安聯多層次投研一體化下的全能資管模式

劉欣琦 謝雨晟

安聯資管構建多層次投研一體化體系，采用“雙品牌”服務第三方客戶，長期為客戶取得超額收益。對于保險資金，建立資產負債管理價值鏈，運用精算系統支持資產負債管理系統；對于第三方業務，建立科學投資流程，統一高品質產品模型，同時致力于多層次研究挖掘投資機遇，以全球化研究平臺推動跨團隊、跨資產類別合作。

安聯是全球最大的保險系資管公司，管理資產規模在全球資管機構中排名第七。

在安聯集團中，人壽/健康業務規模占比最高，其次是財產險，第三是資產管理業務。而從營業利潤率看，資產管理業務的營業利潤率遠遠高于壽險業務和產險業務，維持在40%左右。

2022年，公司管理資產規模由1998年的3432億歐元大幅提升的2.14萬億歐元，年復合增速達8%；其中第三方管理資產規模由1998年的約230億歐元大幅提升至1.64萬億歐元，年復合增速更是高達20%。

其中，安聯資產管理公司（AAM）負責集團的第三方資產管理，并分別由PIMCO和AllianzGI來進行差異化策略管理。

第三方機構貢獻最大

安聯集團資管板塊主要滿足集團保險資金匹配負債成本的需求以及第三方客戶的資產增值需求。第一大需求來自于集團內保險資金，保險集團內部保費是安聯管理資產規模增長的基本盤，帶來穩定的現金流。第二大需求來自于外部機構客戶，包括其他金融機構、養老金、政府公共機構等，對資金穩定性有較高要求。第三大需求來自零售客戶，追求資產的保值和增值，需要實現其財富管理、退休計劃和養老金儲備等需求。

第三方業務是安聯資管AUM增長核心動能，機構業務貢獻最大。集團內保險資金作為公司AUM增長的基石，在AUM占比基本保持穩定在25%左右。

安聯保險資金核心實現資產負債久期、收益匹配，資產負債管理成效遠超行業。保險負債端具有長久期以及剛性負債成本的特點，保險資金投資的核心目標在于從期限結構和收益角度匹配負債成本。從期限結構看，德國保險行業負債久期特別長，導致資產久期難以匹配負債成本，有較大的久期匹配壓力，德國保險行業的資產負債久期缺口高達10年。

而安聯得益于其全球化的業務經營模式以及全球資產配置的優勢使得公司資產負債久期缺口始終維持在1年以內，資產負債久期匹配效果顯著好于市場。

從收益角度看，德國壽險行業保證收益產品占比大于80%，導致負債成本調整能力較弱，行業平均保證收益率水平在3%左右，導致利率下行背景下行業有較大的利差損風險。而安聯在利率下行的大環境下主動調整負債端策略，大幅增加資本效率型產品，推動持續獲得0.9%左右的利差益。

2022年，安聯集團內保險資金配置中固收占比為73.8%，保證了投資收益的長期穩定和較低風險。在固收資產中，公司通過適度增加信用風險敞口來獲取信用溢價。2010-2022年安聯資管AAA級債券占比由46.3%下降至17.8%，而BBB級的投資級債券比例由2010年的9.8%上升至2022年的28.5%，在信用風險可控的前提下通過下沉信用來獲取信用溢價。 資產類別上，安聯不斷加大企業債的投資比重，占比由2012年的23.5%上升至2022年的42.4%。

除此之外，近年來公司通過增加多資產和另類資產等提升整體投資收益水平。安聯集團旗下的安聯資管位列全球AUM前十大另類資管機構，其集團內保險資金的另類配置由2015年的510億歐元快速增長到2022年2350億歐元，占比由2.9%增至11.0%，2015-2022年復合增長率為21.0%。

PIMCO截至2022年末管理資產規模達952億歐元，主要負責安聯集團下38個保險子公司和養老金的房地產投資業務，并于2019年承接第三方業務。

● 打造差異化產品優勢和精英投顧服務

AllianzGI和PIMCO打造差異化產品優勢和精英投顧服務，滿足機構客戶的財富管理需求。

其第三方機構客戶主要分為三大類，一是養老金計劃，二是金融機構投資者，三是財富顧問和投資顧問。其中養老金客戶是歐洲保險資管公司最大的資金來源。

對于養老金計劃客戶主要提供LDI（負債驅動投資）策略，對沖養老金利率和通脹風險。

PIMCO的養老金服務分為養老投資、DC計劃和養老金解決方案三類。首先，對于企業客戶的養老投資需求，PIMCO目標在于為養老機構客戶提供可預測的持續性收入，減少收入的不確定性，通過設計PIMCO Pro數字化平臺，為投資者量身定做投資方案，通過數字平臺，投資者可以隨時掌握賬戶信息和關鍵數據，提高透明度。

其次，對于DC計劃等，PIMCO提供的產品以權益和固收相結合，其中主動固收類產品配置旨在管理利率下行的風險，為客戶提供可持續的退休收入，而被動股權部分旨在覆蓋公司的負債成本。

最后，PIMCO的養老金解決方案團隊與養老金客戶合作交流，利用LDI的投資策略，在養老金風險管理計劃設計和實時問答方面提供見解和指導，滿足養老金客戶的資產管理要求。

PIMCO通過對金融機構投資者提供定制化的產品策略和專屬服務，來滿足其資產負債匹配需求。公司專門成立金融機構組來管理金融機構客戶的投資策略和目標，為保險和銀行提供定制化的產品方案。金融機構組提供多樣化的投資管理服務，包括資產配置和風險管理，服務全球性銀行和保險的投資資產，包括一般賬戶、變額年金、銀行投資組合、銀行和企業自營的壽險產品，以及DB和DC養老金計劃等。

其中，對于銀行客戶，在PIMCO的投資流程下，進行銀行資產負債表資產管理，以滿足銀行投資組合的收益要求；對于保險客戶，尤其中小保險公司由于自身缺乏財富管理的經驗和能力，大多數依賴于第三方服務進行資產端的財富管理，而PIMCO依托于大型保險母公司的背景，為保險公司管理一般賬戶資產，包括固定收益、另類投資和股票等多樣化產品，滿足保險資金對資產負債以及久期的匹配要求，并設置了一支專注于提供保險特定資產管理和服務的專業團隊。

對于財富顧問和投資顧問，PIMCO識別每位財富顧問的具體需求，提供大量的客戶投資策略解決方案，實現收益最大化和風險最小化目標。配置策略上采用主動管理策略并兼顧資金的流動性管理，主要配置固收資產，近年來另類投資比重逐步提升。

同時，PIMCO提供財富顧問資訊中心服務，為財富顧問和投資顧問提供投資教育、投資練習等，通過對注冊投資顧問進行賦能提高其投資能力水平（下圖）。

建立專業化營銷體系

安聯資管針對機構投資者專門設置銷售團隊。以AllianzGI為例，截至2022年6月末，其旗下有超過600位客戶關系經理建立起全球20個據點的龐大客戶覆蓋網絡，其中部分為銷售人員，負責招攬和聯絡客戶，另一部分為客戶管理，負責現有客戶服務賬戶的服務工作。

客戶關系經理采用顧問策略的模式，提供真正滿足客戶需要的投資方案，包括給予客戶全球協作共享投資見解、尋找獲取信息優勢的渠道、制定各類資產的投資決策時融入ESG因素、創建數字化投資解決方案、采用廣泛的投資工具滿足客戶需求、提供風險管理及投資工具、提供另類投資方案等。

● 多渠道銷售滿足第三方個人客戶需求

安聯資管主要為個人客戶提供基金產品和養老金產品來滿足其財富管理和養老金儲蓄需求，同時提供買方投顧的服務來助力個人客戶實現投資目標。銷售渠道方面，安聯結合線下門店和互聯網直銷以及其他金融機構代銷的模式，推動個人客戶業務規模增長。

大部分客戶的核心需求在于尋求退休儲蓄或為下一代保存財富，安聯資管旗下的PIMCO和AllianzGI為零售客戶提供多元化的資產組合，主要用于財富管理和養老金儲備，目標是為客戶捕捉超額投資回報，以及提供長遠的投資建議。

PIMCO核心采用主動固定收益的投資策略，基于客戶差異化的風險偏好提供全面、細化的投資服務和產品。公司為個人投資者提供了五大類產品多種配置策略，覆蓋固定收益、股票、另類資產、真實收益和資產配置等。

AllianzGI采用主動均衡配置策略，旨在打造穩健的投資組合，主要為個人投資者提供四大類產品選擇，包括股票、固定收益、多元資產和另類投資，根據不同客戶的投資目標給予合理的配置方案。同時，AllianzGI還提供風險實驗咨詢服務。

● 多渠道代銷推動客戶規模持續增長

安聯旗下資管機構采用直銷和代銷兩大模式推動第三方個人客戶業務發展。

得益于線上渠道的便捷性以及年輕客群的偏好，安聯旗下資管機構通過信息技術加強個人零售客戶渠道的拓展，如安聯設立線上直銷鏈接。2021年，PIMCO與英仕曼、埃信華邁、道富、微軟和麥肯錫聯合建立HUB平臺，通過科技賦能助力其投資研究和線上銷售。

代銷渠道廣泛，有利于拓展零售客戶市場。安聯旗下資管機構的分銷渠道大多依賴于銀行、保險、證券等金融機構，此外還會通過并購其他資產管理公司來拓展產品線和銷售渠道網絡。

2020年，AllianzGI和Virtus Investment Partners宣布在美國零售市場建立戰略合作伙伴關系，利用后者本土化的零售分銷管理渠道繼續拓展美國零售市場。

多層次投研一體化產品體系是核心競爭力

●“雙品牌”主動管理

安聯資管采用“雙品牌”服務第三方客戶，長期取得超額收益。PIMCO和AllianzGI兩大品牌服務第三方客戶需求，主動的投資策略推動長期以來實現持續超額收益。2012-2022 年，以晨星同類基金的業績中位數為基準，安聯資管的第三方投資三年期滾動回報率平均超額收益達85%。PIMCO78%的資產過去五年的投資收益（扣費后）跑贏基準。

● 多層次投研一體化體系是基石

對于保險資金運用管理，AIM有自己的投資價值鏈，主要包括三個方面，一是建立明確的投資價值鏈，建立高質量的資產負債管理，明確團隊分工、績效考核，60%-80%的投資回報來源于好的長期資產負債管理。二是漸進的組合風險投資，包括非標、不動產、另類資產等。三是競爭性資產管理人的選擇，如果保險集團只有一家資產管理公司，就會導致對這家資產管理公司的依賴性非常強，所以引入優質的第三方資產管理有利于獲取阿爾法收益。在明晰投資價值鏈的基礎上，公司強調對模型工具的使用，通過強大的精算系統、資產負債管理生態系統等工具和平臺測算和優化資產負債管理業務，使得長期配置質量提升。

對于第三方業務的投資管理，安聯通過科學的投資決策流程，搭建行之有效的投資組合模型，提升整體的投資能力，塑造公司的競爭優勢。

例如，PIMCO 通過經濟論壇（長期論壇和周期論壇）匯聚來自投資精英思想。全球各地的PIMCO投資經理、研究員、客戶經理一起討論對于未來投資產生重要影響的議題，并通過討論和票選選出獲勝觀點，成為該地區該行業的策略，并上報PIMCO投資決策委員會。投資決策委員會的專家分管不同領域，搭建最前沿的定量模型和完整的定性分析來完成資產管理投資策略，模型輸出轉化為每個領域的投資組合。投資經理們以標準組合為模型范式為機構客戶進行財富管理時可以有一定偏離度。

致力于多層次研究挖掘投資機遇，全球化研究平臺推動跨團隊、跨資產類別合作。以AllianzGI為例，公司的研究團隊憑借廣泛的數據、分析和專業的研究，獲取信息優勢，把握行業新趨勢。

高管理費率帶來更高利潤率

安聯資管的核心收入來源是管理費用。與美國保險資管收入包括代銷收入相比，歐洲保險資管普遍自產自銷，不利用自身渠道代銷其他公司的產品，因此基本不包括代銷收入。

管理費用的穩步提升推動安聯資管收入增長。安聯資管的資產管理費收入整體呈上升趨勢，從2015年的67.95億歐元提升至2022年的94.61億歐元，管理費收入在整體收入中的占比呈上升趨勢，由2015年的84.8%提升至2022年的91.6%。

2016-2022年，安聯的管理費率由0.34%提升至0.44%，顯著高于其他龍頭保險資管。與此同時，較高的管理費用率為公司贏得更高的營業利潤率，2022年安聯資管的營業利潤率達38.9%，高于法通35.1%和安盛32.3%。

*作者為國泰君安研究所分析師，文章根據報告縮寫