益激烈，市場份額逐漸被前期通過激烈競爭脫穎而出的壟斷型大企業所占據。在這個階段，由于市場格局相對穩定，現有企業更加傾向于采取穩健的投資戰略，以確保在已占據的市場份額中保持穩定的收益。相比之下，變革型產業則呈現出另一種景象。在這個階段，新進入者仍在不斷涌入市場，但企業的銷售額增長速度卻相對較慢，且潛在增長空間變得不明朗。面對這種市場環境，企業往往在不確定的市場環境下對風險抱有謹慎態度。而當產業進入衰退期時，許多企業陷入發展停滯甚至面臨退出市場的風險，企業可能會以減少風險并尋求生存空間。因此，本文提出假設：

H2：在成長型產業中，企業集團對其成員企業跨國并購決策支持力度大于其他產業類型企業集團。

三、研究設計

1.變量選取與數據來源

我們以中國A 股上市公司2004—2022 年數據為樣本進行了篩選。由于上市公司控股關系完全公布以衡量企業集團這一指標是從2004 年開始的，所以最初樣本年為2004 年。所需資料來源于CSMAR 數據庫、WIND 數據庫、ZEPHYR 全球并購數據庫。并對樣本進行以下處理：①剔除金融行業、ST、*ST 或PT 上市公司樣本；②縮尾處理各1%上下分位數模型中的所有連續觀測變量。最終得到22339 個企業樣本觀察值。

（1）核心解釋變量：跨國并購規模。若企業在某年度對東道國的跨國并購完成，則取其并購金額的自然對數來衡量并購規模。

（2）被解釋變量：企業集團。手動識別上市公司最終控制人，依據CSMAR 數據庫中的上市公司關系鏈控股圖和控制人信息，手動篩選完整的控股關系，如果覆蓋兩個或兩個以上上市公司，則判定其隸屬于同一企業集團，反之則視為獨立企業。

（3）分類變量：產業生命周期。通過產業的銷售額增長率和企業數量增長率兩個指標將產業劃分為四個產業生命周期。

表1 產業生命周期分類

（4）控制變量：選取資產負債率（Lev），獨立董事占比（Indep），企業規模（Size），企業年齡（Listage），現金持有（Cashflow），第一股東持股比例（Top1），營業收入增長率（Growth），托賓Q 值（TobinQ）。

2.模型設計

為了檢驗企業集團對跨國并購規模的影響，本文建立如下實證模型：

其中：Moa 為跨國并購規模；Group 為企業集團，如果企業屬于集團，則取值為1，反之則取值為0。下標i、t 分別表示企業、年份，year 為年份固定效應，Ind 為行業固定效應，ε 表示殘差項。

四、實證分析

1.基準回歸

在此基礎上，采用固定效應模型分析（見表2），第（1）列無控制效果，第（2）、（3）列對單一產業或年份效果進行控制，第（4）列對兩個效應進行控制。Group 的估計系數在1%的水平下顯著為正，顯示跨國并購規模與企業集團這一組織形式正相關。

表2 基準回歸結果

2.分類檢驗

對不同產業生命周期企業進行分組檢驗（見表3）。成長型產業系數顯著為正，衰退型產業系數顯著為負。說明企業集團的緩解融資約束和共同風險承擔機制使其對處于成長型產業的成員企業的跨國并購決策支持更顯著，對處于衰退型產業的成員企業的跨國并購決策持保守態度?；貧w結果有效地證明了假設H2。

表3 產業生命周期分類檢驗結果

3.穩健性檢驗

（1）PSM 傾向得分匹配。本文研究的主體為微觀企業，即使在檢驗中控制了諸多因素，但仍有可能存在其他尚未觀察到的與企業集團和跨國并購規模相關的因素。本文采用PSM 解決這類內生性問題?；貧w結果見表4，核心解釋變量的系數及顯著性與前文相符，前述模型的估計結果穩定。

表4 穩健型檢驗1

表5 穩健性檢驗2

（2）個體固定效應。對于遺漏變量引起的內生性問題，本文進一步控制了個體-年份固定效應，核心解釋變量的系數及顯著性仍與前文基本保持一致，說明基準模型的穩健性。

4.機制分析

本文對企業集團促進成員企業跨國并購規模的機制進行檢驗。由于中介效應三步存在難以控制的中介變量內生性問題（江艇，2022），所以本文決定采取使用權威文獻證明中介變量對被解釋變量影響的二階段方法。

基于緩解融資約束機制，本文使用融資約束指數FC 來衡量企業融資約束水平，數值大說明融資約束嚴重。回歸結果見表6，解釋變量系數均在不同置信水平下為負，說明企業集團這一組織形式能夠有效緩解其成員企業融資約束。大量文獻驗證了中介變量融資約束水平對被解釋變量跨國并購規模的負向影響（蔣冠宏等，2020），不再花費篇幅展開。

表6 機制檢驗-緩解融資約束兩步法

基于共同風險承擔機制，對投資風險水平的承擔反映了企業對冒險性活動和高風險性投資的承擔能力，大量文獻證明了投資風險水平會抑制企業的對外投資決策（Sekkat 等，2007），不再贅述。本文認為企業集團可以通過共同風險承擔機制促使成員企業敢于風險承擔，將企業的盈利波動性在行業內的相對大小作為風險承擔水平的代理變量，即企業經產業調整后的Roa 在3 年內（T-2，T）的標準差。盈利波動性越大的企業，風險承擔能力也越強。回歸結果見表7，可以看出，企業集團對成員企業的風險承擔水平，特別是成長型產業，能夠起有效的推動作用。

表7 機制檢驗-共同風險承擔兩步法

五、結論與建議

本文旨在探討2004—2022 年期間中國上市公司數據下，企業集團與獨立企業在跨國并購規模方面的差異。主要的研究結論如下：企業集團通過優化融資約束機制和共同風險承擔機制，為其成員企業的跨國并購活動提供了有力的支持，這種現象在成長型產業中尤為突出。這些研究結論為相關政策制定提供了有益的啟示。

（1）積極推動企業集團的發展。研究結果顯示，企業集團在投資決策上能夠靈活調整，主動撤離衰退型產業，并加速向成長型產業轉型。這充分表明企業集團在優化供給結構方面發揮著重要作用。因此，我們應當給予企業集團更多的支持，促進其健康發展。

（2）優化金融結構，更好地服務實體經濟。研究還發現，企業集團的內部資本市場在緩解成長型產業成員企業的融資約束方面發揮著重要作用。然而，僅靠內部資本市場是不夠的，我們還需要進一步拓寬新興產業的融資渠道，以減輕其發展過程中的融資壓力。