企業ESG表現與融資約束

崔志偉　劉自敏　田露露　李興

關鍵詞：ESG 表現；融資約束；非對稱性；信號傳遞；信息數量與質量

一、引言

全球碳減排等問題愈發受到人們重視，實現經濟的低碳可持續發展逐漸成為共識。中國為了實現低碳發展提出了“碳中和愿景”，要在2060 年之前實現碳中和目標。而碳中和目標的達成需要大量的綠色低碳投資來促進。國務院發展研究中心金融研究所與中國人民銀行研究局綠色金融工作小組等研究得到，中國綠色產業每年的綠色投資需求在兩萬億元以上，但財政僅能滿足10%-15%。因此，未來絕大部分綠色投資只能通過金融體系動員社會資本來實現。另一方面，融資問題也一直是企業面臨的難題，尤其在“雙碳”目標下資本市場愈發重視企業的環境（Environment）、責任（Social）和公司治理（Governance）（簡稱為ESG）等表現，這將給企業帶來進一步的挑戰。可見融資問題不僅是經濟綠色發展的著力點，也是制約企業發展的主要瓶頸。因此，在經濟高質量發展等多重政策背景下，鼓勵潛在的投資者將企業的ESG 表現納入到投資決策中，進而引導社會資本流向低碳領域就尤為必要。在實現企業低碳發展與資本市場良性互動的同時，也能一定程度上有效降低氣候變化背景下金融業發展的系統性風險。

聯合國環境規劃署早在2006 年就提出了責任投資原則，希望投資者在投資決策過程中綜合考慮企業的ESG 表現，倒逼企業實現可持續發展并將正外部性溢出至社會等。與此同時，中國政府也出臺眾多相關政策，圖1 大致概括了中國綠色投資相關事件的發展歷程。隨著2012 年將生態文明建設納入到“五位一體”總體布局中，實現經濟與環境的良性互動成為了政府的工作重點，企業在社會責任、環境保護等方面也承擔起了更多的角色。2016 年，七部委發布了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，制定了中國綠色金融發展的頂層設計，此后，中國的ESG 信息披露及綠色投資原則的發展進入了井噴期。中國證監會在2018 年的《上市公司治理準則》修訂中，明確提出要建立上市公司的ESG 報告制度，強化相關信息的披露義務。2021 年7 月，中國人民銀行及相關部委相繼正式實施《銀行業金融機構綠色金融評價方案》《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》，鼓勵和引導銀行業等金融機構對低碳發展的金融支持。

目前已有研究表明，環保信息、社會責任信息披露及公司治理水平的提高有助于緩解企業的融資約束，降低融資成本（吳紅軍等，2017；錢明等，2016；蔣琰、陸正飛，2009；張宇等，2024）。企業通過履行社會責任、公布有利的環境和公司治理信息等得到良好的ESG 表現，可以緩解資本市場中的信息不對稱（Dhaliwal et al.，2011；Jo et al.，2015；沈艷和蔡劍，2009；徐祥兵等，2023）。但是現實中資金供需雙方信息不對稱的程度取決于披露信息數量與質量兩方面。投資者能夠獲得的信息數量在很大程度上決定了信息不對稱的程度，但投資者所獲得信息的信息質量亦同樣重要。質量越高的信息越有助于降低雙方的信息不對稱程度。然而，ESG 披露實踐在數量和質量上因企業而異（Conca et al.，2021），且信息數量和質量也是影響信息透明度的兩個重要維度（Li et al.，2023）。因此在這個過程中，ESG 信息披露的數量和質量起到了什么樣的作用值得我們關注。

另一方面，傳統投資理念下投資者遵循著利潤最大化決策將可能會導致高昂的環境代價（Jagannathan，2017；劉錫良、文書洋，2019）。責任投資理念下投資者在兼顧經濟利益與投資風險的基礎上也重視企業的ESG 表現，投資決策中愈加關注投資的正外部性影響（Schueth，2003）。不處理環境、社會和治理問題的企業家很可能會遭受有限的私募股權投資，并具有較高的資本成本。因此，當前兩個并行投資理念的潛在沖突會影響責任投資理念能否真的在中國落地生根。隨著A 股逐步被納入明晟指數（MSCI），中國上市公司的ESG 管理面臨新挑戰的同時，ESG 在中國的實際影響與可能的作用途徑也急需探究。同時，企業具有內部和外部等多種不同的融資方式，相互間具有一定的替代性（銀莉和陳收，2010），目前較多的是社會責任等其他因素對融資結果的影響的研究。本文基于責任投資視角，不僅分析了ESG 表現對企業融資約束以及對內外部等不同融資方式的非對稱性影響，也從信息披露數量和質量的視角重新探討了作用機制。這對我國制定企業信息披露政策具有重要意義，且也為綠色金融的發展提供了微觀理論和實證上的雙重驗證。

為了彌補現有研究的不足，本文基于信號傳遞模型，利用2010-2019 年1 136 家上市公司數據，實證研究了企業ESG 表現對自身融資約束的影響。本文的邊際貢獻主要在于以下3 個方面：（1）本文基于信號傳遞理論分析了不同的情境下資本市場中ESG 表現影響融資約束的理論基點，發現ESG 表現確實能夠作為一個積極的信號傳遞給外部投資者，拓展了信息不對稱理論在ESG 文獻的實際應用場景；（2）本文在已有研究的基礎上，發現ESG 表現對企業不同的融資方式具有明顯的非對稱性影響，良好的ESG 表現在抑制內部融資的同時會緩解債務融資約束和股權融資；（3）本文進一步利用現有微觀數據，從ESG 信息披露質量和數量兩個渠道深入探索了ESG 表現影響融資約束的作用機制，發現二者在資本市場的信息傳遞中扮演著不同重要性的角色。

余下內容為：第二章為研究假設提出，第三章為研究設計，第四章為實證檢驗分析，第五章為機制檢驗，第六章進一步分析ESG 表現的非對稱影響，第七章提出研究結論及建議。

二、理論模型

現實的資本市場中資金需求與供給雙方存在著信息不對稱，由此引致的逆向選擇問題是導致企業融資困難的重要影響因素（林毅夫、孫希芳，2005）。通常情況下企業掌握著更多的自身內部信息，因此企業有動機和需求將內部信息傳遞給外部投資者，進而獲得投資支持。本文基于信號傳遞模型分析ESG 表現能否作為一種市場化信號來緩解資金供求雙方的信息差距。

在分離均衡下，信號能夠準確揭示企業類型。高質量企業ESG 表現良好，低質量企業則相反。此時，投資者看到ESG 表現良好的企業，會認定其為高質量企業而愿意投資。對于ESG 表現較差的企業，投資者則拒絕投資。本文得到假說1：

假說H₁：在分離均衡下，ESG 表現越好，企業的融資約束越小。

前文提到，當前責任投資理念和傳統投資理念并行。當責任投資理念逐漸成為主流時，投資者將會兼顧投資收益與投資所帶來的環境與社會影響，因此，ESG 表現對企業的融資狀況產生顯著影響。當傳統投資理念占據上風即責任投資理念沒有普及時，投資者更關注投資所帶來的經濟收益，而不在意可能存在的環境代價等，即企業ESG 表現好壞并不會影響最終的融資結果。與此同時，企業作為理性主體也不會有ESG 管理的動機激勵。本文通過提出競爭性假設來驗證當前的投資理念情況，當ESG 表現能夠顯著正面影響融資情況時，說明當前銀行金融機構等投資者在投資決策時開始重視企業ESG 表現，責任投資理念在中國的資本市場逐漸開始成為主流，反之則說明傳統經濟利益最大化的理念仍為主旋律。

可以看出，企業融資約束的均值為3.63，最小值為2.78，最大值為4.20，企業普遍存在著較為嚴重的融資約束限制。核心解釋變量企業ESG 表現的均值達到了6.80，表明樣本中總體企業ESG表現達到了中等水平以上，但是企業間的差異性較大。表明目前企業在信息披露的結果呈現方面具有較大差異。

四、實證檢驗

（一）基本結果：ESG 表現與企業融資約束

表2 報告了ESG 表現對融資約束的影響效應，為了保證結果的穩健性和可靠性，本文采用了年份和企業的雙固定效應模型，在檢驗中也報告了增加控制變量的結果。

表2 的結果表明，企業ESG 表現在1%的水平上顯著負向影響企業的融資約束程度。即良好的企業ESG 表現能夠降低企業所面臨的融資約束，從而驗證了假設H1。在信息不對稱的資本市場中，企業ESG 表現作為一種非財務信息得到了投資者的高度認可，ESG 表現能夠起到信號傳遞的作用幫助投資者進行決策。作為企業財務信息的重要補充信息來源，ESG表現對企業的融資約束產生了顯著作用，而這種作用也有可能進一步刺激企業改善相關信息披露的狀況。在全球氣候變化加劇和經濟高質量發展的背景下，外界對于企業的可持續發展和綠色發展提出了更高的期待。但對于企業而言，實現低碳轉型和披露ESG 相關信息都意味著經濟成本的增加。因此假設H1 的驗證，能夠給企業進行ESG 管理及信息披露提供一個良好的激勵動機。當投資者愈發重視企業的ESG 表現時，ESG 表現將很大程度影響企業能否得到投資。在同等條件下，投資者出于風險等考慮，ESG 表現較差的企業將難以獲得外部投資。

（二）穩健性檢驗

為了剔除數據可能存在測量誤差而導致的影響，本文采用KZ 指數①重新度量上市公司的融資約束、將華證ESG 數據更換為彭博ESG（B_ESG）數據。根據表3 的第（1）、（2）列，可以看出良好的ESG 表現能夠顯著降低企業的融資約束的結論依然成立。第（3）列為更換部分控制變量的結果，具體為企業規模變為總資產，收入增長率變為資產增長率，股權集中度由前十大股東股份平方和變為股份和，可以看出ESG 表現與企業融資約束的關系依舊顯著為負。同時第（4）、（5）列分別更換了固定效應和聚類標準誤，結果成立。

企業融資約束在IPO 后的一段時期內會顯著下降。范亞莉和丁志國（2019）指出，在第5 年融資約束水平的變動開始較為平緩，本文進一步將上市時間在2006-2009 年的樣本剔除，所得結果見第（6）列，結論依舊成立。考慮到企業在大陸境外的港股和外股再次上市和境外投資者投資理念的不同而導致企業融資能力的變化，本文也剔除在大陸境外上市的樣本，結果見表3 第（7）列，基本結果與上述結論保持一致，說明本文的研究結果較為穩健，假設H1 依舊成立。ESG 表現越好，企業的融資約束將越低，責任投資理念開始逐漸成為中國資本市場的主流投資理念。但值得注意的是，在剔除大陸境外上市樣本后ESG 表現系數有所降低，一定程度上說明相較于境外相對成熟的狀況，當前中國的責任投資理念仍處于起步階段。最后，為了說明ESG 與社會責任存在著本質區別，同時也為了保證ESG 表現對融資約束影響的有效性，本文進一步增加企業社會責任表現（和訊網社會責任評分）為控制變量，結論依舊成立。

（三）內生性處理

雖然主效應檢驗結果顯示，ESG 表現對企業融資約束具有顯著的負向影響（有效緩解），但可能存在以下內生性問題：第一，反向因果問題，即融資約束嚴重的企業在資金獲得困難的情況下，有限的資金難以投入到ESG 管理及信息披露中，進一步導致了企業ESG 表現的惡化。第二，由于遺漏變量及企業不可觀測的異質性會影響到ESG 表現，也可能產生內生性問題。對于以上可能存在的問題，本文采取如下方法來緩解和解決內生性問題。

本文將核心解釋變量ESG 表現滯后一期。根據表4 第（1）-（2）列結果，相繼增加控制變量后的結果依然穩健。與此同時，借鑒Du et al.（2014）、曾建光等（2016）學者的思路，本文采用企業所在城市的宗教場所數量與年份的交乘項作為工具變量。一方面，宗教作為一種重要的非正式制度的組成部分，其“樂善好施”的思想會由于地理臨近性的影響，對企業的社會責任的履行（劉柏、盧家銳，2018）、環境治理決策（曾泉等，2018）以及公司治理決策（陳冬華等，2013）等產生潛移默化的影響。另一方面，某一地區的宗教環境對于企業融資并沒有直接影響，同時滿足了相關性和外生性的要求。考慮到本文是面板的數據特征，宗教場所作為城市一個相對固定的文化特征，在數據維度上是截面數據，但是在時間維度上，由于政府、社會對于可持續發展的日益重視，宗教場所對于企業ESG 表現的影響可能因為年份的不同而存在差異，因此，本文采用該交乘項作為工具變量，并通過弱工具變量檢驗及內生性檢驗。可見，無論是基于理論還是實證的角度，企業所在城市的宗教場所數量與年份的交乘項是一個可行的、有效的工具變量。最后，通過表4 第（3）-（4）列可以看出，在引入工具變量進行IV 估計時，ESG 表現對企業融資約束的影響依舊顯著為負。為了解決企業不可觀測的異質性和變量滯后性影響帶來的誤差，本文進一步采用GMM 估計了動態面板模型，結果如表4 第（5）列所示。雖然顯著性水平有所下降，但ESG 表現與融資約束仍然在10%的置信水平上顯著為負，結論依舊成立。

五、機制檢驗：ESG 信息披露質量與數量的再檢驗

早期研究認為，融資約束是內部和外部融資成本間的差異（Fazzari et al.，1987）。信息差距導致外部投資者在做出投資決策時付出更高的時間和經濟成本，最終轉化為企業的融資成本。因此，企業與投資者之間的信息透明度決定了企業面臨的融資約束。ESG表現作為一種積極可見的信號，可以改善資本市場的信息環境，有效降低資本市場的信息不對稱程度（Lee et al.，2022）。ESG 表現與企業實際披露的相關信息有直接關系，企業披露的ESG 信息越多越真實，越能降低資本市場中雙方的信息不對稱程度，最終企業越有可能獲得潛在投資。企業ESG 表現所帶來的有關評級和投資理念，是一整套的信號搜尋和甄別機制，當社會越加關注企業ESG 表現時，企業就更難以隱瞞自身的負面信息。因此，本文在式（1）的基礎上引入信息透明度來驗證ESG 表現是否能夠緩解企業與投資者間的信息不對稱：

表5第（1）列驗證了更好的ESG 表現確實提高了企業和投資者之間的透明度。第（2）列結果表明，納入信息透明度及其與ESG 表現的交乘項后，ESG 績效的影響仍然顯著為負，并且系數也明顯降低。交乘項系數顯著為負，提升資本市場的信息透明度可以強化ESG 表現緩解融資約束的能力。由于信息透明度取決于信息披露的數量和質量，第（3）列的結果進一步顯示了信息披露數量和質量對ESG 表現與融資約束關系的影響。ESG 表現與信息披露的數量和質量的交乘項系數均顯著為負，表明隨著披露數量和質量的提高，ESG 表現緩解融資約束的作用逐漸增強。此外，交乘項去中心化的處理使得它們的效應具有一定的可比性。我們發現Quality_it-ESG_it的系數明顯大于Quanity_it-ESG_it的系數，這表明信息披露的質量比數量起著更重要的作用。現階段更重要的是制定ESG 信息強制披露的框架，并專注于提高披露質量。

Quantity_it?的系數顯著為正，企業披露越多的ESG 信息數量反而加重了融資約束。這表明不受限制地增加信息披露數量可能是一把雙刃劍。本文認為，盡管海量信息可以提高透明度，但也讓投資者承擔更大的搜集難度和更高的處理成本，最終導致“信息過載”現象（Lee et al.，2020）。信息披露的數量超過投資者所需求的閾值時，投資者不愿意花費大量時間去處理龐大的信息流，同時投資意愿也會降低（周耿等，2020）。深圳證券交易所早在2008 年就開始對企業信息披露工作進行考核，但當前企業信息披露仍存在諸多問題，最為典型的諸如“漂綠”現象（Lyon and Maxwell，2011）。這些信息的誤差將給投資者帶來極大的投資風險，投資者在投資決策中更看重信息質量也情有可原。目前，我國尚未建立統一的ESG 信息披露框架。明確披露數量和質量的具體作用，對于打開資本市場信息不對稱的黑匣子很重要，也有助于未來信息披露制度和政策的改革。

六、進一步分析：ESG表現的非對稱性影響

企業融資的來源多種多樣，常見的有內源融資、債權融資、股權融資等。一般而言，內源融資是企業的首選融資，但內源式融資很大程度上并不能滿足企業發展的資金需求，因此，債權和股權融資也是企業資金來源的重要補充途徑。幾類融資方式顯著的區別在于企業對自身內部的情況很了解，對于內源融資能夠自主可控，而債權和股權融資方式則可能存在著信息差，債權融資等外部資金所有者并不了解企業內部的信息，而股權融資則有可能是引入外部股東和自身大股東增資，投資者是否是外部來源會導致不同的情況。因此，在信息不對稱的資本市場中，由于信息成本等因素的存在，企業的ESG 表現對不同的融資方式會產生非對稱性影響。為了檢驗ESG 表現對企業融資方式的非對稱性影響，本文參照逯東和宋昕倍（2021）等學者的研究方法，重新構建了債務融資、內部融資及股權融資的指標，具體結果如表6 所示。

結果顯示，ESG 表現能夠顯著促進債務融資及股權融資的增長，抑制內部融資的增長。可以看出，ESG 表現對于企業不同的融資方式具有明顯的非對稱性影響。將環境治理、社會責任等目標納入企業的經營戰略中，不僅有利于降低資本市場中的信息不對稱性和投資者的風險（Goss andRoberts，2011；Dhaliwal et al.，2011，鄭培培等，2017），也有利于企業爭取更多的資源扶持和培育競爭優勢（Charlo et al.，2015；Yu and Zhao，2015）。因此，良好的ESG 表現可以視為一個積極信號，向外部投資者傳遞企業具有良好的發展潛力和風險管控能力。對于投資者來說，ESG 表現良好的企業的投資風險相對較小，因此也更加青睞這些ESG 表現良好的企業，所以企業獲得債務融資的可能性也增大。

企業內部融資主要來自于內部的盈余公積等，而企業進行ESG 管理時也需要支出成本，這會對內部有限的融資來源造成“擠出效應”。當企業為了獲得更好的ESG 表現而發出信號時，其付出的成本也就增大，相對而言內部融資額也會降低。股權融資方面，由于無法有效區分股權融資的內外來源，本文采用（股本+資本公積）與資產總額的比值作為股權融資的指標，綜合考慮企業的股權融資情況。一般情況下企業的外部股權融資的份額會更大，在這種情況下ESG 表現緩解外部投資者信息不對稱的作用依舊存在，因而ESG 表現對其股權融資依舊有較為正面的顯著影響，實證結果也證實了這一點。

綜上，企業ESG 表現對不同的融資來源具有非對稱影響，其主要作用在于通過犧牲短期的內部融資來緩解外部投資者的信息不對稱，進而獲得長期的外部投資者關注和融資支持。在企業經營的過程中，企業如何平衡短期利益與長期利益，使企業能夠長期生存和發展是非常重要的。在自身面臨著融資約束時，即便企業知道投入資金進行ESG 管理會獲得一定的競爭優勢，但由于資金限制和未來的不確定性與風險性，不同的企業可能也會產生不同的選擇。因此，在未來的市場建設中，政府要完善金融市場以激發企業進行ESG 管理的內在動力。

七、研究結論及政策建議

中國的ESG 發展無論在理論上還是實踐上都處于快速發展階段。厘清ESG 表現對企業融資約束的影響和作用路徑，對企業而言可以增強其信息披露的動機，對投資者來說可以降低投資風險、提升社會效益，對于政府則可以更好地兼顧綠色金融發展、緩解企業融資難等。本文的結論和政策建議主要包括：

首先，ESG 表現對企業融資約束具有顯著的正面影響，企業通過提高自身的ESG 表現能夠顯著緩解融資約束。ESG表現作為對財務信息的重要補充，能夠對投資者的投資決策起到保駕護航的作用。ESG表現良好的企業的可持續發展潛力較大，在未來發展中也不易受不良形勢或周期性因素等影響，這使得投資者更為青睞這類企業。因此，政府需要通過立法機構、監管機構和金融機構等協調配合來推進綠色金融體系的完善和落地。一方面要在已有的社會責任、環境信息披露的監管法規基礎上，“以點帶面”建立一個完整且嚴格的ESG 信息披露體系。另一方面要建立“強制披露”的信息披露準則，提高監管效率，倒逼企業改善自身的治理績效。通過嚴格的監管體系和披露要求，給市場參與方正向反饋的同時實現“自上而下”的推動作用。

其次，ESG表現對企業不同的融資方式具有明顯的非對稱影響，在抑制內部融資的同時會緩解債務融資約束和股權融資約束。ESG 表現可以說是一種長期投資，企業在進行ESG 管理時需要通過犧牲一定程度的內部融資來獲得潛在的外部資本支持。因此，為了打消企業投資ESG 無用的顧慮，政府要強化資金的引導機制，充分發揮銀行綠色信貸的杠桿作用，通過養老金等政策性資金帶動其他資本促進中國ESG 投資的發展，從資本市場層面上促進中國ESG實踐的落地。同時也可以輔以財稅優惠等手段，從行政方面激勵企業，讓企業感到在ESG 管理投入時是有利可圖的，最終激發企業ESG 管理的內在積極性，實現“自下而上”的主動作用。

最后，ESG表現通過ESG信息披露的數量和質量來影響信息不對稱程度，進而緩解融資約束。相較于企業信息披露的數量，外部投資者可能更為看重ESG信息披露的質量。因此，引導好企業進行ESG信息的有效披露是金融體系動員社會資本流向綠色企業的重要基礎和前提。在當前企業ESG信息披露越來越充裕的情況下，也要進一步追求所披露信息的真實性、準確性、有效性、有用性等。政府要杜絕企業無效信息的泛濫和虛假信息的出現。證券交易所等監管機構通過制定統一的數據規范和測算方法，規避主觀敘述，在看重ESG信息披露數量的基礎上更重視信息披露的質量，進而為ESG評價提供底層數據上的保障。