基于熵值法測度的企業并購中的協同效應分析

周詩雅 周天予 王鵬 侯桂芝

摘 要：本文以傳媒行業領軍企業——M公司為研究對象，采用客觀賦權的熵值法測度并購中的協同效應，分析其全產業鏈創新模式并購下，在經營、財務、管理三方面產生的協同效應。結果表明：M公司并購后整體協同效應提升明顯，且按效果程度依次表現為經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應；協同效應依次來源于成長能力、營運能力、盈利能力、長期償債能力和費用控制能力的提升。最后，本文結合分析并購后存在的問題，提出針對性建議。本文旨在通過案例研究分析傳媒類企業并購帶來的協同效應，為新型互聯網視頻時代下傳統媒體轉型升級拓寬思路，以期為其他企業整合資源、提升企業價值提供實踐參考。

關鍵詞：并購重組；協同效應；傳媒類企業；熵值法；傳媒行業

本文索引：周詩雅，周天予，王鵬，等.<變量 2>[J].中國商論，2024（10）：-147.

中圖分類號：F273.7 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）05（b）--04

并購是市場機制下，企業實施發展和擴張戰略，提升企業價值的有效途徑[1]。 而并購的協同效應是企業并購的重要動機，也是衡量并購成功與否的重要標志。如何進一步挖掘企業并購后的協同潛力及其動因，科學的評價企業并購形成的協同效應，有助于防范并化解企業并購風險，指導并提升企業價值創造。

協同效應通常可從經營、管理經營的協同效應，體現在經營規模經濟性和范圍經濟性。前者是橫向并購的動機，后者是縱向并購的動機，具體表現為外部市占率的提升，內部營收和盈利能力的提高及經營成本的降低等。管理的協同效應，體現在管理效率上的提高，由管理效率高的并購管理效率低的，并通過提高目標企業的管理效率而獲得效益，具體表現為三大期間費率的降低等。財務的協同效應體現在并購后企業通過稅法、會計、證券交易等操作而產生的效益，具體表現為節稅效應和資本成本效應等。

國內外關于并購中的協同效應研究方法相對全面，主要采取實證、定量、定性、案例四種方法研究其內涵定義、評估方法等。其中采用案例分析法的相對較少，尤其是案例分析中結合實證、定量分析方法來測算協同效應的尤為稀缺。本文以M公司并購為案例對協同效應進行研究分析，采用熵值法從經營、財務、管理三個角度來分析評估其全產業鏈協同效應，并就企業并購后對協同效應造成不利的問題提出相關建議。

1 相關理論分析及研究框架

協同效應是一種使公司整體效益大于各個獨立組成部分總和的效應。國內外關于并購中的協同效應研究內容相對成熟，主要是從內涵意義方面深入到測量評估方法，并在評估中不斷精進其方法的多樣性。

在內涵意義方面，國外戰略管理之父H.lgor Ansoff于20世紀60年代首次提出協同理念，并將其引入企業管理領域，提出企業通過尋求合理的戰略安排，實現類似于報酬遞增的協同效應。Weston.J.F（1998）在總結了前期研究的基礎上，完善了協同效應分類，創造性地提出了管理協同效應應與經營協同效應、財務協同效應并列，指出協同效應能影響并購動機及其價值創造[2]。Panayiotis等（2012）證明了并購行為能創造協同效應且橫向并購的價值效應要弱于縱向并購[3]。

在測量評估方面，蔡文春（2016）基于自由現金流模型（FCFF），分析保潔公司收購案的協同價值[4]。何璐琳（2018）以漢威電子為案例，從財務研究角度評價其并購協同效應[5]。霍增輝、陳潔儀、潘子陽（2020）提出熵值法評估昆侖萬維收購案的協同效應[6]。

綜上所述，國內外學者對于并購中協同效應的研究層次越來越深入，研究方式越來越多樣，而且有更多的學者開始從實證研究轉向案例分析，更注重其應用性和有效性。因此，本文以案例分析為突破口，以小見大，分析企業并購中的協同效應。

2 案例研究

2.1 公司并購概況

M公司前身為H公司，主營業務包括內容電商業務、家庭消費業務、消費金融業務等。因為政策監管趨嚴、電商平臺崛起以及短視頻行業的異軍突起等原因，H公司的電視購物業務受到較大沖擊，從2015—2017年，歸母凈利潤持續受到擠壓，分別為9509.59萬元、6652.81萬元、7253.74萬元，并購預案發布前市值約80億。

因此，M公司以互聯網傳媒為轉型方向，以旗下優質公司為整合對象，進行了全產業鏈并購來沖擊行業格局，探索突圍之路。2018年上半年，H公司發布并購重組修訂草案，以發行股權購買資產的方式（發行價19.61元/股，發行5.9億元），作價115.5億元收購控股股東A公司等16家企業旗下5家主要公司100%的股權，使5家公司成為全資子公司，收購價格分別95.3億元、5.08億元、5.03億元、5.4億元和4.68億元，整體改名M公司，控股股東不變，持股比例由43.12%上升為67.91%，實控人為H電視臺，自此實現整體上市，M公司實現全產業鏈布局，主營業務由媒體零售拓展至互聯網視頻、新媒體互動娛樂內容制作以及內容電商等。

在業務布局方面，M公司不忘傳承，破舊創新。在圈內傳承優良老基因，強化內容自制優勢，沖擊長視頻格局，整合制作產業鏈。上游借勢經紀公司，提供人才保障；中游蓄勢劇綜雙線，深耕內容創作；下游進軍視頻平臺，節約宣發成本。在圈外積極布局拓展新賽道，探索電商新模式，引領劇本殺行業，創造新興增長點。并購后業務模塊結構如圖1所示。

圖1 并購后業務模塊結構

2.2 協同效應評價指標體系及評價模型建立

2.2.1 協同效應評價指標體系

為構建協同效應評價指標體系，本文選取經營協同、財務協同和管理協同3項一級指標。其中，經營協同主要是并購雙方通過規模擴大實現成本、利潤的優化，體現為成長能力的提升與盈利能力的增長；財務協同體現在并購雙方各類資產與債權債務的整合，包括貨幣資金、應收賬款、固定資產和無形資產等，通過對債權和責任進行債務重組，使整體資本結構優化，降低債務負擔水平，因此財務協同選取短期償債能力與長期償債能力作為二級指標。管理協同是指在并購重組完成后，通過并購方更高效的管理水平改善被并購企業的業績，達到協同高效的目的，體現在費用控制能力和運營能力的提升。三級指標在6個二級指標的基礎上進一步細分為28個三級指標，如圖2所示。

2.2.2 評價方法——熵值法

熵值法是從信息論中引入的概念方法，通過計算各項指標的變異離散程度，以離散程度代表各三級指標的具體權重值。本文在構建協同效應評價體系的基礎上，利用熵值法計算28個三級指標的權重，統計疊加得到6個二級指標的客觀權重，繼續疊加最終得到3個指標的分別權重，為合理分析影響M公司并購重組后協同效應提供依據。計算步驟如下：

（1）數據標準化處理

對于正向指標，即越大越好的指標，可采用以下極差化方法進行標準化處理：

對于反向指標，即越小越好的指標，可采用以下極差化方法進行標準化處理：

（2）計算i指標在j指標下的比重

（3）匯總計算第j項指標的熵值。

其中，可得。

（4）計算第j項指標的差異系數

可見處理后則gj越大指標越重要。

（5）計算第j項指標的權重

（6）計算各方案的綜合得分

2.3 協同效應評價及分析

本文的研究數據來源于H公司（并購重組前）和M公司（并購重組后）的上市公司財報數據，根據本文所建立的并購協同效應指標評價體系，逐年輸入2017—2021年各三級指標值，利用熵值法進行測算得到的各指標權重及協同效應分如表1所示。

測算結果顯示，從縱向來看，2017—2021年，每年的協同效應分分別為0.205、0.179、0.184、0.208、0.223。自并購年2018年開始，協同效應遞年增加；自并購開始第三年，協同效應高于并購前，這是因為2017年重要子公司A公司（收購價占比82.51%）扭虧為盈，營收增幅同比高達86.3%，盈利增幅同比高達170.87%。同年經營協同效應中，成長能力和盈利能力權重最高，合計為0.375，因此導致2017年整體協同效應略高于并購后2年，所以后續分析主要側重于2018年并購年及以后年份。

從橫向來看，并購協同效應依次來自于經營協同效應、管理協同效應和財務效應，三個效應的權重分別為0.375、0.329和0.296，這說明M公司并購后的經營和管理方面產生的協同力更強。從對應的二級指標來看，并購協同效應依次來源于成長能力、營運能力、盈利能力、長期償債能力和費用控制能力，指標權重均高于0.150，權重累計高達0.872。

（1）經營協同效應方面，成長能力影響更大，權重為0.206，高于盈利能力0.037個權重點。對于成長能力而言，凈資產增長率、毛利潤增長率、主營業務收入增長率和凈利潤增長率權重依次為0.053、0.043、0.041和0.041，累計權重占成長能力指標86.41%。對于盈利能力而言，營業凈利潤率、總資產收益率、凈資產收益率權重依次為0.050、0.034和0.032，累計權重占比72.19%。這說明M公司并購后，即便是在疫情和政策雙重承壓下，公司也得到了一定程度的有效發展和成長。這主要得益于公司的業務戰略布局思路明晰，三大業務模塊對比愛奇藝、騰訊視頻等頭部公司實施了差異化戰略布局。首先，從擅長的綜藝端發力，迅速集結優質團隊打造了一系列王牌綜藝，夯實自制綜藝護城河；從劇目短板借鑒學習，創新打造季風劇場等特色優質劇目，筑造自制劇目護城河。伴隨著優質劇綜的不斷發力，用戶價值深挖，招商優勢加成，營收盈利雙增。

（2）管理協同效應方面，費用控制能力比營運能力稍遜一籌，兩者相差0.023個權重點。就營運能力而言，各項指標貢獻較為均衡，權重比重最大的應收賬款周轉率和權重比重最小的流動資產周轉率相差僅0.008個權重點；就費用控制能力而言，財務費用占總營收比重和營業成本占總營收比重貢獻最大，權重依次為0.049和0.043，合計占比60.13%。這說明M公司并購后，管理能力尤其是營運能力較強且較為全面，費用控制能力中優勢點較為突出，成本控制能力較好，M公司整體毛利率基本穩定，且在并購后逐年遞增，主要得益于新上任的M公司優秀的管理團隊和財務團隊。公司費用控制能力相對較差主要是由于行業問題，長視頻的費用率占毛利率普遍較高，尤其是銷售費用（主要為廣告宣傳費）在15%～18%逐年遞增，這與短視頻平臺、直播平臺的沖擊有關，因為用戶轉換成本低廉，而用戶不具備忠誠度且容易被流量吸引以及大數據推送現象，所以M公司為獲得流量需要投入更多的銷售費用。

（3）財務協同效應方面，長期償債能力強于短期償債能力，前者權重為0.168，后者權重為0.128。就長期償債能力而言，四項指標貢獻較為平均，利息保障倍數和償債保障比率一致，均為0.036，資產負債率0.31，權益乘數0.29；就短期償債能力來看，流動比率、速動比率、現金比率顯著高于現金流量比率，依次為0.037、0.034、0.030和0.027，前三者占比78.91%。這說明M公司并購后償債能力，尤其是長期償債能力較為突出，這與M公司本身的資本結構有關，因為公司長期負債占總負債比率整體較低且穩定，2020年占比5.94%，2021年僅為2.51%。在短期償債能力中，現金流量比率并不突出，這是因為在疫情和政策監管雙重壓力下，公司經營活動現金凈流量一直較為低迷。

3 結語

本文以傳媒行業領軍企業M公司為研究對象，采用客觀賦權的熵值法測度并購中的協同效應，分析結果顯示M公司并購重組后整體協同效應增強明顯，且依次表現為經營協同效應、管理協同效應和財務效應，協同效應依次主要來源于成長能力、營運能力、盈利能力、長期償債能力和費用控制能力。但不可否認的是，并購后仍舊存在一些問題，如費用控制短板明顯，銷售費用/營業總收入、現金流量比率等指標較低等，本文建議公司可在以下幾點進行改進。

（1）守住已有市場領域，打開新市場領域。優勢綜藝市場反饋已經疲軟，繼續新的王炸綜藝替代；劇目減量提質，注重優質劇本；充分挖掘電商的直播帶貨優勢，將新節目流量從直播中變現，升級選品能力，另外改善強化物流體系，增加客戶黏度，促進第二增長曲線的形成；深度開發挖掘元宇宙技術變現能力，縮短元宇宙技術的培育期。

（2）降低經營成本，提高經營效率。控制銷售費用的增長，做好銷售費用預算控制并監控日常銷售費用發生，定期進行銷售費用有效分析，判斷降本項目和降幅，將銷售費用發生狀況列入相關員工KPI。

（3）注重現金流指標，完善財務管理目標。公司應把握疫情開放后的窗口期，迅速調整經營戰略，注重經營凈現金流量指標，嚴控經營活動現金流出量。

參考文獻

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