更好發(fā)揮國債的金融屬性

摘要：國債兼具財(cái)政屬性和金融屬性，是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合過程中的重要樞紐之一。國債金融屬性的有效發(fā)揮，有助于提高財(cái)政政策效能、增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。金融基礎(chǔ)設(shè)施通過提高國債結(jié)算效率、支持國債收益率曲線編制、提供國債第三方擔(dān)保品管理、支持國債市場對外開放等多渠道助力國債發(fā)揮金融屬性。未來，建議從適度擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模、完善國債發(fā)行機(jī)制、深化國債收益率曲線應(yīng)用和擔(dān)保品應(yīng)用、推進(jìn)國債市場對外開放等方面進(jìn)一步提升國債金融屬性。

關(guān)鍵詞：國債 金融屬性 財(cái)政政策 貨幣政策 金融基礎(chǔ)設(shè)施

黨的二十大報(bào)告指出，要發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導(dǎo)向作用，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。國債不僅是財(cái)政資金重要的市場化融資渠道，也為貨幣政策實(shí)施提供市場化操作工具，兼具財(cái)政和金融的雙重屬性。一方面，國債是政府籌集資金的一種政策工具，具有財(cái)政屬性；另一方面，國債作為體現(xiàn)政府信用的金融資產(chǎn)，本身就具有金融屬性。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、國債市場規(guī)模的擴(kuò)大，國債在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)及金融市場中發(fā)揮的作用也日益增強(qiáng)，國債的財(cái)政屬性和金融屬性相互作用逐漸加深。

國債金融屬性的有效發(fā)揮，有助于提高財(cái)政政策效能。我國國債市場的廣度和深度不斷拓展，國債發(fā)行額持續(xù)增長（見圖1）。國債金融屬性有效發(fā)揮，有利于提高國債市場吸引力、降低政府發(fā)行國債的融資成本，從而進(jìn)一步提高財(cái)政政策效能、增強(qiáng)財(cái)政政策可持續(xù)性。近年來，特別國債的發(fā)行也逐漸呈現(xiàn)出市場化發(fā)行趨勢。2020年，為應(yīng)對疫情，我國發(fā)行1萬億元抗疫特別國債；2023年，為了應(yīng)對災(zāi)后重建，我國增發(fā)1萬億元國債，此次增發(fā)為普通國債，僅按照特別國債進(jìn)行管理。2024年《政府工作報(bào)告》提出，財(cái)政部擬從2024年開始發(fā)行超長期特別國債，用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。

國債金融屬性的內(nèi)涵

國債的金融屬性可以從狹義和廣義兩方面進(jìn)行理解，狹義上是指國債的金融資產(chǎn)屬性，即國債作為金融商品所具備的流動、收益和風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)屬性；廣義上是指國債的金融功能屬性，即國債市場作為核心金融市場，對金融體系及經(jīng)濟(jì)體系在資源配置、流動性管理、基準(zhǔn)定價(jià)、金融穩(wěn)定等方面發(fā)揮的作用與功效（汪洋，2008）。

（一）國債的金融資產(chǎn)屬性

在流動性維度上，國債具有準(zhǔn)貨幣特征。國債的安全性賦予了其最佳的流動性，并使其具有了準(zhǔn)貨幣的特性。國債的準(zhǔn)貨幣特性體現(xiàn)在三方面：一是已到期國債可兌換為現(xiàn)款，二是未到期國債可通過在公開市場上交易兌換為現(xiàn)款，三是金融機(jī)構(gòu)可通過國債的回購交易進(jìn)行資金融通。國債的流動性也會因期限不同而有所差異：短期國債的流動性高于中長期國債，即短期國債比中長期國債更具有貨幣的特性。此外，國債因其較高的安全性被納入合格擔(dān)保品范圍，廣泛應(yīng)用于支持貨幣政策操作、支持財(cái)政政策實(shí)施和市場雙邊質(zhì)押等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步強(qiáng)化自身流動性。但目前我國國債利息免稅產(chǎn)生了稅收套利扭曲效應(yīng)，忽視了國債的金融屬性，在一定程度上對國債流動性造成負(fù)面影響（類成曜，2021）。

在收益維度上，國債作為一種金融資產(chǎn)，能給持有者帶來固定收益。國債與貨幣都屬于政府負(fù)債，二者主要區(qū)別在于：國債是財(cái)政部負(fù)債項(xiàng)目，需要支付利息；而貨幣是中央銀行的負(fù)債項(xiàng)目，不需要支付利息。另外，貨幣的流動性強(qiáng)于國債，但盈利性弱于國債。國債與私人部門債務(wù)均可使持有者獲得利息收入和資本利得兩種收益，但二者的信用風(fēng)險(xiǎn)不同：由于私人部門債務(wù)存在信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，國債收益率一般低于私人部門債務(wù)的收益率。

在風(fēng)險(xiǎn)維度上，國債具有最低信用風(fēng)險(xiǎn)和相對低的市場風(fēng)險(xiǎn)。國債由中央政府發(fā)行，以國家信用作為背書，國債的風(fēng)險(xiǎn)是國家信用風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。在一國之內(nèi)，國債具有最高的信用度、最低的風(fēng)險(xiǎn)性，被公認(rèn)為是最安全的長期投資工具。國債是資產(chǎn)投資組合的重要組成部分，機(jī)構(gòu)投資者常將國債作為降低資產(chǎn)組合整體風(fēng)險(xiǎn)水平的工具。此外，投資者也可利用國債及其衍生產(chǎn)品管理利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國債的金融功能屬性

在資源配置功能方面，發(fā)行國債有助于提高社會資金的資源配置效率。一是政府通過發(fā)行國債，可以將社會閑散貨幣資金集中并轉(zhuǎn)到重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域，這不僅可以實(shí)現(xiàn)對社會資源配置的調(diào)整，也可以滿足國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的籌資需要，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展。二是國債在擔(dān)保品業(yè)務(wù)中的應(yīng)用有利于融資流動性在金融機(jī)構(gòu)間的合理分配，利用國債作為擔(dān)保品在銀行間市場開展回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期等業(yè)務(wù)，有利于資金的再流動、提高金融機(jī)構(gòu)融資便利性。

在流動性管理功能方面，國債與國債市場在促進(jìn)金融市場流動性上發(fā)揮重要作用。國債市場流動性具有正向外部效益，其充分的流動性有助于提高整個(gè)金融市場的流動性。國債市場正向外部效益體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是國債作為擔(dān)保品被應(yīng)用于支持貨幣政策操作，調(diào)節(jié)金融市場流動性。央行可通過調(diào)整擔(dān)保品政策框架設(shè)計(jì)，調(diào)節(jié)市場流動性，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對于經(jīng)濟(jì)波動的逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)市場流動性緊張時(shí)，適當(dāng)放寬合格擔(dān)保品資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)或折扣率等關(guān)鍵參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，釋放流動性；當(dāng)市場流動性過剩時(shí)，適當(dāng)嚴(yán)控上述關(guān)鍵參數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，控制流動性。二是通過國債現(xiàn)券買賣調(diào)節(jié)市場流動性。目前，絕大多數(shù)主流經(jīng)濟(jì)體，例如美國、英國、德國及日本等，均允許其貨幣當(dāng)局在二級市場上買賣國債，并將國債現(xiàn)券買賣作為重要的流動性吞吐工具之一。

在基準(zhǔn)定價(jià)功能方面，國債為金融資產(chǎn)提供定價(jià)基準(zhǔn)利率。金融產(chǎn)品正確定價(jià)的前提是確立一個(gè)公認(rèn)的“無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線”作為基準(zhǔn)。在成熟的國債市場中，國債具有構(gòu)造“真實(shí)的”無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的必要特性：一是國債市場流動性強(qiáng)，可完全體現(xiàn)貨幣時(shí)間價(jià)值；二是公眾普遍認(rèn)為國債無違約風(fēng)險(xiǎn)；三是國債發(fā)行有規(guī)律、可預(yù)期。因此，在成熟的金融市場中，國債收益率是固定收益證券定價(jià)的重要參考指標(biāo)，是市場利率體系形成的基礎(chǔ)。

在金融穩(wěn)定功能方面，國債及國債市場有助于提高金融體系的穩(wěn)定性。一是國債增加了金融調(diào)控手段，政府可以通過調(diào)整國債的發(fā)行，以及進(jìn)行公開市場操作等手段進(jìn)行調(diào)控，維護(hù)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。二是國債作為最優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保品，是整個(gè)金融市場的“內(nèi)在穩(wěn)定器”。在微觀層面上，有利于緩釋交易對手方的信用風(fēng)險(xiǎn)；在宏觀層面上，可通過防范信用風(fēng)險(xiǎn)，有效降低流動性風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是國債市場促進(jìn)金融體系多元化，從而降低金融危機(jī)的發(fā)生概率、減輕危機(jī)的損失程度、提高金融體系的穩(wěn)定性。亞洲1997年金融危機(jī)及美國2007年次貸危機(jī)均表明，當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，銀行體系無法充分發(fā)揮融資功能，而發(fā)展較為完善的國債市場可在當(dāng)下承擔(dān)上述功能，有效緩解信貸緊縮，降低對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

金融基礎(chǔ)設(shè)施支持國債發(fā)揮金融屬性

（一）提高國債結(jié)算效率，助力提升市場流動性

我國國債市場集中統(tǒng)一的登記托管體制顯著提升了結(jié)算效率，有效提高了整個(gè)國債市場的流動性。在結(jié)算機(jī)制方面，目前我國銀行間債券市場二級市場已全面實(shí)現(xiàn)使用央行貨幣的券款對付（DVP）結(jié)算機(jī)制，保障了債券交易的安全高效。在結(jié)算周期方面，我國已領(lǐng)先于很多發(fā)達(dá)國家的債券市場，這也是我國金融基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)到國際先進(jìn)水平的主要標(biāo)志之一（馮源和李波，2022）。目前，我國銀行間債券市場已實(shí)現(xiàn)T+0或T+1的結(jié)算周期。為進(jìn)一步滿足部分境外投資者的要求，銀行間債券市場可支持境外機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)券交易非標(biāo)準(zhǔn)結(jié)算周期（T+N，2≤N≤10）的服務(wù)1。實(shí)踐中，境內(nèi) “全球通”的結(jié)算周期主要為T+0或T+1，以T+0為主；相比而言，香港“債券通”的結(jié)算周期較長，以T+N（2≤N≤10）為主。

（二）支持國債收益率曲線編制，提供金融市場定價(jià)基準(zhǔn)服務(wù)

基于國債總托管人的中立地位和中央登記托管的制度優(yōu)勢，在管理部門的指導(dǎo)下，中央結(jié)算公司從1999年起支持財(cái)政部編制發(fā)布人民幣國債收益率曲線。日益成熟的國債收益率曲線已成為反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的“晴雨表”和公認(rèn)的無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率（見圖2）。目前，3個(gè)月期國債收益率被國際貨幣基金組織納入特別提款權(quán)（SDR）利率籃子，成為加權(quán)平均構(gòu)成SDR利率的全球五個(gè)組成利率之一，有力推進(jìn)了人民幣國際化，有助于促進(jìn)人民幣資產(chǎn)全球統(tǒng)一基準(zhǔn)利率的形成。自2009年起，財(cái)政部陸續(xù)指定使用國債收益率曲線作為國債和地方政府債券發(fā)行定價(jià)的基準(zhǔn)。國債收益率曲線發(fā)揮了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的作用，同時(shí)是各類金融資產(chǎn)的定價(jià)參考基準(zhǔn)以及市場風(fēng)險(xiǎn)管理及投資業(yè)績考核的計(jì)量參考，可用作股權(quán)類證券和國債期貨等金融衍生工具定價(jià)的參考，商業(yè)銀行存貸款及內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)的參考和協(xié)議存款定價(jià)的參考。人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。

（三）提供國債第三方擔(dān)保品管理，助力維護(hù)金融穩(wěn)定

由中央登記托管機(jī)構(gòu)提供國債第三方擔(dān)保品管理服務(wù)，可保證中立性、專業(yè)性和集中性，是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮國債金融穩(wěn)定功能屬性的重要基礎(chǔ)。我國利用后發(fā)優(yōu)勢在國債市場建立中央等級托管制度，可通過集中托管的債券擔(dān)保品實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管（劉思敏和胡曉霽，2022），從而充分發(fā)揮債券擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用，發(fā)揮金融穩(wěn)定功能。目前，國債擔(dān)保品已成為部分貨幣政策和財(cái)政政策操作中最主要的合格擔(dān)保品，并逐漸擴(kuò)展應(yīng)用于衍生品市場、金融機(jī)構(gòu)同業(yè)授信、境外央行貨幣互換等金融交易中。2023年，國債作為擔(dān)保品的應(yīng)用規(guī)模為586.89萬億元，同比增加60.91萬億元，增長11.6%。應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋債券回購、債券借貸、央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金管理、社保基金管理等業(yè)務(wù)（見圖3）。其中，國庫現(xiàn)金管理和社保基金管理中的國債擔(dān)保品為1.05萬億元，同比增長29.6%。

（四）支持國債市場對外開放，為提升國債金融屬性發(fā)揮效能

金融基礎(chǔ)設(shè)施不僅通過為境外投資者提供登記、結(jié)算、估值定價(jià)等綜合服務(wù)，也通過支持國債在離岸市場發(fā)行，助力國債市場對外開放，提升國債市場的流動性及資源跨國配置效率。一是支持境外投資者通過“全球通”、香港“債券通”等渠道參與國債市場。其中，“全球通”發(fā)揮了簡潔透明、安全高效優(yōu)勢，通過“一級托管+結(jié)算代理”的模式為全球投資者、中介機(jī)構(gòu)、境外中央托管機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，成為我國債市開放的主渠道。二是提供估值定價(jià)服務(wù)。目前中債價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品在境外應(yīng)用廣泛，為境外投資者進(jìn)行有效準(zhǔn)確的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)判斷、參與我國債券市場提供了便利。三是支持財(cái)政部在離岸市場發(fā)行人民幣國債。離岸人民幣國債的發(fā)行，可以促進(jìn)國債跨境流動，打通境外人民幣回流渠道，豐富海外投資者的人民幣投資品種，統(tǒng)籌配置全球資源，對促進(jìn)離岸人民幣債券市場的發(fā)展，推動人民幣國際化具有重要意義。

更好發(fā)揮國債金融屬性的建議

一是適度擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，增加超短期和超長期國債發(fā)行。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回升向好，宏觀政策處于寬松周期，有利于低成本擴(kuò)大國債的發(fā)行規(guī)模。適度增加超短期國債發(fā)行，特別是進(jìn)一步加大2個(gè)月及以下期限的超短期國債發(fā)行規(guī)模，可在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)降低政府融資成本。此外，在利率下行周期內(nèi)，市場對超長期國債的需求增加，導(dǎo)致超長期限國債利差進(jìn)一步縮小，因此，可增加30年和50年期的超長期國債發(fā)行規(guī)模，還可考慮重啟15年期、20年期的超長期國債發(fā)行。

二是完善特別國債發(fā)行機(jī)制，更多考慮市場需求。除2020年抗疫特別國債外，我國大部分特別國債發(fā)行采取定向發(fā)行和央行全量購買的方式，市場機(jī)構(gòu)僅具有通道功能。建議優(yōu)化特別國債的發(fā)行和操作機(jī)制，統(tǒng)籌考慮市場流通和央行購買，將買賣國債納入貨幣政策工具箱，在大規(guī)模特別國債新發(fā)行和存量特別國債續(xù)發(fā)行時(shí)，可考慮拆分為不同期限不同批次的國債，優(yōu)先面向市場機(jī)構(gòu)發(fā)行，超出市場承受能力的部分再由央行從二級市場購買。

三是健全國債收益率曲線，推動曲線深入應(yīng)用。進(jìn)一步推動國債收益率曲線建設(shè)與應(yīng)用，充分發(fā)揮無風(fēng)險(xiǎn)利率機(jī)制的關(guān)鍵作用。推動建立以國債收益率曲線為中介目標(biāo)的貨幣政策框架與傳導(dǎo)路徑，推動國債收益率曲線在貨幣市場和信貸市場中更廣泛應(yīng)用。豐富以國債收益率為基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品，探索創(chuàng)設(shè)以國債收益率為標(biāo)的的金融衍生品，促進(jìn)一級市場與二級市場有效銜接、現(xiàn)貨與衍生品市場協(xié)同發(fā)展。推動已獲批的銀行國債期貨業(yè)務(wù)落地，并適度擴(kuò)大國債期貨參與機(jī)構(gòu)范圍，允許承擔(dān)做市商業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行參與，可考慮以中央登記托管為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)貨持倉的穿透監(jiān)管，建立完善監(jiān)管協(xié)調(diào)、信息報(bào)送制度，以防范跨市場風(fēng)險(xiǎn)。

四是深化國債作為合格擔(dān)保品應(yīng)用，完善相關(guān)制度。深化擔(dān)保品機(jī)制的應(yīng)用，在更多政策性業(yè)務(wù)場景中使用國債作為擔(dān)保品。強(qiáng)化擔(dān)保品管理機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測及管理方面的職能，助力市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測體系。完善相關(guān)制度，重視和采用市值計(jì)價(jià)、逐日盯市、自動增補(bǔ)調(diào)整等一系列期間管理功能，推動違約處置機(jī)制的應(yīng)用，形成完整的風(fēng)險(xiǎn)管理閉環(huán)。推動國債在跨境業(yè)務(wù)中的應(yīng)用，引導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)在跨境融資、跨境貨幣互換以及債券充抵保證金等領(lǐng)域使用國債作為擔(dān)保品。

五是穩(wěn)步推進(jìn)國債市場對外開放，切實(shí)把控債市開放風(fēng)險(xiǎn)。鼓勵(lì)境外投資者參與中國債券市場，以“全球通”為主渠道，提高境外機(jī)構(gòu)的參與度和持債量，增強(qiáng)人民幣國債的國際影響力。積極培育多元化、國際化投資群體，鼓勵(lì)外資機(jī)構(gòu)加入國債承銷團(tuán)，進(jìn)一步簡化境外機(jī)構(gòu)入市流程，引導(dǎo)更多境外中長期資金入市。同時(shí)，牢牢把握統(tǒng)籌開放與安全相協(xié)調(diào)的總基調(diào)，堅(jiān)持以一級托管為主進(jìn)行穿透式監(jiān)管的安排，加強(qiáng)對境外投資者行為和跨境資金流動的日常監(jiān)測和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，以應(yīng)對債市開放和國際競爭的挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)對開放風(fēng)險(xiǎn)的可測可控。

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