碳信息披露、企業收益與債務融資成本

吳澤坤 呂震宇

摘 要：隨著我國“雙碳”目標的實施，包括銀行機構和債權人在內的利益相關者對企業低碳社會責任履行情況愈發關注。碳信息披露是否影響債務融資成本是一個值得研究的課題。本文通過分析碳信息披露、企業收益與債務融資成本之間的關系作用機理，提出碳信息披露與債務融資成本呈負相關關系，且企業收益在其中起中介作用的研究假設，并使用逐步回歸法對研究假設進行驗證。基于研究結論，文章提出企業為了更好發展應積極提高碳信息披露的主動性以及保護環境的社會責任感；同時政府需持續加強對碳信息披露的監督管理，以保障銀行機構及債權人利益。

關鍵詞：碳信息披露；企業收益；債務融資成本；中介效應；雙碳目標

本文索引：吳澤坤，呂震宇.<變量 2>[J].中國商論，2024（08）：-114.

中圖分類號：F205 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）04（b）--04

1 引言

隨著我國啟動碳排放權交易以及“雙碳”目標的提出，企業碳信息披露愈發受到社會廣泛關注。許多學者圍繞企業碳信息披露影響后果展開了廣泛研究。目前學者普遍認為積極進行碳信息披露的公司會通過提升自身財務績效，樹立良好企業形象等方式獲得收益。李雪婷等（2017）認為碳信息披露程度越高的企業越容易獲得機構投資者的支持，從而獲得相應的資源優勢，為企業帶來收益[1]。李秀玉等（2016）認為，碳信息披露是企業信息資源的一部分，企業可以利用信息資源優勢來迎合市場，提升自身市場份額[2]。楊園華等（2017）研究認為，碳信息披露是企業向外部展現社會責任的體現，而這一體現將會對企業產生有利的滯后影響，這種影響會同時體現在資本市場與產品市場之中[3]。

關于碳信息披露對債務融資成本的影響作用目前尚未形成統一意見。張嬌寧等（2021）發現在企業碳信息與企業債務融資成本呈倒U型關系[4]。Nishitani和Kokuku等（2016）在研究中發現，如果企業的股東和投資者將碳減排看作企業的無形資產，那么企業將更容易吸引外部投資者[5]。杜湘紅等（2016）發現，投資者出于對投資風險的考慮，會更傾向選擇碳信息披露質量更好的企業[6]。Fonseka M和Rajapakse（2019）以美國能源企業為研究對象，發現企業積極進行信息披露對降低企業債務融資成本具有明顯幫助[7]。劉長奎和邊季亞（2020）從媒體關注和政府監管的角度出發，同樣得出企業碳信息披露可以顯著降低企業債務融資成本的結論[8]。

本文通過上述文獻梳理可以發現，目前學者普遍認為碳信息披露對企業收益具有正向積極作用，但是對債務融資成本的影響作用尚未形成統一意見，并且鮮有文獻同時研究碳信息披露，企業收益與債務融資成本三者之間的關系。碳信息披露對企業的影響作用會直接反映在企業對外披露的財務收益指標上，這些指標是債權人對企業做出評估的重要參考，而碳信息披露本身也成為債權人感興趣的指標。企業碳信息披露是否直接影響債務融資成本？企業收益在這中間發揮什么作用？三者間的關系有待進一步研究探討。基于上述背景，本文選取2018—2021年中國上市公司數據作為數據樣本，對碳信息披露、企業收益與債務融資成本之間的關系展開實證分析。力求通過實證檢驗碳信息披露質量對債務融資成本的影響，豐富現有碳信息披露的研究成果，為企業降低債務融資成本、政府引導企業降碳減排提供理論支撐。

2 理論分析與研究假設

2.1 碳信息披露程度與企業債務融資成本

根據利益相關者理論，公司的股東、債權人和消費者都是公司的利益相關者，企業必須盡量滿足這些利益相關者的要求。債權人作為借款方，在享受企業收益的同時也會承擔企業經營所帶來的風險，因此則會更加關注公司的還款能力。債權人在進行債務投資之前往往會對企業債務活動的風險程度進行比較全面的評估，包括企業的特征、經濟狀況等。隨著綠色信貸政策的逐步完善和政府在碳管理方面對企業干預的增大，企業的碳績效也逐漸成為一項信貸決策的重要標準被債權人考慮。

根據信息不對稱理論，企業的內部人員往往掌握較多關于企業碳披露的信息，而債權人作為外部的利益相關者，自然成為掌握信息較少的一方，無法在第一時間取得完全準確的企業內部的碳信息相關數據，進而難以對企業做出準確的評估，將會面臨更高風險的投資決策。因此，債權人會向企業索要涉及環境風險的投資回報率。如果企業愿意花費資源向外界披露自身的碳信息數據，將有效提升企業透明度，發揮其信號傳遞的作用，為債權人提供更多有價值的參考評估信息，降低債權人的評估難度和評估成本，從而進一步降低企業的債務融資成本。

根據以上分析，本文提出假設1：

H1：企業的碳信息披露程度與企業債務融資成本呈負相關關系。

2.2 企業收益的中介作用

碳信息披露不僅可以向外界展現出企業低碳發展的潛力以及未來可持續發展的價值，還可以提高債權人對企業發展前景的信心，進而降低債務融資成本。同時可以幫助企業樹立起綠色形象，從而獲得更高的社會信譽，從合法性角度考慮可以使企業減少管制壓力，獲得政府的支持以及政策補貼。從經濟角度考慮，良好的企業形象可以獲得消費者的認可，為企業經營帶來收益。

根據信號傳遞理論，當企業向外界釋放好的信號時，可以使投資者對企業未來的預測持樂觀態度。企業的財務績效也一直是債權人關注企業，對企業做出預測的重要指標。當債權人接收到企業擁有穩定且良好的經濟收益時，會降低投資風險的預估，向企業索要更低的投資回報。因此，可以合理推斷出企業碳信息披露通過提高企業收益降低了企業所面臨的債務融資成本。

根據以上分析，本文提出假設2：

H2：企業收益在企業碳信息披露與企業債務融資成本的關系中起中介作用。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2018—2021年剔除了ST與*ST企業之后的中國上市公司的數據作為研究樣本。其中被解釋變量，控制變量均來自國泰安數據庫中企業公布的財務信息數據。企業碳信息披露來自企業年報以及企業社會責任報告。參考現有文獻，按照以下步驟對數據進行初步篩選：

（1）剔除存在缺失值的樣本；

（2）剔除并購方為ST或*ST企業的樣本；

（3）對主要連續變量進行1%的縮尾處理。

經過上述篩選過程，最終篩選樣本數量3440條。其中，2018年數據731條，2019年數據772條，2020年數據857條，2021年數據1080條。

3.2 變量設定

3.2.1 解釋變量

解釋變量為碳信息披露。參考季良玉和宋曉華的評價體系。將碳信息披露分成戰略和目標、減排管理、宣傳等八項指標，再參考許光清等的研究方法，為每個指標分配若干關鍵字，關鍵字選取參照CDP調查問卷以及我國2015年發布的《工業企業溫室氣體排放核算和報告通則》等政策性文件以及其他學者對碳信息披露的指標構建。結合上市公司的年報和社會責任報告進行詞匯查找。關鍵字出現即該企業的對應指標得分加一分，滿分即為指標下的全部關鍵字總數。通過熵值法為每個指標進行賦值，將企業所有碳信息披露指標的加權得分橫向加和，獲得總分，即該企業碳信息披露的最終得分。

3.2.2 被解釋變量

被解釋變量為債務融資成本。由于債務融資涉及企業商業機密，因此完全了解一個上市企業的負債融資成本非常困難，各類型債券如銀行借款、債券、民間借貸等的利率數據也很難在相應的數據庫中進行采集。本文選擇使用梅亞麗對企業債務融資成本的衡量指標，即利息費用與企業總負債的比值。

3.2.3 中介變量

中介變量為企業收益。目前研究文獻中學者對企業收益的描述尚未形成統一標準。姜雪松等通過經濟增加值來衡量企業所獲得的財務收益，武倩楠等通過營業收入與營業利潤來衡量企業收益，楊睿博等通過資產收益率作為企業收益的代理變量。資產收益率是用來衡量企業每單位資產創造多少利潤的指標，是應用最為廣泛的衡量企業盈利能力和企業收益的指標之一，該指標越高，表明企業資產利用效果越好，企業收益也就越高。因此選擇用資產收益率ROA來衡量企業收益。

3.2.4 控制變量

綜上，本文選取企業股權集中度，企業規模，資產負債率，營收入增長率，成長能力，固定資產比率作為控制變量。

自變量、因變量、中介變量以及控制變量的定義、符號以及計算方式如表1所示。

3.3 模型設計

根據式（1）驗證假設H1：

其中，Cost為債務融資成本，Controls為控制變量，CID為企業碳信息披露。若式（1）中碳信息披露項的系數α1的P值顯著且本身為負，則說明企業碳信息披露對企業債務融資成本呈負相關關系。

為進一步驗證碳信息披露與企業收益的相關關系。將式（1）中的債務融資成本項替換為企業收益，得到式（2）：

其中，Roa為企業收益。若式（2）中碳信息披露項系數β1的P值顯著且本身為正，則可以說明企業碳信息披露對企業收益呈現正相關關系。

最后，為驗證假設H2，將企業收益變量加入式（1）得到式（3）：

在式（3）中企業收益Roa項系數δ2的P值顯著且本身為負的前提下，如果企業碳信息披露CID項系數δ1依舊顯著但是系數絕對值下降，就說明企業收益在碳信息披露與債務融資成本之間發揮部分中介作用；如果系數δ1不再顯著，就說明企業收益在碳信息披露與債務融資成本之間發揮完全中介作用。

4 實證分析

4.1 描述性統計與相關性分析

文章對處理過后的數據進行描述性統計，觀察其最小值、最大值、平均值和標準差，描述性統計的結果如表2所示。

由表2可知，企業碳信息披露的均值為0.075，最小值為0.002，最大值為0.331，中位數為0.052。中位數小于平均值說明目前我國企業碳信息披露質量普遍不高，而且企業之間水平存在明顯差異。債務融資成本的最小值為-0.025，最大值為0.250，最大值與最小值差距較大，但是標準差為0.013，說明整體波動較小。企業收益的最小值為-0.539，最大值為0.326，標準差為0.117，整體差異較大。

本文將研究設計的所有變量進行皮爾遜相關性分析，觀察相關性分析的系數，發現碳信息披露對債務融資成本的相關系數為負，但是P值不顯著，而企業收益與碳信息披露的相關系數顯著為正，與債務融資成本的相關系數顯著為負，大致趨勢符合假設，且所有變量之間的相關系數均不大于0.9，不存在多重共線性的問題。為進一步對假設進行驗證，需要在后續實驗中通過回歸分析對企業收益的中介效應做出檢驗。

4.2 中介效應檢驗

企業收益中介效應的檢驗結果如表3所示。

由表3可知，碳信息披露對企業債務融資成本的標準化系數為-0.039，顯著性為0.021，由此可以得出結論，碳信息披露可以有效降低企業所面臨的債務融資成本，假設H1得到驗證。碳信息披露對企業收益的系數為0.038，P值為0.022，即碳信息披露與企業收益呈顯著正相關。在回歸模型中同時加入碳信息披露與企業收益，可以發現碳信息披露對債務融資成本的系數為-0.033，P值為0.048。碳信息披露對債務融資成本的系數絕對值變小，但系數依然為負值且顯著，因此可以得出結論：企業收益在企業碳信息披露與企業債務融資成本的關系中發揮部分中介作用，假設H2得到驗證。

4.3 穩健性檢驗

為驗證結果的穩健性，本文采取替換被解釋變量指標測量的方法對被解釋變量和解釋變量回歸關系進行穩健性檢驗。有學者在研究中通過（利息支出+手續費用+其他財務費用）/負債來衡量企業債務融資成本。因此，使用新的衡量方式替換原文中單獨使用利息支出與總負債做比的衡量方式。使用新的債務融資成本代入中介模型中重新驗證假設是否成立，得到結果如表4所示。

通過將表4與表3的結果進行對比發現，在替換新的企業債務融資成本衡量方式后，除各個變量系數取值發生變化外，整體趨勢沒有改變。碳信息披露對債務融資成本的系數為-0.040，在P值為0.018的條件下顯著為負，即碳信息披露可以有效減少企業面對的債務融資成本，假設H1成立。隨著企業收益的加入，碳信息披露的系數絕對值發生減小但依舊顯著，這說明企業收益在碳信息披露與債務融資成本之間發揮了中介作用，假設H2得到驗證。

5 結語

本文以2018—2021年剔除ST與*ST企業之后的中國上市公司數據作為樣本，研究碳信息披露、企業收益與債務融資成本之間的關系。通過替換被解釋變量保證了實驗結果的穩健性，并在獲得實證結果之后主要得出以下結論：碳信息披露可以通過提升企業收益的方式降低企業面臨的債務融資成本，其本身也對債務融資成本具有降低作用。

基于上述研究結論，本文提出以下幾點建議。

（1）構建完善的碳信息披露制度體系。首先，政府各有關部門和機構應規范碳信息披露的制度，對碳信息的計量方法進行規范化，提高信息的實用性、規范性和時效性。其次，應建立長期有效的披露機制，使碳信息披露體系與時俱進、逐步更新。最后，應進一步完善企業碳信息披露在法律層面的獎懲制度，提高信息的真實性。

（2）企業自身應提高碳信息披露的積極性以及保護環境的社會責任感，核實真實的碳排放情況，并盡量詳細地披露定量信息，積極參與碳排放權交易市場的建設，優化未來的資金流量分配。一方面，高污染企業可加強對碳減排的研究與開發，并與大學等科研院所合作，減少碳排放符合“碳達峰”的國家戰略，快速、有力地實現節能減排與盈利的雙贏。另一方面，企業可以在內部建立專門的碳管理部門，對碳減排展開整體的統籌和規劃，科學地設定碳目標，樹立起低碳環保的良好社會形象，提高企業的實際競爭力，在長期的碳排放管理中占據發展先機，為滿足社會公眾不斷增長的期望做好準備。

參考文獻

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