長(zhǎng)期通脹預(yù)期緣何重要？

朱鶴

按照慣常的定義，名義利率等于實(shí)際利率加通脹預(yù)期，因此我們也可以說(shuō)：長(zhǎng)期（名義）利率=長(zhǎng)期實(shí)際利率（預(yù)期）+長(zhǎng)期通脹預(yù)期。從這個(gè)公式出發(fā)，我們可以把長(zhǎng)期利率的變化區(qū)分為兩方面原因：長(zhǎng)期實(shí)際利率的變化，以及長(zhǎng)期通脹預(yù)期的變化。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克等人就是從這個(gè)視角出發(fā)，用長(zhǎng)期通脹預(yù)期下降來(lái)解釋1980年之后美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率大幅下行的原因。20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹現(xiàn)象，為了盡快遏制通脹和通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)采取了快速加息的策略，不惜付出經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)，終于在80年代成功讓美國(guó)的通脹水平得到控制。

1980年之后，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)20年的持續(xù)下行，這一方面來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降低短期基準(zhǔn)利率，但更值得強(qiáng)調(diào)的原因是長(zhǎng)期國(guó)債利率中隱含的通脹預(yù)期出現(xiàn)大幅下降。也可以說(shuō)，恰恰是由于長(zhǎng)期通脹預(yù)期得到了較好控制，才給了美聯(lián)儲(chǔ)能夠降低基準(zhǔn)利率的空間。總之，長(zhǎng)期通脹預(yù)期的下降是理解1980年之后美聯(lián)儲(chǔ)能夠降低基準(zhǔn)利率、美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率持續(xù)走低的關(guān)鍵。

究竟是什么原因?qū)е麻L(zhǎng)期通脹預(yù)期大幅下降？美聯(lián)儲(chǔ)給出的解釋是，由于貨幣當(dāng)局堅(jiān)守通脹目標(biāo)制，這種行為幫助美聯(lián)儲(chǔ)確立了良好的市場(chǎng)信譽(yù)，最終能把在滯脹時(shí)期積累起的較高的長(zhǎng)期通脹預(yù)期，逐步降低到美聯(lián)儲(chǔ)給出的政策目標(biāo)水平上。

一旦市場(chǎng)主體相信央行有決心也有能力把通脹水平維持在目標(biāo)水平上，經(jīng)濟(jì)主體的順周期行為就會(huì)相對(duì)弱化，短期沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)更小，貨幣政策就可以達(dá)到事半功倍的效果。這就是為什么伯南克和克魯格曼都建議日本央行要“不擇手段”地提高長(zhǎng)期通脹預(yù)期的原因。

因此，在伯南克看來(lái)，貨幣政策最需要關(guān)注的既不是當(dāng)期的通脹水平，也不是長(zhǎng)期通脹預(yù)期水平，而是長(zhǎng)期通脹預(yù)期是否能夠被很好“錨定”在一個(gè)穩(wěn)定的政策目標(biāo)上。只要貨幣政策能夠?qū)ν浀淖兓扇〖皶r(shí)且充分的應(yīng)對(duì)，讓市場(chǎng)相信央行會(huì)不惜一切代價(jià)把通脹維持在一個(gè)目標(biāo)水平，那么市場(chǎng)就會(huì)自發(fā)向這個(gè)目標(biāo)靠攏。

20世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)成功遏制滯脹時(shí)期的通脹積累了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹上行的信譽(yù)；2008年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)又通過(guò)推出各種非常規(guī)貨幣政策工具，積累了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹下跌的信譽(yù)。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)則勢(shì)必要通過(guò)快速加息，并做好“higher for longer”（在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高位）的準(zhǔn)備，以維護(hù)過(guò)去30年積累下來(lái)的聲譽(yù)。

反過(guò)來(lái)，如果經(jīng)濟(jì)主體的長(zhǎng)期通脹預(yù)期出現(xiàn)了“脫錨”，即貨幣當(dāng)局沒(méi)有辦法讓經(jīng)濟(jì)主體相信央行會(huì)通過(guò)各種方式將通脹水平維持在貨幣政策的目標(biāo)水平，那么通脹管理就變得更加困難，投資者也會(huì)在金融市場(chǎng)上表達(dá)這種判斷。

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