ESG表現與企業韌性：效應與機制

肖小虹　林宇豪

關鍵詞：ESG 表現；企業韌性；創新能力；內部治理；融資約束

一、問題提出

近年來，新型冠狀病毒的全球大流行、中美經貿摩擦、地緣政治沖突升級等一系列黑天鵝、灰犀牛事件發生的頻率越來越高，給中國乃至全球經濟活動造成了巨大沖擊。百年未有之大變局加速演進，VUCA（多變性volatility、不確定性uncertainty、復雜性complexity、模糊ambiguity）成為極具鮮明的時代特征，穩定的外部環境成為當下稀缺的資源。2022 年12 月召開的中央經濟工作會議指出：中國經濟走出一條“V”型復蘇曲線，彰顯了中國經濟的強大韌性，但恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然存在，外部環境動蕩不安，經濟下行壓力較大。在這種“新常態”下，提升韌性對宏觀經濟運行和微觀企業成長的重要性日益凸顯。企業是國民經濟運行基本單元，企業韌性是一國經濟韌性的微觀基礎，有效提升企業韌性水平是我國經濟社會能否實現高質量轉型升級的關鍵（王永貴和高佳，2020），由此衍生出一個具有理論意義和現實價值的研究議題：如何在新時代經濟高質量發展的背景下提升企業韌性水平？

“韌性”一詞早期是應用于物理學、工程學中的一個概念，指的是物質在塑性形變或破裂時對能量的吸收量，韌性越高，越不容易出現脆性破壞。Wildavsky（1988）首次將韌性的概念延伸到管理學領域中，提出了企業韌性的概念。他認為企業層面的韌性有助于企業識別并應對環境不確定性帶來的機遇與挑戰，轉危為機，實現可持續的發展（Wildavsky，1988）。在此之后，學者們圍繞企業韌性的影響因素開展了廣泛探索。分類梳理來看，Chowdhury 和Quaddus（2017）根據動態能力理論，把企業韌性分為主動性與反應性兩個方面，這就產生了對企業韌性認識的兩派觀點。其中有一派研究者認為，企業韌性是一種典型的情境變量（張吉昌等，2022），企業韌性是在環境變化中緩慢塑造而成的，尤其外生的負面事件是影響企業韌性的關鍵因素（Williams 等，2017）。李平和竺家哲（2021）的研究綜述中將影響組織韌性的逆境事件劃分為輕度、中度與重度三個等級，這當中覆蓋有一般性的壓力性事件再遞進到難以預期的嚴重威脅事件，歸納了不同危害程度的逆境事件對企業韌性的刺激作用。

另有一派學者所持的觀點則是，企業韌性是在企業發展過程中形成的，企業韌性基因根植于組織內部（戚聿東等，2021），對企業韌性的理解不該局限于企業從負面事件中快速恢復的能力，原因在于，恢復能力只體現了企業的“災后重建能力”，屬于一種“被動性防御”，而在激烈和動蕩的生存環境中，企業韌性應該是一個多維度的能力概念（Duchek，2020），包括有抵抗風險的能力（Lengnick 和Beck，2011）、環境適應的能力（Annarelli 和 Nonino，2016）、超越反彈的能力（Ortizde-Mandojana 和 Bansal，2016；李平和竺家哲，2021）三種，使得企業具備不斷革新的可持續發展能力，從而維持長期的競爭優勢（Teece，1997）。VUCA 時代企業韌性應當成為企業的核心能力，并隨著外部環境變化進行連續迭代。立足于企業主動塑造企業韌性的視角，大量研究從企業內部因素來挖掘能夠提升企業韌性的關鍵因素。就眾多內部影響因素而言，大體可以再分為個體、管理者以及企業特質三個層面。個體層面上，Linnenluecke（2017）指出，員工個體的積極情緒特質提高了員工韌性水平，是企業層面韌性產生的基礎（Giustiniano 和 Cantoni，2018）；具有工匠精神的員工能夠將個體的工作價值觀傳導到組織，提升企業韌性（段升森等，2021）。員工因素是影響企業韌性不可忽視的因素，通過構建和諧勞動關系（遲冬梅等，2023），科學合理地進行戰略性人力資源管理是企業韌性塑造的重要前置因素（Carmeli 和 Markman，2011）。領導者層面上，研究主要聚焦在領導風格對企業韌性的影響，有研究發現了變革型領導（Valero 等，2015）、自戀貪婪型領導（Buyl 和Boone，2019）以及創業型領導（趙思嘉等，2021）等領導風格以及企業家精神（侯曼等，2022）對企業韌性產生影響，也有研究開始關注到高管團隊的特征因素，發現了高管團隊的危機注意力能促進企業韌性提升（胡冬梅等，2023）。最后，企業特質層面上，研究成果最為豐富，已有研究發現，探索式創新（馮挺和祝志勇，2023）、技術創新（賈勇等，2023）、冗余資源（田博文等，2022）、IT 能力（謝露群等，2023）、數字化戰略（王才等，2023）以及戰略性企業社會責任（朱丹陽和李緒紅，2023；顧建平和房穎莉，2022）等企業自身特質因素能夠增強企業抗逆能力，提升企業韌性水平。并發現上述這些因素主要能夠起到緩解信息不對稱性、增加企業的風險承擔能力、緩解資源剛性約束等功效，幫助企業更加從容地面對外部環境變化，從而增強企業韌性。通過以上對研究文獻的梳理發現，當下鮮有學者考察ESG 實踐對企業韌性的影響。在外部環境復雜多變的當下，ESG 理念與高質量發展的要求高度契合，踐行ESG 理念不僅有助于宏觀經濟行穩致遠，更有利于企業在復雜多變的環境中可持續健康發展。因此，ESG 表現可能是影響企業韌性的重要前置因素。本文嘗試從企業韌性視角研究企業ESG 實踐所發揮的價值效應。

在現有的文獻中，大部分都從ESG 經濟后果出發開展研究，已取得了豐碩的成果。良好的ESG表現能夠使得企業在諸多方面受益：最為直接的是良好的ESG 表現能顯著提高企業的財務績效，幫助降低企業市場風險（Albuquerque 等，2019；伊凌雪等，2022）。ESG 表現良好的企業將獲得更好的市場美譽（王積田等，2022），降低企業的權益資本成本和債務成本（邱牧遠和殷紅，2019）、緩解企業融資約束（謝紅軍和呂雪，2022）、規避管理層自利行為（潘海英等，2022）、減少非效率投資行為（高英杰等，2021）、提升企業創新績效（方先明和胡丁，2023）、推動企業加快綠色轉型（胡潔等，2023）、提高企業全要素生產率（符加林和黃曉紅，2023）等優勢。

因此，在經濟社會高質量發展的背景下，以高質量可持續發展為導向的企業ESG 實踐是否會影響企業韌性？如果影響存在，兩者之間的作用機制是什么？進一步，這種影響會不會因為企業自身特性產生異質性效果？有效評估企業ESG 實踐表現對企業韌性的影響效果和傳導機制，具有重要的理論價值與現實意義。有鑒于對上述問題的回答，本文基于資源依賴理論和動態能力理論，在理論推演ESG 表現對企業韌性的影響的基礎上，基于2009—2021 年我國Ａ股非金融類上市公司的面板數據，實證檢驗了二者間的影響關系、傳導機制以及異質性效果。相較于以往研究文獻，本文可能存在的邊際貢獻有：第一，ESG 作為對企業財務評價的重要補充，已有文獻多是從企業ESG實踐對企業財務績效、投融資行為、企業創新。企業韌性是一種特殊的企業能力（張吉昌等，2022），現有研究少有將ESG 責任表現與企業能力進行結合，而本研究將ESG 與企業韌性納入同一分析框架，考察ESG 實踐對企業韌性這種能力的影響，填補了ESG 責任表現所創造的非經濟效應的研究缺口，由此為提升企業韌性提供了新的研究思路，拓展了企業ESG 實踐的微觀效應的研究范疇。第二，本文從融資約束、創新能力和內部治理三個方面分別揭示了ESG 表現影響企業韌性的作用機制，豐富ESG 表現對企業韌性提升的影響機制研究，并為理解ESG 表現與企業韌性之間關系提供經驗證據，肯定了VCUA 時代背景下企業ESG 實踐的必要性。第三，本文還從企業特質和行業特征等角度進一步探討了不同情境因素對ESG 表現與企業韌性影響關系所產生的差異性效果，為增強企業韌性提供更具針對性的建議。這些為不同企業加強ESG 戰略的頂層設計、完善內部治理體系提供了管理啟示。

二、理論分析與假設提出

（一）ESG 表現與企業韌性

圍繞企業韌性的研究問題，研究者們主要從資源、能力和關系三個方面展開單一視角或組態視角的研究（張吉昌等，2022）。分解來看，資源視角主要探討企業的資源基礎對組織韌性的影響；能力視角探討企業核心能力如何成為企業韌性的驅動因素；關系視角則探究企業與內外部利益相關者的關系對組織韌性的作用。進一步地，本研究結合“資源—能力—關系”三維分析框架來探討ESG 對企業韌性的影響，本文認為ESG 表現能夠對企業韌性施加正向影響。首先，從資源視角看，良好ESG 表現的企業能夠得到利益相關者的認可和信任，從而易于從外部獲得可持續發展的資源，促進企業增強韌性。根據資源依賴理論，企業生存發展必然離不開豐裕的資源支持，而企業要獲得這些資源，就要同外部環境保持互動與交換。馬浩（2020）就指出，資源的多樣性和廣泛性是企業韌性塑造的必要條件（馬浩，2020）。ESG 表現出眾的企業具有資源匯集效應（顧雷雷等，2020），幫助企業從不同利益相關者手中獲取多元資源，增加企業內“資源蓄水池”的容量，突破資源掣肘，形成強大的資源沉淀。這些資源在危機時形成緩沖，進而提高企業在受到外界沖擊時的生存和發展能力，提升企業韌性水平。

其次，從能力視角看，ESG 表現能增強企業的動態能力，幫助企業應對外部環境變化和保持競爭優勢，進而提升企業韌性。多數學者已認可企業韌性作為高階動態能力（王苗和張冰超，2022）。Wang 和Ahmed（2007）將動態能力細分為吸收能力、適應能力和創新能力三個維度。第一，良好ESG表現的企業關注社會問題和利益相關者需求，創造經濟社會長期價值。這增強了企業與外部利益相關者之間的聯系，幫助企業及時獲取更新穎的知識，并將外部知識有效轉移到組織內部，加快異質性知識的雙向流動與更新，這增強了企業對知識的學習能力，逐步健全自身知識體系，提升創新能力和技術水平，增強企業的抗沖擊能力，提高企業硬實力（單宇等，2021）。第二，良好的ESG表現具體體現在企業將ESG 理念落實在企業的產品和服務中，尤其在“雙碳”背景下，ESG 表現良好的企業將主動調配資源投向環保領域，加快綠色產品的研發與產出，滿足政府治理需求和市場需求。通過及時響應市場變化，迅速調整產品和服務，培養了企業敏捷的適應能力，從而增強企業韌性。第三，ESG 表現激發了企業的創新能力和人力資本活力（方先明和胡丁，2023），減少了企業與外部投資人、債權人之間的信息不對稱，增強投資人對企業注入資金用于創新的信心（蔣藝翅和姚樹潔，2023）。資本和人力兩大創新要素的釋放，增強了企業的創新能力，從而提升企業韌性。

最后，從關系視角看，良好的ESG 表現向市場傳遞了企業注重環境保護、積極履行社會責任和完善公司治理的信號（方先明和胡丁，2023），這有助于企業與各利益相關者建立良好的社會關系，對增強企業韌性至關重要（李平和竺家哲，2021）。根據利益相關者理論，積極履行社會責任的企業有助于企業與不同利益相關者之間建立起密的切社會關系網。積極的社會關系網絡更有助于組織渡過難關和恢復運轉（Gittell 等，2005）。Lv 等（2019）認為，強化與利益相關者的關系可以帶來企業績效增長和降低財務脆弱性，從而增強企業韌性。ESG 信息披露被視為企業的第二張財務報表，重視ESG 的企業無論是客觀上還是主觀上都會積極向公眾披露社會責任信息，使公眾感知到企業的社會責任行為，傳遞利他主義信號，構建良好的社會形象和拓展社會關系網絡（李小榮和徐騰沖，2022）。社會資本理論認為，良好的社會關系網是企業應對危機的關鍵力量。良好的ESG 表現有助于企業向消費者和供應商傳遞其高質量發展的信號，增加企業在供應鏈中的合作機會，增強穩定性，提升韌性。較好的ESG 責任表現能夠增強消費者對企業的信任和滿意度（Luo 和Bhattacharya，2006），增加企業和消費者之間的黏性，幫助企業穩定市場份額，適應市場環境變化。因此，本文提出假說1：

假說1：ESG 表現提升能夠有效增強企業韌性。

（二）ESG 表現對企業韌性的影響機制

1. ESG 表現、融資約束與企業韌性

ESG表現通過緩解企業融資約束，進而增強企業韌性。資本是企業生產函數中不可缺少的核心要素，如若能幫助企業打破“融資難”的壁壘，將使得企業在競爭優勢塑造過程中保持有利地位，在面臨不確定的外部環境時，企業將有更強的風險抵御能力（江春等，2023）。隨著ESG 理念成為全球經濟發展的新趨勢，ESG 的多維評價體系改變了過往以企業財務績效作為單一準繩的評價方式。ESG 理念的發展為資本市場的資金投資提供了新的指引和導向，極大地催生了如綠色信貸、綠色基金以及綠色債券等一系列金融工具的蓬勃發展（胡潔等，2023），ESG 導向促使市場資金產生靶向效應，更多地流向ESG 表現良好的企業。因而，ESG 表現良好的企業能夠通過多樣化的融資渠道，獲得外部資金支持，緩解了企業“融資難”的資金困境。此外，ESG 表現良好的企業還易受到市場投資者的關注和青睞（陳曉珊和劉洪鐸，2023），ESG 信息還能夠提供額外的非財務信息，是對財務報表信息的定性補充，這滿足了投資者系統了解企業非財務狀況的信息需求，減少企業與外部投資者的信息不對稱，提升信息雙向傳遞效率，提高投資者對企業潛能的判斷力（曉芳等，2021）。更多的投資者青睞能夠增強企業股票的交易活躍度，企業價值的攀升提升了企業再融資能力，進而達到緩解融資約束的目的。企業融資約束得到緩解，企業將能夠獲得充沛的現金流，有利于企業抵御危機和從危機中快速恢復，從而提高企業韌性。因此，本文提出研究假說2：

假說2：ESG 表現通過緩解融資約束的途徑增強企業韌性。

2. ESG 表現、內部治理與企業韌性

ESG表現能夠通過提升企業內部控制效果，進而增強企業韌性。內部控制是企業高質量發展的一項重要制度安排。2008 年頒布的《企業內部控制基本規范》從內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通和內部監督五個方面給出了企業內部控制的基礎框架。良好的ESG 表現折射了企業將ESG 理念融入企業的核心價值觀、戰略與愿景的組織氛圍（邱牧遠和殷紅，2019）。在經營活動中，良好ESG 表現的企業將ESG 評價指標引入業務風險評估領域，健全企業內的風險識別與評估水平，企業可以根據不同的風險評估等級來及時執行控制活動。ESG表現良好的企業往往具有較高的企業透明度，企業積極回應利益相關方的期望和訴求，減少了企業與利益相關者之間的信息不對稱，促進了利益相關者之間的溝通交流。以上這些都說明了ESG 表現能夠提高企業內部控制的質量與效率，ESG 表現與內部控制質量提升同向同行。內部控制是促進企業韌性提升的重要制度因素，其中的原因在于，首先，內部控制作為企業風險管理的主要工具，高質量的內部控制提高了企業風險管理的能力。Branco 等（2019）認為，企業的風險管理能力越強，企業的韌性水平也越高。其次，高質量的內部控制通過有效的制度設計、激勵、監督等內部治理機制，有效緩解內部的代理問題，克服管理層在資源配置上的短視行為，強化管理層聚焦企業長期價值創造，提高企業投資效率（張會麗和吳有紅，2014），增強可持續發展能力，而這種可持續能力使得企業更具韌性。因此，本文提出研究假說3：

假說3：ESG 表現通過優化內部治理增強企業韌性。

3. ESG 表現、創新能力與企業韌性

ESG 表現通過促進企業創新，從而增強企業韌性。在各種不確定性和動蕩性的外部環境中，創新作為一種能力，持續賦予企業對未來不確定性進行預測和調整的能力，創新決定了企業的生存能力、對未來預期不確定的掌控能力，是企業保持可持續競爭優勢的內生動力。創新能力提高使得企業在市場競爭中搶占市場先發優勢，有助于企業形成獨特產品優勢，提高企業市場勢力，擁有自主定價權，獲得更大的盈利空間，跳出低端同質化的競爭陷阱，即便在經濟下行導致市場萎縮的情況下，也能保有穩定的市場容量，并通過高效的創新得以迅速恢復，增強企業韌性（Chiou 等，2011）。良好的企業ESG 表現能夠提高企業的創新能力，首先，具有良好ESG 表現的企業具有要素匯集效應（高杰英等，2021），在創新活動開展中，需要持續地創新要素投入，而ESG 表現能夠匯集資金、人力和知識等一系列影響創新能力的要素，極大地提高了企業創新能力（Gregory 等，2014）。其次，良好ESG 表現的企業善于主動突破路徑依賴，積極地以市場需要為創新導向，主動開辟消費的藍海市場，以創新產品填補市場需要的變化，強化企業自身創新能力（李井林等，2021）。因此，本文提出研究假說4：

假說4：ESG 表現提高企業創新能力，增強企業韌性。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據收集

本文選取2009—2021 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，剔除了金融業公司、ST*、PT 公司及所用變量數據缺失的樣本，最終得到24 289 條樣本。ESG 變量數據來自萬德（WIND）數據庫中的華證ESG 評級，企業創新專利數據來自中國研究數據服務平臺，其他財務類數據來自國泰安（CSMAR）數據庫。對所有的連續型數值型變量在 1% 和 99% 分位點上進行縮尾處理，以此避免極端值造成的估計結果偏差。本文統計檢驗所使用軟件為Stata 16.0。

（二）變量選擇與測量

被解釋變量——企業韌性（Res）。本文參考Ortiz 和Bansal（2016）的做法，在企業韌性測量上概念化一個具有高長期績效增長和低財務波動性的二維結構。長期績效增長采用的指標是三年內累計銷售收入增長額，累計增長是衡量長期績效表現的良好測度指標；財務波動性以一年內各月股票收益的標準差測算。最后，利用熵值法將以上兩個指標合成企業韌性（Res）指數，以綜合反映各家企業在當年整體韌性表現情況。

核心解釋變量——ESG 表現（ESG_H）。本研究選取華證ESG 評級數據作為企業ESG 表現的代理變量。華證ESG 評級數據具有貼近中國市場、覆蓋范圍廣泛、時效性強等特點，其通過環境、社會責任、公司治理3 個一級指標及下設的14 個二級指標、26 個三級指標計算得到對企業ESG表現的整體評估指標。參考方先明和胡丁（2023）的方法，將ESG 表現分為9 個級別（分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C）。將最低級——C 賦值為1，此后每個等級依次加1，到最高級——AAA 賦值為9，以此來量化企業當年的ESG 表現。

控制變量。參考以往文獻，本文的控制變量包括：企業規模（Size）、總資產凈利潤率（ROA）、資產負債率（Lev）、現金流比率（Cashflow）、公司成立年限（FirmAge）、是否虧損（LOSS）、營業收入增長率（Growth）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）。具體變量定義如表1 所示。

（三）模型構建

為研究ESG 表現對企業韌性的影響，本文設定如下模型進行檢驗：

（四）變量的描述性統計

表2 變量描述性統計報告了主要變量的描述性統計結果。按照樣本篩序方式和數據清洗方法后，共留下24 289 條公司－年份觀測值。企業ESG 表現（ESG_H）平均值與中位數分別為4.140 6 和4.000 0，標準差為1.095 0，說明樣本企業在ESG 表現上存在較大的差異，大部分企業良好的ESG表現仍有較大的提升空間，企業韌性（Res）的均值為0.891 8，中位數為0.904 0，標準差為0.054 3，最小值為0.6699，最大值為0.9837，表明了因變量基本呈現出正態分布。其他變量指標參考既有文獻標準均處在合理范圍內。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸分析

ESG 表現對企業韌性直接影響的回歸結果如表3 所示。其中，列（1）僅納入了ESG 表現這個核心解釋變量，列（2）在列（1）的基礎上進一步考慮了個體固定效應和時間固定效應，列（3）在列（2）的基礎上加入了本研究所選取的企業層面的相關控制變量。逐步回歸的結果顯示，無論是否加入控制變量、時間效應和個體效應，ESG 表現（ESG_H）的回歸系數均為正，且都在1%置信水平上顯著，這說明ESG 表現提升了企業韌性，支持了研究假說1。正如理論分析與研究假設部分所言，ESG 表現緩解可持續發展的資源約束，提升了企業積極應對外部環境的動態能力，并與利益相關者之間形成良好的社會關系，從而有助于提升企業韌性。

（二）穩健性檢驗

為了考察本研究的ESG 表現對企業韌性直接影響結果的可靠性與穩健性，本研究主要運用以下四種方法進行穩健性檢驗。

1. 引入其他控制變量

在基準回歸的基礎上進一步控制了管理層持股比例、機構投資者持股比例、托賓Q、財務報告是否為四大會計師事務所審計等可能影響企業韌性的因素，表4 第（1）列報告了加入更多控制變量的回歸結果，發現ESG_H 的回歸系數仍在1%水平上顯著為正。

2. 增加固定效應與更改聚類層次

為了防止企業外部宏觀因素對回歸結果的影響，在已有固定效應的基礎上繼續加入省份固定效應，回歸結果如表4 列（2）所示。表4 列（3）是采用年份和行業聯合固定效應來重新估計基準回歸模型。表4 列（4）是考慮到同行業內企業的經營環境的相似性和經營行為的相關性，因而采用更換聚類穩健標準誤的聚類層面，從原來在企業層面的標準誤更換為行業層面的聚類標準誤，發現ESG_H 的回歸系數仍在1%水平上顯著為正，核心結論保持高度的穩健性。

3. 更換因變量的測量方式

從ESG 表現對企業韌性的分維度的影響入手。表5 第（1）－（2）列報告了更換因變量的測量方式的結果。在操作方法上把運用熵值法構造的企業韌性進行拆分處理，分為企業的長期績效增長（Growth）和財務波動性（Sd）兩個維度，將其作為因變量進行重新回歸。表5 結果顯示，第（1）列ESG_H 的回歸系數在1%顯著性上為正，說明ESG 表現促進企業的長期績效增長。在第（2）列中，ESG_H 的回歸系數在1%顯著性上為負，說明ESG 表現顯著降低了企業財務波動性。通過因變量的替換再回歸，仍舊能夠支撐ESG 表現對企業可持續成長的價值貢獻、降低企業經營風險的觀點。

4. 更換核心自變量的測量方式

表5 第（3）－（4）列展示了兩種替換核心自變量測量方式后重新回歸的結果。方法是采用李穎等（2023）的做法，以重新賦值的方式來構建解釋變量newESG，操作方法是當華證ESG 評級在C～CCC 區間時，取值為1；當華證ESG 評級為B～BBB 區間時，取值為2；當華證ESG 評級為A～AAA 區間時，取值為3。表5 第（3）列中回歸結果顯示，newESG 的回歸系數在1%顯著性水平上為正，驗證了本文核心結論的穩健性。以上四種方法下，ESG 表現對企業韌性的回歸系數都在1%的置信水平上顯著為正，說明本文研究結論具有穩健性。

（三）內生性問題處理

本文采用以下三種方法緩解可能存在的內生性問題。前文的回歸結果表明，ESG 表現對企業韌性存在促進作用，但即使本文加入了一系列控制變量和控制多維固定效應后，模型仍然存在遺漏重要的解釋變量的可能、存在內生性問題，造成模型估計系數有偏。為此，本文采用工具變量法、傾向得分匹配法和雙重差分法加以緩解。

第一，工具變量法。本研究使用工具變量法來緩解可能存在的內生性問題，選取同行業同年份內扣除本家企業外其他所有上市公司ESG 表現的均值（記為ESG_IV1），以及同省份同年份內扣除本家企業外其他所有上市公司ESG 表現的均值（記為ESG_IV2）作為本文的兩個工具變量。選擇以上兩個工具變量的原因是：同行業內和同省份內的企業的ESG 表現可能會對本企業存在正面溢出效應，進而對本企業的ESG 表現產生影響，因此滿足工具變量的相關性要求。另外，同省份同行業其他企業的ESG 表現很難直接影響企業的韌性水平，滿足工具變量的外生性要求。因此采用兩階段工具變量法進行內生性檢驗。表6 第（1）列展示了以ESG_IV1 為工具變量的第一階段的回歸結果，第（2）列展示了第二階段的回歸結果。第一階段回歸中ESG_IV1 的系數在1%水平上顯著為正，說明本文以同年份同行業的ESG 表現作為工具變量可以滿足相關性條件。此外，Kleibergen-Paap rk LM 統計量為288.205，在1%的顯著性水平上拒絕識別不足的原假設；Cragg-Donald Wald F 統計量大于Stock-Yogo 弱工具變量識別檢驗16.38 的臨界值。以上統計檢驗共同驗證了本文所選取的工具變量的合理性。第二階段回歸中，ESG_H（IV1）的估計系數在1%水平上顯著為正。表6 第（3）列展示了以ESG_IV1 為工具變量的第一階段的回歸結果，第（4）列展示了第二階段的回歸結果。第一階段回歸中ESG_IV2 的系數在1%水平上顯著為正，說明本文以同年份同省份的ESG 表現作為工具變量可以滿足相關性條件，同樣也通過了不可識別和弱工具變量檢驗。

第二，傾向得分匹配法。為了緩解可能因樣本選取偏差而產生的內在問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）做進一步檢驗分析。具體操作方法：本文按分行業分年度的ESG 表現均值為劃分構建啞變量（ESG_dum），若公司當年ESG 表現（ESG）高于當年同行業均值，則ESG_dum 被賦值為1，相反則賦值為0。將樣本企業劃分為對照組與實驗組。進一步，以ESG_dum 作為因變量，選擇Logit 模型，模型中選擇基準回歸中的所有控制變量為自變量，進行回歸分析，計算得到觀測樣本的傾向得分，并選擇1 比1 最近鄰匹配法對實驗組和對照組進行匹配，并對配對成功的樣本進行重新回歸，結果如表7 第（1）列所示，ESG_H 的估計系數在1%水平上顯著為正。

第三，雙重差分法。本文參考了胡潔等（2023）的做法，以商道融綠機構是否公布企業的評級數據構造雙重差分模型。由于商道融綠發布的企業ESG 評級數據是分時期、分企業發布的，符合“準自然實驗”的特征，因此可以采用多期DID 回歸模型，從外生沖擊的角度進行內生性檢驗。表7列（2）僅控制了個體固定效應、年份固定效應，該列中虛擬變量ESG_DID 的系數為0.002，且在1%的水平上顯著為正。列（3）則是進一步加入了所有的控制變量，回歸的核心變量ESG_DID 的回歸系數為0.001，且在10%的水平上顯著為正。

使用上述三種方法，在一定程度上緩解了可能存在的內生性問題。在運用工具變量法、傾向得分匹配法以及雙重差分法控制了內生性問題之后，核心解釋變量（ESG_H）與表3 基準模型的回歸中的顯著性與符號保持一致，ESG 表現對企業韌性產生的顯著促進作用仍然保持穩定。

五、機制檢驗與分析

上文中的基準回歸以及一系列穩健性和內生性處理的結果表明，ESG 表現能夠顯著提升企業韌性水平，即驗證了ESG 表現促進企業韌性形成的觀點。進一步，ESG 表現助力企業韌性提高的具體路徑有哪些？這也是本文進一步深入分析的部分?；谏衔难芯考僬f中的理論推演，本部分將從企業綠色創新和信息披露機制兩條可能的傳導路徑加以驗證。驗證方法參考江艇（2022）對機制研究方法的論述與操作指導，使用如下模型進行機制檢驗：

其中， M_it 為衡量融資約束、內部治理和創新能力的三個機制變量，其余控制變量和固定效應選擇與基準回歸中的模型（1）設定保持一致。

（一）融資約束機制的檢驗

ESG表現良好的企業能夠從內外部獲得資金的支持，投資者更青睞為負責任的企業注入資金，為企業轉型升級提供資金支持。企業自身亦可通過綠色信貸、綠色債券等多樣化渠道來獲得低成本資金，緩解融資難、融資貴的難題，獲得充裕的現金流。融資渠道的拓展，使得企業生存壓力也得以緩解，這能夠較好地克服企業管理層的短視行為，將更多的資源配置到有利于企業可持續競爭力提升方面，從而提高企業韌性。為此，本文選擇了兩種衡量企業融資約束的方法。①使用SA 指數衡量融資約束程度，SA 指數越小，融資約束越大；②本文參考劉夢莎等（2022）的方法，使用財務費用占長短期債務總額的比重計算債務融資成本（Dcost）。

回歸結果如表8 列（1）和（2）所示。具體來看，列（1）是SA 指數衡量企業的融資約束的回歸結果，ESG 表現（ESG_H）系數在1%水平上顯著為正；列（2）中ESG 表現（ESG_H）系數在1%的水平上顯著為負。從總體結果上看，ESG 表現越優，對企業內外部的融資約束緩解程度越大，進而提升企業韌性水平，即假說2 成立。

（二）內部治理機制

ESG 表現良好的企業有著較好的內部治理體系，內部治理體系在企業內部管理當中發揮著積極作用。本文從內部控制和代理問題兩個角度來闡釋內部治理。內部控制在企業內部治理體系中占據著重要地位，是保障企業健康有序發展的重要內部治理辦法（李維安和戴文濤，2013）。研究發現，高水平的內部控制能夠增強企業的透明度，緩解信息不對稱造成的非效率投資，有效防御企業系統性風險，增強企業經營的穩健性，提高企業韌性（郝素利和張麗欣，2022）。委托代理是企業內部治理的重要方面（李翠芝，2019），企業內部委托代理問題是影響企業高質量發展的因素，而ESG 表現良好的企業中股東秉持“利益相關者主義”，使得股東與管理層有著相對一致的價值觀導向，緩解了內部委托代理問題，有益于管理層將注意力集中到企業可持續發展目標上，避免以犧牲可持續競爭力來換取短期盈利，以此增強企業韌性。為此，本文選擇了兩種測量企業內部治理的方法。①參考張新民等（2020）的做法，選取中國上市公司內部控制指數（DB）衡量企業內部控制質量；②參考楊玉鳳等（2010）的方法，使用管理費用占營業收入的比值（AC）衡量。

回歸結果如表9 列（1）和（2）所示。具體來說，列（1）是DB 指數衡量企業內部控制的回歸結果，ESG 表現（ESG_H）系數在1%水平上顯著為正；列（2）是AC 指數衡量企業內部代理成本的回歸結果，ESG 表現（ESG_H）系數在1%的水平上顯著為負。從總體結果上看，ESG 表現越優，對企業內外部的融資約束緩解程度越大，進而提升企業韌性水平，即假說3 成立。

（三）創新能力機制

ESG表現良好的企業能夠促進優質資源向企業內部流入，從而有利于企業創新能力的升級，避免陷入要素約束造成的創新中斷，以及創新不足而遭受市場淘汰。創新是企業形成獨特競爭優勢和提升企業價值的重要選擇。創新能力作為動態能力的組成要素之一，體現了企業在發展中以市場為導向，主動適應市場變化趨勢、擁抱時代變化、克服路徑依賴的動態能力。動態能力最終成為企業面對復雜外部環境，實現競爭優勢的韌性能力。為此，本文選擇創新效率作為企業創新能力的衡量指標。具體操作上，①本文參照權小鋒和尹洪英（2017）的測量方法，采用發明專利、實用新型和外觀設計專利的加權總申請量加上1 的自然對數，作為創新產出的代理變量。用研發支出絕對額的自然對數，作為創新投入的代理變量，在考慮投入和產出的基礎上，采用每單位研發投入的專利申請數作為創新效率的綜合指標的比值來構建企業的創新效率代理變量（InnoEff）；②參考劉暢等（2023）的做法，使用綠色創新產出（綠色專利）和創新投入（研發支出）的比值衡量綠色創新效率（GInnoEff）。

回歸結果如表10 列（1）和（2）所示。具體來看，列（1）是GInnoEff 指數衡量企業綠色創新效率的回歸結果，ESG 表現（ESG_H）系數在1%水平上顯著為正；列（2）是InnoEff 衡量企業創新效率的回歸結果，ESG 表現（ESG_H）系數在1%的水平上顯著為正。從總體結果上看，ESG表現越優，企業創新能力就越強，進而提升企業韌性水平，即假說4 成立。

六、異質性分析與討論

上述研究顯示，ESG表現確實能夠對企業韌性起到促進作用。渠道傳導機制研究發現，ESG表現通過融資約束、內部治理和創新能力三條路徑促進了企業韌性提升。但還需要結合企業自身特質因素與其所處外部環境，進一步分析可能影響ESG 表現對企業韌性提升的因素。基于此，本文進一步從企業特征和行業特質兩個方面進行異質性的分組檢驗，來分析存在的影響差異性。

（一）企業環保屬性的異質性分析

本研究參考我國環保部2008 年發布的《關于印發〈上市公司環保核查行業分類管理名錄〉的通知》的劃分規定，按照具體二級行業分類將全樣本分為污染企業和非污染企業兩個子樣本。制造業中的重污染企業往往具有集中在能源密集型的行業、高度依賴自然資源投入、重度碳排放的特征，因此，在ESG 理念成為商業文明發展的重大變革下，重污染企業和非重污染企業是否具有動機將ESG 作為一個有效的工具來實現企業韌性的提升？從表11 中的（1）－（2）列的回歸結果可以看出，第（1）和（2）列中企業樣本中核心解釋變量ESG_H 回歸系數均顯著為正，可以解釋為，不論是重污染企業還是非重污染企業，ESG 表現都能夠顯著促進企業韌性提升。為此，本文采用費舍爾組合檢驗法進行組間回歸系數的差異性檢驗，Bootstrap 抽樣次數設定為500 次，結果如表11 所示。從統計檢驗結果來看，關于ESG 表現對企業韌性的促進作用，重污染企業和非重污染企業之間存在顯著的組間差異。

從核心解釋變量（ESG_H）的回歸系數差值的顯著性，以及費舍爾組合檢驗的P 值來看，ESG表現對非重污染企業韌性的提升效應要強于重污染企業。這可能的解釋是，重污染型的企業一般也屬于重資產型企業，在綠色轉型上難度較大，轉型成本高、時間周期長，短期內無法提高第三方機構的評級，因此對企業韌性的傳導有待更長的時間周期。

（二）企業科技屬性的異質性分析

表11 列（3）和列（4）為根據科技屬性分組的回歸結果。參考楊金玉等（2022）的做法，對樣本按科技屬性進行分組，分別是高科技類企業和非高科技類企業兩組。表11 列（3）和列（4）顯示，ESG_H 的系數分別在 1%和5%的統計水平上顯著為正，同時非高科技類企業ESG_H 的回歸系數值大于高科技類企業。從核心解釋變量（ESG_H）的回歸系數的差值的顯著性，以及費舍爾組合檢驗的P 值來看，ESG 表現對非高科技企業韌性的提升效應要強于高科技企業。說明了相較于高科技企業而言，非高科技企業的ESG 表現對企業韌性的促進作用更大。本文認為可能的解釋是，第一，高科技企業對市場變化的感知更為敏銳，高科技企業對風險承擔的能力也強于非高科技企業。原因是，持續創新是高科技企業生存的法寶，其創新意愿較強。高科技企業更能夠接納創新的高度不確定性和失敗的可能，善于進行資源的調配，具備更好的風險預備和管理，有著良好的企業韌性基礎。第二，高科技企業對雇傭的員工素質要求較高，一般擁有高素質的人才隊伍、高素質的人才支撐，進一步保障了企業韌性。第三，高科技企業在數字基礎建設和數字化轉型上進程快于非高科技企業，數字化轉型能賦予企業更強的資源鏈接能力（龔星宇和余進韜，2023），改善內外信息溝通方式（靳毓等，2022），增強企業透明度等（胡潔等，2022），從而賦能企業韌性提高。從以上幾個原因可能解釋了高科技企業由于自身特質的原因，從而反映在ESG 表現對企業韌性提升效應的削弱。

（三）基于企業所在行業競爭程度的異質性分析

表11 列（5）和列（6）是依據行業競爭程度高低的分組。具體做法是利用企業營業收入計算赫芬達爾指數（HHI）構造變量HHI，赫芬達爾指數采用的是當企業所在行業競爭程度大于樣本中位數時，被歸類為高競爭性行業，High＿HHI 取值為1，反之則為低競爭性行業，High＿HHI 取值為0。表11 列（5）和列（6）匯報了依據行業競爭程度的分組回歸結果，從核心解釋變量（ESG_H）的回歸系數的差值的顯著性，以及費舍爾組合檢驗的P 值來看，高競爭性行業企業組和低競爭性行業企業組中ESG_H 的回歸系數在1%置信水平上顯著。相比處在高競爭性行業的企業，ESG 表現對處于低競爭性行業的企業的韌性影響程度更大?？赡艿慕忉屖?，高競爭性行業內的企業家具有更強的危機意識，使得企業家能夠清醒地認識到自身存在的差距，并將這種危機意識作用于企業行動上，持續改進內部治理體系和增強自我創新能力，這都能很好地促進企業韌性，從而，在一定程度上削弱了ESG 表現對韌性的促進作用。對比之下，低競爭性行業內的企業通過強化自身ESG 實踐，能從中獲得更大的價值創造、韌性提升的紅利效應。

（四）基于企業所在行業屬性的異質性分析

本文將上市公司所處的行業細分為勞動密集型行業、資本密集型行業和技術密集型行業三種企業特質類型，從而識別不同的類型中ESG 表現對企業韌性的影響的異質性。分組操作上，借鑒了魯桐等（2014）的方法對樣本企業進行分組。表12 中的（1）－（2）列展示了勞動密集型企業與資本密集型企業兩類企業的分組對比，從回歸結果以及費舍爾組合檢驗的P 值來看，ESG 表現對企業韌性的提升作用呈現出了顯著的組間差異，對比資本密集型企業樣本而言，勞動密集型企業中ESG 表現對企業韌性的提升作用更強，組間系數差異檢驗也進一步驗證了這一差異。本文認為可能的解釋是：就行業屬性看，資本密集型企業以資本占優，能夠為企業抵御風險，提供充裕的流動性資金，反觀勞動密集型企業一般以加工制造為主，發展過程中需要大量的財和智的支持，更優的ESG 表現則能為其補齊資源短板，更有助于其提高韌性水平。表12 中的（3）－（4）列展示了勞動密集型企業與技術密集型企業兩類企業的分組對比，從回歸結果以及費舍爾組合檢驗的P 值來看，勞動密集型企業與技術密集型企業在ESG_H 回歸系數差值在5%置信水平上顯著。技術密集型企業以技術創新和智力知識作為對抗風險的物質保障，極大地提高了企業的韌性。同上所述的那樣，勞動密集型企業憑借優異的ESG 表現幫助其匯集資源，從而實現從低端走向高端，增強韌性的效應更為明顯。最后，表12 中的（5）－（6）列展示了資本密集型企業與技術密集型企業兩類企業的分組對比，從回歸結果以及費舍爾組合檢驗的P 值來看，資本密集型企業與技術密集型企業在ESG_H 回歸系數差值在1%置信水平上顯著。技術密集型企業主要依賴技術和智力形成獨特的競爭優勢，在這當中人力資本發揮了最為重要的作用，技術密集型企業良好的ESG 表現能夠使得企業擁有更好的人力資本，提高創新知識的傳播效率，形成創新成果（Gregory 等，2019），持續增強企業的競爭能力。而資本密集型企業可能存在對勞動力的“擠出”，ESG 對企業韌性的促進作用弱于綜合性較強的技術密集型企業。

七、研究結論與管理啟示

本文研究了ESG 表現對企業韌性的影響，得到以下主要研究結論：首先，ESG 實踐是可持續發展理念在微觀企業的投射，在高質量發展的背景下，ESG 理念對促進企業的可持續發展具有重大意義，有助于企業走可持續發展道路，提高企業的環境適應能力和恢復能力，使得企業增強韌性，有能力面對復雜多變的外部環境。在此背景下，本文以2012?2021 年我國上市企業數據為樣本，選取華證ESG 評價等級作為ESG 表現的量化，通過長期績效表現和財務波動性雙指標構造企業韌性綜合指數，理論分析并實證檢驗了企業ESG 表現對企業韌性的因果關系。本文主要的發現有：ESG表現對企業韌性具有明顯的提升作用，且該結論在增加控制變量、更換核心變量和因變量衡量方式、增加固定效應和緩解內生性問題后依然穩健成立。（2）ESG 表現可以通過緩解企業融資約束、促進企業創新能力提升和持續優化內部治理等促進企業韌性。說明，良好的ESG 實踐能夠為企業帶來資金、人力和政策等支持，并通過創新能力提升形成企業的“硬實力”，同時，優化內部治理機制，增強了企業內部的控制質量，緩解委托代理問題。這些機制所發揮的作用都有助于企業打造長期競爭優勢，推動可持續發展，從而促進企業韌性提高。（3）異質性檢驗結果表明，ESG 表現對企業韌性的影響在不同企業特質屬性和行業屬性分組樣本之間會產生顯著的組間差異，即ESG 表現對企業韌性的提升效應在非污染型企業、低行業競爭度企業以及勞動密集型企業樣本組中相對更為明顯?；诒疚难芯拷Y論提出以下管理啟示：

第一，企業發展過程中，不應僅考慮財務績效，也應該關注自身能力建設，強化企業韌性以應對在VUCA 時代高度不確定性的外部環境。企業提高ESG 責任表現是一種摒棄短視、尋求可持續發展的策略，有益于企業韌性的形成。企業應當摒棄股東至上論、成本負擔論等對ESG 實踐的負面認知，將ESG 理念深度融入業務層。企業要將ESG 活動作為一個有效的外部溝通工具，優化企業內部管理體系建設，提高經營投資效率，提升企業知名度和美譽度，從而贏得可持續的增長空間，將提高ESG 表現作為企業永續發展的動力之一。

第二，企業韌性的提高也依賴于企業優化內部治理體系，不斷完善自身治理水平，健全企業內部風險管理體制，降低外部環境對企業產生的沖擊。此外，企業要強化以ESG 理念為導向的創新，重點圍繞生態環境保護、綠色低碳生產、履行社會職責等方面，抑制盲從“跟風式”創新對企業經營主業的創新資源侵蝕，以ESG 理念融入企業經營全過程，提高ESG 表現，重塑企業在行業中的競爭優勢。

第三，企業要加強與各利益相關者信息交流，持續增加在ESG 方面的信息披露透明度，滿足外部利益相關者對企業在財務表現之外的領域的信息需求，以此獲得利益相關者的關注與支持。企業要充分利用傳統媒體、企業自媒體、公司年報、ESG 報告、企業社會責任報告、業績說明會等多種渠道，緩解信息的不對稱，形成更加透明和規范的企業信息披露制度，使得更多外部的優質資源能注入企業，提高企業動態能力，增強企業韌性。

第四，企業韌性的增強離不開外部條件的支持，企業的積極ESG 實踐不僅符合社會公眾和投資者對企業高質量發展的需求，同時也為社會經濟的穩定奠定了堅實基礎。為實現這一目標，在我國促進經濟高質量發展和產業結構升級的背景下，政府可將企業ESG 責任表現作為客觀公正的企業篩選評價標準，向ESG 表現更優的企業進行資源傾斜。具有ESG 優勢的企業則能夠更為容易地獲得政策性資源，緩解企業資源約束，促進企業創新“提質增量”、改善企業內部治理結構，增強企業抵御宏觀不穩定性風險的能力。