“雙碳”戰略下的資源型企業ESG表現與融資約束

霍建

【摘要】資源型企業以其傳統的商業模式和突出的外部性對生態環境造成了一定程度的破壞，在“雙碳”戰略背景下，ESG表現作為一個綜合經濟效益、社會效益、環境效益的指標與該戰略高度契合，也成為資源型企業融資過程的參考依據之一。資源型企業ESG表現從企業環境治理、社會責任和公司治理三方面分別與企業融資約束存在多重關系，同時也存在信息披露標準化、異質性企業差異化、“雙碳”時代特殊化的發展導向，需要在完善ESG體系建設、擴大ESG使用范圍、提高ESG使用效益方向持續努力。

【關鍵詞】ESG；資源型企業；融資約束

【中圖分類號】F275；F832.51

一、引言

2020年我國首次提出“雙碳”戰略目標，黨的二十大報告指出要“積極穩妥推進碳達峰碳中和”，立足能源資源稟賦，積極參與應對氣候變化全球治理。“雙碳”目標的提出是“美麗中國建設”在新時代的具化體現，對各行各業的發展戰略均存在影響，其中，資源型企業作為外部性高、依賴度高、相關性高的個體在“雙碳”目標下面臨著多重挑戰。ESG（Environment、Social、Governance，簡稱ESG）的概念2004年首次在國際上被提出，我國證監會于2021年開始修訂針對上市公司ESG信息披露的年報與半年報準則，開始逐步嚴格規范ESG信息披露，要求企業在ESG報告中從環境、社會和公司治理三個非財務角度，全面評估公司的可持續發展力，從而表現企業在盈利的同時還有何貢獻[1]。作為一個綜合經濟效益、社會效益、環境效益的指標，ESG與中國國家發展戰略高度契合[2]。在現階段，ESG多被用于企業外部投資者的投資決策，鑒于資源型企業的特殊性，既需要實現財務目標同時更要兼顧環境效益，因此研究此類企業的ESG表現與融資約束是有必要的。

二、理論基礎

（一）外部性理論

外部性理論是在沒有市場交換的情況下，一個生產個體的生產行為影響了其他生產個體的生產過程，這是一種非市場的行為。資源型企業由于對自然資源的依賴性，其外部性較強，會對資源配置、市場結構產生較大影響，同時在市場中獲得投資時也會由于其較強的外部性存在融資約束等問題。

（二）利益相關者理論

利益相關者理論最初被定義為“能夠影響一個組織目標的實現或者能夠被組織實現目標的過程影響的人”，企業籌資的最終目的是支持組織在不同發展階段能夠順利運行，并在必要時對資本結構進行調整從而達到持續經營長遠發展。在此過程中，除了要考慮資本結構的合理性，還要處理企業與利益相關者之間的矛盾沖突，利益相關者理論將企業的社會責任大致分為對投資者、消費者、員工、環境、合作者與競爭者、社區等多方面，而ESG表現正是通過非財務的信息披露形式向利益相關者傳遞與之相關的信息，同時也是利益相關者監督并保障自身權益的途徑之一。

（三）信號傳遞理論

二十世紀五六十年代出現的信號傳遞理論最早被應用于基于一項問卷調查基礎上的實證研究，起初該理論主要運用于股票市場，應用于股利分配信息與企業未來盈利的關系研究當中，后逐漸被運用于各個領域。對于企業ESG表現而言，信號傳遞更多是面向企業外部的利益相關者。由于信息不對稱，企業與其利益相關者對統一信息的掌握程度、了解程度和加工程度的偏差會產生基于不同利益目標的選擇偏差，導致利益相關者權益受損。通過降低信息的不對稱程度、提升信息透明度、增加信息傳遞效率，企業承擔環境責任、社會責任和公司治理成果等信息傳遞至利益相關者從而建立聲譽、形成形象感知和投資傾向，同時利益相關者對于企業的需求通過市場的作用傳遞至企業，以便企業在獲取信息后履行對利益相關者應有的責任。

三、“雙碳”目標下的資源型企業ESG表現與融資約束

對于資源型企業來說，ESG表現也是衡量企業經營活動高效、健康、經濟、綠色的手段之一，在“雙碳”目標下，其能夠在實現經濟效益和社會效益的同時，盡可能地保障環境效益。提升ESG表現可以吸引機構投資者，降低資金使用成本，緩解融資約束[3]。

（一）“雙碳”目標下的資源型企業環境治理（E）與融資約束

環境因素作為外部客觀因素，具有稀有性、多用性、有限性和可變性，資源型企業主要依靠開采、加工自然資源實現盈利，對自然環境的依賴較高，因此其資源開采情況、污染治理情況備受關注[4]。基于信號傳遞理論和聲譽機制理論，企業較好的ESG表現、較強的環境信息披露意愿會向市場和利益相關者傳達較強的環保意識和較為完善的公司制度，樹立環保低碳的綠色形象[5]，獲得聲譽和公信力，增強外部人對企業發展和投資的信心，降低信息不對稱程度，從而獲得較多的投資及市場競爭力，投資方在決策時會獲得較多的信息，因此其融資約束也相比其他企業要小；同時，在“雙碳”背景下，政府和銀行在資源配置、專項補貼和信貸供給方面會更加注重企業綠色創新發展并給予更多的支持和優惠政策，對環境績效好的企業貸款更多成本更低稅負更輕[6]，當企業面臨經濟下行進而出現股價下跌和市場流失等問題時，良好的ESG表現還能發揮一定的“保險效應”[7]，降低負面外部環境對企業的影響，以良好的聲譽應對外部不利沖擊的影響，緩解資金緊張的現狀，降低財務風險，緩解融資約束。

（二）“雙碳”目標下的資源型企業社會責任（S）與融資約束

資源型企業在開展業務生產經營過程中對自然資源消耗相對較多，理應承擔起相應的社會責任。基于利益相關者理論和信號傳遞理論，企業的ESG表現及報告能夠披露利益相關者涉及并關心的信息，接受監督的同時能夠降低社會責任履行風險，并從不同角度實現對利益相關者的利益維護，幫助投資者和相關人更加全面地了解企業[8]。其次，社會責任信息的披露使部分污染行業企業無法回避披露環境污染信息，并在報告中按照要求披露信息，積極樹立一個認真履行社會責任、符合道德規范的社會形象，避免由此產生的負面影響。同時，企業通過履行社會責任增加社會貢獻程度，可以在一定程度上獲得政府的政策扶持，建立穩定的正面關系。

反之，由于資源有限，企業會權衡各類經濟活動與社會活動之間的資源配置比，社會責任的履行往往需要投入較多的成本，會在一定程度上占用企業資源，對其他投資產生擠出效應，且周期較長，結果不穩定，具有風險，從而可能會失去更多的獲得利潤的投資機會，導致投資者認為投資該企業風險較大收益較低，加劇融資約束[9]。此外，當企業和利益相關者的觀點產生沖突時，企業必須犧牲部分經濟利益來維護自身社會形象。另外，企業需投入大量資金來提升ESG表現，導致投資者認為投資該企業的收益降低而可能選擇放棄投資，從而加劇企業融資約束[10]。

（三）“雙碳”目標下的資源型企業公司治理（G）與融資約束

良好的公司治理能夠改善企業的環境和社會責任履行情況，從而全面推進ESG表現。基于信號傳遞理論，企業管理層較強的環保意識會在決策時影響企業戰略目標的設定和執行，促進企業從加強內部治理開始，主動進行環境風險管理，嚴格遵守相關的法律法規，避免降低企業信譽的事故發生，建立較高的社會聲譽和社會形象，在緩解融資約束時起到積極作用[11]。基于利益相關者理論和委托代理理論，公司治理與員工利益息息相關，對股東而言則會加劇代理問題，由于委托人和代理人之間利益目標的不一致，導致道德風險、逆向選擇行為頻發，良好的公司治理制度和體系能夠降低代理人為了自己的利益傷害委托人的利益甚至公司整體利益的情況，有效制約和監督代理人的風險行為。良好的ESG表現能夠向利益相關者傳遞企業經營狀況良好甚至傳遞獲利能力很強的信號，從而有助于其獲得投資，即使財務狀況出現問題，但是良好的ESG表現能夠從非財務角度讓利益相關者進一步了解企業的可持續發展能力，獲得投資者的認同和投資傾向，降低投資者和債權人要求的風險溢價[12]，從而緩解融資約束問題。

四、“雙碳”目標下的資源型企業ESG表現與融資約束可能存在的風險

（一）ESG信息披露的標準化

2004年聯合國環境規劃署首次提出企業ESG概念，我國直至2017年才開始對上市公司的環境信息披露進行要求，并于2021年開始修訂上市公司ESG信息披露相關準則，相對來說建設起步較晚。ESG信息披露還存在注重數量而不注重質量和實質、沒有涉及到利益相關者真正關注的方面等問題；同時披露標準還需要更加簡潔和規范，對同一行業、地區的企業可以同期橫向可比、往期縱向可比；目前國內外文獻關于ESG信息披露量化的方法有第三方機構評分和自定義指標計算兩種，第三方機構包含華證、彭博資訊公司、湯森路透、MSCI等，標準化的ESG表現信息披露將有利于評級機構作出更具有可靠性、可比性的評分，一方面有助于企業可持續發展、企業ESG表現長效有用，進一步推進“雙碳”目標的實現；另一方面也有助于市場監管者和投資者信息獲取的可靠性和投資決策的穩健性。

（二）資源型企業ESG的異質性表現

目前，盡管ESG信息披露被較多地運用到投資決策中，但是作為非財務信息，其作用更多是“錦上添花”而非“雪中送炭”，投資決策更加關注的是企業的經營狀況和財務信息，ESG信息所引導的投資決策是在特定行業、特殊政策、特別情況下的附加，因此根據企業異質性的不同，ESG表現對融資約束的緩解作用存在差別。資源敏感型企業、綠色創新程度高的企業、政策傾斜類企業其較好的ESG表現能夠在一定程度上緩解其融資約束，究其本質投資者仍是優先考慮企業自身的可持續發展能力，繼而考慮與之相關的其他因素。

（三）“雙碳”時代ESG的新內涵

新時代生態文明戰略有新挑戰和新要求，“雙碳”目標是我國貫徹新發展理念的國際承諾，也是關系到綠水青山的綠色轉型契機。近年來，在落實“雙碳”目標的過程中，金融投資機構在持續完善ESG產品創新，同時也將“雙碳”目標作為考量因素，從而引導市場金融資源配置向綠色發展和綠色創新領域傾斜。因此對于資源型企業，應設置相應的行業特殊指標，并合理設計指標權重，增加ESG信息披露的“含金量”，以提高資源型企業ESG表現與“雙碳”目標的匹配度和適用度，從而為資本市場提供更加真實可靠的信息。

五、對策與展望

第一，完善ESG信息披露的標準化體系建設，提升上市公司ESG信息披露“含金量”。政府層面需完善相關法律和部門規章制度，出臺意見和指南，推動各級單位監督企業積極踐行ESG指標；行業層面需廣泛收集意見，充分補充ESG評級指標和信息披露要求，主動適應行業特征和時代變革，引導和推動企業綠色可持續發展；構建符合國情、科學規范的中國特色ESG體系或加入中國特色ESG評級指標。

第二，積極引導機構投資者廣泛了解并將ESG表現納入投資決策。在“雙碳”背景下，本著可持續高質量發展的目標，機構投資者應建立起企業經濟效益、社會效益與環境效益同等重要的意識和理念[13]，從而以價值投資理念看待企業戰略決策，同時也應建立起風險管理機制，對ESG風險進行定期排查[14]。

第三，積極引導上市公司提升ESG表現，擴大ESG使用范圍并提高使用效益。ESG表現對企業創新起到積極推動作用，尤其是國有企業。因此需要根據企業異質性針對部分企業完善ESG工作機制、推動ESG投資、提升ESG績效，發揮ESG治理能力和風險管理能力，助力企業在綠色發展的趨勢下升級轉型[7]，從而增強企業融資能力，緩解融資約束，使金融資源配置更加高效、合理、高收益。

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責編：險峰