美國貨幣政策如何影響跨境信貸極端流動？

史蛟 何賀敏 梁卓均

摘? ?要：本文首次研究了在美國貨幣政策的不同階段，匯率制度對跨境信貸極端流動的非對稱作用。結合名義工資剛性和抵押品約束的理論模型顯示，存在一個世界利率臨界值，當世界利率低于該閾值時，匯率制度并不影響跨境信貸流入；當世界利率高于該閾值時，浮動匯率制度國家更易發生極端資本流動。基于39個新興經濟體146個季度的跨境銀行信貸數據的實證分析發現，在美元加息期，實行浮動匯率制度的國家發生資本流入驟降的概率顯著更高；在美元降息期，匯率制度對跨境資本極端流動的發生概率沒有顯著影響。異質性分析顯示，在債務負擔較重、資本賬戶開放度較高、外匯儲備較低的國家，浮動匯率制度的非對稱調節作用會進一步放大。因此，當一國選擇浮動匯率制度時，較高的外匯儲備水平和一定程度的資本管控政策可以有效降低跨境資本極端流動的風險。

關鍵詞：跨境資本極端流動；匯率制度；浮動匯率制；美元

中圖分類號：F831? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2024）04-0008-14

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.04.002

一、 引言

自20世紀80年代以來，隨著金融全球化程度逐漸加深和金融開放度不斷擴大，跨境資本流動的規模與日俱增。國際資本流動為新興市場經濟體提供了流動性，帶來了先進的技術。但20世紀80年代拉美債務危機和20世紀90年代亞洲金融危機的相繼爆發，凸顯了資本流動，尤其是短期信貸資本流動的雙刃劍性質。在歷次危機中，美國貨幣政策轉變是跨境信貸極端流動的重要推動因素（Sachs，1989；Corsetti等，1999）[1，2]。傳統觀點認為，浮動匯率制度通常是外部利率沖擊的緩沖器（Mundell，1963；Obstfeld和Taylor，1998）[3，4]，但是政策制定者往往“恐懼浮動”（Calvo和 Reinhart， 2002）[5]。以中國為例，新冠疫情后期，隨著美聯儲激進加息，人民幣一度貶值到7.23元/美元。人民幣兌美元匯率貶值增大了國內企業美元債務負擔，恒大等房地產企業已經發生債務違約。因此，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定成為2023年中央經濟工作會議的重要議題。

傳統“三元悖論”認為，如果資本可以自由流動，那么浮動匯率制度國家可以通過匯率變動調節跨境資本流動，從而保證本國貨幣政策的獨立性（Mundell，1963；Obstfeld和Taylor，1998）[3，4]。為了縮減傳統理論與現實政策之間的鴻溝，本文參考Bianchi和Coulibaly（2023）[6]的研究，構建了一個簡單的兩期模型來解釋政府在美元加息期存在的維持匯率穩定的動機。在名義工資剛性和抵押品約束兩種摩擦下，存在貨幣錯配的小型開放經濟體面臨失業和債務通縮的權衡取舍。一方面，當世界利率上升時，名義工資剛性意味著本幣貶值可以穩定就業。另一方面，由于家庭的外幣借貸面臨抵押品約束，本幣貶值會增加以外幣計價的債務價值，從而降低家庭的借貸能力，因此，產生“恐懼浮動”（Calvo和Reinhart，2002）[5]。模型均衡顯示，存在一個世界利率閾值，當世界利率低于該閾值時，匯率制度對跨境信貸流入沒有影響；當世界利率高于該閾值時，浮動匯率制度國家更容易發生極端資本流動，固定匯率制度下信貸流入不受抵押品約束的影響。也就是說，匯率制度對跨境信貸流動的影響存在非對稱性，即當世界利率升至閾值之上時，浮動匯率制度反而會放大世界利率沖擊對資本流動的影響；而當世界利率降到該閾值之下時，不同匯率制度下的資本流動沒有顯著差異。

匯率制度的非對稱性在跨境信貸極端流動數據中得到支撐。本文參考Forbes和Warnock（2012）[7]的研究，基于國際清算銀行（BIS）的跨境銀行債權數據，構建了跨境信貸極端流入指標，區分美元加息期和降息期來研究匯率制度對新興市場跨境信貸極端流動的影響。實證結果顯示，在美元加息期，匯率穩定性越高的國家發生資本流入驟停的概率越低；而在美元降息期，匯率制度對資本流入激增的概率沒有顯著影響。進一步地，在美元加息期，浮動匯率制度會放大世界利率沖擊對新興市場國家跨境信貸極端流動的影響，而在美元降息期，匯率制度的調節效應不顯著。異質性分析顯示，一國債務負擔越重、外匯儲備越低、資本賬戶開放度越高，浮動匯率制度越會放大美元加息期的利率沖擊，導致該國資本流入驟降的概率升高。

本文的貢獻主要有三點。首先，通過直接的實證分析發現匯率制度對跨境信貸極端流動的影響存在非對稱性。這種非對稱性與Han和Wei（2018）[8]的“2.5元悖論”相似，即美聯儲的貨幣政策是決定匯率制度調節作用的必要考量。不同的是，Han和Wei（2018）[8]關注不同美元周期下匯率制度對貨幣政策獨立性的影響，而本文聚焦在美聯儲貨幣政策引發跨境信貸極端流動的過程中，匯率制度調節作用存在的非對稱性。其次，強調了匯率制度在跨境信貸極端流動中的重要作用。目前，很少有研究關注匯率制度對跨境資本極端流動的影響。Forbes和Warnock（2021）[9]發現，全球金融危機之后，全球風險指標對跨境資本極端流動的影響下降，這一點在控制了匯率制度之后仍然成立，而匯率制度本身對跨境資本極端流動沒有顯著影響。但是，這一結論是建立在不同發展程度國家、不同類型資本流動的加總結果之上。鑒于新興市場國家有較高的外幣債務比例，本國匯率制度很有可能對新興市場國家銀行部門的資本極端流動產生影響。因此，本文通過關注特定樣本和特定資本流動，發現了匯率制度對跨境信貸極端流入存在顯著的調節作用，這一發現是對跨境資本極端流動影響因素文獻的有益補充。最后，基于中央銀行工具箱中的主要政策工具，就國家債務水平、外匯儲備水平和資本賬戶開放度進行了異質性分析，所得結論為政策組合選擇提供了參考。

二、文獻綜述

對匯率制度和跨境資本流動的討論是國際金融領域的經典話題。經典的“三元悖論”認為，固定匯率制度、貨幣政策獨立性和資本自由流動不可能同時成立，所以一國要維持獨立的貨幣政策，就必須依靠浮動匯率制度來平滑資本的跨國流動（Mundell，1963；Obstfeld和Taylor，1998）[3，4]。目前，對該理論的質疑主要來自兩方面。一方面，在金融市場面臨動蕩時，政策制定者往往不愿意讓匯率浮動，即“恐懼浮動” （Calvo和Reinhart，2002）[5]。另一方面，全球金融周期的存在使得匯率制度等穩定性政策相形見絀，除了發行錨貨幣的國家外，所有經濟體必須在貨幣政策獨立性和資本自由流動之間做出選擇，即“二元悖論”（Rey，2013）[10]。

鑒于此，本文與探究匯率制度和跨境資本流動波動的文獻相關。浮動匯率制度的緩沖作用得到許多實證研究的支持（Klein和Shambaugh，2015；Obstfeld等，2019；Obstfeld，2021；蘆東等，2021）[11-14]。然而，也有學者發現浮動匯率制度對跨境資本流動波動并無顯著影響。具體地，Anaya等（2017）[15]利用GVAR模型發現，無論是浮動匯率制國家還是固定匯率制國家，美國的非常規貨幣政策均會引起跨境資本的顯著變動。Cerutti等（2019）[16]發現全球金融周期在資本流動中的重要性似乎并不受匯率制度的顯著影響。也有學者認為，“二元悖論”是“三元悖論”在特定條件下的統計現象（張勇等，2021）[17]。Han和Wei（2018）[8]提出了折中方案，他們發現，當美國加息時，實行浮動匯率制度的國家可以保持貨幣政策獨立性，即“三元悖論”成立；而當美聯儲降息時，為了防止本幣升值，實行浮動匯率制度的國家會跟著降息，此時“二元悖論”更符合實證結果。“2.5元悖論”肯定了匯率制度存在非對稱性。不過，Han和Wei（2018）[8]考慮的是貨幣政策的獨立性，本文將其拓展至跨境資本流動，具體來說，匯率制度對跨境信貸極端流動的影響存在非對稱性。

本文也和關注開放經濟中匯率制度與最優貨幣政策理論的文獻有關。關于“三元悖論”的現代探討基于名義價格黏性假設（Schmitt-Grohé和Uribe，2016）[18]，即通過改變匯率——特別是在經濟衰退期間貶值——中央銀行可以調整相對價格，從而將產出維持在有效水平。這一結論在引入企業端的信貸摩擦之后依然成立，即浮動匯率仍舊有助于緩沖不利沖擊（Gertler等，2007；Du和Schreger，2022；Fornaro，2015；Devereux和Yu，2017；Devereux等，2019；Cavallino和Sandri，2023）[19-24]。不過，要是考慮家庭層面的抵押品約束摩擦，匯率貶值可能是收縮性的，即金融渠道產生的需求下降抵消了支出轉移渠道帶來的消費上升（Ottonello，2021；Bianchi和Coulibaly，2023）[25，6]。本文的理論分析部分是對Ottonello（2021）[25]與Bianchi和Coulibaly（2023）[6]的研究的簡化。相同之處是在一個貨幣錯配的經濟體中同時考慮名義工資剛性和家庭面臨抵押品約束兩類摩擦，因此，政府存在“恐懼浮動”的動機。不同之處在于，本文用實證研究來檢驗模型推論，重點探討世界利率沖擊下的匯率制度對資本流動的影響，而非不同匯率政策下的福利分析。

本文也和跨境資本極端流動類文獻相關。跨境資本流動的背后是國際金融市場交易，其波動是市場作用下的正常現象。但資本流動的極端改變會帶來匯率的急劇起伏，并可能引發金融恐慌和國際收支危機（Calvo和Reinhart，2000；Mendoza，2010）[26，27]。Forbes和Warnock（2012）[7]首次對跨境資本總流動的極端波動指標進行了系統性梳理。他們將總資本流入額向上突破移動平均值一定標準的時間記為“激增”（Surge），將總資本流入額向下突破移動平均值一定標準的時期記為“驟降”（Stop）。影響跨境資本極端流入的因素主要包含兩方面：一是全球因素，例如全球金融周期和全球風險感知（Forbes和Warnock， 2012；Scheubel等， 2019；闕澄宇和程立燕，2020）[7，28，29]，或者中心國的貨幣政策（Davis等，2023）[30]；二是本國因素，例如本國宏觀經濟風險（楊海珍和楊洋，2021；史蛟等，2023）[31，32]和貿易開放度（黃賽男等，2020）[33]。本文拓寬了跨境資本極端流動中本國因素的范圍，關注了一國匯率制度如何調節世界利率沖擊下的極端資本流動，對這一領域文獻形成了有益補充。

三、 理論模型

基于Bianchi和Coulibaly（2023）[6]的研究，本文構建了包含名義工資剛性和抵押品約束的小型開放經濟兩期模型。其中，厭惡風險的家庭消費可貿易品與不可貿易品。在勞動力市場，家庭和企業面臨名義工資剛性。在信貸市場，家庭借入以外幣計價的債券，但是面臨基于本國收入的抵押品約束（Schmitt-Grohé和Uribe，2021）[34]。模型的核心機制是：當世界利率上升后，如果名義工資觸及最低值，那么政府通過調節本幣貶值以實現勞動力市場充分就業，而實際工資貶值導致抵押品價值下降，進而影響家庭借貸能力。

（一） 模型設定與均衡條件

考慮一個活躍于全球金融市場的小型開放經濟體，該國居民以美元借款，世界利率為外生給定。接下來，我們將世界利率視為美聯儲基準利率。

考慮連續的代表性家庭，家庭消費兩類商品：可貿易品[cTt]和不可貿易品[cNt]。在[t=1]期，家庭面臨世界利率沖擊，即借款利率[Rf]受美聯儲貨幣政策影響，而在[t=2]期不存在任何沖擊。不失一般性地，我們假設家庭的效用函數[u（cTt，cNt）]是可分的，滿足傳統的增函數、凹性和稻田條件等，并且可貿易品[cT]和不可貿易品[cN]之間的替代彈性小于1（Stockman和Tesar，1995；Mendoza，1995）[35，36]，即互為劣質替代品。家庭面臨的優化問題是：[maxcTt，cNt，d1ucT1，cN1+βu（cT2，cN2）] 。

預算約束為：

[ξ1d0+ξ1cT1+PN1cN1=ξ1d1Rf+e+W1L1]? ?（1）

[ξ2d1+ξ2cT2+PN2cN2=ξ2y+W2L2]? ?（2）

其中，[ξt]是名義匯率，即1美元可兌換的本幣價值，[ξt]增加表示本幣貶值。可貿易品價格標準化為1美元，不可貿易品的本幣價格為[PNt]。可貿易品消費來源于兩部分，均以美元計價：第一部分是稟賦收入，第一期家庭的稟賦收入為[e]，第二期稟賦收入為[y]；第二部分是家庭借款，假設家庭為自然借款者，初始借款頭寸是[d0]，在[t=1]期以世界利率[Rf]向國際金融市場借款[d1/Rf]，待[t=2]期歸還[d1]。不可貿易品主要來自家庭的勞動收入，工資性收入以本幣計價。[Lt]是企業實際雇傭的勞動時間。對家庭而言，他們無彈性地供給勞動[L]，因此，[Lt≤L]。

我們在[t=1]期引入名義工資剛性。具體地，在[t=1]期，存在向下的名義工資剛性，即[W1≥W]；在[t=2]期，名義工資恢復彈性，并將自動調整保證勞動力市場出清。

與此同時，家庭在[t=1]期也面臨抵押品約束：

[d1≤κe+W1ξ1L1-d0]? ?（3）

該類抵押品約束假設由Mendoza（2001）[37]提出，現已廣泛應用于開放經濟模型，通常用來研究貨幣錯配對外部借款的影響。具體地，抵押品包括來自可貿易品部門和不可貿易品部門的收入，而債務卻以可貿易品計價（Schmitt-Grohé和Uribe，2021）[34]。此外，初始債務水平[d0]對家庭借款能力也有影響。

假設由家庭持有的企業在完全競爭市場雇傭勞動力來生產不可貿易品，生產函數為[YNt=Lt ]，企業的優化目標是利潤最大化：

[maxLtPNtYNt-WtLt]? ? （4）

由一階條件可知，[PNt=Wt]，其中[PNt]是以本國貨幣計價的非貿易品價格。由于企業是完全競爭的，在均衡中利潤為零，因此，家庭的抵押品價值中不包括所擁有的企業利潤。

給定初始債務水平[d0]和世界利率[Rf]，家庭通過選擇消費[cTt]，[cNt]和借款[d1]使得家庭效用最大化，一階條件為：

[uNcT1，cN1uTcT1，cN1=ω1]? （5）

[uTcT1，cN1Rf=βuTcT2，cN2+μ]? （6）

[μκe+ω1L1-d0-d1=0]? （7）

[μ≥0]? ?（8）

其中，[uT≡?ucTt，cNt?cTt]，[uN≡?ucTt，cNt?cNt]，[ω1≡W1ξ1]是以美元計價的實際工資，[μ]是抵押品約束的拉格朗日乘子，當[μ>0]時，抵押品約束收緊，從而對家庭借貸能力產生影響。

不可貿易品和可貿易品的市場出清條件分別為：

[cN1=YN1=L1]? ?（9）

[e+d1Rf=d0+cT1]? ?（10）

[cN2=YN2=L2]? ? （11）

[y=d1+cT2]? ?（12）

從市場出清條件可知，世界利率沖擊主要對[t=1]期的消費和借貸產生影響。給定稟賦收入后，家庭[t=2]期的消費由商品市場出清條件決定，可以證明，[cT1]是世界利率[Rf]的減函數①。

參考Schmitt-Grohé和Uribe（2016）[18]的研究，在[t=1]期，名義工資向下剛性與勞動無彈性供給的松弛條件為：

[W1-WL-L1=0]? ?（13）

即當經濟存在非自愿失業時（[L1

綜上，式（5）—（10）和式（13）可以完全刻畫[t=1]期的經濟均衡。但是，這些條件并不能保證均衡的唯一性。實際上，由于名義工資剛性的存在，政府可以通過調節匯率來改變抵押品約束狀態。換句話說，最終的均衡配置由政府選擇。當存在非自愿失業時，在浮動匯率制度下，匯率將充分調整至經濟實現充分就業，而在固定匯率制度下，名義工資剛性將轉變為實際工資剛性。

世界利率沖擊通過實際工資對資本流入產生影響。一方面，在名義工資剛性約束下，需要通過名義匯率來調整實際工資。具體地，當世界利率上升時，可貿易品消費下降，導致不可貿易品消費下降和勞動力需求下滑。為了實現充分就業，由式（3）可知，實際工資應該降低。實際工資的向下調整需要名義工資下降或名義匯率貶值。但當名義工資存在向下剛性的約束時，政府必須依賴名義匯率的貶值，即浮動匯率制度是可取的。這也符合Friedman（1953）[38]的觀點，即靈活的匯率制度可以幫助經濟體隔絕外部沖擊，特別是在衰退期，匯率變動可以實現相對價格的調整從而穩定資本流動。

另一方面，名義匯率貶值會惡化抵押品約束，從而放大外部沖擊。當世界利率上升時，政府有動機通過降低實際工資來保持充分就業。名義匯率貶值使得實際工資下降，但家庭從不可貿易品生產中得到的工資收入也會下降，由式（3）可知，抵押品價值也隨之下降。抵押品約束收緊會削弱家庭的借款能力，即資本流入下降。值得注意的是，這并不是利率上升所帶來的正常下降，而是由金融摩擦引發的資本流入驟降。因此，浮動匯率制度并不總是外部沖擊的緩沖器；當國內勞動力市場和金融市場都存在摩擦時，匯率貶值反而會成為放大器，甚至導致資本流入驟降和金融危機②。

以上分析是基于一般形式的效用函數。為了進一步簡化分析、給出顯式解，我們假設效用函數關于兩種商品是可加的且可分的，且可貿易品和不可貿易品之間的替代彈性小于1。由于我們已經證明第二期的可貿易品消費是世界利率的減函數，因此，通過假設第二期效用函數關于可貿易品消費[cT2]線性遞增來進一步簡化式（5）。家庭的總效用函數為：

[logcT1+cN11-γ1-γ+β（cT2+?cN2）]? ?（14）

家庭的無彈性勞動力供給為[L=1]。[?（·）]是具有效用函數性質的任意形式函數。當抵押品約束恰好收緊時，[d1=κ（e+cN1-γcT1L1-d0）]，可貿易品消費[cT1=1/Rf]，結合市場出清條件，可得到臨界狀態下的世界利率①。模型有兩個基本推論：

推論1：對浮動匯率制度國家而言，存在利率閾值[R*f]，當世界利率低于該閾值時，抵押品約束放松；而高于該閾值時，抵押品約束收緊。

假設初始狀態下美聯儲基準利率處于臨界值[R*f]，當美聯儲降息時，家庭抵押品約束放松。無論匯率制度如何，可貿易品消費上升，本國居民都會從美聯儲降息中受益，市場出清條件意味著外部借款上升。相反，當美聯儲加息時，匯率制度開始發揮作用。對浮動匯率制度國家而言，政府將通過匯率貶值來保證勞動力完全就業，此時抵押品的美元價值下降，抵押品約束收緊。而對固定匯率制度國家來說，由于名義匯率錨定，加之名義工資存在向下剛性，實際工資并未下降，因此，抵押品約束不會收緊。

推論2：考慮不同匯率制度下的資本流動，假設經濟初始狀態為[R*f]，當世界利率下降時，匯率制度對資本流入無顯著影響；反之，在世界利率的加息沖擊下，相較于固定匯率制度，浮動匯率制度國家的資本流入急劇下降。

推論2是本文的核心結論，即匯率制度存在非對稱性。就依賴外幣債務且匯率靈活的新興市場經濟體而言，美聯儲加息不僅會直接抬高這些國家的融資成本，還會通過實際匯率貶值降低該國家庭的抵押品價值，進而削弱其借款能力。而對采用固定匯率制度的國家而言，在名義工資剛性的約束下，實際匯率并不會受美聯儲加息的影響。當然，盡管固定匯率制度國家面臨的資本流入下降幅度較小，但是國內勞動力市場卻存在非自愿失業。不過，本文的重點并非社會總體福利，而是考察匯率制度對資本流動的作用，并強調該作用在不同的世界利率周期存在非對稱性。

（二） 數值算例

假設家庭關于不可貿易品消費變動的相對風險厭惡程度[γ=2]，初始債務水平[d0=0.3]，每期無彈性地提供勞動時間[L=1]。在[t=1]期，以可貿易品計價的稟賦收入[e=0.5]，家庭的外幣借款占當期收入的比例[κ=0.8]。外幣借款[d1]的均衡值見圖1。值得注意的是，本文的參數值選擇只是為了提供數值解，滿足模型中基本的數學關系即可③，并不追求參數校準。因此，我們應該關注不同匯率制度下的外幣借款（即資本流入）如何隨世界利率[R*f]的變化而變化，而非世界利率或資本流入的實際數值。

由圖1可知，在利率臨界值[R*f]左側，浮動匯率與固定匯率制度下的資本流入相同，但是在臨界值右側，浮動匯率制度的資本流入明顯小于固定匯率制度下的資本流動。尤其是，當世界利率高于閾值[R*f]時，浮動匯率制度下資本流入發生明顯下折，因為此時抵押品約束收緊，資本流入劇烈下降，而固定匯率制度下資本流入并未發生明顯驟降。如果將利率閾值[R*f]左側看作美聯儲降息期，將閾值右側視為加息期。明顯地，在美聯儲降息期，無論是固定匯率制度還是浮動匯率制度，跨境資本流入均隨聯邦基準利率下降而上升。而在美聯儲加息期，浮動匯率制度下資本流入驟降，并且相較于固定匯率制度，資本流入下降幅度更大。也就是說，在不同的美元利率期，匯率制度對資本流動的作用是非對稱的。

圖2展示了不同初始債務水平和匯率制度下，跨境資本流動趨勢存在明顯差異。相較于初始債務水平較低的國家，高初始債務國家的利率閾值更低。這意味著，如果兩國都采用浮動匯率制度，那么，高初始債務國家發生資本流入驟降的概率更高。相反，對固定匯率制度國家而言，初始債務水平僅影響資本流入的平均水平。因此，本文的兩階段模型也可以刻畫出：匯率制度對資本流動的影響在不同初始債務水平的國家存在異質性。

總而言之，首先，本節構建了包含名義工資向下剛性和抵押品約束的兩期模型，闡明了貨幣錯配的經濟體存在“恐懼浮動”的動機。其次，基于具體的效用函數形式給出模型的顯示解，并指出匯率制度對資本流動的影響存在非對稱性；具體地，當世界利率上升時，匯率貶值會帶來抵押品價值下降，造成債務收縮，資本流入迅速下降。最后，數值算例直觀展示了浮動匯率制度下會發生資本流入驟降，且受初始債務水平的影響。下文將進行實證分析。

四、 實證策略與變量構建

從理論模型部分可知，對依賴外幣借款的小型開放經濟體而言，匯率制度對資本流入的影響存在非對稱性。假設經濟初始狀態處于利率閾值處，當世界利率下降時，跨境信貸流入增長的幅度與匯率制度無關；而當世界利率上升時，即美聯儲加息時，浮動匯率制度國家面臨更劇烈的資本流入下降。值得注意的是，從實證數據中直接檢驗上述推論面臨一定的挑戰。一方面，各國面臨的利率閾值存在異質性，因此，如果直接比較不同美元利率期內匯率制度對資本流入的影響，閾值較高的國家可能會起主導作用，進而掩蓋匯率制度的非對稱影響。另一方面，即便假設各國的利率閾值不隨時間變化，但由于匯率制度有一定的持續性，我們也難以從時間維度驗證匯率制度的非對稱性。

鑒于此，本文采用跨境信貸極端流動指標，通過觀察美國貨幣政策不同階段內匯率制度對極端資本流動的影響來檢驗模型推論。使用跨境信貸極端流動指標有兩個好處：其一，經濟含義相符。浮動匯率制度之所以會放大世界利率上升對資本流入的影響，是因為實際匯率貶值導致抵押品約束收緊。而抵押品約束的狀態是離散的，并不是連續的過程。因此，抵押品約束收緊通常對應資本流入的突然下降（Ottonello， 2021）[25]。其二，避免國家間利率閾值異質性帶來的困擾。控制各國的資本賬戶開放度不變，在美元加息期，如果一國發生跨境信貸流入驟降，那么該國金融條件很可能惡化，即與模型中的抵押品約束收緊相對應。因此，通過是否發生跨境信貸流入驟降即可判斷一國抵押品約束的狀態，從而避免尋找各國的利率閾值。

（一） 跨境信貸極端流入指標

早期關于跨境資本極端流動的定義主要基于凈資本流動。Calvo（1998）[39]將凈資本流入的急劇放緩定義為“突然停止”（Sudden Stop）。然而，基于凈資本流動定義的“突然停止”可能混淆了資本外逃的情況，例如國內居民將資本轉移到國外。換句話說，根據凈資本流入構建的“突然停止”指標不能明確區分是由于外國投資者的行為還是由于國內投資者撤離本土市場導致的資本流入突然停止（Rothenberg和Warnock，2011）[40]。為此，Forbes和Warnock（2012）[7]提出一種新方法，將總資本流入量在特定時期內向上（或向下）突破其移動平均值的情況定義為“激增”（或“停止”），并將總資本流出額的類似突破定義為“外逃”（或“回撤”）。隨著Forbes和Warnock（2012）[7]首次系統梳理跨境資本極端波動指標，基于總資本流動的跨境資本極端流動指標開始被學者廣泛采用。

本文理論模型部分的外部借款更偏向總資本流動。盡管自然借貸者這一假設隱含了總借款大于總貸款，但我們關注的資本流動是家庭基于抵押品的信用借款行為，即總資本流入。因此，本文采用Forbes和Warnock（2012）[7]的方法來構建極端資本流入指標。

在資本流動類型方面，跨境信貸與模型所刻畫的資本類型更相符，本質上都是基于抵押品的信用借款。因此，本文采用國際清算銀行的本地銀行業統計（LBS）數據庫④。該數據庫統計原則與國際貨幣基金組織（IMF）的國際收支平衡表（BOP）數據庫基本一致，都遵循“居住地原則”，但更關注跨境信貸流動。本文選取所有報告國及地區通過貸款（loan）、債務證券（Debt securities）以及衍生品和其他工具（Derivatives and Other instruments）等工具對新興市場國家擁有的債權（Claims）數據，將新興市場國家實際擁有的跨境總債務頭寸按季度差分，得到該國當季的跨境資本總流入額[inflowt]。

在方法上，跨境信貸極端流入的指標構建主要基于Forbes和Warnock（2012）[7]的研究。他們將一國的總資本流入額向上突破移動平均值一定標準的時期記為“激增”（Surge），將總資本流入額向下突破移動平均值一定標準的時期記為“驟降”（Stop）。具體標準是：（1）若某季度資本流入[inflowt]的變化值在某個季度向上或向下突破其五年歷史均值的兩個標準差，則將該季度記為跨境資本總流動的極端波動時期；（2）從該季度往前逐季度追溯及往后逐季度展望，將每個國家[inflowt]的變化值向上或向下突破其五年歷史均值的一個標準差的季度均記為跨境資本總流入的極端波動時期，直至往前逐季度追溯或往后逐季度展望的[inflowt]的變化值收斂至其五年歷史均值的一個標準差內為止。構建跨境信貸極端流動的步驟如下：

計算最近一年的資本流入總額[Ct]與去年同期[Ct-4]的差額[?Ct]，并計算該差額的5年移動均值[?Ct]和移動標準差[sd?Ct]：

[?Ct=Ct-Ct-4=i=03inflowt-i-i=47inflowt-it≥8] ， （15）

定義資本流入激增（Surge）為：

[Surget1≤t≤t2=1if ΔCt1>?Ct1+sd?Ct1，ΔCt2≤?Ct2+sd?Ct2and ?t∈t1，t2 s.t. ?Ct>?Ct+2×sdCt0其他]

（16）

定義資本流入驟降（Stop）為：

[Stopt1≤t≤t2=1if ΔCt1

（17）

（二） 研究假設

在構建跨境資本極端流動指標之后，我們將理論模型推論轉變為可由實證檢驗的研究假設。理論模型推論共分三層：第一層為利率閾值的存在，即推論1，基于該推論，我們構建了極端資本流動指標；第二層為匯率制度本身存在非對稱性，即推論2的直接表述；第三層關于匯率制度的調節作用也存在非對稱性，即浮動匯率制度可以放大世界利率沖擊對跨境信貸極端流動的影響。第三層為推論2的隱含表述，如果世界利率上升這一沖擊本身會提高跨境信貸流入驟降的發生率，那么浮動匯率制度國家會因實際匯率的下降而面臨更高的資本流入停止可能性。

對政策制定者而言，匯率制度的調節作用更受關注，主要原因是：現實匯率制度不像理論模型中簡單的0與1的取舍，大部分國家都選擇了中間匯率制度。因此，弄清匯率制度靈活性在多大程度上調節外部利率變化造成的資本流動波動，對政策制定者有積極的參考價值。

基于理論模型和跨境信貸極端流動指標，本文提出下列研究假設：

H1：在美元加息期，浮動匯率制度國家發生跨境信貸流入驟降的概率更高；而在美元降息期，匯率制度并不會顯著影響跨境信貸極端流入。

H2：浮動匯率制度可以放大美元加息期的利率沖擊對新興市場國家資本極端流入的影響，而這一效應在美元降息期并不顯著。

（三） 實證模型設定

參考Forbes和Warnock（2012；2021）[7，9]，本文選擇最常用的“推—拉”框架對上述研究假設進行檢驗。其中，推動因素是指跨境資本供給面的因素，通常以發達國家的經濟和金融變量作為代理變量；拉動因素則是指需求層面，通常以本國的基本面變量作為代理變量。

先構建檢驗研究假設H1的計量模型（18）。其中，跨境信貸的極端波動用二值變量表示，當國家[i]在季度[t]面臨資本流入驟降時，[Stopi，t=1]，其他時間為0。同理，當發生資本流入激增時，[Surgei，t=1]，其他時間記作0。[ERSi，t]表示匯率制度。[BGlobalt]為全球層面的控制變量。[XDomestici，t]代表本國國內的控制變量。為了減弱反向因果帶來的內生性，自變量和所有控制變量均滯后一期。本文還控制了國家固定效應[θi]以解決可能的遺漏變量問題。

在此基礎上，加入匯率制度和美聯儲利率沖擊的交乘項，構建模型（19），用來檢驗假說H2。其中，交乘項主要捕捉匯率制度對美國利率沖擊的調節作用，是本文關注的重點。相應地，[β3]是核心系數，表示在不同的美元利率階段，匯率制度的彈性是否會放大利率沖擊對跨境信貸極端流動的影響。其他變量定義同模型（18）。

（四） 變量選擇

匯率制度（ERS）是本文的核心自變量。本文采用Aizenman等（2013）[41]定義的事實匯率指標。該指標是取值范圍為[0，1]的連續變量，取值越小說明匯率制度彈性越高，當取值為1時說明是固定匯率制度。該指標被廣泛應用于匯率制度和資本流動的相關研究中，如陳雷等（2021）[42]。在穩健性分析中，我們換用Shambaugh（2004）[43]編制的事實匯率制度指標⑤。

關于控制變量的選擇和構建，本文主要參考Forbes和Warnock（2021）[9]。全球層面的控制變量主要有全球風險指標、全球流動性指標、全球利率水平以及全球增長指標。其中，全球風險指標（VOX）的數據來源于芝加哥期權交易所編制的VXO數據，該序列衡量標普100指數內一系列期權價格的隱含波動率。本文取當季所有月份VXO數據平均值，再取對數。全球流動性指標（Liquidity）用美國貨幣供給量（M2）的年度同比增長率來衡量。全球利率水平為Wu和Xia（2016）[44]編制的美國影子利率（ShadowRate）。全球增長指標來自世界銀行提供的全球GDP增長率（Global GDPgrowth）。本國拉力因素[XDomestici，t]包括人均GDP增長率（Local GDPpc growth）和資本賬戶開放度（Capital accout open）。

考慮到在全球金融危機之后，美聯儲長時間實行零利率貨幣政策，但同期是否退出量化寬松政策也直接影響新興市場國家的匯率和國際資本流動，因此，本文基于Wu和Xia（2016）[44]編制的美國影子利率來構建美國貨幣政策時期指標。計算影子利率的環比差值[Δratet]，[Δratet>0]表明對應季度為美元加息期，反之則為美元降息期。

（五） 描述性分析

由于新興經濟體的外幣債務規模龐大，跨境資本流動波動更明顯（張廣婷，2016）[45]，本文將研究范圍限定為基于Obstfeld等（2019）[12]所定義的新興市場國家樣本，共39個國家⑥。受限于數據可得性，樣本時間范圍始于1986年第三季度，到2020年第四季度結束。同時，本文剔除了Ilzetzki等（2019）[46]所定義的“自由落體”觀測值（即該國當期通脹同比增長率大于40%的觀測值），以排除在極端通脹情況下可能出現的極端資本流動和匯率制度被迫轉向浮動的內生性問題。本文核心變量的描述性統計見表1 。

從表1可知，跨境資本極端流動是稀缺事件（超過75%的樣本為0），因此模型（1）和模型（2）中[F（x）]是極端分布。參考Forbes和Warnock（2012，2021）[7，9]，我們使用互補對數（cloglog）框架來估計，該框架假設[F（x）]是極端分布的累積分布函數：[Fx=1-exp [-exp（x）]] 。

對模型（18）和模型（19）的估計采取極大似然估計法，并在國家層面取聚類穩健標準誤。

五、實證結果分析

（一）匯率制度對資本極端流動的非對稱性影響

表2是本文的基準回歸結果。從列（1）和（2）中發現，在美國加息期，匯率制度指標的系數顯著為負，而在美國降息期，該系數不顯著。這一結果表明，在美元加息期，實行浮動匯率制度的國家發生資本流入驟降的概率顯著更高；而在美元降息期，匯率制度對新興市場國家資本流入激增沒有顯著影響。研究假設H1得到驗證。與此同時，列（3）和（4）也呈現出相似的結果。列（3）影子利率環比差分的系數為正，說明在美元加息期，影子利率的上升增大了新興市場國家發生跨境信貸驟降的概率。而交乘項系數為負，說明樣本國家中，固定匯率制度會削弱美國利率上升帶來的影響，從而減小跨境信貸流入驟降的概率。列（4）中匯率制度和利率變化的系數均不顯著。概括來說，在美元加息期，浮動匯率制度會增強美國利率變化所引發的新興市場國家跨境資本流入驟降的概率；而在美元降息期，浮動匯率制度既不放大，也未緩沖新興市場國家可能面臨的資本流入激增。

從表2可知，匯率制度具有非對稱性。這一特征與Han和Wei（2018）[8]的研究結論相呼應，他們發現，在沒有資本管制的情況下，實行靈活匯率制度的國家在美國提高利率時能夠保持貨幣政策獨立性，但在美國降低利率時往往會跟隨美國。鑒于此，Han和Wei（2018）[8]提出“2.5元”悖論，即在美元加息期，“三元悖論”成立，即一國只能選擇固定匯率、貨幣政策獨立性和資本自由流動中的兩個；而在美元降息期，貨幣政策的獨立性取決于該國資本賬戶是否被管控，而與匯率制度無關，即“二元悖論”。相似之處在于，本文發現在美元降息期，匯率制度并不影響跨境信貸的極端流入；但是，與Han和Wei（2018）[8]不同的是，浮動匯率制度不僅沒有起到隔離外部風險的作用，反而會加劇美國利率沖擊對本國跨境信貸流動的影響。

（二） 穩健性檢驗

正如我們在實證策略設計部分提到的，匯率制度的調節作用更受政策制定者青睞。因此，穩健性分析、內生性分析和異質性分析均圍繞匯率制度的調節效用展開。穩健性檢驗主要通過更換核心指標進行，包括利率、匯率制度、跨境資本流動和全球流動性指標。其中，本文將美國影子利率更換為美聯儲基金利率（Fed rate），將匯率穩定性指標替換為Shambaugh（2004）[43]編制的事實匯率制度指標，將跨境信貸極端流動指標替換為IMF國際收支平衡表中其他項目下的極端資本流動（IMF-Bank），以及使用國際清算銀行編制的各部門國際債權占GDP比重來衡量全球流動性（BIS Liquidity），具體結果見表3。

從表3可知，無論是替換利率指標、匯率制度指標、跨境信貸流動指標還是全球流動性指標，匯率制度的調節作用始終存在非對稱性。也就是說，在美元加息期，浮動匯率制度會放大外部利率沖擊對極端資本流動的影響，但在美元降息期，匯率制度的影響不顯著。

（三） 內生性處理

本文內生性的主要來源是反向因果關系，即新興市場國家可能遭受極大的跨境資本波動壓力，無法維持固定匯率而被迫轉向浮動匯率制度。作為一種變化較慢的制度性變量，匯率制度通常不會隨外界沖擊而高頻改變（Obstfeld等，2019；Ghosh等，2015）[12，47]。其實，在模型設計和樣本選擇部分，本文已考慮了這部分內生性，即等號右邊變量統一滯后一個季度，以及剔除匯率制度為“自由落體”的觀測值。不過，由于所使用的匯率制度指標是年度數據，進行一季度的滯后可能無法完全排除內生性問題，因此，本文進一步提供了多種內生性處理方法。

首先，參考Obstfeld等（2019）[12]的研究，本文將Ilzetzki等（2019）[46]所編制的事實匯率制度粗分類指標發生變化的前后一個季度觀測值剔除，來確保匯率制度的穩定性。其次，由于匯率制度為年度變量，因此，對其滯后一年（即四個季度）。最后，本文還按照Aizenman等（2013）[41]的年度匯率制度定義方式，重新構建了類似定義的季頻事實匯率制度指標。具體結果見表4。匯率制度調節作用特征在進一步的內生性處理之后依舊成立。

六、對政策工具的進一步討論

（一） 基于債務水平的異質性檢驗

在理論模型部分，我們已經展示了初始債務水平的確會影響世界利率閾值。當一國初始債務較高時，該國面臨的世界利率閾值更低。若采用浮動匯率制度，那么該國發生資本流入驟降的概率會更大。因此，本文將跨境信貸流入高于跨境信貸債務頭寸中位數的國家記為高債務國，反之為低債務國，進行異質性分析。

表5呈現了不同債務水平國家匯率制度作用的實證結果。無論是高債務國還是低債務國，浮動匯率都會放大美國加息期的利率沖擊對資本流入驟降的影響，并且均存在匯率制度的非對稱性。值得注意的是，相較于低債務國，高債務國匯率制度的調節作用更強。

（二） 資本賬戶開放度

在理論模型部分，我們假設全球資本是自由流動的。但在現實世界，資本賬戶是一國抵御跨境資本沖擊的最后屏障，因此，許多國家都采取了資本賬戶管控措施。常見的資本管控措施包括限制特定類型資本跨境交易、對跨境資本流動征稅等。如果政府可以通過資本管控稅來調節跨境資本流動，例如在世界利率下降時對資本流入征稅，而當世界利率上升時給予補貼，那么資本流動會更加平穩。此時，匯率的調整功能將部分讓渡于資本管控稅，從而對資本流動的影響減弱。我們對資本賬戶管控的作用進行初步檢驗。于Chinn和Ito（2006）[48]構建的資本賬戶開放度指標，本文將高于中位數的國家劃分為高資本賬戶開放度樣本，將低于中位數的國家劃分為低資本賬戶開放度樣本，探究匯率制度的非對稱性是否在資本賬戶管控層面存在異質性。檢驗結果見表6。

從表6可以看出，在高資本賬戶開放度國家，浮動匯率制度具有明顯的非對稱性，而在低資本賬戶開放度國家，浮動匯率制度并不會顯著影響美國利率沖擊帶來的資本極端流入變化。也就是說，較低的資本賬戶開放度有助于緩解美國加息期浮動匯率制度對資本極端流入的放大作用。這一結果與預期基本一致。盡管資本賬戶管控在一定程度上阻礙了本幣價格的市場發現，但也降低了世界利率上升時本幣的貶值幅度，從而保護了本國的借貸能力。

（三） 外匯儲備

外匯儲備干預也是一國應對國際市場波動的重要工具。一方面，新興市場經濟體可以直接使用外匯儲備來干預跨境資本流動；另一方面，外匯儲備可以間接調節資本流動的波動，例如，較高的外匯儲備水平可以緩沖匯率波動下貨幣頭寸錯配所導致的流動性擠兌風險（Yeyati，2008）[49]，進而緩解資本的極端流動。具體地，對采用浮動匯率制度的國家而言，當美聯儲加息時，該國可以使用外匯儲備來避免本幣大幅貶值，從而降低本國的貨幣錯配程度，降低極端資本流動發生的可能性。也就是說，對高外匯儲備國家，匯率制度的調節效應并不明顯；而對低外匯儲備國家，匯率制度的調節效應仍舊存在。

表7呈現了基于外匯儲備水平的異質性檢驗結果。在高外匯儲備國家，匯率制度對美國貨幣政策變化引發的資本極端流動無顯著調節效應。而在低外匯儲備國家，匯率制度的調節作用具有非對稱性，并且相較于基準回歸結果，交乘項系數的絕對值更大。因此，對新興市場國家而言，較高的外匯儲備水平可以緩解美國加息期內浮動匯率制度對資本極端流動的放大作用。

七、 結論與啟示

關于不同匯率制度下美國利率沖擊如何影響跨境資本流動這一話題，學術界尚未達成一致意見。傳統的“三元悖論”認為，浮動匯率制度通常是外部利率沖擊的緩沖器（Mundell，1963；Obstfeld和Taylor，1998）[3，4]。而Rey（2013）[10]等認為存在全球金融周期，即跨境資本流動與中心國貨幣政策有關，而與小國的匯率制度無關。本文構建了一個包含名義工資剛性和抵押品約束的兩期模型，發現匯率制度的作用存在非對稱性：當世界利率高于閾值時，浮動匯率制度國家的抵押品約束更傾向收緊，即外幣借款流入急劇下降；而當世界利率低于閾值時，匯率制度不影響外幣借款流入。

在實證分析部分，本文基于國際清算銀行的跨境銀行債權數據，構建了跨境信貸極端流入指標，通過區分美元加息期和降息期來研究匯率制度對新興市場跨境信貸極端流動的影響。實證結果顯示，在美元加息期，匯率穩定性越高的國家發生資本流入驟停的概率越低；而在美元降息期，匯率制度對資本流入激增的概率沒有顯著影響。進一步地，在美元加息期，浮動匯率制度會放大世界利率沖擊對新興市場國家跨境信貸極端流動的影響，而在美元降息期，匯率制度的調節效應不顯著。異質性分析顯示，在高債務、高資本賬戶開放度、低外匯儲備的國家，浮動匯率制度均會放大美元加息沖擊對其跨境信貸極端流入的影響。

本文的研究啟示在于，對新興市場國家而言，單靠浮動匯率制度無法緩沖跨境資本流動波動，甚至可能給國內經濟埋下隱患。要想緩解主要國家貨幣政策沖擊對本國跨境資本流動的影響，需要多種政策工具組合。有限浮動的匯率制度，搭配一定的資本管控政策，維持較高的外匯儲備水平和較低的外部債務，可以有效規避跨境信貸資本在美元加息期的大幅波動。

注：

①因篇幅所限，證明過程省略，作者備索。

②值得注意的是，本文只是使用了簡單的兩期模型來闡明包含名義工資剛性和抵押品約束的經濟存在“恐懼浮動”的動機。無窮期模型可以參考Bianchi和Coulibaly（2023）[6]以及Ottonello（2021）[25]的研究。具體地，Bianchi和Coulibaly（2023）[6]為“恐懼浮動”提供了理論基礎，即匯率貶值可能是收縮性的，允許匯率自由浮動可能會使經濟體暴露在自我實現的危機下。在相似的模型框架下，Ottonello（2021）[25]基于阿根廷數據來校準參數，發現當金融危機發生時，自由浮動的匯率制度下資本流入大幅下降。總之，在名義工資向下剛性和抵押品約束同時存在的經濟體中，浮動匯率制度可能放大外部負向沖擊的影響。

③具體的數學關系包括：[γ>1]，[κ∈0，1]，[e>d0]，[R*f∈（1，2）]。

④對新興市場國家而言，銀行中介部門仍是主要的跨境融資方式（譚小芬和虞夢微，2021）[50]。

⑤Ilzetzki等（2019）[46]構建的離散匯率制度指標（以下簡稱IRR）也廣為學界采用。該指標固然有很多優點，例如覆蓋國家更廣、樣本時間更長并且提供月度數據，但是，如果仔細研究各國匯率制度變化會發現，部分描述并不準確。例如，步入21世紀后，中國主要進行過兩次匯率制度改革，分別是2005年7月21日和2015年8月11日。其中，2005年的“7·21匯改”的主要內容包括一次性調整匯率水平、改革匯率調控方式和中間價定價機制，標志著中國進入有管理的浮動匯率制度的嘗試階段；2015年的“8·11匯改”主要是調整人民幣匯率中間價定價機制，在引入逆周期因子后，人民幣兌美元匯率雙向波動成為常態。這兩次匯率制度改革在Aizenman等（2013）[41]和Shambaugh（2004）[43]所編制的事實匯率制度指標中均表現為匯率制度的彈性上升。但是，在Ilzetzki等（2019）[46]所編制的匯率制度指標中，2005年匯率制度改革之后，中國的匯率制度彈性卻在下降。此外，2015年“8·11匯改”并未反映在IRR指標中。鑒于Ilzetzki等（2019）[46]在確認一國是否為固定匯率制度時并未用到名義匯率信息，而是基于官方文件和主觀判斷，因此，我們認為，IRR指標可以捕捉匯率制度從完全固定到完全浮動這樣大幅度的變化，但無法刻畫像中國一樣采取漸進式匯率制度改革國家的特征。

⑥Obstfeld等（2019）[12]研究的新興市場國家包括：阿根廷、白俄羅斯、巴西、保加利亞、智利、中國、哥倫比亞、哥斯達黎加、克羅地亞、多米尼加、厄瓜多爾、埃及、薩爾瓦多、愛沙尼亞、格魯吉亞、危地馬拉、匈牙利、印度、印度尼西亞、牙買加、約旦、哈薩克斯坦、韓國、拉脫維亞、立陶宛、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、秘魯、菲律賓、波蘭、俄羅斯、南非、斯里蘭卡、泰國、突尼斯、土耳其、烏拉圭和委內瑞拉。

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