數字化轉型對企業并購的影響研究

摘? ?要：以滬深A股上市公司為樣本，基于主并方數字化賦能視角，實證研究數字化轉型對企業并購的影響。研究發現，數字化轉型企業發起了更多的并購活動，并取得了更高的并購績效。進一步研究發現，數字化轉型在企業并購中發揮信息效應與治理效應，當信息環境較差時，數字化轉型對并購決策和并購績效影響更強，當并購代理沖突較高時，數字化轉型企業取得了更高的并購績效。此外，數字化轉型顯著增加并購支付溢價，這是由于數字化轉型為并購帶來了更多元的融資方式。數字化轉型能縮短并購交易時長，提高并購成功率。此外，被并方數字化轉型程度越高，發生并購的概率越高且并購績效越好。研究結論有利于深入理解數字化轉型對企業并購的影響，對評估數字化轉型經濟效益、提高企業并購效率具有重要意義。

關鍵詞：數字化轉型；企業并購；并購決策；并購績效

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2024）04-0070-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.04.008

一、引言

推動企業數字化轉型是數字經濟發展的重要任務之一。黨的二十大報告指出要“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合”。《“十四五”數字經濟發展規劃》指出數字經濟正成為“重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量”。數字經濟將會成為推動我國經濟高質量發展的重要力量，而數字化轉型成為中國企業未來發展的必經階段。因此，越來越多中國企業將數字化轉型視為重要戰略任務，為探索相適自洽的數字化轉型路徑不遺余力。根據埃森哲《2022中國企業數字化轉型指數研究》，中國各行業的數字化轉型水平正在穩步提升，17%的數字化轉型領軍企業取得顯著成效。

企業數字化轉型成為當前學者們研究的熱點。從概念界定來看，數字化轉型絕非數字技術的簡單運用，而是將數據作為生產要素投入企業生產運營中，實現流程再造和商業模式優化，從而提升企業價值的轉型過程（戚聿東和肖旭，2020；何帆和劉紅霞，2019；吳江等，2021）[1-3]。從轉型效果來看，數字化轉型能夠顯著提升企業創新能力、降低融資成本、緩解融資約束、改善公司治理水平、提升全要素生產率、提高市場價值（潘紅波和高金輝，2022；陳中飛等，2022；祁懷錦等，2020；劉垣鈺和郭淑娟，2023）[4-7]，同時，數字化轉型能夠降低信息不對稱、提高股票流動性、降低審計成本（徐子堯和張莉沙，2022；張永珅等，2021）[8，9]。綜上，數字化轉型能夠為企業深度賦能，取得正面財務效果。

并購是企業改變經營邊界、進行資源重組和獲取外部優勢的重要途徑。然而，由于具有流程復雜、期限長、風險高的特點，企業并購伴隨著嚴重的代理沖突，普遍存在并購效率低下的問題（逯東等，2019）[10]，以致出現了并購“成功悖論”“損益之謎”等現象，損害了股東利益。具體來看，主要原因是主并企業與資本市場之間、并購雙方之間存在信息不對稱以及管理者自利性并購動機等。企業數字化轉型最明顯的特征是在信息收集、分析與傳遞方面的數字技術優勢，從而使得信息效率提升，進而改善治理水平。因此，從理論上講，數字化轉型能夠對企業并購產生深刻影響。

為此，本文基于中國制度背景，以并購理論、資源依賴理論和委托代理理論為基礎，從主并方數字化賦能視角研究數字化轉型對企業并購的影響。邊際貢獻有：一是從并購決策、并購績效、并購交易效率等多個層次系統考察企業數字化轉型對企業并購的影響，在拓展了企業并購影響因素研究的同時，豐富了企業數字化轉型經濟后果的文獻；二是從“信息效應”和“治理效應”兩個維度，厘清了企業數字化轉型影響企業并購的作用機理，為企業更好發揮數字化轉型對企業并購的賦能效應提供實證經驗；三是從并購支付溢價的角度提出數字化轉型對企業并購帶來的間接負面效果，為進行數字化轉型的主并方在并購定價和支付階段進行合理定價和支付、更好地保障股東財富提供有益參考。

二、理論分析與假設提出

（一）數字化轉型與企業并購決策

第一，數字化轉型在企業并購中發揮“信息效應”，有利于企業發現并購機會并成功實施并購。一方面，企業數字化轉型能夠極大程度地提升信息流通和處理效率，突破生產要素的傳統邊界，優化重組生產資源（吳非等，2021）[11]，催生并購需求。數字化轉型指的是運用“大智移云物”等數字技術來改進生產流程和商業模式、提高經營效率進而完成產業升級的過程（何帆和劉紅霞，2019）[2]。在數字化轉型進程中，生產流程改進和商業模式優化能夠帶來企業內外部資源的重新匹配和價值流程的優化重構，從而衍生出相應的并購需求。同時，推動數字化轉型的企業通常能夠借助數字技術對產品設計、生產、銷售等業務流程中產生的大量非結構化數據進行處理從而生成結構化、標準化的可利用信息，這些信息能夠服務于企業的并購決策，快速發現并購需求。另一方面，企業數字化轉型能夠打造更敏捷的運營模式，有效集成內外部信息與資源滿足企業并購需求。數字化轉型使得企業數字資源更加豐富、數字技術水平大幅提升，通過對用戶需求、生產流程節點、研發環節、內部治理與管理等數據進行分析，快速把握市場時機并確定未來戰略發展方向，并通過數字技術搜尋市場中的并購標的，緩解并購決策時所面臨的信息不對稱問題，產生信息優勢。當該信息優勢被充分利用時，或向信息資源轉化時（李善民等，2015）[12]，能夠提升并購盡職調查有效性，確定并購協同效應更強的并購目標，找到最佳并購機會，并降低并購進程中的不確定性，從而對并購決策和并購績效產生正面影響。

第二，數字化轉型的“信息效應”能夠為并購帶來更多資源支持，緩解并購融資約束，成功實施并購。企業并購是一項規模巨大的投資活動，需要大量的資金支持，融資約束是制約企業成功發起并購的困境之一。資本市場信息不對稱以及所有制歧視下企業面臨融資約束（Huang等，2020）[13]，會導致企業縮減資本和創新投資規模以及減少并購行為（Chang等，2019；Blouin等，2021；翟玲玲和吳育輝，2021）[14-16]。從理論上看，數字化轉型能夠緩解并購融資約束。一是企業數字化能夠提升企業運營效率、提高盈利能力、改善財務狀況從而緩解融資約束。企業數字化不僅能夠與用戶交互推動產品創新（Blichfeldt和Faullant，2021）[17]實現更高銷售收入并塑造更好的盈利模式，而且有助于實行精細化管理降本增效，為企業并購提供更多內源資金。二是企業數字化能夠暢通內外部信息傳遞渠道，提升信息透明度，壓縮管理者的并購機會主義空間，強化資本市場對并購行為的正面預期，為并購獲取更多外部融資，支持企業成功發起并購。此外，陳中飛等（2022）[5]研究發現企業數字化可通過緩解信息不對稱和提升盈利能力來降低債務融資成本。張雷和盛天翔（2022）[18]研究發現小微企業的數字化通過發揮“信息顯化效應”和“資源配置效應”，顯著緩解其融資約束問題。以上文獻研究結論能夠為此論證提供間接支持。

綜上，數字化轉型帶來的“信息效應”能夠幫助企業發現并購機會并成功實施，從而對并購決策產生正面影響。基于此，提出以下假設：

H1：相同條件下，數字化轉型企業發起了更多并購活動，即與并購決策正相關。

（二）數字化轉型與企業并購績效

首先，基于上述理論分析，可以推斷數字化轉型提高了并購決策階段的科學性，從并購流程的起始端為取得良好并購績效奠定基礎。

其次，數字化轉型在企業并購中通過發揮“治理效應”提升并購績效。數字化轉型推動企業內部形成“數據驅動”并購決策模式（Brynjolfsson和 Mcelheran，2016；潘紅波和高金輝，2022）[19，4]，使得并購決策更加科學化，產生“治理效應”。并購是企業做出的一項重要的戰略決策，具有投資金額大、風險高和期限長的特點，面臨較大的信息不確定性和較為嚴重的代理沖突。根據委托代理理論，股東和管理者之間的目標函數存在異質性，以CEO為代表的管理層在做出并購決策時，通常并非以實現股東財富增加或追求并購價值增值作為決策目標，而是多以為自身獲取私有收益為決策目標，如通過并購實現更高薪酬、更多在職消費和更強社會影響力等（張洽和袁天榮，2013；Wang和Wu，2020）[20，21]，因而在實踐中企業并購決策并非有效的，更多是委托代理關系下管理層“自利性”并購決策的體現。數字化賦能增強企業內部信息與數據共享，使企業信息獲取、數據處理成本大幅下降，形成數據驅動并購決策模式，降低信息不對稱、緩解代理沖突（徐子堯和張莉沙，2022；吳非等，2021；潘紅波和高金輝，2022）[8，11，4]，從而降低并購決策主觀性，壓縮“自利性”并購決策空間。此外，數字化轉型進一步提升了并購戰略實施的可行性與并購效果評價的科學性，這將會增加管理者的努力程度，使其在并購過程中創造更多價值。

最后，在并購整合階段，數字化轉型也能夠為并購績效賦能。并購整合是并購過程中重要而又復雜的環節，更是關系并購績效的關鍵，具體包括戰略整合、文化整合、組織整合、人力資源整合、財務整合和業務流程整合等（袁天榮和楊寶，2013）[22]，成功的并購整合離不開有效的信息環境和治理環境。從“信息效應”視角來看，并購后主并方的數字技術應用于被并方，能夠快速實現并購雙方之間的信息流通和整合，并購雙方資源優化重組，更好地發揮協同效應，從而提升并購績效。從“治理效應”視角來看，數字化轉型可抑制管理層在并購整合中的道德風險和逆向選擇行為，同時減少管理層因消極懈怠和畏難情緒給并購整合工作帶來的負面影響，從而提高企業并購績效。基于此，提出以下假設：

H2：數字化轉型提高了企業并購績效。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2008—2020年主并方為A股上市公司的并購數據作為初始研究樣本，并作出以下處理：剔除金融業保險業公司數據；剔除ST和*ST公司數據；刪除缺失值樣本；一年內多次發生并購的公司只保留第一次并購事件；剔除原始數據中債務重組、股份回購、資產剝離和資產置換的樣本；對樣本進行上下1%的縮尾處理以避免異常值。本文所需樣本數據來源于萬得數據庫、國泰安數據庫、中國研究數據服務平臺，部分缺失值手工查閱公告和證券網站補足。

（二）變量選取

1. 被解釋變量。選取并購決策（MA_d）和并購績效（MA_perf）為被解釋變量。并購決策指的是企業在某一年度是否發生并購，若發生并購則賦值為1，未發生則賦值為0。并購績效用并購宣告日后250個交易日的購買持有異常收益率BHAR作為代理變量，衡量從并購宣告日開始持有該公司股票到考察期結束這一段持有期內，股票收益率高于市場平均收益率的值。

2. 解釋變量。選取數字化轉型（Ln_dgt）為解釋變量，參照潘紅波和高金輝（2022）[4]研究方法，數字化轉型計算公式如下：

[Ln_dgti，t=Ln（AIi，t+BCi，t+CCi，t+BDi，t+DTAi，t+1）]? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，等號右側括號內依次代表人工智能、區塊鏈、云計算、大數據和數字技術應用五大類別詞語在年報中的詞頻數。

3. 控制變量。參考現有文獻，控制變量選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、股權集中度（Share）、高管薪酬（LnPay）、產權性質（Soe）、并購交易規模（DEAL）、是否關聯并購（REL），控制年度和行業固定效應。本文所用到的主要變量定義與說明如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗數字化轉型對企業并購的賦能效果，構建以下多元回歸模型：

[Probit（MA_di，t+1）=α0+α1Ln_dgti，t+Controls+Year+Ind+εi，t] （2）

[MA_Perfi，t+1=α0+α1Ln_dgti，t+Controls+Year+Ind+εi，t]? （3）

在模型中，被解釋變量采用[t+1]期的數值。若模型（2）中的系數[α1]顯著為正，說明數字化轉型顯著增加了企業并購決策，若模型（3）中的系數[α1]顯著為正，說明數字化轉型顯著提升并購績效。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。并購決策的均值為0.115，表明在樣本中有11.5%的公司成功進行了并購。并購績效的均值為0.099，中位數為-0.037，表明樣本中超過一半的公司并購績效為負數，并購活動損害了股東財富。數字化轉型的最小值為0，最大值為4.890，均值為1.086，表明樣本中企業數字化轉型程度差異較大，且普遍轉型程度較低。其他控制變量取值均在正常范圍內，描述性統計結果表明樣本數據具有良好的實證基礎。

（二）相關性分析

主要變量的Pearson相關系數如表3所示。數字化轉型與并購績效的相關系數為0.039，在5%水平上顯著，這表明在不控制任何變量條件下，數字化轉型與并購績效呈正相關關系。數字化轉型是否對企業并購績效產生顯著影響還需要構建實證模型做出進一步檢驗。由表3數據可知，所有系數都在0.5以下，同時，對主要變量進行方差膨脹因子（VIF）檢驗，VIF值均低于2。因此，可以判定變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸結果與分析

數字化轉型對企業并購活動和并購績效影響的基準回歸結果如表4所示。表4第（1）和（2）列是對模型（2）的Probit回歸結果。當未加入控制變量、僅控制行業和年度固定效應時，數字化轉型的系數為0.029，在1%水平上顯著，當加入控制變量后，數字化轉型的系數為0.037，仍在1%水平上顯著。這一結果說明，數字化轉型顯著提高了企業發起并購的概率，即當其他條件相同時，數字化轉型企業進行了更多的并購活動。這是由于數字化轉型提高了主并方信息流通和信息處理效率，能夠發現更多并購機會，同時數字化轉型緩解并購融資約束，從資金端賦能，支持并購機會實現，成功發起并購。

表4第（3）—（5）列為數字化轉型對企業并購績效影響的回歸結果。當未加入任何控制變量時，數字化轉型的回歸系數為0.208，在1%水平上顯著，加入企業特征層面控制變量后，數字化轉型的系數在5%水平上顯著為正，繼續控制并購特征變量后，數字化轉型的系數為0.156，仍在5%水平上顯著。以上結果表明，數字化轉型顯著提升了企業并購績效。這是由于數字化轉型在并購中發揮“信息效應”和“治理效應”，促進形成“數據驅動”決策模式并增加并購效果評價有效性，緩解并購各環節代理沖突，從而提升并購績效。

（四）穩健性檢驗

1. Heckman兩階段。采用Heckman兩階段回歸，緩解選擇性偏差的內生性問題。第一階段加入除去本企業的行業數字化轉型均值作為控制變量，回歸后計算得到逆米爾斯比率（imr），將逆米爾斯比率作為控制變量加入第二階段回歸，結果如表5所示。第（2）列和第（4）列中，數字化轉型系數仍顯著為正，說明在考慮選擇性偏差內生性問題后，數字化轉型顯著增加了企業并購決策，并顯著提升企業并購績效，進一步為本文結論提供了經驗證據。

2. 傾向得分匹配法（PSM）。為緩解可能存在的其他內生性問題，采用傾向得分匹配法來進行檢驗。選擇企業規模、資產負債率、股權結構、高管薪酬、企業性質等作為協變量，進行一比一無放回最鄰近匹配后得到新的樣本，利用該樣本進行重復檢驗。回歸結果如表6第（1）和（2）列所示。第（1）列是以并購決策為被解釋變量的Probit回歸結果，數字化轉型的系數為0.055，在1%水平上顯著，第（2）列是以并購績效為被解釋變量的OLS回歸結果，數字化轉型的系數為0.020，在10%水平上顯著。該結果表明數字化轉型仍然顯著正向影響并購決策和并購績效，為本文提供進一步經驗證據。

3. 更換代理變量。更換主要代理變量來進行穩健性檢驗。一是采用公司一年內發生的并購次數（MA_n）來衡量并購發起傾向，采用Possion模型進行重復檢驗，回歸結果如表6第（3）列所示，數字化轉型的系數為0.063，且通過了1%水平的顯著性檢驗，結果再次支持本文結論。二是采用并購前后兩年托賓Q均值之差來衡量并購績效，代入模型中進行回歸分析，結果如表6第（4）列所示，數字化轉型回歸系數顯著為正，表明數字化轉型企業發起的并購能夠取得更好的績效，進一步支持了本文主要結論。

五、進一步研究

（一）數字化轉型影響企業并購的作用機制分析

1.“信息效應”。前文提出數字化轉型在企業并購中發揮信息效應，若該理論成立那么可以推斷當企業面臨更加復雜的信息環境時，數字化轉型對企業并購決策和績效的影響會更加顯著，本文將從環境不確定性角度來展開討論。當環境不確定性較大時，一方面，企業面臨的不確定因素增多，增加了管理層預測信息的難度（Baum等，2006）[23]，從而產生更高的并購風險；另一方面，較高的環境不確定性增加了對管理者并購行為的監督難度，股東難以準確評估并購價值收益，并購失敗難以歸因，為管理者自利并購動機提供機會。數字化轉型企業具有的信息效應在面對更加復雜和不確定的環境時充分發揮作用，為企業并購活動提供信息支持從而對并購決策產生更加顯著的正向影響，并提升并購績效，而當面對較為簡單和確定的環境時，并購決策的做出以及并購戰略的實施已有較為充分的信息支持，此時數字化轉型信息效應作用有限。因此，在環境不確定性較大的企業中，數字化轉型對并購決策和績效的影響更強。

為對此進行檢驗，通過以下模型來計算環境不確定性（EU）：

[Sale=β0+β1Year+ε] （4）

其中，變量[Sale]為銷售收入，變量[Year]是年份。利用以上模型計算出正常銷售收入，模型殘差衡量非正常收入。計算過去 5 年非正常收入的標準差，用其除以過去5 年的年均銷售額，得到環境不確定性。

以環境不確定性中位數（EU_m）為標準將樣本劃分為兩組，分別進行回歸后結果如表7所示。第（1）和（2）列是以并購決策為被解釋變量進行分組回歸的結果，在環境不確定性較高組，數字化轉型對并購決策的影響在1%水平上顯著為正，系數為0.061，在環境不確定性較低組，數字化轉型的系數不顯著，說明當并購環境較為復雜時，數字化轉型對并購決策的正向影響更強。第（3）和（4）列是以并購績效為被解釋變量進行回歸的結果，環境不確定性高組中數字化轉型的系數顯著為正，環境不確定性低組的系數為負且不顯著，支持了環境不確定性越高時數字化轉型對并購績效的影響越強。以上回歸結果說明數字化轉型對企業并購的影響存在“信息效應”機制。

2. “治理效應”。數字化轉型在企業并購中發揮治理效應，那么在代理沖突較為嚴重的企業中，數字化轉型對并購績效的影響會更高。相比于其他投資活動，并購面臨更加嚴重的代理沖突（袁天榮和王霞，2021）[24]，這些代理沖突能夠很好地解釋并購損益之謎現象。并購中存在較為嚴重的自利性動機（逯東等，2019）[10]，管理者為滿足自身私有利益而發起并購，這嚴重損害了并購績效。數字化轉型推動企業并購形成“數據驅動”決策模式，并提升企業信息透明度，優化治理環境，從而提升企業并購績效，因此，預期當并購代理沖突較為嚴重時，數字化轉型發揮治理效應對并購績效產生的邊際效用更強，而當企業治理環境較好，并購代理沖突并不嚴重，并購績效對數字化轉型的敏感性有所減弱。

為對此進行檢驗，分別選取代理成本（AC）和董事長與CEO兩職合一（Dual）來衡量代理沖突，代理成本用高管在職消費來度量。以代理成本中位數（AC_m）、是否兩職合一（Dual=1）為標準將樣本分為兩組分別進行回歸，檢驗結果如表8所示。可以發現，在代理成本較高的組，數字化轉型的系數顯著為正，在代理成本較低的組并不顯著；在兩職合一樣本組中，數字化轉型的系數顯著為正，而在非兩職合一的組中，數字化轉型的系數并不顯著。該結果表明，當企業中存在嚴重的代理沖突時，數字化轉型對企業并購績效的影響更強，這進一步為數字化轉型在企業并購中發揮“治理效應”提供經驗證據。

（二）數字化轉型對并購支付溢價的影響分析

數字化轉型會帶來更多并購支付溢價，原因在于數字化轉型緩解了并購融資約束問題。融資困難一直是企業并購面臨的突出問題，根據國泰安數據庫數據，當前并購融資手段多以自有資金為主（占到78%左右），輔以銀行貸款和股權融資，發行公司債券融資十分之少，并購融資手段較為單一。數字化轉型通過增強信息透明度，有助于向投資者傳遞更多并購相關信息，從而獲得更多的外部資金，突破并購融資約束瓶頸。因此，可以預期數字化轉型能夠帶來更多樣的融資方式。由于并購融資約束的緩解，可能會帶來更高的并購支付溢價。

為對此進行檢驗，用超額商譽（MA_pri）來衡量并購溢價，同時借鑒李善民和周鈺廷（2022）[25]的研究方法，用自有資金融資概率衡量企業并購融資多元化程度（MA_finance）。借鑒溫忠麟等（2004）[26]中介效應模型來對此進行驗證。

回歸結果如表9所示，第（1）列是數字化轉型對并購溢價的回歸結果，回歸系數均在1%水平上顯著為正，說明數字化轉型顯著提升了并購溢價；第（2）列是對中介變量自有資金融資概率的回歸結果，系數為0.015，在5%水平上顯著為正，說明數字化轉型增加了并購融資方式的多元化程度；第（3）列加入中介變量后對并購溢價的回歸結果，自有資金融資概率的系數顯著為正，說明融資問題的緩解能夠產生更多的并購溢價，同時數字化轉型的系數相比于第一列有所降低，說明自有資金融資概率在其中發揮部分中介作用。

（三）數字化轉型對并購交易時長與并購成功率的影響分析

并購需要經歷盡職調查、并購雙方談判、博弈定價以及并購整合等各個環節，且每個環節均存在不確定性和風險，并購周期較長，時間成本較高。主并方數字化轉型能夠提升并購效率，縮短各環節的時間耗用。一方面，主并方數字化轉型能夠利用大數據技術處理海量的盡調數據，提高信息處理速度，降低時間耗用；另一方面，在雙方談判定價階段，通過數字化建模更加準確地預測并購后的協同價值，掌握更多關于并購目標的財務信息，有利于掌握談判主動權，提高談判效率，縮短交易時間。同時，根據資源依賴理論，數字化轉型帶來的信息與資源效應能夠賦能企業并購，提高企業并購成功率。

為對此進行驗證，用并購宣告日至并購完成日之間的時間間隔來衡量并購交易時長（MA_tim），用是否成功發起并購（MA_suc）衡量并購成功率，成功發起并購取1，否則取0。進行回歸后的結果如表10所示，第（1）列的回歸結果表明數字化轉型節約了并購時間成本。第（2）列的回歸結果表明數字化轉型顯著提升了并購成功率。

（四）被并方數字化轉型對并購行為的影響分析

前文主要從主并方數字化賦能視角考察了數字化轉型對企業并購的影響，接下來從被并方數字化轉型角度考察其對并購的影響。一方面，被并方數字化程度越高，越容易成為并購目標。在產業數字化和數字產業化時代背景下，進行數字化轉型是企業的必經之路，而實施并購能夠快速獲取被并方的數字技術、知識、市場甚至商業模式，從而幫助其順利實現數字化轉型。因此，可以推斷當被并方數字化程度較高時，更容易成為并購目標。另一方面，被并方數字化程度越高，兩方合并后并購績效越高。被并方數字化程度越高，在并購整合階段，能夠運用被并方成熟的數字技術加強并購雙方信息溝通從而強化整合效果，產生更強的并購協同效應，從而獲得更高的并購績效。

為對上述理論分析進行驗證，構建Probit模型和OLS模型，選取被并方為上市公司的樣本數據代入上述模型，回歸結果分別如表11中第（1）和（2）列所示。第（1）列中被解釋變量MA_bbf指的是該上市公司是否成為并購事件中的被并方，是取1，否取0。第（2）列中MA_Perf指的是并購績效，仍然用BHAR來表示。Ln_dgt_bbf指的是被并方的數字化轉型程度。第（1）列中，被并方數字化轉型程度回歸系數在1%水平上顯著為正，表明被并方數字化轉型程度越高，其成為被并方的概率越大，即被并方數字化程度越高，越容易成為并購目標；第（2）列中，被并方數字化轉型程度回歸系數在5%水平上顯著為正，表明被并方數字化轉型程度越高，并購績效越高。

六、結語

基于企業并購理論、資源依賴理論和委托代理理論，采用2008—2020年中國上市公司并購數據，實證研究了數字化轉型對企業并購的效果與機制。研究發現：（1）數字化轉型對企業并購產生賦能效應，具體表現為數字化轉型企業并購活動更多且績效更高。（2）數字化轉型在企業并購中發揮“信息效應”和“治理效應”，從而顯著提升企業并購決策及績效。（3）數字化轉型能夠帶來更多元的并購融資方式，雖緩解并購資金短缺問題但顯著提高了并購支付溢價。（4）數字化轉型企業發起的并購活動耗時更短、成功率更高。（5）被并方數字化轉型程度越高，發生并購的概率越高，并購績效越好。

基于上述研究結論，本文提出以下政策建議：從企業層面看，第一，順應數字經濟形勢，積極推進數字化轉型。增強數字化戰略意識，積極開展數字化轉型，形成數據驅動決策模式，提高決策效率。第二，充分發揮數字化轉型在并購中的賦能作用。在并購盡調中發揮數字技術優勢，尋找協同效應更高的并購標的，取得更高并購績效，降低時間成本并提高并購成功率，依托高質量并購實現快速外部增長。第三，拓展數字化轉型傳導機制的實現路徑，提升并購績效。緩解并購雙方信息不對稱、降低委托代理成本以提升并購績效，利用數字化轉型帶來的“信息效應”與“治理效應”，解決當前并購面臨的突出難題。第四，關注數字化轉型帶來的高溢價問題。數字化轉型能夠為并購帶來更多的內源融資和外部融資，這容易導致支付過多并購溢價，因而數字化轉型企業應在并購中注意溢價支付及其后續高商譽問題。此外，從國家層面看，應進一步完善數字化頂層設計，通過推動數字化轉型打破信息壁壘，優化市場信息環境和公司治理環境，推動上市公司并購高質量發展。

參考文獻：

[1]戚聿東，肖旭.數字經濟時代的企業管理變革 [J]. 管理世界，2020，36（06）.

[2]何帆，劉紅霞.數字經濟視角下實體企業數字化變革的業績提升效應評估 [J].改革，2019，（04）.

[3]吳江，陳婷，龔藝巍，楊亞璇.企業數字化轉型理論框架和研究展望 [J].管理學報，2021，18（12）.

[4]潘紅波，高金輝.數字化轉型與企業創新——基于中國上市公司年報的經驗證據 [J].中南大學學報（社會科學版）， 2022，28（05）.

[5]陳中飛，江康奇，殷明美.數字化轉型能緩解企業“融資貴”嗎 [J].經濟學動態，2022，（08）.

[6]祁懷錦，曹修琴，劉艷霞.數字經濟對公司治理的影響——基于信息不對稱和管理者非理性行為視角 [J]. 改革，2020，（04）.

[7]劉垣鈺，郭淑娟.企業數字化轉型對投融資期限錯配的影響 [J].金融與經濟，2023，（01）.

[8]徐子堯，張莉沙.數字化轉型與企業費用粘性——基于管理層自利視角的分析 [J].金融經濟學研究，2022，37（04）.

[9]張永珅，李小波，邢銘強.企業數字化轉型與審計定價 [J].審計研究，2021，（03）.

[10]逯東，黃丹，楊丹.國有企業非實際控制人的董事會權力與并購效率 [J].管理世界，2019，35（06）.

[11]吳非，胡慧芷，林慧妍，任曉怡.企業數字化轉型與資本市場表現——來自股票流動性的經驗證據 [J].管理世界，2021，37（07）.

[12]李善民，黃燦，史欣向.信息優勢對企業并購的影響——基于社會網絡的視角 [J].中國工業經濟，2015，（11）.

[13]Huang Y，Pagano M，Panizza U. 2020. Local Crowding-out in China [J].Journal of Finance，75（6）.

[14]Chang X，Chen YY，Wang SQ，Zhang K，Zhang WR. 2019. Credit Default Swaps and Corporate Innovation[J].Journal of Financial Economics，134（2）.

[15]Blouin J，Fich E，Rice E，Tran A. 2021. Corporate Tax Cuts，Merger Activity，and Shareholder Wealth [J].Journal of Accounting and Economics，71（1）.

[16]翟玲玲，吳育輝.信用評級的融資與監督效應——來自企業并購的證據 [J].南開管理評論，2021，24（01）.

[17]Blichfeldt H，Faullant R. 2021. Performance Effects of Digital Technology Adoption and Product & Service Innovation-A Process-Industry Perspective [J].Technovation，105（5）.

[18]張雷，盛天翔.小微企業數字化轉型與融資約束：理論機制與經驗事實 [J].蘭州學刊，2022，（11）.

[19]Brynjolfsson E，Mcelheran K. 2016. The Rapid Adoption of Data-Driven Decision-Making [J].American Economic Review，106（5）.

[20]張洽，袁天榮.CEO 權力、私有收益與并購動因——基于我國上市公司的實證研究 [J].財經研究，2013，39（04）.

[21]Wang W，Wu Y. 2020. Managerial Control Benefits and Takeover Market Efficiency [J].Journal of Financial Economics，136（3）.

[22]袁天榮，楊寶.海外并購整合風險控制框架研究[J].中南財經政法大學學報，2013，（02）.

[23]Baum C F，Caglayan M，Ozkan N. 2006. The Impact of Macroeconomic Uncertainty on Non‐financial Firms' Demand for Liquidity [J].Review of Financial Economics，15（4）.

[24]袁天榮，王霞.財務報告信息可比性與上市公司并購績效 [J].中南財經政法大學學報，2021，（04）.

[25]李善民，周玨廷.金融背景高管能助力實體企業高質量并購嗎？ [J].中山大學學報（社會科學版），2022，（05）.

[26]溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應檢驗程序及其應用 [J].心理學報，2004，（05）.