注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的影響研究

摘 要：注冊(cè)制改革是我國(guó)推行資本市場(chǎng)深化改革的重要抓手，是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新，涉及監(jiān)管理念、上市條件、交易規(guī)則、投資者管理等方面。從2013年首次提出到2023年全面實(shí)行，“十年磨一劍”的注冊(cè)制改革能否降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為關(guān)注熱點(diǎn)。本文選用2015—2022年創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)據(jù)，以股價(jià)波動(dòng)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，將創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革視為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，構(gòu)建雙重差分模型（DID）進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)了我國(guó)注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的影響。結(jié)果表明，在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的過(guò)程中，沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，并且在一定程度上降低了股價(jià)波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；創(chuàng)業(yè)板；股價(jià)波動(dòng)；雙重差分；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

本文索引：何慶宇.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2024（10）：-156.

中圖分類(lèi)號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）05（b）--04

1 引言

注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革的關(guān)鍵舉措，涉及完善審核程序、優(yōu)化上市條件、更改交易規(guī)則和加強(qiáng)投資者管理等方面。2013年，黨的第十八屆全國(guó)代表大會(huì)上首次提及“推動(dòng)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革”以來(lái)，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)4年的科創(chuàng)板先期突破、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行市場(chǎng)的試驗(yàn)實(shí)施和北京證券交易所的設(shè)立與試運(yùn)行注冊(cè)制等一系列嘗試后，直至2023年才開(kāi)始全面推行注冊(cè)制改革，這項(xiàng)“十年磨一劍”的資本市場(chǎng)制度的重大改革正式啟動(dòng)。在注冊(cè)制改革之后，資本市場(chǎng)的定價(jià)效率成為學(xué)術(shù)界研究的熱門(mén)方向[1-4]，目前對(duì)于注冊(cè)制改革如何影響股價(jià)波動(dòng)的研究較少。股價(jià)波動(dòng)經(jīng)常作為我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)重要衡量指標(biāo)，其反映了價(jià)格趨勢(shì)的反復(fù)無(wú)常，表明股票價(jià)格的不穩(wěn)定性。雖然在股票交易中，股價(jià)波動(dòng)是一種常見(jiàn)現(xiàn)象，合理的價(jià)格波動(dòng)能夠促進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展，提高資本要素的流動(dòng)效率。但中國(guó)股市長(zhǎng)久以來(lái)一直存在著波動(dòng)性過(guò)高的特征[5]，近年來(lái)股市的超漲和超跌現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，2016年初實(shí)行熔斷機(jī)制后，上海證券綜合指數(shù)在四個(gè)股票交易日內(nèi)下跌幅度超過(guò)20%，與機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷大幅背離；2022年受?chē)?guó)際形勢(shì)影響，上海證券綜合指數(shù)連續(xù)下跌近5個(gè)月，從2022年初的3600點(diǎn)跌至2863點(diǎn)，跌幅高達(dá)22.7%。高波動(dòng)率依然是我國(guó)股票市場(chǎng)不可回避的問(wèn)題。過(guò)高的波動(dòng)率既影響了投資者參與股票市場(chǎng)的信心，也影響企業(yè)直接融資的效率，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。與此同時(shí)，高波動(dòng)率還會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)性，使股票市場(chǎng)的資源配置功能受限，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)效率低下[6]，而且波動(dòng)性過(guò)大會(huì)導(dǎo)致股價(jià)作為資源配置信號(hào)的有效性下降[7]。在此背景下，本文探究注冊(cè)制改革對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響機(jī)制，為降低我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)提供了一定的理論指導(dǎo)，也為我國(guó)資本市場(chǎng)后續(xù)改革提供了重要的參考價(jià)值。

2 研究假設(shè)

本次注冊(cè)制改革包括兩方面內(nèi)容。就上市公司準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)而言，審核主體從證監(jiān)會(huì)下移至交易所：審核重點(diǎn)從實(shí)質(zhì)性門(mén)檻轉(zhuǎn)化為強(qiáng)制性的信息披露，通過(guò)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿進(jìn)行層層審核，并且通過(guò)審核問(wèn)詢(xún)的方式來(lái)督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息，以此幫助投資者做出知情判斷。從交易制度來(lái)看，新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，5個(gè)交易日后為上下20%的漲跌幅限制。本文主要從完善審核注冊(cè)程序和優(yōu)化交易規(guī)則兩方面分析梳理注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)理。

2.1 完善監(jiān)管審核對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

注冊(cè)制改革對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管要求從核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻轉(zhuǎn)化為強(qiáng)制性信息披露，以此為投資者提供決策所需的信息，幫助投資者作出“知情決定”。此前，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO審核的內(nèi)容幾乎不對(duì)外公開(kāi)，使得核準(zhǔn)制下IPO審核過(guò)程形如“黑箱”，難以得到市場(chǎng)的監(jiān)督，社會(huì)公眾也難以從IPO審核過(guò)程中獲得充分的企業(yè)信息。而上市審核問(wèn)詢(xún)作為一種監(jiān)管手段，貫穿于注冊(cè)制IPO發(fā)行審核的全過(guò)程。審核問(wèn)詢(xún)的核心在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)、研發(fā)活動(dòng)、核心技術(shù)等專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)的主題內(nèi)容進(jìn)行專(zhuān)業(yè)詢(xún)問(wèn)，發(fā)行主體針對(duì)審核問(wèn)詢(xún)進(jìn)行回答。若審核問(wèn)詢(xún)沒(méi)有得到交易所滿意的披露內(nèi)容，則交易所會(huì)采取再次發(fā)函的方式進(jìn)行“刨根問(wèn)底”式問(wèn)詢(xún)，情節(jié)嚴(yán)重的甚至?xí)唤灰姿K止發(fā)行上市審核。審核問(wèn)詢(xún)的整個(gè)過(guò)程由交易所及時(shí)對(duì)外公開(kāi)，這不但將企業(yè)的全貌展現(xiàn)給投資者，而且對(duì)于專(zhuān)業(yè)知識(shí)不足的中小投資者，也可以通過(guò)理解交易所專(zhuān)業(yè)問(wèn)詢(xún)從而對(duì)企業(yè)有更深入地了解，且信息的真實(shí)性也得到了中介機(jī)構(gòu)的檢驗(yàn)加持。目前學(xué)者對(duì)于問(wèn)詢(xún)機(jī)制的研究表明，注冊(cè)制審核問(wèn)詢(xún)能提升招股說(shuō)明書(shū)信息披露的質(zhì)量，問(wèn)詢(xún)前后兩版招股說(shuō)明書(shū)在文本長(zhǎng)度、文本句長(zhǎng)、文本可理解性和文本定量信息上顯著增加 [8]。

在事后監(jiān)管環(huán)節(jié)中，《證券法》新增重大信息披露違法強(qiáng)制退市，ST新海（002089）、ST博天（603603）等因涉嫌信息披露違法違規(guī)，在2023年被中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)立案調(diào)查。這進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露的震懾力，從警示、處罰等手段直接上升為退市，加大了違規(guī)信息披露處罰力度，促進(jìn)上市企業(yè)信息披露更加透明。更透明的上市審核方式和處罰力度更大的事后監(jiān)管有助于提升企業(yè)的信息披露水平，從而提升企業(yè)的透明度。企業(yè)更高的透明度水平有助于降低企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)[9]，從而降低市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

2.2 優(yōu)化交易規(guī)則對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響

此次改革將漲跌幅機(jī)制由傳統(tǒng)的10%放寬到20%。傳統(tǒng)思想中，外部沖擊導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，漲跌幅機(jī)制為信息充分傳播提供了時(shí)間，使投資者有機(jī)會(huì)進(jìn)行冷靜思考，從而減少?zèng)_動(dòng)交易和恐慌交易，有助于抑制價(jià)格過(guò)度反應(yīng)，從而減少股票價(jià)格波動(dòng) [10]。但漲跌停機(jī)制并沒(méi)有解決價(jià)格劇烈波動(dòng)的問(wèn)題，只是將當(dāng)前交易日的股票價(jià)格高波動(dòng)性擴(kuò)散到其后的交易日中，使其后交易日的價(jià)格波動(dòng)水平較不設(shè)價(jià)格限制的市場(chǎng)更高。與此同時(shí)，漲跌停機(jī)制還會(huì)延遲股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，影響了股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，這也會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)率上升。此外，有學(xué)者認(rèn)為漲跌停制度具有“磁吸效應(yīng)”，即漲跌停制度容易讓投資者把注意集中在股價(jià)接近交易上下限的股票上，加速價(jià)格向上下限的移動(dòng)，從而助長(zhǎng)了股票價(jià)格的波動(dòng) [11]。綜上所述，漲跌幅限制放寬有利于降低創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)。基于上述觀點(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

H1a：注冊(cè)制改革降低了創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)；

H1b：注冊(cè)制改革沒(méi)有降低創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)。

3 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

3.1 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的影響，本文通過(guò)構(gòu)建雙重差分模型（DID）來(lái)評(píng)估政策效應(yīng)。雙重差分模型通過(guò)觀察受政策影響的個(gè)體在政策前后的變化，以及觀察未受政策影響的個(gè)體在政策前后的變化，通過(guò)分析變化差異檢驗(yàn)政策干預(yù)對(duì)個(gè)體的影響。雙重差分模型構(gòu)造如下：

其中，Voli，t是股價(jià)波動(dòng)變量，Dt是時(shí)間虛擬變量，Dt=0表示創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制之前，Dt=1表示創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制之后。Dg是組別虛擬變量，Dg=1表示對(duì)照組，Dg=1表示實(shí)驗(yàn)組。DiD是時(shí)間虛擬變量和組別虛擬變量的交互項(xiàng)，即DiD=Dt*Dg。根據(jù)雙重差分基本設(shè)想，DiD的系數(shù)β3體現(xiàn)了雙重差分的結(jié)果，即本文考察注冊(cè)制改革對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響效果的參數(shù)。Zi，t表示控制變量，γt表示時(shí)間效應(yīng)，μi表示個(gè)體效應(yīng)，εi，t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3.2 樣本說(shuō)明

本文選取創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)（399102）為實(shí)驗(yàn)組，中小板綜合指數(shù)（399101）為對(duì)照組。本研究的樣本長(zhǎng)度為2015—2022年，通過(guò)指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)構(gòu)造月度股價(jià)波動(dòng)率指標(biāo)，再進(jìn)行回歸分析。

3.3 變量選取

3.3.1 股價(jià)波動(dòng)率

股價(jià)波動(dòng)無(wú)法直接觀測(cè)，目前學(xué)者們?cè)诙攘抗蓛r(jià)波動(dòng)時(shí)使用的方法主要有兩種。第一種是使用收益率標(biāo)準(zhǔn)差度量股價(jià)波動(dòng)，如康海斌等（2019）[12]使用上證A股綜合指數(shù)日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量股市波動(dòng)。第二種是使用GARCH類(lèi)模型來(lái)度量股價(jià)波動(dòng)，如黃劍等（2020）[13]使用ARMA－GARCH等模型度量股價(jià)波動(dòng)，研究科創(chuàng)板漲跌幅限制對(duì)股價(jià)波動(dòng)率的影響。

第一種度量方法具體計(jì)算公式為：

其中，rm，d表示創(chuàng)業(yè)板或中小板在第m月中的第d個(gè)交易日的指數(shù)回報(bào)率，n表示在第m月的交易日數(shù)量，表示該綜合指數(shù)在第m月中的平均日回報(bào)率。

第二種度量方法具體計(jì)算公式為：

其中，式（3）為收益率序列的均值模型，式（4）為GARCH （1，1）模型，其中σ2t為收益率的波動(dòng)率（vol），α，β為參數(shù)。其他部分和基準(zhǔn)回歸一樣，回歸結(jié)果如圖3（2）所示，表明更換股價(jià)波動(dòng)率的度量方式并不影響本文結(jié)論，即注冊(cè)制改革確實(shí)降低了創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)。

3.3.2 控制變量

為增加實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，參考現(xiàn)有研究，本文選取換手率（Turnover）、三個(gè)月同業(yè)拆借利率（Rate）、投資者情緒（CICSI）[14]、滬深300指數(shù)（SZ）和創(chuàng)業(yè)板和中小板當(dāng)月交易額（取對(duì)數(shù)，Value）作為控制變量。

3.4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

構(gòu)建雙重差分模型（DID）的唯一前提是平行趨勢(shì)假定，即處理組和對(duì)照組在政策實(shí)施前各年度股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)應(yīng)該一致，即因政策沖擊導(dǎo)致的實(shí)驗(yàn)組和控制組的平行趨勢(shì)不再成立。具體而言，本文以實(shí)驗(yàn)前5年（2015—2019年）各年度虛擬變量（pret）與分組變量（Dg）的交叉項(xiàng)驗(yàn)證對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的事前平行趨勢(shì)。本文參考郭陽(yáng)生（2018）[15]構(gòu)建如下模型：

其中，pret=1表示觀測(cè)值是政策實(shí)施前t年的數(shù)據(jù)，否則取0；如pre-5=1表示觀測(cè)值是政策實(shí)施前五年（2015年）的數(shù)據(jù)，否則取0，pre-4～pre-1以此類(lèi)推。其他指標(biāo)與式（1）相同。結(jié)果如表2所示，其中Vol（1）項(xiàng)未加入控制變量，Vol（2）項(xiàng)加入了控制變量。檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，無(wú)論是否加入控制變量，年度虛擬變量prei和組別虛擬變量Dg的交叉項(xiàng)均不顯著，驗(yàn)證了本文實(shí)驗(yàn)組和控制組具有事前平行趨勢(shì)，即平行趨勢(shì)假設(shè)成立。

個(gè)體效應(yīng) 是 是

注：（1）括號(hào)里的數(shù)字表示t值;（2）***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上（雙側(cè)）顯著；（3）所有回歸均采用了以板塊為聚類(lèi)變量的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；下同。

3.5 基準(zhǔn)回歸

根據(jù)雙重差分模型（1）進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表2（1）所示，DID系數(shù)估計(jì)值為-0.137，說(shuō)明注冊(cè)制改革降低了創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)。表2（2）表示通過(guò)更換度量方式衡量股價(jià)波動(dòng)率，DID的系數(shù)為-0.004，（1）和（2）的系數(shù)一致，驗(yàn)證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表2的結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H1a，注冊(cè)制改革降低了創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)，結(jié)合理論分析可以描繪出如下的影響機(jī)制：注冊(cè)制改革以信息披露為核心，監(jiān)管部門(mén)通過(guò)審核問(wèn)詢(xún)判斷發(fā)行企業(yè)的信息披露是否完善，這一舉措有效提高了企業(yè)信息披露的質(zhì)量，此外交易機(jī)制的改革有助于信息更快的反映到價(jià)格變化中，從而降低了企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，減少投資者參與“炒新”“炒板塊”“炒消息”等盲目投資行為，提升投資者理性行為，降低了創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)。

3.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更改政策執(zhí)行時(shí)間。為進(jìn)一步增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，通過(guò)更改創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。將注冊(cè)制政策的實(shí)施時(shí)間人為向前調(diào)整兩期，即假定2019年8月實(shí)施。回歸結(jié)果如表2（3）所示，DID的系數(shù)并不顯著，結(jié)果表明假想的注冊(cè)制實(shí)施時(shí)間對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響并不顯著，這從另一方面表明創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)性的降低不是由其他因素導(dǎo)致，而是來(lái)自注冊(cè)制改革的實(shí)施。

（2）更換對(duì)照組。在本文的基準(zhǔn)回歸中，以創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)（399102）的數(shù)據(jù)為實(shí)驗(yàn)組，中小板綜合指數(shù)（399101）的數(shù)據(jù)為對(duì)照組。本文以中小100綜合指數(shù)（399005）為對(duì)照組，其他條件不變。按式（5）進(jìn)行回歸，驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性。回歸結(jié)果如表2（4）所示，DID系數(shù)為-0.477，在10%水平下顯著，這表明本文的回歸結(jié)果與對(duì)照組的選擇無(wú)關(guān)，注冊(cè)制改革確實(shí)降低了創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1a。

4 結(jié)語(yǔ)

股價(jià)波動(dòng)是研究市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)重要衡量指標(biāo)，反映了價(jià)格走勢(shì)來(lái)回拉鋸程度，體現(xiàn)了股票價(jià)格的不確定性。本文選取2015—2022年創(chuàng)業(yè)板和中小板數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙重差分模型（DID）進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)了我國(guó)注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的影響，得出注冊(cè)制改革降低了創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動(dòng)的結(jié)論。在全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制之后，需秉持以投資者需求為核心的信息披露原則，進(jìn)一步發(fā)揮審核問(wèn)詢(xún)的優(yōu)勢(shì)，將審核問(wèn)詢(xún)從IPO審核階段延續(xù)至對(duì)企業(yè)上市后監(jiān)管中，幫助投資者問(wèn)出一個(gè)“真”公司，從而降低我國(guó)資本市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低股價(jià)波動(dòng)。此外，目前主板注冊(cè)制改革中漲跌幅限制仍維持著10%的限額，在后續(xù)改革中，通過(guò)逐步放寬漲跌幅的限額，減少股票交易價(jià)格的跨期波動(dòng)，可以促進(jìn)股票價(jià)格更靈敏地反映公開(kāi)市場(chǎng)信息，從而提升市場(chǎng)有效性，繼續(xù)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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