港股新周期

黃慧玲

近期恒生指數(shù)的上漲引發(fā)市場關(guān)注。圖/中新

港股市場正在急速升溫。

春節(jié)前夕，港股開啟筑底反彈行情。4月19日-5月17日，恒生指數(shù)更是以近乎垂直的上漲曲線引發(fā)市場關(guān)注，區(qū)間漲幅近20%。對比同期A股表現(xiàn)，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)等A股核心指數(shù)上漲幅度僅有3%左右。

伴隨著港股的上漲，南向資金加速進(jìn)場。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，今年以來南向資金累計凈買入金額超過2300億港元，其中3月、4月凈買入規(guī)模均超800億港元。

而在公募基金市場中，港股基金的基金經(jīng)理們集體揚(yáng)眉吐氣，領(lǐng)漲全市場。近一月收益最高的港股通非銀ETF漲幅已超30%，多只港股互聯(lián)網(wǎng)主題ETF上漲超25%。港股主動權(quán)益類基金也在陸續(xù)收復(fù)失地。

在此前披露的基金一季報里，大成基金的基金經(jīng)理柏楊形容港股市場猶如初春天氣，“乍暖還寒、存量博弈”。而在近日接受《財經(jīng)》采訪時，他認(rèn)為當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入了“暮春”階段。“雜花生樹，群鶯亂飛。但火熱的夏天和收獲的金秋可能還未到來。”

基金經(jīng)理們對港股的春天期盼已久。過去三年里，在港股淘金的基金經(jīng)理們飽經(jīng)市場折磨。

“好公司淹沒在Beta（貝塔）之中，還愿意在港股里折騰的人也少了很多。”嘉實基金的基金經(jīng)理王鑫晨記錄下彼時自己的港股投資心路。“盡管復(fù)蘇道路曲折，我依然看到我們投資的港股科技企業(yè)在努力成長。短期股價表現(xiàn)沒有讓人滿意，但我們相信一個市場的強(qiáng)弱，最基本的來自于其中企業(yè)股票的長期生命力。”

此前港股市場的低迷也令唱衰論調(diào)甚囂塵上，有觀點(diǎn)認(rèn)為“香港已成為國際金融中心遺址”。對此，香港特區(qū)政府財政司司長陳茂波曾駁斥，“國際金融中心的地位不是一座高樓或一塊石碑，施加壓力即可使之倒下。香港國際金融中心的成就倚靠的是‘一國兩制的獨(dú)特地位，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和業(yè)界的長期耕耘，以及國際投融資者的口碑。”

政策層面亦給當(dāng)前港股市場帶來助力。近期中國證監(jiān)會發(fā)布五項資本市場對港合作措施，受訪機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，政策層面的強(qiáng)大助力將進(jìn)一步強(qiáng)化香港離岸金融中心的市場定位，激發(fā)市場活力，助力港股IPO（首次公開募股）與股票市場的回暖。

王鑫晨認(rèn)為，當(dāng)前中國香港處在轉(zhuǎn)型和過渡期，普遍的低估值和低流動性會隨著本輪中國內(nèi)地宏觀基本面預(yù)期扭轉(zhuǎn)而消除。

柏楊認(rèn)為，港股此前于2022年10月達(dá)到階段性底部，即使今年1月市場最悲觀的時候也未跌穿該點(diǎn)位，因此該點(diǎn)位應(yīng)被視為新一輪周期的起點(diǎn)。“盡管從政策底到市場底再到經(jīng)濟(jì)底通常也需要一個過程，但自2022年11月以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在進(jìn)展中。”

港股強(qiáng)勢反彈

“芒格說過確定自己能力的邊界是最重要的事。現(xiàn)在來看，香江還是我們一條挺重要的能力邊界。”過去兩年里，知名基金經(jīng)理周應(yīng)波對港股的“能力邊界論”常常被人們引用，來為企圖跨過香江去奪取定價權(quán)的投資者敲響“警鐘”。

“能力邊界”是周應(yīng)波探索港股四年后，在2022年初得出的結(jié)論。彼時，以恒生科技指數(shù)為首的港股持續(xù)走弱。現(xiàn)在回頭看，港股的漫長熊市僅至中段。

對于包括周應(yīng)波在內(nèi)的內(nèi)地投資者來說，港股給他們留下了兩大深刻印象：

一方面，它是離岸市場，同時受到內(nèi)地和全球環(huán)境的影響。內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面、行業(yè)相關(guān)政策、全球疫情、地緣沖突、大國博弈、美聯(lián)儲動作、全球資金流向……讓港股大悲大喜、大漲大跌的理由太多了；另一方面，它的市場化程度較高。大量國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)的上市，為港股提供了優(yōu)質(zhì)上市公司資源，令其成為投資者不可不重視的市場。

一句話總結(jié)，港股的大風(fēng)大浪里有大魚。2021年2月，資金延續(xù)了此前對恒生科技指數(shù)為代表的賽道股的追捧，把港股推到了31000點(diǎn)的高位。

柏楊回憶，當(dāng)時市場普遍講述的故事是“最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長基本面（全球疫情早期中國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀）遇到了最寬松的（美元）流動性”，一時間港股中概股被各路中外資金競相追捧。“真是如烈火烹油，鮮花著錦之盛。”

港股的高歌猛進(jìn)引發(fā)南下資金蜂擁而至。然而，在券商喊出“跨過香江去，奪取定價權(quán)”的口號后，恒生指數(shù)很快便創(chuàng)下近三年新高紀(jì)錄，并開啟長達(dá)近兩年的持續(xù)下跌模式。

利弊同源。在諸多機(jī)構(gòu)投資者的總結(jié)中，本輪港股的上漲亦是多因素共振的結(jié)果。浙商證券固收團(tuán)隊提及，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、低估值帶來的安全邊際、平均股息率達(dá)4.34%的高股息特點(diǎn)、人民幣匯率有望走強(qiáng)為國際資本帶來額外匯兌收益、近期美國發(fā)生的部分涉華事件助推華人海外資產(chǎn)回流等等多重因素為港股的上漲提供了有力支撐。

其中最主要的邏輯來自對內(nèi)地經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。

博時基金的基金經(jīng)理趙憲成認(rèn)為，本輪反彈可將4月16日（一季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值披露日）當(dāng)做一個分水嶺，1月中旬到4月16日之前市場擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，但是在市場恐慌下跌后，來自保險、銀行理財?shù)谋Ｊ卦隽抠Y金，追求低波動與現(xiàn)金收益，因此配置低估值、高股息的標(biāo)的，此階段紅籌股相對表現(xiàn)優(yōu)于港股新經(jīng)濟(jì)。

4月16日之后，中國公布一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.3%，超出市場預(yù)期，高盛、摩根士丹利、德意志銀行等多家外資投行上調(diào)了中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值。4月23日瑞銀將MSCI中國指數(shù)上調(diào)為超配。“海外資金考慮到期待美聯(lián)儲降息的機(jī)會更低，因此轉(zhuǎn)往估值洼地且業(yè)績已經(jīng)落底回穩(wěn)并優(yōu)于預(yù)期的中國市場。這一階段，恒生互聯(lián)網(wǎng)漲幅高達(dá)20%，紅籌指數(shù)漲幅10%。”趙憲成分析。

遞表港交所的企業(yè)數(shù)量整體呈現(xiàn)出上升的趨勢。圖/中新

作為離岸市場，資金流向?qū)Ω酃捎绊懢薮蟆ｙi華基金研究部總量周期組組長張峻曉分析，本輪港股的上漲，外資更多地參與到行情中，“五一”假期港股在沒有南向交易的情況下放量大漲，可以作為佐證。一方面是因為一季度美國經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)出爐后滯脹預(yù)期升溫，日元和日股的調(diào)整也驅(qū)使全球配置的資金流出；另一方面，5月FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）會議并未釋放更鷹的信號，港股資產(chǎn)的低估值、高股息優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，從而成為外資的避風(fēng)港。

從交易結(jié)構(gòu)來看，本輪資金集中涌入港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭和金融地產(chǎn)板塊。

“短邏輯上，這些板塊都與中國經(jīng)濟(jì)的景氣度高度相關(guān)，因此在一定程度上也蘊(yùn)含了宏觀以及政策預(yù)期的改善；長邏輯上，一些典型的互聯(lián)網(wǎng)平臺，在度過高速成長期之后，有提高分紅和回購規(guī)模的跡象，價值屬性逐步凸顯。”張峻曉稱。

投資機(jī)會幾何

行至此處，接下來的港股將如何演繹？

匯豐晉信基金經(jīng)理付倍佳從盈利、流動性、資金配置三個因素進(jìn)行了分析。這三個因素被普遍認(rèn)為是制約港股市場的主要因素。

盈利方面，過去三年港股盈利持續(xù)經(jīng)歷下修，且由于復(fù)蘇周期錯位，在盈利增速上落后于美國、印度等主要市場，這是港股走弱的核心原因。“但從2023年開始，我們已經(jīng)看到藍(lán)籌公司在外部環(huán)境波動時盈利韌性仍強(qiáng)，且盈利增速有望在2024年加速。我們預(yù)計港股市場的整體盈利增速有望在今年領(lǐng)跑全球，這將成為支撐港股修復(fù)的重要力量。”

流動性方面，過去三年美聯(lián)儲加息帶來的流動性收縮是導(dǎo)致港股下跌的一個非常重要的原因。隨著美聯(lián)儲結(jié)束加息周期，港股市場的流動性困境有望迎來反轉(zhuǎn)。

資金配置方面，當(dāng)前海外投資者對于港股的低配程度接近歷史低點(diǎn)。付倍佳表示，“年內(nèi)我們期待見到降息周期帶來的流動性與盈利見底回升的共振。”

港股的估值優(yōu)勢也令基金經(jīng)理們相信良好勢頭或?qū)⒀永m(xù)。

“港股科技公司的估值處于全球較低區(qū)間。主要發(fā)達(dá)國家的股市基本都創(chuàng)歷史新高，而恒生科技指數(shù)已連跌三年，具有極大的估值優(yōu)勢。”中歐基金量化投資團(tuán)隊負(fù)責(zé)人曲徑在香港和內(nèi)地市場都有豐富投資管理經(jīng)驗，她認(rèn)為部分優(yōu)質(zhì)公司的PE（市盈率）較低，相較而言美股同行業(yè)板塊的優(yōu)質(zhì)公司估值溢價超過100%，有些板塊美股較港股的估值溢價甚至高達(dá)300%。“近期許多外資賣出美股、轉(zhuǎn)投港股，一個主要的因素就是兩地上市公司的估值差異過大，長線資金進(jìn)行高低切換。”

張峻曉認(rèn)為，從資金配置的驅(qū)動因素以及市場上漲的結(jié)構(gòu)來看，后續(xù)港股指數(shù)層面的交易難度可能加大，但自下而上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍然值得把握。

張峻曉關(guān)注兩個方面，一是具備龍頭效應(yīng)和強(qiáng)大現(xiàn)金能力、具備分紅潛力的互聯(lián)網(wǎng)平臺；二是過去兩年經(jīng)歷戴維斯雙殺，當(dāng)前處于庫存周期低位、盈利和估值均具備向上空間的產(chǎn)業(yè)方向，如醫(yī)藥、半導(dǎo)體等。

趙憲成更關(guān)注在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。“這幾年競爭格局正在趨于緩和。互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司都愈發(fā)注重自身利潤的改善與回購，從騰訊宣布增加回購至1300億元（2023年500億元）、阿里巴巴將減少主業(yè)虧損并聚焦主業(yè)、拼多多和美團(tuán)加快新業(yè)務(wù)減虧、快手盈利能力快速改善，到抖音集團(tuán)加大利潤率的KPI（關(guān)鍵績效指標(biāo)）考核，在如此背景下，我們已經(jīng)可以找到港股科技12倍-15倍PE的估值底部區(qū)間。”

近期港股通紅利稅可能減免的消息也引發(fā)了投資者對港股紅利類資產(chǎn)的追捧。中金公司研報分析，若港股通紅利稅減免得以落實，有望進(jìn)一步提振內(nèi)地投資者對于港股，尤其是高分紅相關(guān)板塊的投資熱情，短期提振情緒，長期也有助于改善港股市場流動性。

政策方面的利好預(yù)期延續(xù)了紅利資產(chǎn)的行情，也令一些原本打算兌現(xiàn)收益、調(diào)倉到其他板塊的基金經(jīng)理們放慢了節(jié)奏。

柏楊即是其中之一。不過，他亦坦言，“這類資產(chǎn)絕對收益上短期或許仍有一些上行空間，但相對港股大市的收益率有中長期見頂?shù)娘L(fēng)險。”

柏楊的判斷依據(jù)是：海外機(jī)構(gòu)投資者的參照依據(jù)或資金成本，是由美聯(lián)儲的短期基準(zhǔn)利率和美國長期國債收益率決定的。目前，對美聯(lián)儲降息的預(yù)期相較年初明顯延后，美國十年期國債收益率也仍在高位，對于屬于紅利類但長期成長性并不太足的資產(chǎn)，其估值水平對于境外機(jī)構(gòu)投資者而言上行空間有限。

與“有紅利但無增長的資產(chǎn)”相比，柏楊認(rèn)為，當(dāng)下港股市場仍有不少基本面優(yōu)質(zhì)的成長類、周期類資產(chǎn)在相當(dāng)合理的估值水平，雖然股息率不是很高，但性價比總體優(yōu)于此類資產(chǎn)。

“如果滿分100分，僅就港股當(dāng)前投資價值而言，我會打85分。”付倍佳對《財經(jīng)》表示，“當(dāng)前美債利率或進(jìn)入趨勢性下行階段，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇初期，港股分子分母端或迎來最佳組合，因此整體的投資底色是相當(dāng)有吸引力的。”

但她同時提示了未來的風(fēng)險，主要來自三個方面，一是國內(nèi)盈利增長仍有一定不確定性，短期節(jié)約成本帶來的盈利質(zhì)量不算最佳；二是地緣風(fēng)險或?qū)㈤L期存在，港股投資者結(jié)構(gòu)中外資占比仍高，受宏觀波動影響較大；三是中小公司流動性折價高，港股市場容錯度低，對于非機(jī)構(gòu)投資者參與難度較大。

鞏固市場地位

二級市場的回暖帶動了一級市場的活躍。

4月中旬，港股筑底蓄力之際，陳茂波走訪蘇杭一帶，注意到不少內(nèi)地企業(yè)對在港上市的熱情。“他們都看準(zhǔn)了香港市場的制度優(yōu)勢、與國際標(biāo)準(zhǔn)的無縫銜接，并認(rèn)為透過境外融資將能加速其在內(nèi)地及國際市場的發(fā)展。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月16日，共有96家企業(yè)正在港交所排隊上市。另外，遞表港交所的企業(yè)數(shù)量整體呈現(xiàn)出上開的趨勢，Choice數(shù)據(jù)顯示，2月有15家，3月有27家，4月有21家。

港交所CEO（首席執(zhí)行官）陳翊庭公開表示，4月下半月看到的情況給港交所帶來很大的希望，今年大型IPO（首次公開募股）預(yù)計將卷土重來。

“之前市場情緒不太好，而且整體市場估值較低，所以港股IPO不夠活躍，這也是港股市場見底的特征之一。”中歐基金的基金經(jīng)理羅佳明告訴《財經(jīng)》，近期港股的市場情緒已有所恢復(fù)，整體成交也較為活躍，市場估值也在逐漸回升，因此后續(xù)的港股IPO還是會繼續(xù)進(jìn)行。一些大型公司、新興行業(yè)特別是偏消費(fèi)類的公司，都在準(zhǔn)備赴港上市。

“二級市場回暖，估值中樞持續(xù)上行，投資者信心明顯上升，相信會帶動VC/PE（風(fēng)險投資/私募股權(quán)投資）到Pre-IPO階段的一級市場的積極表現(xiàn)，這對港股市場肯定是非常正面的影響。”柏楊說。

政策層面對香港資本市場發(fā)展也給予了強(qiáng)大助力。

4月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布了五項資本市場對港合作措施，優(yōu)化滬深港通機(jī)制、拓寬港股資金流動通道；4月22日、23日香港金融管理局分別通過貼現(xiàn)窗口向銀行投放5.25億港元、5億港元流動性，為市場注入新活力。此外，香港財政司還表示將在中東推出追蹤香港股票指數(shù)的ETF產(chǎn)品等。

種種舉措，既支持了香港國際資產(chǎn)管理中心建設(shè)，又有助于國際投資者進(jìn)一步配置中國資產(chǎn)。

王鑫晨認(rèn)為，“從監(jiān)管方向來看，長期而言，香港離岸金融中心的市場定位仍會被強(qiáng)化。香港為內(nèi)地企業(yè)提供了募集外資的重要窗口，仍然是中國重要的國際金融中心，也將在中國未來的發(fā)展中扮演重要的角色。”