IPO環保問詢提升了企業ESG責任嗎？

劉慧芬　王智敏　王建業

關鍵詞：IPO 問詢；環保治理；研發補貼；ESG責任

一、引言

生態環境的日益惡化引起了世界各國對綠色可持續發展的高度重視。2020 年我國正式提出“雙碳”目標，二十大報告進一步指出，實現經濟高質量發展的關鍵在于構建綠色低碳、可持續性發展模式。ESG 表現作為衡量企業經濟與環境協同發展程度的重要指標，是外部投資者評價公司可持續發展的首要參考。企業ESG 表現一部分取決于內部治理因素，更大程度上受制于外部制度環境。行政命令型環境規制短期成效顯著，但難以持續調動企業積極性，甚至出現迎合管制的“漂綠”行為（蘇冬蔚和劉子茗，2023）。環保治理的長效機制研究中，非正式環境規制受到越來越多的關注（趙曉夢和倪娟，2022）。如何建立激勵相容的正式與非正式環境規制、提升企業ESG 責任、實現國家綠色發展戰略，成為理論界與政府監管部門的關注重點。

在構建市場化環保體系的進程中，我國借助綠色產業政策的激勵，啟動相關部門的簡政放權，通過市場配置資源，提高資本與綠色產業的連接，實現經濟與環境平衡發展，IPO 環保核查業務的市場化改革就是其中的重要探索。2015年我國實施《中華人民共和國環境保護法》，明確企業作為環境保護的法律責任主體，應當控制污染物排放，確保達到環保要求。強化環保信息公開，加大對違法行為的曝光程度鼓勵公眾參與環保監督，讓公眾了解企業污染防治措施。與此同時，2014 年開始，各級環保部門對IPO 環保核查業務簡政放權，不再出具環保合規證明，由環保合規的鑒定責任方逐步過渡到環境信息公開的監督者，核查業務交由上市公司或第三方環評機構，目的是為了輔助市場培育專業化環評隊伍，逐步形成保薦機構和上市公司承擔環保治理責任、社會公眾參與監督的市場化運作模式，引導實體經濟的綠色發展選擇。

作為環境治理的微觀主體，企業是否選擇可持續性發展戰略取決于其對政策執行成本與經濟收益之間的平衡，簡權放權改革在提升市場活力的同時，也可能導致管理層在資源自主支配權擴張過程中進行策略性應對，影響產業政策實施效果。就IPO 環保核查業務市場化改革而言，上市公司的策略性行為主要體現在兩方面：在IPO 階段，管理層為了達到上市目標，與保薦機構和第三方環評機構合謀，操縱環評質量，造成環境信息披露缺陷；上市成功后，公司又將迎合上市要求的IPO環保措施，包裝為爭取地方政府支持的合規性條件，缺乏將環保治理嵌入商業模式的長期規劃。因此，如何在發行市場中防范企業操縱信息可能導致的環保風險，并為企業持續履行環保責任創造一個相對透明的政策環境，是證券監管機構與地方政府引導企業綠色轉型，同時約束管理層機會主義行為的重要思路。IPO 審核問詢作為發行市場落實國家產業政策、引導實體經濟綠色發展的窗口，在檢驗環境信息質量方面扮演著關鍵角色。現有研究顯示，軟監管通過外部市場壓力迫使企業相機決策（劉柏等，2022），達到糾偏和引導的目的，彌補強制性環保政策的不足。只是不具有法律約束力的IPO 環保問詢能否以及如何長期作用于企業ESG 表現，鮮有文獻探討。因此，本文從發行市場非處罰性監管視角出發，研究IPO 環保問詢對企業ESG 表現的影響效應和作用機理。

本文以2015 年到2022 年A 股發行階段的問詢函為樣本，研究環保問詢對企業上市后承擔ESG責任的影響及機制。研究發現：（1）IPO 環保問詢優化了監管上市公司環保治理的信息環境，有助于投資者識別公司面臨的環保風險，通過公眾監督施壓，倒逼企業兌現上市承諾，承擔ESG 責任；（2）機制研究發現，IPO 環保問詢力度越大，企業面臨的環保治理風險越高，越可能引起地方政府關注，從而提高了企業獲得環保補貼的可能，而環保補貼釋放的“減碳信號”能夠持續強化公眾監督，促進企業承擔ESG 責任；（3）進一步的研究表明，IPO 環保問詢對企業ESG 表現的引導，因不同地區的環境規制強度、當地公眾環境關注程度以及企業自身的綠色技術條件而異。

本文可能的貢獻在于：第一，理論分析層面，本文首次將IPO 問詢與企業ESG 表現納入同一分析框架，檢驗了IPO 環保問詢如何改善環保治理環境，加速資本與ESG 體系連接，倒逼企業改善上市后ESG 表現，豐富了相關ESG 研究文獻，為構建服務于實體經濟綠色發展目標的市場化監管體系提供理論參考與政策啟示。第二，本文從環境治理軟監管角度出發，進一步拓展了企業ESG責任影響因素的研究。現有文獻主要分析了強制性環境規制對ESG 責任的影響，本文提出并驗證了IPO 環保問詢通過提升環保補貼效率，持續優化公眾監督環境，倒逼企業不斷改善ESG 表現，為構建功能性產業政策提供思路。第三，環保核查市場化推動下的IPO 問詢“綠色”導向，通過本文的檢驗獲得了環保問詢框架的實施效果，為注冊制IPO 問詢制度的完善提供實踐證據與政策參考。

二、制度背景

我國IPO 環保核查相關的行政監管共經過三次變遷。第一階段，2014 年10 月之前，環保部門對重污染行業進行上市環保核查，重污染行業包括冶金、化工、石化、煤炭、火電、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業，并由環保局為擬IPO 企業出具環保合規證明。第二階段，2014 年10 月—2017 年10 月，環保部門不再進行IPO 環保核查，各級環保部門應參照國控重點污染源環境監管信息公開要求，加大對上市公司環境信息公開力度，方便公眾查詢和監督。根據減少行政干預、市場主體負責原則，各級環保部門不應再對各類企業開展任何形式的環保核查，不得再為各類企業出具環保守法證明等任何形式的類似文件。保薦機構和投資人可以依據政府、企業公開的環境信息以及第三方評估等信息，對上市企業環境表現進行評估。第三階段，2017 年10 月至今，環保部門將建設項目環保驗收也下放給企業。環保部門不再進行環評驗收，改為由企業聘請有資質的環保機構進行驗收，并將環評報告進行公示。

為了順應IPO 環評的簡政放權，我國A 股資本市場相應地提高了環保信息披露與審核要求，一定程度上提升了環境信息透明度。一方面優化招股說明書相關環保信息披露規范。自2015 年滬深兩市招股說明書要求披露“募集資金運用涉及環保問題的，應披露可能存在的環保問題、采取的措施及資金投入情況”，2020 年修訂版招股說明書首次明確IPO 公司要明確披露“生產經營中涉及的主要環境污染物、主要處理設施及處理能力”；另一方面，強化IPO 環保問詢力度。IPO 問詢階段，總體上要求中介機構從事前、事中以及事后三方面對企業的環保問題進行核查。事前核查包括企業是否屬于重污染行業，已投產項目是否執行“三同時”制度①，在建和擬建項目是否通過環評，是否取得排污許可證。事中核查則聚集于企業環保相關費用成本及未來支出情況，相關環保投入、環保設施及日常治污費用是否與處理公司生產經營所產生的污染相匹配。是否存在環保違法違規，是否受到行政處罰，甚至有觸犯刑法的情況。事后核查是跟蹤企業是否根據環保部門的處罰意見進行整改，是否構成重大行政處罰和上市障礙。為了防止企業將重污染生產環節剝離，要求中介機構對擬上市企業的供應商環保情況進行核查。

IPO 環保核查業務改革是我國產業政策由行政管制向市場化過渡的縮影，環保部門、證券監管機構以及上市公司都面臨著調整與適應的過程。

三、文獻綜述

經過梳理分析，與本文研究內容相關的文獻主要有以下四類：

1. IPO 問詢的治理效應

現有文獻主要從IPO 問詢對發行定價的影響展開：（1）IPO 問詢與發行定價。Li 和Liu（2017）證實了審核問詢會使IPO 定價顯著降低，且問詢輪次越多，價格降低幅度越大。Lowry 等（2020）利用LDA 線性分類學習法對SEC 發放的審核問詢函進行分類，發現“收入認定”是SEC 最為關注的問題類別；審核問詢與低流動性、低股票收益和較高的申請撤回率相關。（2）核準制下IPO 審核問詢與首發抑價。IPO 發審委的審核意見相當于專家打分，審核意見數量越多，IPO 抑價水平越低，未來股價收益率越低，“業績變臉”的程度越嚴重（張光利等，2021）。（3）注冊制下IPO 問詢復函與首發抑價。IPO 審核問詢回復函信息質量顯著影響了機構投資者詢價意見分歧，進而降低了首發抑價，且公司研發投入越多，回復函質量對首發抑價的影響越強（薛爽等，2022）。

2. ESG 表現的影響因素研究

ESG 是利益相關者關注的環境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三個領域，ESG 評分是衡量企業可持續發展的重要標準。ESG 表現的影響因素研究分為外部制度環境與內部治理結構兩大部分：一是外部制度環境。ESG 表現外部治理因素研究發現，政府控制的企業ESG 信息披露水平更高（Weber，2014）。Baldini 等（2018）從正式與非正式制度角度研究，發現國家法律框架越強，信息規范約束越詳盡，ESG 信息的增量價值越低，從而抑制了企業ESG 信息披露水平。而社會文化所體現的公平競爭越弱，利益相關者對公司的關注度越高，管理層越可能通過提升ESG 表現，提高信息透明度。此外，企業ESG 信息披露水平與銀行業遵守宗教規范（Antonios等，2020）、國家宗教信仰程度（Terzani 等，2021）正相關。二是內部治理結構。主要有約束機制和激勵措施兩大視角。就約束機制而言，獨立董事、機構投資者更能關注外部利益相關者的訴求，通過ESG 表現加強溝通，減少代理沖突（Husted 等，2019；De Masi 等，2021）。基于交叉上市公司的研究得出了類似的結論，盡管面對國內外不同的制度約束，但ESG 信息披露能夠贏得國內外投資者信任，降低代理沖突，提升企業ESG 表現（Yu 和van Luu，2021）。從激勵措施來看，設計高管激勵與ESG 實踐相掛鉤的制度，最大程度發揮管理層與利益相關者的利益協同效應，能夠優化企業ESG 表現（McBrayer，2018）。

3. 政府補貼對象的偏好研究

政府與企業之間的信息不對稱決定了政府補貼存在選擇性偏好問題。總體而言，政府對補貼對象的篩選主要有以下兩種機制：一是利益協同。地方經濟發展與執政績效息息相關，虧損企業嚴重影響當地GDP，而對國有企業的扶持則更能體現國民經濟統籌發展的需要（孔東民等，2013），政府更傾向于對國有企業進行救窮行為，對非國有企業進行救急行為（王紅建等，2015）。二是信息協同。政治關聯降低了政府與企業之間的信息不對稱，使得企業獲取補貼信息，以及政府評估企業運營信息可靠性更為便利（余明桂等，2010），有政治關聯的虧損企業更可能獲得政府補助（潘越等，2009），同時，李哲等（2022）研究發現，增加環境信息披露能在短期內提升信息透明度，從而增加獲得政府補貼的可能。

4. 政府補貼與企業環境績效

孔東民等（2014）以2001-2010 年A 股上市公司為研究對象，驗證了政府補貼對于提升企業社會責任具有積極作用，尤其是民營企業的補貼利用效率更高。曹裕等（2020）基于供應鏈優化模型，發現在分散式供應鏈中，政府的CSR 補貼越多，居于供應鏈領導地位的企業相應的CSR 投入越高，供應鏈成員利潤也就越多，但補貼存在一定的效用閾值。盧洪友等（2019）通過2010—2016年247 家重污染上市公司樣本，以環境責任評分度量企業環保意識，實證檢驗了財政補貼提升了企業環境責任意識，促進了環保投資。分類政府補貼的經濟后果研究顯示，節能減排補貼對企業減排績效的抑制效應僅在短期內發揮作用，而政府治污支出則能在這一領域起到長效治理作用（武曉利，2017）。脫硫電價補貼有效激勵了燃煤電廠投運脫硫設施，從而減少了二氧化碳排放量（石光等，2016）。從政府補貼的作用機理來看，劉相鋒和王磊（2019）的研究認為，政府補貼具有信號傳遞效應，提高了企業多元化融資渠道，緩解環保投入的融資約束，提高了公司績效。另一方面，政府補貼在非強制性環境規制與環境績效之間，發揮著重要的中介效應。例如劉經珂等（2023）基于非強制性綠色認證制度，衡量企業參與自愿型環境規制的程度，結果發現參與綠色認證能夠增加政府補貼，改善政企關系，從而提升企業生存能力。同理，陳艷瑩等（2022）的研究也發現，綠色認證機制對產業綠色轉型的持續激勵效應，有賴于政府給予長期補貼。

通過以上研究現狀的分析，不難發現，ESG 表現的影響因素已經形成豐碩的研究成果。只是非強制性環境規制對企業ESG 表現的影響研究中，一方面，尚缺乏基于產業政策調整背景的研究，不能從綠色產業政策對企業環保治理責任的長效激勵視角揭示實體經濟改善ESG 表現的內在機理，使得自愿性遵從行為具有尋租傾向；另一方面，在低碳減排背景下，資本與ESG 體系的結合越來越密切，目前結合發行市場監管展開的研究還較為缺乏，尤其是局限于發行定價影響的IPO問詢研究。基于此，本文結合我國IPO 環保核查簡政放權，基于產業政策功能性過渡背景，檢驗IPO 環保問詢對企業ESG 責任的影響效應和作用機理。

四、提出假設

（一）IPO 環保問詢與ESG 責任

與分析師跟蹤形成市場壓力，進而影響管理層決策（He ＆ Tian，2013）一樣，IPO 環保問詢通過影響信息環境，進而影響公眾監督，抑制管理層機會主義行為，倒逼企業承擔ESG 責任。發行階段的環保問詢是外部投資者評估企業環保風險的重要指引。具體而言，環保問詢通過追蹤企業實際履行的環保責任，挖掘環境信息披露缺陷，從專業視角為投資者解讀環保信息，提高了低質量環保核查業務的辨識可能，為公眾監督上市公司環保治理營造了良好的信息環境，迫使企業持續改善ESG 表現以應對外部市場壓力。

首先，IPO 環保核查市場化改革產生新的代理問題。環保部門逐步從環保合規鑒定業務中退出，改由上市公司或環評機構承擔鑒定責任。這為管理層在環評機構的選擇上提供了利益平衡的機會，當上市被視為雙方利益訴求的隱性契約，合謀則可能成為上市公司與環評機構之間利益協同的手段，勢必影響鑒定質量。外部投資者在環保核查市場化改革過程中，缺乏環保部門的權威背書，處于信息弱勢，導致其對鑒定結果的不信任，產生新的代理問題。

其次，IPO 環保問詢能夠檢驗環保核查質量，緩解代理沖突，降低投資者評估企業環保風險的不確定性。總體而言，IPO 環保問詢覆蓋企業從項目建設（事前）、投產排污與治理（事中）到污染整改（事后）全過程，與外部投資者就環保績效達成了深度交流。由于問詢框架具有較高的一致性和可比性，擬上市公司受到的問詢力度越大，說明信息披露缺陷越嚴重，暴露的低質量環保核查問題越嚴重，對投資者的警示作用越大，使得管理層操縱核查信息誤導投資者的行為越可能被識別，一定程度上緩解了代理沖突，降低評估環保風險的不確定性。

最后，環保問詢為公眾監督上市公司環保治理營造了良好的信息環境。李哲（2022）的研究發現，“多言少行式”環境信息披露策略是企業偏好的形象管理方式。為了達到上市要求，管理層與環評機構合謀操縱環保核查，并可能在上市后掩蓋其環保問題。IPO 問詢聚焦于企業實際的環保行動，矛頭直指環保治理領域“言行不一致”問題，使得操縱環保信息的機會主義行為暴露在公眾視野之中，迫使企業重新審視上市后的環保策略。因此，環保問詢力度越大的企業，面臨的外部市場壓力越大，管理層在職業經理人市場遭受的聲譽損失也越大，迫使企業上市后積極爭取環保資源，兌現發行階段的環保承諾，履行ESG 責任。

綜合以上分析，提出以下假設：

H1：其他條件不變的前提下，IPO 環保問詢力度越大，公司上市后ESG 表現越好。

（二）機制分析：IPO 環保問詢、政府支持與ESG表現

中國分權制度下，政府補貼作為推動地方經濟發展的重要手段，一方面通過無償轉移支付方式為企業提供補助，解決資金短缺（Chen 等，2013），引導企業向政策鼓勵的方向進行產業轉型與效率提升，實現當地財政績效最大化；另一方面，財政收入也是考核地方官員績效的重要內容之一，因此，將企業與政府之間特殊的關系作為解決信息不對稱的主要手段，有政治關聯的企業可以更快獲得補貼批復，更可能獲得財政補貼（林潤輝等，2015）。那么，以這種關系作為補貼分配的背書擔保，是否達到了補貼政策的預期呢？立足中國轉型背景的研究發現，政府補貼降低自主研發的風險，優化資源配置，提升了優質企業創新能力，但地方政府治理惡化環境顯著降低了這一激勵效應（汪莉等，2022），其中的重要原因一方面是由于政府干預下的市場失靈，破壞了公平競爭環境，導致補貼對象并不符合政策引導的投資項目，使得激勵扭曲（白俊紅等，2011）；另一方面，政府補貼的擠出效應，實質上使優質項目得不到補助，而選中的企業并未按資助政策調整方向，起不到補助資源的杠桿效應（Wallsten，2000）。在這樣的地方政府治理環境下，企業對政府的制度信任不足，逆向選擇風險大，企業為了獲得補貼，會將更多的資源投入尋租，而不是積極尋求技術創新來塑造競爭力（Zhang 等，2015）。尋租式補貼并未提高經濟績效（余明桂等，2010）。有企業利用信息優勢騙取補貼，導致補貼政策的低效率（安同良等，2009）。因此，需要市場化手段彌補行政化補貼分配的不足，提高政府支持領域的資源利用效率。

本文認為，IPO 環保問詢兼具環境規制與融資準入性質，引導資本市場資源配置綠色化。一方面，通過問詢展示了IPO 企業推進綠色轉型的程度，以及在環保生產過程中存在的困境，能夠引起相關政府部門的關注與跟進。現有研究顯示，為了提高產品綠色度，政府會根據產品綠色度水平、生產成本以及研發投入成本給予制造商支持，實施綜合補貼政策（Chen et al.，2019;溫興琦等，2018），而這一補貼在緩解企業融資約束的同時，也向市場傳遞了企業質量的信號（Takalo and Tanayama，2010）；另一方面，企業履行社會責任與政府構建可持續發展目標一致，共同的“碳目標”形成了企業與政府之間的隱性契約，積極履行節能減排責任的企業更可能獲得政府認可與資源傾斜，尤其是在各地綠色政績與碳考核壓力下，往往采取對企業碳減排過程中增加的環保支出給予一定的補貼支持的政策。獲得環保補貼的上市公司，釋放了“綠色減碳”信號，被外部解讀為國家政策紅利的受益者，代表企業擁有更好的生產經營環境，能夠提升投資者信心，改善估值環境。

綜上所述，IPO 環保問詢提高企業獲得環保補貼的可能，由此釋放的“綠色低碳”信號，進一步強化了企業節能減排的公眾監督力度，迫使企業審慎利用補貼資金，兌現環保承諾，從而提升ESG 表現。基于此，提出以下假設：

H₂：IPO 環保問詢增加了公司獲得環保補貼的可能，對企業ESG 表現形成激勵效應。

五、研究設計與樣本選擇

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2015-2022 年中國A 股全部上市公司為研究樣本，按照如下原則對數據進行清洗和預處理：（1）剔除金融類企業；（2）剔除非正常上市企業；（3）剔除杠桿率大于1 的企業；（4）剔除主要變量缺失的企業；（5）剔除只有一個觀測值的企業；（6）對主要連續變量在1%和99%處進行縮尾。企業的財務數據來自于國泰安數據庫CSMAR，IPO 問詢數據來自于易董數據庫。

（二）主要變量定義

1. 解釋變量：IPO 環保問詢

分別從三個側面分析涉及環保的IPO 問詢函：一是問詢力度。從問詢問題中提取含有“污染”“環保”“排污”等詞語的詞頻EnvFreq。詞頻越高說明企業接受的環保問詢力度越大，企業環保信息披露的合規性與可理解性存在的問題越多。二是環保問詢的復雜程度。問詢問題中涉及“污染”“環保”“排污”等詞語，則計算該問題的字符數EnvWord，字符數越多說明問題的復雜程度越高。三是衡量IPO 問詢是否涉及環保主題。問詢問題中涉及“污染”“環保”“排污”等詞語，則給EnvDummy 賦值為1，否則為0。

2. 被解釋變量：ESG責任

由于本文研究樣本覆蓋2015-2022 年，需要較多的評級基礎樣本量，相比于其他ESG 評級數據，華證ESG 評級的樣本量更大，因此采用華證ESG 評價指標度量上市公司ESG 責任。該評價體系結合中國發展情況，對企業環境、社會及治理三方面構建14 個主題下26 個指標。本文借鑒李增福等（2022）的做法，利用季度評分均值作為年度得分，分數越高，表示當期承擔ESG 責任情況越好。

3. 控制變量

基于陶云清等（2023）的做法，本文控制了公司特征層面變量：杠桿率（Lev）、企業規模（Size）、企業上市年限（Age）、盈利能力（ROA）、現金流比率（CF）；公司股權股票特征層面變量：股權性質（SOE）、股票年收益率（Ret）；公司治理層面變量：兩職合一（Dual）和審計機構是否為四大會計師事務所（Big4）。詳細的變量定義見表1。

（四）描述性統計

表2 對問詢特征變量按上市年度進行統計性描述，三個變量自2015 年至2021 年均顯著增長，盡管 2022 年均值小于2021 年數據，但總體趨勢說明IPO 環保核查市場化改革以來，IPO 問詢對環保問題的關注越來越多。

進一步按IPO 問詢是否涉及環保問題對樣本進行分組，如表3 所示。涉及環保問詢的企業上市后ESG 評分均值74.545，高于未涉及環保問詢的樣本均值74.05，說明IPO 階段環保問詢的企業，上市后ESG 表現更好。

從表4 主要變量的統計來看，研究樣本分布的特征，國有企業SOE 僅占8.6%，四大Big4 審計的占比5.4%，第一大股東持股比例平均達到35%以上，機構投資者持股比例平均為39%，企業規模的均值大于中位數，說明大多數樣本企業規模較大。

六、實證結果分析

（一）基準回歸結果

1. IPO 環保問詢與企業ESG責任

表5 報告了IPO 環保問詢影響上市后企業ESG 表現的檢驗結果。列（1）-（3）回歸結果顯示，IPO 環保問詢的三個度量變量均與上市后ESG 評分的回歸系數在1%的水平上顯著為正。由此可知，IPO 環保問詢“綠色”導向，能夠顯著提升公司上市后的ESG 表現，驗證了假設1。從基準回歸的控制變量來看，企業規模Size、盈利能力ROA、第一大股東持股比例Holder1、是否四大審計Big4 以及行業競爭程度HHI 能夠顯著提高企業ESG 表現，而負債水平LEV、經營現金流CF 與ESG 表現顯著負相關。

2. 基于上市前代理成本分組的基準回歸

IPO 環保核查業務簡政放權，給上市公司選擇環評機構提供了更大自主權，若管理層存在購買環評意見的動機，會提高環保核查費用，這項支出計入管理費用。本文借鑒羅煒和朱春艷（2010）的做法，采用上市前三年管理費用率均值（管理費用與營業收入之比）作為衡量第一類代理成本的替代變量，高于管理費用率中位數的樣本視為代理問題嚴重的企業，反之代理沖突較低。根據表6分組回歸結果來看，列（1）（3）（5）分別是代理成本高的樣本，問詢特征的三個變量的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，而列（2）（4）代理成本低組則不顯著，列（6）解釋變量EnvWord的回歸系數仍然顯著為正，總體上檢驗了IPO 環保問詢對企業ESG 責任的激勵效應。在高代理成本的企業更為顯著，間接檢驗了IPO 問詢緩解了環評業務可能導致的代理問題，提升了企業上市后的ESG 表現。

3. 穩健性檢驗

（1）PSM 樣本匹配

企業上市后ESG 表現可能源自于上市前環保治理理念，而非IPO 環保問詢。本文對樣本進行PSM 處理，采用最近鄰、一對一匹配對樣本進一步梳理，回歸結果如表5 列（4）-（6）所示，結果與全樣本一致，說明核心結論穩健。

（2）替換被解釋變量

分別用ESG 評分中的E 得分與社會責任報告中是否披露“環境和可持續發展”內容，替換被解釋變量進行穩健性檢驗。具體而言，利用華證ESG 評級分析，提取E 得分，如表7 列（1）-（3），環保問詢的三個解釋變量的回歸系數均在1%的水平上顯著正相關，說明基準回歸結果穩健可信。

4. 內生性檢驗

IPO 環保問詢的對象，很可能上市前就有履行ESG 責任的背景。為了解決潛在的選擇性偏差問題，本文通過兩方面檢驗：一是采用Heckman 兩階段回歸模型。第一階段使用基準回歸的控制變量以及工具變量CIV（同一地區同一行業其他企業IPO 問詢函的均值），對問詢力度的替代變量EnvFreq 進行回歸①，得到逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將IMR 作為控制變量加入模型（1）回歸。二是剔除重污染行業。由于重污染行業一直是國家重點監測單位，其ESG 表現更多地體現為政府強管制的結果，很難觀測IPO 環保問詢在其中的作用，因此剔除重污染行業，重新對模型（1）進行回歸。

工具變量的選擇參考何慧華和方軍雄（2021）的研究，考慮到公司環境治理存在地域和行業差異，本文使用同一省份同一行業IPO 企業收到的環保問詢函平均值，作為解釋變量EnvFreq 的工具變量。一方面，工具變量與內生變量之間具有相關性，處于同一地區同一行業企業適用相同的地方產業政策，同地區同行業IPO 企業平均問詢力度越大，說明樣本企業也存在類似的環境問題；另一方面，相同地區相同行業的環境政策決定了這些IPO 企業面臨共同的環保問題，但面對多大程度的問詢力度不是樣本公司能夠左右的，因此滿足外生性要求。同時，工具變量通過了弱工具變量檢測，符合研究要求。

從表8 第（1）列的回歸結果可以看出，工具變量CIV 與解釋變量EnvFreq 之間在1%的水平上正相關，說明同地區同行業IPO 企業的問詢力度對樣本企業收函問詢有一定的解釋力。列（2）的結果顯示，經過工具變量處理后的IPO 企業問詢力度變量的回歸系數依然顯著為正。同理，列（3）剔除重污染行業的樣本，問詢力度變量EnvFreq 的回歸系數顯著為正。由此，本文認為在控制了樣本自選擇問題后，基準回歸結果不變，同樣支持H₁。

（二）異質性分析

IPO 環保核查市場化改革是否必然導致信息操縱下的代理問題？本文認為這取決于公司經營所處地區的環境規制與當地居民的環保意識，規制越強，居民環境關注度越高，對環境問題的約束力越強，代理沖突的可能性越小。同時，具有綠色專利背景的公司，已經在綠色轉型過程中具有良好的環保績效，管理層操縱環境信息的概率也較低。基于以上分析，本文進行了以下三類異質性分析：

1. 不同地區環境規制強度的比較

由于中國各地區發展歷史與資源環境不同，地區環境規制存在顯著差異。環境規制弱的地區，地方政府對環保違規行為的懲戒與約束力不足，為IPO 公司提供了較為寬松的法律監管環境，助長了管理層與第三方核查機構之間的合謀行為。反之，環境規制較強的地區，企業違規行為導致的處罰，足以震懾環境信息操縱行為，能夠約束企業上市后的環保治理行為，提高ESG 表現。本文借鑒孫曉華等（2023）的做法，利用中國城市工業固體廢物綜合利用率作為劃分地方環境規制程度的依據，高于中位數的城市為環境規制強的地區，反之則為環境規制弱的地區。回歸結果如表9 列（1）（2）所示，在環境規制強的地區，EnvFreq 的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明IPO 環保問詢對企業ESG 表現的影響，在不同環境規制強度的地區，存在顯著差異。

2. 不同地區公眾環境關注度的比較

中國各省份的工業化進程不同，公眾對環境信息越敏感，居民的低碳意識越強，越可能對損害公眾的環保事件進行維權。公眾環境關注度體現了一定地區公眾的環保意識，以及可能采取環保行為的一致性（吳力波，2022）。因此，IPO 環保問詢對企業上市后ESG 表現的激勵效應會因公眾環境關注程度存在差異。公眾環境關注高的地區，居民更關注企業經營的環境問題，也更可能識別IPO 核查業務中的合謀行為，企業環保治理的外部壓力越大，迫使公司不斷改進ESG 表現。本文以2011-2022 年全國各大城市的公眾環境關注度的中位數作為劃分依據，如表9 所示，公眾環境關注度越高的城市，列（3）EnvFreq 的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明在這些地區，IPO 環保問詢營造的環保監督環境，為公眾環境關注度高的城市居民提供了更便利的維權信息，形成更大的市場壓力，倒逼企業改善ESG 表現。

3. 企業是否有綠色專利的比較

綠色專利是基于促進綠色技術研發與應用的專利保護制度，環保技術與治污支出是提升企業環保治理能力的關鍵。一家企業申請或被授予綠色專利，意味著其環保治理具有技術優勢。綠色專利信息的公開有助于降低創新的信息不對稱，提高ESG 評分。對于被環保問詢的非綠色專利公司而言，投資者更可能通過同業比較，質疑企業平衡產品市場競爭與環保治理的能力，迫使企業通過履行ESG 責任，應對嚴峻的市場壓力。本文利用世界知識產權組織2010 年公布的“國際專利分類綠色清單”，篩選環境相關的專利信息，在國家知識產權局網站進行條件檢索，識別上市公司綠色專利申請或授權情況，將研究樣本劃分為有綠色專利和沒有綠色專利的上市公司。如表9 列（5）（6）所示，IPO 環保問詢對擁有綠色專利的企業上市后ESG 表現的激勵效應不顯著，而在沒有綠色專利的樣本中更為顯著。

七、機制檢驗

由前文假設提出可知，IPO 環保問詢提高了企業上市后獲得環保補貼的可能性，為企業贏得了更好的生產經營環境，提升了市場對企業發展前景的信心，進而激勵企業上市后加大環保治理力度，提高ESG 表現。為了檢驗環保補貼對主檢驗的中介效應，構建兩個變量：一是企業上市后是否獲得環保補貼的變量，如上市后獲得補貼，則給變量LE 賦值1，否則為0。二是環保補貼力度LESub，即環保補貼金額。由于補貼對企業績效的影響具有滯后性，因此對環保補貼變量進行滯后一期處理，模型（2）（3）的回歸結果如表10 所示。列（2）是IPO 環保問詢與是否獲得環保補貼的回歸檢驗，問詢函中涉及環保類的詞頻EnvFreq 回歸系數0.338，且在1%的水平上顯著，說明IPO 環保問詢力度增加上市公司獲得環保補貼的可能性；列（3）將LE 加入主檢驗，結果顯示EnvFreq 回歸系數0.099，且在1%的水平上顯著，而LE 回歸系數也在5%水平上顯著為正，說明中介效應成立。同理，列（3）（4）是以環保補貼金額的滯后一期變量LESub 作為中介變量，結果一致。因此，實證結果驗證了環保補貼的中介效應，即IPO 環保問詢增加了企業上市后的環保補貼，進而提高了上市后ESG 表現，假設2 得以驗證。

八、結論與啟示

隨著我國雙碳目標的確立，企業經濟增長面臨經濟綠色轉型的挑戰，提升ESG 表現成為實體經濟實現高質量發展的戰略選擇。本文選取2015-2022 年中國滬深A 股IPO 公司為研究樣本，基于我國發行市場環保核查市場化改革背景，以華證ESG 評分衡量企業ESG 表現，實證檢驗了IPO環保問詢提升企業ESG 責任的具體效應及影響機制。本文的主要發現：（1）IPO 環保問詢對企業承擔ESG 責任具有顯著的激勵效應，這一結論在經過穩健性與內生性檢驗后依舊成立，而且相比于上市前代理成本較低的企業，這一促進效應在上市前代理成本高的企業更為顯著。（2）機制研究表明，IPO 環保問詢為公眾監督上市公司環保治理提供了更透明的資訊，也優化了地方政府選擇補貼對象的信息環境，從而提高了環保問詢企業獲得補貼的可能，并通過補貼釋放的“減排信號”進一步強化公眾監督，倒逼企業兌現上市承諾，提升ESG 表現。（3）異質性分析表明：相較于環境規制弱的地區，強環境規制放大了IPO 環保問詢的監管效力，能夠約束管理層短視行為，促進企業承擔ESG 責任，樹立綠色形象；同時，在公眾環境關注度高的城市，被IPO 環保問詢過的企業更可能引起公眾監督，迫使企業承擔ESG 責任，避免負面事件導致輿論壓力；綠色專利能夠在行業中形成比較優勢，被 IPO 環保問詢的非綠色專業企業，在環保治理技術方面面臨著更高程度的公眾質疑，迫使企業通過履行ESG 責任應對市場壓力。

基于以上實證研究結論，本文得出如下啟示：第一，證券監管層面。基于現有問詢信息提取同質性框架，建立突出行業特色的標準化問詢體系，推動發行市場審核問詢與ESG 責任的結合，提升IPO 問詢在環保治理領域的引導價值；第二，地方政府層面。優化環境信息公開程序，鼓勵公眾參與環保監督，同時，借助市場化手段定位補貼對象，提高環保補貼效率，加快地方產業政策的功能性調整，引導企業通過承擔ESG 責任探索符合自身發展的綠色增長模式；第三。企業層面，高度重視證券監管提出的環保治理問題，不斷摸索自身經濟增長與環保治理雙贏的商業模式，一方面持續推進研發創新，提高產品市場綠色技術優勢，另一方面完善內部治理結構，提升ESG 表現，通過提高ESG 評級，打造綠色企業形象，緩解資源約束。