金融創新對我國數量型貨幣政策中介指標有效性的影響研究

王文榮 姜雪

摘 要：貨幣政策中介指標分為數量型中介指標和價格型中介指標兩類，中介指標是連接貨幣政策操作目標和最終目標的橋梁，通過中介指標監管部門可以提前判斷政策的實施情況，進而及時進行政策調整，因此，中介指標的選擇決定了貨幣政策傳導的效率，影響著貨幣政策調控的效果。隨著金融創新的發展，以貨幣供應量和社會融資規模作為金融變量的數量型貨幣政策中介指標的有效性越來越低，而以利率作為金融變量的價格型貨幣政策中介指標的有效性不斷增強，我國開始考慮向價格型中介指標過渡。本文通過對已有文獻進行梳理，分析金融創新背景下我國貨幣政策中介指標運行現狀，并進一步探討金融創新對我國數量型中介指標的有效性影響，得出當前我國貨幣政策中介指標面臨的困境，并給出完善我國貨幣政策中介指標選擇的對策建議，以供參考。

關鍵詞：貨幣政策中介指標；貨幣供應量；金融創新；數量型中介指標；社會融資規模

本文索引：王文榮，姜雪.金融創新對我國數量型貨幣政策中介指標有效性的影響研究[J].中國商論，2024（08）：-110.

中圖分類號：F833；F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）04（b）--04

貨幣政策中介指標是貨幣當局執行貨幣政策過程中盯住的指標，避免調節過度或不足，在貨幣政策傳導過程中發揮著至關重要的作用。一直以來，我國都以貨幣供應量作為中介指標。但隨著金融創新的不斷深化，我國以貨幣供應量作為中介指標的貨幣政策傳導效率不斷下降，以利率作為中介指標的價格型傳導優勢逐漸體現，我國開始考慮向價格型中介指標過渡。向價格型中介指標過渡不是盲目的，要考慮我國價格型傳導路徑是否已經建立，很顯然，當前我國價格型貨幣政策傳導途徑還未暢通。因而，仍需以數量型貨幣政策傳導為主，那么探究以貨幣供應量和社會融資規模作為中介指標的運行現狀，并分析梳理金融創新對我國數量型中介指標有效性影響的路徑，這對修正數量型中介指標的傳導效率，為向價格型中介指標過渡提供理論依據至關重要。

1 理論基礎

我國金融發展比較晚，在我國確定貨幣供應量作為中介指標時，美國等西方國家就開始確立利率、匯率等作為中介指標。但隨著金融創新的發展，我國以貨幣供應量作為中介指標有效性下降，價格型中介指標有效性上升，考慮向價格型中介指標過渡的研究越來越多。王亮、張磊（2013）發現電子貨幣的廣泛使用，縮小了不同金融資產之間的流動性差距，降低了貨幣供應量的可測性；顧玫（2002）認為金融創新削弱了法定存款準備金的作用力，從而直接影響貨幣乘數的穩定性，降低了貨幣供應量的可控性；竇鵬鵬（2019）根據1998—2018年月度數據實證分析了目前我國利率傳導效率，發現相比于貨幣供應量，市場利率的可測性，傳導的敏感性，以及對宏觀經濟變量的解釋力更強；王雷等（2021）通過對比研究數量型中介指標和價格型中介指標傳到效率得出，利率作為中介指標可控性有余，但相關性不足，在利率傳導途徑疏通前，應繼續發掘數量型調控的積極作用。已有文獻分析了在金融創新背景下，貨幣供應量作為中介指標的有效性下降，利率作為中介指標的有效性上升，但利率傳導途徑還未暢通，數量型傳導是最優選擇，仍應繼續發揮數量型調控的積極作用。

2 金融創新下貨幣政策中介指標運行的現狀分析

2.1 貨幣政策中介指標的選擇現狀分析

2.1.1 主要國家貨幣政策中介指標選擇

從國際經驗來看，20世紀90年代以前，世界上很多國家中央銀行以貨幣供應量作為貨幣政策中介指標。但是進入20世紀90年代，由于80年代以來的金融自由化浪潮，貨幣供應量與本國經濟活動之間的聯系減弱，世界各國開始調整本國的貨幣政策中介指標。如1993年，美聯儲主席格林斯潘提出美聯儲打算以實質利率為控制指標；西方發達五國英國、瑞典、新西蘭、加拿大和芬蘭的中央銀行直接放棄了貨幣政策中介指標，選擇直接依據最終指標靈活進行貨幣政策調節；還有一些國家將本國的貨幣政策中介指標選為匯率等。世界主要國家貨幣政策中介指標變動如表1所示。

2.1.2 我國貨幣政策中介指標的選擇

我國的貨幣政策中介指標選擇經歷了三個階段，第一階段是1987—1993年，我國貨幣政策中介指標為貸款規模和現金發行；第二階段是1994—1997年，這一階段是我國貨幣政策中介指標轉變的過渡階段，這一時期我國開始以貨幣供應量為中介指標，同時控制現金發行和信貸規模；1998年以后，我國開始正式僅以貨幣供應量作為貨幣政策中介指標。貨幣供應量根據流動性被劃分為M0、M1、M2，最初我國以M1和M2作為中介指標，之后一段時間一直以M2作為中介指標。隨著貨幣供應量作為中介指標的有效性下降，2015年開始，中國人民銀行的貨幣政策執行報告中開始公布社會融資規模指標，與M2共同作為貨幣政策中介指標參考值，進行貨幣政策調節。

2.2 我國貨幣政策中介指標運行現狀

我國貨幣政策傳導途徑主要是信貸傳導渠道，研究貨幣政策中介指標的運行現狀主要是依據當前的中介指標在貨幣政策傳導過程中能否將貨幣當局根據宏觀經濟形勢做出的政策操作順利的傳導至實體經濟，因而本文通過對數量型中介指標的變動與產出水平和物價水平的變動關系構造曲線圖，觀察當前我國貨幣政策中介指標的運行現狀。根據圖1貨幣供應量年度增量與GDP增量和CPI變動的數據，2009年開始，貨幣供應量增量的增加與GDP增量和CPI 變動開始偏離，貨幣供應量與經濟活動的相關性越來越弱。隨著金融創新的發展，表外業務、直接融資比重不斷上升，貨幣供應量與實體經濟之間聯系減弱，貨幣當局在2010年首次提出“要保持合理的社會融資規?！保⒃?011年開始公布季度全國社會融資規模增量數據。

由圖2可知，社會融資規模增速與GDP增速上存在相關性，且GDP的變動滯后于社會融資規模增速。在觀察社會融資規模與M2的剪刀差發現，2020年兩者的剪刀差為3.2%，即實體經濟的融資需求大于貨幣供應，實體的資金需求大，而到2022年，社會融資規模增速與M2的剪刀差為-2.2%，說明貨幣供應量的增加并未傳導到實體經濟，進一步說明M2與GDP之間的相關性背離，貨幣傳導過程存在阻礙。同時，通過進一步的數據發現，社會融資規模作為中介指標向實體經濟傳遞過程中也開始出現相關性下降的情況。從貨幣需求的角度探討了貨幣供應量在向最終目標傳導過程中遇到的阻礙。從貨幣供給角度看貨幣政策傳導過程，發現貨幣當局對貨幣供應量和社會融資規模的控制越來越困難。

3 金融創新對數量型貨幣政策中介指標有效性的影響

從現狀分析可以看出，隨著金融創新的發展，我國數量型中介目標的有效性不斷下降。本文將從可測性、可控性、相關性分析金融創新對我國數量型中介指標有效性的影響。

3.1 金融創新對數量型貨幣政策中介指標可測性的影響

我國數量型中介目標目前包含貨幣供應量和社會融資規模。貨幣供應量根據流動性劃分為M0、M1、M2等。其中M0為流通中的現金；M1即狹義貨幣，為M0+企業存款（企業存款扣除單位定期存款和自籌基建存款）+機關團體部隊存款+農村存款+信用卡類存款（個人持有）；M2即廣義貨幣，為M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信托類存款；M3為M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓定期存單等。一直以來，我國以M2即廣義貨幣作為貨幣政策中介指標。隨著金融創新的發展，各種金融工具層出不窮，各種層次貨幣之間的流動性發生變化，模糊了各層次貨幣之間的界限。如電子貨幣的產生，使得居民可以隨時且不花費成本的將定期存款轉變為活期存款，即M2和M1之間可以自由轉換，這種轉換使得各層次貨幣的統計更加困難，削弱了貨幣供應量的可測性。

3.2 金融創新對數量型貨幣政策中介指標可控性的影響

可控性是指貨幣政策當局對中介指標的控制能力，貨幣供應量的可控性指中央銀行對貨幣供應量的控制能力。根據貨幣供應量與基礎貨幣的關系可知M=mB，對貨幣供應量的控制取決于央行對基礎貨幣的控制和對貨幣乘數的準確預測。從2012年我國開始金融自由化改革開始，金融創新迅速發展，我國的貨幣乘數波動開始變大。一方面，貨幣乘數是法定存款準備金的倒數。隨著金融自由化浪潮的興起，商業銀行等金融機構開始通過同業渠道進行類信貸業務，導致法定存款準備金指標不再準確，貨幣乘數的預測變得越來越難；另一方面，根據貨幣乘數的計算公式來理解貨幣乘數不穩定的原因。

貨幣乘數（T）=（t+k）/（rt+e+k）

其中：t代表存款倍數（全部存款/活期存款），k代表通貨比率（流通現金/活期存款），r代表法定存款準備金，e代表超額存款準備金。無論貨幣乘數怎么波動，只要貨幣當局可以準確預測，那么貨幣供應量就是可控的。如圖4所示，存款倍數t和通貨比率k的指標波動較大，隨著金融創新和電子貨幣的發展，貨幣之間的兌換更加容易，活期存款與各類金融資產之間的轉換也更加容易，因而存款倍數的波動越來越大，預測越來越難；現金與活期存款之間的轉化無論是從時間還是成本上都更加容易，人們可以隨時將現金和存款進行轉化，通貨比率的變動就會十分頻繁且無法捉摸；影子銀行體系的快速擴張，一些金融機構開始了類信貸業務，繞開了商業銀行體系，超額存款準備金率變得難以預測。

因此，隨著金融創新的發展，存款倍數、通貨比率的難預測性已經使貨幣乘數難以預測，這直接導致貨幣供應量的可控性越來越弱。

3.3 金融創新對數量型貨幣政策中介指標相關性的影響

相關性是指中介指標與最終目標之間的緊密聯系，即中介指標的變動對國民經濟和物價水平的影響。探究數量型中介指標有效性時，引入費雪方程式：MV=PQ。通常認為貨幣流通速度不變，貨幣供應量M的變動會引起物價水平P和國民經濟GDP的變動。如圖5所示，從2008年開始，貨幣流通速度（GDP/M2）開始逐漸下降。貨幣流通速度不穩定甚至下降導致貨幣供應量與國民經濟和物價水平之間的相關性降低。深究貨幣流通速度下降的原因，可以發現，2008年是貨幣流通速度下降的轉折點，即金融創新的發展導致貨幣流通速度的變化，最終導致貨幣供應量與最終目標之間的相關性降低。金融創新的發展，金融市場上出現了層出不窮的金融工具，導致隨著貨幣供應量的增加，貨幣在金融部門流轉，并未進入實體經濟，或者在金融部門流轉很多環節后才進入實體經濟，導致貨幣流通速度下降。因而，隨著金融創新的發展，貨幣流通速度不斷下降，導致貨幣供應量與國民經濟和物價水平之間的相關性變低。

4 完善我國貨幣政策中介指標選擇的結論與對策建議

4.1 梳理不同層次貨幣，提高貨幣供應量的可測性

貨幣供應量根據貨幣流動性被劃分為不同層次，由于金融創新的發展模糊了不同貨幣之間的層次，要提高作為貨幣政策中介變量的貨幣供應量的可測性，就要在貨幣層次劃分時加入金融創新因素的影響。同時加強對電子貨幣的監管，制定嚴格的政策劃分不同層次的貨幣。此外，對比M0、M1、M2在貨幣政策傳導過程中的不同作用，結合當前金融創新背景下貨幣的特點，合理劃分不同貨幣歸屬的層次。

4.2 重新界定活期存款和各類金融資產之間的界限，提高貨幣供應量的可控性

貨幣供應量可控性不足的原因是貨幣乘數不穩定，而貨幣乘數的不穩定主要歸因于存款倍速、通貨比率和超額存款準備金不穩定。如果要提升貨幣供應量指標的可控性，就依賴于這幾項指標的準確預測。提升存款倍數的可預測性要規范各類金融工具的準入規范，對金融工具的創新進行監管、追蹤；提升通貨比率的可預測性要規范存款類金融機構以外金融機構的貨幣操作行為，要求金融機構及時披露各層次貨幣的變動。

4.3 鼓勵貨幣供應支持實體經濟發展，提高貨幣供應量的相關性

數量型中介目標在金融創新的背景下向實體經濟的傳導效率下降，主要歸因于貨幣流通速度的降低。剖析貨幣流通速度下降的原因可以歸結于金融創新的發展，市場上金融投資意愿弱，資金在各類金融工具中空轉，未直達實體經濟。面對這一問題，鼓勵銀行降低利率，提振消費保證居民部門將收入轉化為消費支出，反哺企業部門的收入，進而新增投資支出，實現經濟發展的閉環。將資金盤活，提振各部門投資、消費，提升貨幣流通速度，避免流動性陷阱，提升貨幣供應量向實體經濟的傳導效率。

貨幣政策中介指標包含數量型中介指標和價格型中介指標，通過文獻梳理和分析我國貨幣政策中介指標運行現狀發現，我國數量型中介指標作為貨幣政策中介指標的可測性、可控性以及相關性都降低了，進一步分析其降低原因發現，金融創新通過影響貨幣供應量、社會融資規模的貨幣流通速度、貨幣乘數等削弱了數量型中介指標的可測性、可控性和相關性。由于當前價格型傳導機制還不夠完善，本文通過對數量型中介指標有效性降低的原因剖析，提出提升我國數量型中介指標的有效性建議對我國提升貨幣政策傳導機制至關重要。

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