儲蓄型產(chǎn)品或成供需兩端改善的新動能

高超 呂晨雨

長期維度看，老齡化對保險產(chǎn)品具有多重驅(qū)動因素，是儲蓄型產(chǎn)品需求端重要驅(qū)動力。海外對標(biāo)看，保險資產(chǎn)占比居民財富比例與老齡人口占比呈現(xiàn)正相關(guān)。中期維度看，預(yù)防性儲蓄需求中樞提升、競品波動加劇以及未來5年中國老齡化加速對負(fù)債端需求側(cè)或具有一定驅(qū)動作用。

儲蓄型產(chǎn)品進(jìn)入均衡結(jié)構(gòu)期

我們將儲蓄型保險產(chǎn)品發(fā)展分為5個階段：簡單產(chǎn)品期：20世紀(jì)80年代復(fù)業(yè)-1999年；創(chuàng)新產(chǎn)品期：1999年-2013年；功能異化期：2013-2017年；儲蓄保障期：2017-2023年；均衡結(jié)構(gòu)期：2023年7月-至今。

● 簡單產(chǎn)品期：高速發(fā)展

中國保險業(yè)于1979年開始恢復(fù)，早期產(chǎn)品以財險為主。業(yè)務(wù)主要由原中國人民保險公司（1996年拆分，拆分后主體后續(xù)變更為中國人壽及中國人保等險企）開展，中國平安、中國太保等險企在業(yè)務(wù)開展之初財險業(yè)務(wù)保費收入高于壽險業(yè)務(wù)。

1992年，美國友邦保險上海分公司成立，保險代理人制度被引入，該階段產(chǎn)品主要以簡單人身險為主，例如簡易人身險、團(tuán)體人身險以及團(tuán)體意外傷害險，后期開發(fā)上市終身壽險、定期壽險、兩全保險以及年金保險等產(chǎn)品。

在此期間，由于定期存款利率較高，而保險產(chǎn)品負(fù)債端需與存款競爭，預(yù)定利率相對較高，具有一定吸引力。中國人民保險公司1990-1992年壽險保費分別同比增長30.1%、39.0%、70.9%。中國太平洋保險公司自1991年的190萬元壽險保費收入增長至1995年的15億元、4年年復(fù)合增長率達(dá)到429.9%，中國平安保險公司同期年復(fù)合增長率也達(dá)到了151.1%，壽險行業(yè)快速發(fā)展。

● 創(chuàng)新產(chǎn)品期：投連險等高速發(fā)展

在這一階段，投連險、萬能險以及年金險等產(chǎn)品迎來高速發(fā)展，但部分產(chǎn)品受資本市場影響較大。

20世紀(jì)末期定期存款利率明顯下行，高定價產(chǎn)品銷售旺盛，保險公司利差損風(fēng)險顯現(xiàn)。1999年，中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整壽險保單預(yù)定利率的緊急通知》，壽險保單預(yù)定利率上限下調(diào)至2.5%，并叫停預(yù)定利率超過2.5%保單的銷售。預(yù)定利率下調(diào)帶來產(chǎn)品吸引力相對下降。2000年，壽險保費同比增速12.6%，較1999年的17.2%有所放緩，但后續(xù)年度同比增速有所改善。

隨后，保險公司為應(yīng)對產(chǎn)品吸引力下降，創(chuàng)新引進(jìn)投資連結(jié)險、分紅險及萬能險以填補(bǔ)市場需求。中國平安于1999年10月推出首款投連險“世紀(jì)理財”，中國太保推出首款萬能壽險“太平盛世·長發(fā)兩全保險”，中國人壽等公司相繼推出分紅型保險產(chǎn)品。

由于前期粗放式銷售以及較高的預(yù)期收益，投連險與萬能險在2000-2008年期間迎來快速發(fā)展。

2000年上半年，中國平安投連險上海地區(qū)銷量達(dá)到3.1億元、涉及客戶7.1萬人，全國各地也出現(xiàn)熱銷。但2021年7月，受到權(quán)益市場波動影響，出現(xiàn)“退保潮”，中國平安耗資近10億元對客戶進(jìn)行安撫、回訪及相應(yīng)處理，平息了投連險風(fēng)波。2007-2008年相同的劇情又一次上演，自此之后，投連險業(yè)務(wù)有所減少。

● 功能異化期：定價重回市場化

這一階段萬能險高歌資本市場，監(jiān)管快速反應(yīng)化解風(fēng)險。

原保監(jiān)會于2013年放開普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率至3.5%（長期養(yǎng)老年金至4.025%），2015年分別放開分紅型、萬能型產(chǎn)品的預(yù)定利率與最低保證利率至3.5%、3.5%（2016年萬能險最低保證利率收緊至3.0%）。

監(jiān)管意圖通過“放開前端，管住后端”的方式，實現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新以及風(fēng)險監(jiān)管，但部分險企產(chǎn)品定價相對激進(jìn)，產(chǎn)品設(shè)計形態(tài)偏離保險保障本源，同時有部分險企通過萬能險在資本市場投資上市公司，異化了保險產(chǎn)品的儲蓄及保障功能，造成保險行業(yè)流動性、利差損、資負(fù)不匹配等風(fēng)險上升。

定價利率放開后，產(chǎn)品預(yù)定利率提升，產(chǎn)品吸引力邊際改善，“年金+萬能”模式帶來的較高預(yù)期收益為險企提升了競爭優(yōu)勢，同時萬能險結(jié)算利率較高、快速上量。2015、2016年萬能險規(guī)模保費分別為7647億元、11860億元，分別同比大增95.2%、55.1%。

與此同時，監(jiān)管注意到部分險企以資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債的發(fā)展模式，產(chǎn)品形態(tài)偏離保險保障本院，帶來行業(yè)風(fēng)險，于2016年3月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，以規(guī)范險企中短存續(xù)期產(chǎn)品經(jīng)營，提示利差損、流動性以及償付能力風(fēng)險。

2017年5月，監(jiān)管發(fā)布《關(guān)于規(guī)范人身保險公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計行為的通知》，限制快返型年金以及萬能險附加問題。

● 儲蓄保障期：均衡結(jié)構(gòu)期

2018年進(jìn)入儲蓄保障期，回歸保險姓保，2023年監(jiān)管進(jìn)一步引導(dǎo)下調(diào)負(fù)債成本，行業(yè)有望進(jìn)入均衡結(jié)構(gòu)期。

2017年，134號文對快返型年金做出限制，隨后在2019年8月，監(jiān)管發(fā)布《關(guān)于完善人身保險業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率形成機(jī)制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率有關(guān)事項的通知》規(guī)定，2013年8月5日及以后簽發(fā)的普通型人身保險保單評估利率上限為年復(fù)利3.5%和預(yù)定利率的較小者，進(jìn)一步減小行業(yè)利差損風(fēng)險。

2019年11月，監(jiān)管部門約談繼續(xù)銷售預(yù)定利率為4.025%的年金險的保險公司，正式叫停銷售此類產(chǎn)品。由此，人身保險市場也進(jìn)入“3.5%時代”?？旆敌彤a(chǎn)品被限制疊加部分產(chǎn)品預(yù)定利率下調(diào)，增額終身壽險逐步成為熱賣產(chǎn)品。

由于預(yù)定利率被引導(dǎo)下調(diào)，產(chǎn)品設(shè)計亦趨保守，儲蓄型產(chǎn)品吸引力有所下降。但由于2015年放開代理人準(zhǔn)入資格，人海模式消耗大量淺層次需求，2018年后重疾險產(chǎn)品增長乏力，險企需要新動能接力重疾險，疊加資管新規(guī)使得銀行理財和信托產(chǎn)品收益率下降、剛兌消失，提升了儲蓄型保險產(chǎn)品保本收益優(yōu)勢。儲蓄型產(chǎn)品在2018年后設(shè)計不斷改善、精進(jìn)，競品收益率下行，隊伍不斷深化掌握，占比上仍有所上升。

2022年以來，受到長端利率下行以及權(quán)益市場波動拖累，險企投資收益率有所下降，長期利差損風(fēng)險成為監(jiān)管、行業(yè)及市場關(guān)注重點。因此，監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)降低負(fù)債成本，2023年3月末約談部分險企，2023年7月底險企完成產(chǎn)品切換，傳統(tǒng)型產(chǎn)品定價預(yù)定利率自3.5%降至3.0%，產(chǎn)品價格相應(yīng)提升。

預(yù)計未來保險產(chǎn)品將呈現(xiàn)傳統(tǒng)型儲蓄產(chǎn)品、分紅型儲蓄產(chǎn)品以及長期保障型產(chǎn)品均衡發(fā)展的格局，壽險行業(yè)保險產(chǎn)品格局將進(jìn)入均衡結(jié)構(gòu)期。

對標(biāo)海外：老齡化確認(rèn)儲蓄型產(chǎn)品長趨勢

主要對標(biāo)經(jīng)濟(jì)體保險資產(chǎn)占比隨老齡人口占比提升而上升。

從7個樣本數(shù)據(jù)看，除美國外（2015年后房地產(chǎn)價格及股市價格上漲倒逼保險資產(chǎn)下降），各國保險資產(chǎn)占居民資產(chǎn)的比例均與65歲及以上人口比例呈現(xiàn)正相關(guān)。

而且，風(fēng)險偏好隨年齡增長而下降或為老齡化提升儲蓄型保險產(chǎn)品需求主因。根據(jù)《人口老齡化對居民家庭投資風(fēng)險偏好的影響》，中國居民風(fēng)險偏好隨年齡增長而下降，低風(fēng)險偏好占比上升、高風(fēng)險偏好占比下降同步發(fā)生，且不同風(fēng)險偏好占比趨勢變動未發(fā)生改變。

分年齡段看，低風(fēng)險偏好人群占比提升跨度最大年齡段為40-49向50-59年齡段遷移，提升14.8個百分點，高風(fēng)險偏好人群占比降幅跨度最大為20-29向30-39年齡段遷移，下降16.9個百分點。

● 催化因素：稅收優(yōu)惠政策和產(chǎn)品創(chuàng)新

稅收優(yōu)惠政策對保險和養(yǎng)老金資產(chǎn)具有一定催化作用。對比看，美國、德國、中國臺灣以及韓國均對保險及養(yǎng)老金資產(chǎn)給予稅收優(yōu)惠；中國個人養(yǎng)老金相對于美國IRA抵扣上限相對充足，未來提升概率較小。

稅收優(yōu)惠政策對保險和養(yǎng)老金資產(chǎn)具有一定催化作用。中國臺灣2000年開始將保險業(yè)對外開放，投資型險種創(chuàng)新+24000元新臺幣/人/年保費稅前列支+遞延納稅制度，使保險具備理財、養(yǎng)老、免稅等特色功能。

德國保險業(yè)是2002年里斯特養(yǎng)老金改革的最大受益行業(yè)，同時投資型壽險的引進(jìn)提高產(chǎn)品吸引。

韓國地區(qū)2000年以來投資型年金險快速發(fā)展，商業(yè)保險享受TEE免資本利得稅。

此外，產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)對低利率環(huán)境，同時提升產(chǎn)品吸引力。為應(yīng)對低利率環(huán)境，多數(shù)地區(qū)引入投資連結(jié)險、分紅型保險以及保證+浮動型年金險，一方面降低險企利差損風(fēng)險，另一方面通過產(chǎn)品創(chuàng)新提升對投資者的吸引力。

保險公司養(yǎng)老產(chǎn)品可分為傳統(tǒng)年金及“變額年金”兩大類，“變額年金”積累期類似基金。“變額年金”創(chuàng)新之處在于賬戶價值可變，相當(dāng)于客戶在保險公司進(jìn)行投資，并在領(lǐng)取時，將這部分資金躉繳（一次性繳費）購買即期領(lǐng)取的傳統(tǒng)養(yǎng)老年金。

“變額年金”依據(jù)其積累期不同投資方式可進(jìn)一步劃分（對應(yīng)）為萬能型（貨幣基金）、投連型（主動基金）與指數(shù)型（指數(shù)基金）。但由于保險公司通過賬戶大池運作，其部分策略凈值化產(chǎn)品無法實現(xiàn)。

*作者為開源證券研究所分析師