突發公共衛生事件沖擊對上市公司現金持有的影響

邱添 陳李云

【摘要】現金是流動性最強的資產，可以在企業面臨風險時提供流動性供給，以減緩企業在沖擊下受到的不利影響。現金持有水平是企業財務綜合決策的體現，在突發公共衛生事件帶來不確定性因素的時候，企業如何進行現金持有決策維護自身可持續發展顯得尤為重要。文章在突發公共衛生事件背景下，選用2018—2021年上市公司的數據，實證分析了突發公共衛生事件對上市公司現金持有的影響。研究結果表明：第一，突發公共衛生事件發生后，企業現金持有水平有所增加。第二，突發公共衛生事件發生后，相對于小公司，大公司所受到的影響更小。第三，突發公共衛生事件發生后，相對于非國有企業公司，國有企業現金所受到的影響更小。

【關鍵詞】突發公共衛生事件；現金持有；企業規模；產權性質

【中圖分類號】F275；F83

★ 基金項目：本文系江蘇省2023年度高校哲學社會科學研究一般項目“財稅政策對高新技術企業研發投入的影響研究”階段性成果（項目編號：2023SJYB2199）。

2020年初，新冠肺炎疫情在湖北省暴發，隨后開始向全國蔓延。面對此次突發公共衛生事件，國家各級政府陸續采取諸多防疫措施，企業積極自救防控，個人紛紛開始戴上口罩、緊閉家門，一時之間各行各業都積極展開防護工作，盡全力全方位最大化地降低風險，這些措施都使得我國突發公共衛生事件的防護工作取得世界矚目的成績。然而，在新冠病毒得到有效管控的今天，突發公共衛生事件給我國各行各業所帶來的滯后影響依然沒有消除，其所暴露的問題和產生的影響還有待解決和探析。

現金作為公司正常經營的“血脈”，現金持有不僅可以給企業帶來利潤也可能給企業帶來成本，對于企業的管理者而言，對現金持有的合理控制是一項具有戰略性意義的決策，若持有過低的現金則有可能會使企業在面對一些風險時陷入流動性危機；若持有過高的現金一方面可能產生大量的代理成本或喪失掉一些機會成本，從而減損公司價值；另一方面也給企業帶來轉機，持有較高的現金量可能會對預防不可抗力因素起到直接作用。因此，對上市公司現金持有多少在突發公共衛生事件背景下的研究則顯現出重要意義，這不僅為我國上市公司在日后現金持有方面的預防機制和財務管理方面提供了一定的依據，也對未來我國企業在面對類似不可抗力因素下的風險管理有一定貢獻。

一、研究構建

（一）理論分析與研究假設

根據凱恩斯提出的現金持有三大動機——交易動機、預防動機與投機動機，企業規模以及產權性質來看，面對經濟政策不確定、宏觀經濟環境不穩定、事故災害以及重大公共衛生等不同情況時，不同企業所受到的影響也不同。突發公共衛生事件的暴發，無論是宏觀層面還是微觀層面都對中國的經濟社會產生了至關重要的影響，大面積企業經營困難重重、經營性現金流情況持續不佳、資金緊張尤其凸顯，因此經濟快速回升是我國迫在眉睫的任務。有基于此，提出以下三方面假設：

1.突發公共衛生事件沖擊與企業現金持有

為保證企業正常運轉交易，通過調整企業的現金持有來提高企業的現金持有水平，從而應對企業在面對不可抗力外部沖擊時帶來不確定性。Tim Opler（1999）通過實證發現，當面臨較大經營風險時，企業會持有較多現金以避免投資不足的問題。Cummins and Nyman（2004）指出企業需要將持有的現金用來應對日后的融資需求。高睿等學者（2022）從風險管理角度探究，突發公共衛生事件增加了環境的不確定性，使企業變得更加謹慎，現金持有的預防價值凸顯，企業在后續現金持有決策中會更加重視對預防動機的考量。在突發公共衛生事件期間各地進行封閉隔離，梁海燕等學者（2022）從交易動機角度提出，一旦供應鏈出現中斷，購買產品的客戶越來越少，供應商也被迫停業或陷入經營危機，危機之下企業現金持有水平可能會成為企業發展的重要影響因素。

綜上，突發公共衛生事件對企業現金持有帶來的影響表現在三個方面：一是出于預防動機，企業會增大現金持有，以應對突發事件下的經營風險和日后的融資需求；二是出于交易動機，突發事件的發生會導致企業未來現金流發生變化，從而使得資產流動性變弱，企業會增大現金持有量以應對日常現金需求。由此，提出假設1。

H1：突發公共衛生事件發生后，企業現金持有水平增加。

2.突發公共衛生事件沖擊、企業規模與現金持有

由于突發公共衛生事件的突然暴發，企業被迫在短期內降低了收入，使得企業的生存難度加大，更有甚者出現直接退出市場的情況。Hengdiani Zadeh Mohammad（2023）認為，較高的企業社會責任透明度可以幫助企業享受較低的債務成本和較少的財務限制，從而減少囤積現金的需要。蔡雅萱（2022）認為中小型企業在經濟發展中發揮著舉足輕重的作用，其發展狀況對我國經濟發展大局有重要影響，相比大型企業，中小型企業抵御風險能力相對較弱，延遲復工或在突發公共衛生事件期間復工都給中小型企業帶來了較大挑戰。安國俊、賈馥瑋（2020）認為由于中小型企業受企業規模與管理體制的限制，遇到突發公共衛生事件的沖擊時，除了不能有效地在風險中全身而退，企業在融資方面也面臨著很多需要解決的困難。王晶鑫和于靜淼（2020）調查得出數據，突發公共衛生事件期間我國的中大型企業，其中23%的現金流可以支持三個月，其余77%的企業可以支撐三個月以上甚至更久，而85%的小企業沒有辦法支撐三個月。

綜上所述，在宏觀經濟嚴峻背景下，大公司有著高社會責任透明度、強大的生命力等，面臨較小的經營壓力，而小公司的企業規模小、抗風險能力差等，會面臨更大的風險。因此，提出假設2。

H2：突發公共衛生事件發生后，相對于小公司，大公司現金持有受到的影響更小。

3.突發公共衛生事件沖擊、產權性質與現金持有

不同產權性質的企業在面對系統風險上也有較大差異，上市公司的國有產權性質對企業現金持有也會產生重要影響。曾慶生和陳信元（2006）認為，國有企業可以享受更多的政策性優惠，面臨較少的融資約束，獲得更多長期融資債券，因此持有現金的動機更小。江偉和李斌（2006）則認為，民營企業融資約束更高，為提高流動性持有現金的動機更強。劉璐和王小涵（2022）認為國有企業規模通常更大，社會信譽度更高，融資約束小，供貨渠道更為穩健，風險承擔更少，因而在面臨重大突發性公共衛生事件時，資產周轉效率和綜合成本率所受沖擊較小。曾嶒和唐松（2023）認為國有企業是國民經濟的“頂梁柱”和“壓艙石”，在突發公共衛生事件發生后，國有企業對供應鏈上下游企業進行了幫扶，通過保障民營企業的商品流轉效率以及提供更多商業信用的方式，穩定了非國有企業的生產經營活動。

綜上所述，面對突發公共衛生事件沖擊，國有企業能夠享受更多的政策性優惠，面臨較少的融資約束，而非國有企業的外在融資約束更高，出于交易動機持有現金的價值更高。因此，提出假設3。

H3：突發公共衛生事件發生后，相對于非國有企業公司，國有企業現金持有受到的影響更小。

（二）數據來源與樣本選擇

1.數據來源

本文選取2018—2021年上市公司數據為研究樣本，為保證數據回歸合理有效性，本文對樣本進行了部分數據的剔除：（1）考慮到金融行業公司資本結構的特殊性，剔除金融行業數據；（2）剔除ST、*ST股公司的數據；（3）剔除存在異常值、缺乏核心數據的記錄。經過上述處理后共得到11 892條數據。文章中的數據均來自CSMAR國泰安數據庫。文章的數據處理和分析采用Stata17.0軟件，為了避免極端值的影響，數據中的連續變量均經過了1%水平上的縮尾處理。

2.變量選擇與變量定義

（1）被解釋變量

CASH為被解釋變量，表示企業的現金持有情況，參照楊興權和尹興強（2018）的研究，本文采用（貨幣資金+交易性金融資產）/總資產來表示。在后文中，為進行穩健性檢驗分析，參照連玉君等學者（2009）的研究用現金及現金等價物/資產總額進行了現金持有度量方式的更換。

（2）解釋變量

COVID為解釋變量，表示突發公共衛生事件，本文參照湯湘希（2022）的做法，設置突發公共衛生事件影響前后的虛擬變量，即2018年、2019年，表示為COVID=0，在突發公共衛生事件發生以后，即2020年、2021年，表示為COVID=1。

（3）調節變量

企業現金持有會受到規模差異和所有制差異的影響，本文參考肖土盛（2022），以SIZE（企業規模）和STATE（產權性質）作為本次實證分析的調節變量。其定義分別為：對總資產的自然對數從小到大進行排序，中位數以上的劃分為大公司，SIZE=1，反之，SIZE=0；非國有企業，STATE=0，反之，STATE=1。

（4）控制變量

本文綜合借鑒了錢雪松（2019）、肖土盛（2022）等，選擇了以下控制變量：規模SIZE；LEVEL（資產負債率）；ROA（總資產凈值率）；GROWTH（成長機會）；OCF（現金流）。此外，還控制了年度啞變量年度（YEAR）和行業啞變量行業（IND）。公司的規模（SIZE）會影響到企業的現金持有量，利用公司總資產的自然對數來衡量。資產負債率（LEVEL）衡量企業財務杠桿水平，反映企業的融資能力，用總負債/總資產來表示。總資產凈利率（ROA）用凈利潤/總資產表示。成長機會（GROWTH）用營業收入增長率=（當期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入和托賓Q值=（股票市值+負債賬面價值）/總資產來表示。現金流（OCF）用經營活動現金凈流量/資產總額表示。年度為年度啞變量，來控制年份影響；行業為行業啞變量，來控制行業影響。具體變量說明見表1。

（三）模型設計

模型中，α0為截距，α1～α6為模型回歸系數，εit為隨機變量，代表影響現金持有的其他變量。其中，i=1，2，…，N，代表第i家上市公司；t=1，2，…，T，代表第t個時間序列觀察值，通過模型（1）考察假設1突發公共衛生事件對企業現金持有的影響。

本文除了研究突發公共衛生事件對企業現金持有量的影響，在模型（2）中加入調節變量企業規模與突發公共衛生事件的交互項COVID×SIZE，重點考察企業規模對兩者關系的作用。理論上企業規模越大，融資約束越小，現金持有越少，所以本文預期COVID與SIZE的交乘項回歸系數α2將顯著為負。在模型（3）中加入調節變量產權規模與突發公共衛生事件的交互項COVID×STATE，重點考察企業產權性質對兩者關系的作用。理論上國有企業在受到外在沖擊事件時，出于交易動機和預防動機持有現金的價值更小，所以本文預期COVID與STATE的交乘項回歸系數α2顯著為負。

二、結果分析

（一）描述性統計分析

本文將部分數據剔除后，最終獲得了11 892個數據，表2對變量進行了了均值、標準差、中位數以及最小最大的數據統計。

變量的描述性統計結果如表2所示，CASH的均值為0.197，高于中位數0.165，表明企業的現金持有水平有所增加，但是CASH的最大值0.623與最小值0.021相差較大，表明不同企業的現金持有水平有著較大的差異；COVID的均值為0.500，考慮到該變量的范圍（突發公共衛生事件前為0，突發公共衛生事件后為1），表明所研究樣本的企業普遍受到了突發公共衛生事件的影響；LEVEL的均值為0.426，最大值為0.861，最小值為0.069，沒有表現出不合理的信息，表明我國企業的總體資產負債率比較優良；ROA的均值為0.036，但其最大值0.208與最小值-0.301出現一正一負，表明我國企業在所創利潤方面存在差異，推測除受突發公共衛生事件影響外，可能與企業內部管控能力有關；GROWTH的均值為1.899，表明我國企業還在發展上升階段；OCF的均值為0.055，屬于正常值，但其最大值為0.242與最小值為-0.124存在較大差異，推測可能與企業的所處行業有關。

（二）相關性檢驗分析

為研究突發公共衛生事件對企業現金持有的影響程度，本文對搜集樣本中所有變量的數據進行了相關性分析。

變量的相關性分析結果如表3所示，突發公共衛生事件COVID與企業現金持有CASH變量的相關系數為0.075呈現顯著正相關，初步驗證了在突發公共衛生事件后企業現金持有的水平增加的假設，為后續的檢驗提供了支持。資產負債率（LEVEL）與現金持有（CASH）呈現顯著負相關，總資產凈利率（ROA）、成長機會（GROWTH）與現金流（CCF）都在1%上呈現顯著正相關。其余控制變量之間的相關系數均小于0.5，這說明各變量間不存在多重共線性。

（三）回歸結果分析

由表4可以看出，變量COVID對現金持有（CASH）的回歸系數為0.034，且在1%水平上顯著，呈現顯著正相關，說明在企業受到突發公共衛生事件的沖擊時，由于宏觀經濟形勢欠佳，企業日常的經營活動受到一定的限制，為了維持企業的運營和相關的成本，企業增加了現金持有量，這與前文的假設1相符合。

在表5回歸分析模型（2）中加入了COVID與SIZE的交互項，其與CASH的回歸系數為-0.005，在5%水平上呈現顯著負相關，這表明在突發公共衛生事件時，規模大的公司其持有的現金量相對于規模小的公司所持有的現金量要少，這可能是因為規模大的公司其內部的管控能力、較強的組織結構和外部的資金資源較強，使得大公司相對于小公司來講，在面對突發公共衛生事件沖擊時，承受風險的能力也較強，這與前文的假設2相符合。

在表6回歸分析模型（3）中加入了COVID與STATE的交互項，CASH與之的相關系數為-0.012，在1%水平上呈現顯著負相關，這表明國有企業相對于非國有企業所受到的影響更小，這與國有企業特殊的融資渠道、穩定性強、抗風險能力和抗壓能力強有很大的關系，這與前文的假設3相一致。

對于其他變量，資產負債率、成長機會、現金流與現金持有的回歸水平分別在1%水平上呈現顯著負相關，1%水平上呈現顯著正相關，1%水平上呈現顯著正相關，表示其在三個模型中的表現沒有較大的差異。

（四）穩健性分析

1.滯后一期檢驗

在本文中，為了保證回歸結果的穩定性和準確性，對各變量滯后一期來進行檢驗。在表7中，通過對T-1期進行檢驗后，我們發現COVID與CASH的相關系數0.0104在1%上呈現顯著正相關，與模型（1）的回歸結果系數0.034所表現出的結果相一致，表明突發公共衛生事件發生后，企業的現金持有量是增加的，這與前文結果保持相符，穩健性得到了檢驗。

2.更換現金持有的度量方式

本文關于現金持有的定義是通過（貨幣資金+交易性金融資產）/資產總額來表示，為了檢驗上述回歸結果的穩健可靠性，下文選擇用現金及現金等價物/資產總額來進行更換檢驗，其度量思想參考連玉君、常亮和蘇治（2009）的現金持有定義，其結果見表8。在更換了現金持有的度量方式后，突發公共衛生事件COVID與現金持有CASH的相關系數0.034由原來的在1%上呈現正顯著變為0.003在10%上呈現正顯著，雖說兩次結果有所差異，但不影響上文在突發公共衛生事件發生期企業現金持有水平增加的結果，這與上文的回歸結果并沒有發生實質性的改變。

三、研究結論與建議

（一）研究結論

突發公共衛生事件暴發以來，無論是企業的經營發展還是國家的經濟發展都受到了極大的影響，雖然突發公共衛生事件得到了有效的管控，但是它所帶來的現時和滯后影響仍不可小覷。本文以2018—2021年的上市公司為研究樣本，整理了11 892條數據，通過構建回歸模型來分析各變量之間的影響關系，最后得出如下結論：第一，突發公共衛生事件發生后，企業現金持有水平有所增加。第二，突發公共衛生事件發生后，相對于小公司，大公司所受到的影響更小。第三，突發公共衛生事件發生后，相對于非國有企業公司，國有企業現金所受到的影響更小。

（二）對策建議

現金作為流動性最強的資產，利在流動性強，弊在盈利性差。一方面，企業出于預防動機和特殊時期籌資難的考慮，會提高現金持有水平，應對資產流動性降低，保障企業的可持續經營。但另一方面，企業增持過高的現金水平會增大籌資成本、增加代理成本和喪失機會成本，也會對社會經濟造成資金流轉不夠、消費消極、通貨緊縮的現象。

基于上述考慮，本文提出如下對策建議：從企業角度，一方面需要注重培養危機意識，在重大不可抗力對市場經濟的沖擊下，增加現金持有來抵御風險。小公司和非國有企業需提高風險防范意識，在增加現金持有以應對風險的同時，加快資產周轉率，提高資產獲利能力，維持企業的經營和發展。另一方面需要提高現金使用效率，企業要積極加強對現金持有的管理，加快內部資金流通，提高自身應對外部沖擊的能力，維持自身經營發展的同時也要合理持有現金。從政府角度，需要簡化融資程序和加大稅收政策，對于在突發公共衛生事件期間產生較大影響的中小企業，一方面通過簡化融資審批程序的方式，幫助改善中小企業實力弱、資信度低、抵質押物有效性差等導致融資難的問題。另一方面通過減免稅費的方式，提高稅收起征點、加大財政補助，減輕中小企業的經營負擔。

主要參考文獻：

[1]李云龍，趙長峰.突發公共衛生事件背景下中國的公共衛生外交：成就、困難與進一步推進的路徑[J].社會主義研究，2021（01）.

[2]姚祿仕，張雅婷，王曉佳.新冠肺炎疫情對資本市場的沖擊效應研究[J].合肥工業大學學報（社會科學版），2022，36.

[3]Denis D J，Sibilkov V.Financial Constraints， Investment，and the value of Cash Holdings[J]. Review of Financial Studies，2010，23.

[4]葉建華，陳曉輝.公司不確定性對現金持有價值的影響[J].財會月刊，2022（18）.

[5]蔡云云，周新芳.會計穩健性、融資約束與超額現金持有[D].中國財政科學研究院，2022.

[6]梁海燕，吳寶，沈心妍，吳俊華. 新冠肺炎疫情沖擊下供應商/客戶集中度對企業價值的影響研究[J].工業技術經濟，2022，41.

[7]Hendijani Zadeh Mohammad、Magnan Michel、Cormier Denis、Hammami Ahmad.Does corporate social responsibility transparency mitigate corporate cash holdings [J].International Journal of Managerial Finance，2023，19.

責編：夢超