低碳轉型政策對上市公司環境-社會責任-公司治理的影響及作用機制

徐妍　宋怡瑾　邵帥

關鍵詞 低碳城市試點；ESG質量；漸進雙重差分模型；綠色技術創新；上市公司

中圖分類號 F124. 3；F124. 5 文獻標志碼 A 文章編號 1002-2104（2024）04-0060-16 DOI：10. 12062/cpre. 20231007

實現碳達峰、碳中和（“雙碳”）目標是中國可持續發展的內在要求。在中央全面深化改革委員會第十八次會議中，習近平總書記提出要建立健全綠色低碳循環發展的經濟體系，統籌制定2030年前碳排放達峰行動方案。中共二十大報告指出“推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節”。為加快中國發展方式的低碳轉型，中央和各地方政府近年來高頻次出臺實施了多種相關政策，為“雙碳”目標的實現提供了有力的指引與規劃。作為全球第二大經濟體，中國對實現碳達峰和碳中和目標的承諾不僅早于大部分國家，其堅定履行程度也遠超其他承諾國。為此，中國不斷推進“1+N”政策體系（“1”為2021年10月24日發布的《中共中央 國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，是碳達峰碳中和目標實現的統領性文件；“N”則包含多領域多行業的碳達峰實施方案以及技術、財政、考核等保障方案）的貫徹落實，促進經濟社會發展全面低碳轉型。

為應對氣候變化和探索低碳發展經驗，國家發展和改革委員會自2010年起組織開展了低碳城市試點工作。截至目前，已陸續啟動了3批次共87個低碳試點區域，并取得了階段性成效。在微觀層面上，企業作為經濟行為的核心主體，其踐行低碳轉型理念、承擔可持續發展和綠色發展責任的能力無疑是我國能否順利實現“雙碳”目標的關鍵所在。《中國上市公司碳排放排行榜（2021）》顯示，2020年碳排放量前100名的上市公司所產生的CO₂排放量占全國總量的44. 7%。由此可見，企業在中國的減碳行動中承擔著重要職責，將成為產業群零碳排放、綠色低碳轉型和創新的重要推動者。在“雙碳”目標提出后，中國證監會于2021年審查了上市公司定期報告的格式和標準，補充了關于環境-社會責任-公司治理（Environmental，Social and Governance，簡稱ESG）的兩個具體章節，有力地夯實了上市公司完善環境治理、促進綠色低碳發展的主體責任，也為企業可持續發展和綠色低碳發展提供了量化、系統性的操作框架［1］。然而，企業在提升ESG質量時需要投入較多資源，且很難帶來明顯的短期收益，ESG質量提升目標與企業傳統經營目標之間存在背離，企業缺乏自主提升ESG質量的動力，因而需要相關外部政策的支持。上述低碳城市試點政策以推動社會經濟的低碳轉型為目標，與企業ESG質量內涵高度契合，因此，有必要考察該政策對上市公司ESG質量的影響。

鑒于此，本研究以低碳城市試點作為中國低碳轉型政策的代表，實證檢驗低碳城市試點的推行是否推動了上市公司的低碳轉型。在低碳城市試點政策的影響下，上市公司是否履行了減排職責、行使了社會責任，進而帶來了ESG質量的提升？為解答上述問題，本研究以2010、2012和2017年分批次施行的低碳城市試點政策作為準自然實驗，基于漸進雙重差分框架實證考察了這一政策實施能否提升上市公司的ESG質量，并通過異質性分析和調節效應識別了該政策影響上市公司ESG質量的動因和機制。研究發現：第一，中國2010年以來實施的低碳城市試點政策總體上顯著提高了上市公司的ESG質量，該政策使得試點城市上市公司的ESG指數平均提高了27. 42%；第二，在低碳城市試點政策影響下，來自政府監管和公眾輿論監督的壓力是企業自主改善ESG質量的重要動因；第三，通過綠色金融支持緩解企業融資約束與推動企業綠色技術創新是該政策改善企業ESG質量的重要機制。

1 文獻綜述

與本研究相關的現有文獻主要可分為兩支：其一考察了低碳城市試點政策的實施效果，另一則關注了ESG質量的影響因素。從既有研究來看，低碳城市試點政策通過提升城市能源效率水平［2］、全要素生產率［3］、資源配置效率［4-5］等途徑為經濟高質量發展提供了助力。同時，低碳城市試點政策在改善城市空氣質量、降低城市污染［6］，提升試點城市及周邊城市碳排放效率［7］方面也發揮了顯著作用。此外，低碳城市試點政策的實施還可以誘發能源節約與能源替代類創新，提升城市整體綠色技術創新水平［8-9］。從宏觀層面來看，低碳城市試點政策在區域經濟增長、環境保護和綠色技術創新等方面均發揮出積極影響，從而為中國繼續堅持低碳轉型道路增強了信心。

關注企業ESG 的現有研究一部分將視角聚焦企業ESG質量的經濟績效［10-13］，另有部分文獻探討了影響企業ESG質量的因素，如CEO特征等［14-15］。最近的相關文獻將研究焦點逐漸從企業內部特征向外部環境轉移，即開始考察自然災害［16］、市場競爭［17］、碳排放權交易［18］、數字金融［19］、金融科技［20］及稅收激勵［21］對企業ESG質量的影響。由于ESG質量目標與企業傳統經營目標之間存在偏差，因此相關外部政策的支持尤為關鍵。而低碳城市試點政策則與ESG質量提升的核心理念高度吻合，但遺憾的是，目前還鮮有文獻專門考察該政策對上市公司ESG質量的影響。

相較于已有文獻，本研究的邊際貢獻主要在于：第一，現有研究大部分從宏觀層面探討了中國低碳城市試點政策的實施效果，而本研究主要從以環境、社會責任和公司治理為核心的企業可持續發展的角度探討該政策的微觀經濟效應，補充了低碳城市試點政策經濟效應的經驗和文獻證據。第二，既有關于企業ESG質量影響因素的文獻大多探討企業性質［22-23］、規模［24］、所有者特征［25］、董事會結構等高管團隊特征［26-27］等因素對企業ESG質量的影響，鮮有學者考察宏觀層面的低碳轉型政策如何影響企業的ESG質量，而本研究則豐富了對企業ESG質量的影響因素研究內容。第三，本研究在證實低碳城市試點政策改善企業ESG質量的基礎上，進一步識別了企業ESG質量改善的動機和機制，拓展了低碳轉型政策對微觀企業可持續發展作用路徑的考察范圍。需要說明的是，現有文獻中王治等［28］的研究與本研究最為接近。他們發現，低碳城市試點政策可以顯著提升企業ESG評級，并提出和驗證了綠色技術創新水平提升和企業環境治理投資增長兩條影響機制。與之相比，本研究證實了低碳城市試點政策有助于提升企業的ESG質量，并且發現，無論就ESG綜合得分還是其各分項表現而言這一積極影響均顯著存在；在實施低碳城市試點政策的背景下，企業面臨的政府監管和公眾監督壓力加大促使企業產生了提升ESG質量的動機，融資約束緩解和綠色技術創新水平提高是企業ESG質量提升的兩個作用機制。上述發現為深入理解低碳轉型政策與企業ESG質量之間的內在聯系提供了新的視角。

2 政策背景與理論分析

2. 1 低碳城市試點政策和ESG評級體系

氣候變化對人類生存和發展影響深遠，加強環境治理和應對環境挑戰是各國面臨的重要問題。積極應對氣候變化、加快經濟發展體制變革、調整經濟結構、加速綠色低碳轉型，是中國經濟社會進步與可持續發展目標實現的重大戰略和重要機遇。在此背景下，國家發展改革委相繼開展了三批低碳城市試點工作。第一批試點自2010年印發《國家發展改革委關于開展低碳省區和低碳城市試點工作的通知》（發改氣候〔2010〕1587號）后開始施行，包括五個省份和八個地級市；第二批試點自2012年底開始推行，包括一個省份和28個地級市；第三批試點于2017年啟動，包括41個地級市和4個區縣。

從試點城市的選擇來看，試點政策兼顧一二三四線城市，覆蓋了經濟發達地區、資源型地區、生態保護地區和老工業地區等不同類型地區，并充分考慮到不同地區之間存在的差異。從任務目標來看，第一批試點政策旨在調動地方積極性，對低碳轉型路徑進行探索性嘗試；第二批試點政策著重實現不同層次城市之間的協調發展，探尋不同類型城市的減排路徑，從而實現整體低碳轉型發展；第三批試點工作意在形成低碳發展良性循環，旨在促進管理、創新和生活方式的全面轉型，示范并引領全國總體上的低碳轉型發展。從政策具體任務來看，第一批試點從低碳發展規劃的編制入手，引入相關配套政策，推動產業體系向低碳排放轉型，建立溫室氣體統計和管理系統，從制度設計到硬件配套依次完善，并倡導公眾低碳生活方式和綠色消費偏好，樹立綠色低碳理念新風向；第二批試點進一步加入了碳減排目標責任制，并在后續工作進行中提出了碳排放峰值要求；第三批試點工作將碳減排目標考核制度和創新納入政策實施重點，設定了各試點城市碳排放峰值年和創新重點目標。可以看出，隨著低碳城市試點政策的推進，試點范圍由點及面，試點內容愈發明確，任務要求愈發清晰。值得注意的是，第三批試點政策特別指出，要探索低碳發展在模式、制度、技術和工程方面的創新，強化創新與低碳轉型發展之間的聯系。

盡管試點城市是推動經濟社會低碳轉型的基本行政單元，但企業才是落實減碳任務的核心微觀主體。隨著ESG理念的逐步推廣和ESG評級體系的逐漸完善，對企業ESG質量的評價和披露促使企業低碳轉型進程更加透明和可比。目前，中國的主流ESG 評級體系包括華證ESG評級、中證ESG評級、商道融綠ESG評級、萬得ESG評級、嘉實ESG 評級和社會價值投資聯盟ESG 評級等。主流ESG評級均基于環境-社會-公司治理三個維度捕捉企業非財務信息，對企業貢獻程度與可持續發展水平進行評估。其中，環境（Environmental，E）維度主要包括氣候變化、生物多樣性、能源有效利用、水資源保護、碳排放水平及環境治理能力等；社會（Social，S）維度主要包括人力資本、社會捐助、供應鏈與產品責任、社會影響等；公司治理（Governance，G）維度則主要包含企業行為、員工福利、內部治理水平、利益保護、商業道德和公司結構等。不同機構的評級體系包含的子項存在一定差異，以本文采用的華證ESG評級指標為例。

以環境、社會和公司治理三部分作為支柱，分別選取代表性子類評價指標。在環境方面，華證ESG評級主要針對環境風險暴露和環境風險管理兩個層面：第一層面聚焦行業，關注行業運營特性下可能存在的成本約束與監管約束風險；第二層面關注企業內部應對風險的措施和表現，其關鍵指標大多涉及減排、降耗、綠色等，這些指標均表現出對技術的高質要求，即需要通過低碳技術、綠色流程等才能實現環境評分的長期績優和提升。在社會方面，華證ESG評級將重點置于企業生產經營的全流程，涉及的關鍵指標覆蓋多方主體，不僅要求企業具備社會責任意識，同時也需要堅實的資金后盾以保障企業在社會責任方面的建設投入。在公司治理方面，華證ESG評級主要衡量企業決策與可持續發展之間的關系，具體包括企業經營決策主體之間的結構功能與企業和利益相關者之間的權力分配，并利用“權益保護、風險控制、披露可信度、透明度”等關鍵詞體現出評級對于企業制度框架的全面衡量。從上述考核內容可以看出，企業提升ESG質量將是一個長期、高投入的過程［20］，對企業的資源投入提出了很高的要求。

2. 2 低碳城市試點政策對企業ESG質量的潛在影響

由上述分析可知，ESG是企業將環境、社會、治理因素納入運營管理與決策環節的一種實踐，而低碳城市試點政策則是落實氣候行動目標、促進高質量發展的有效指引，其目標和任務與企業ESG的內涵具有高度協同性。

在環境方面，低碳城市試點政策旨在通過促進生產過程中的節能減排實現生態效率、碳排放效率和能源效率的全面提升，推動城市產業結構向綠色清潔的方向轉型優化。企業作為城市經濟的重要貢獻者和碳排放的主要來源，在促進經濟發展和節能減排方面承擔著較大的主體責任。根據試點政策要求，試點城市需從政策支持和產業體系建設兩方面發力，充分落實低碳發展配套政策，促進產業體系向低碳排放升級，這將有助于地區基礎設施、科學技術、人力資本等方面的總體低碳轉型，從而有利于企業提升運營效率、合理分配創新資源［29］ ，促進企業積極應對碳排放壓力，加快綠色低碳轉型步伐，履行環境保護責任。

在社會責任方面，低碳城市試點政策倡導生態友好型生產和生活方式，要求企業和城市居民履行低碳、綠色的社會責任。企業通常將社會責任視為一項戰略性的嵌入性活動，以社會責任表現向利益相關方釋放積極信號，從而獲取社會關注與公眾投資［30］。低碳城市試點政策的實施，會推動低碳環保的生活方式和綠色清潔的消費偏好逐漸深入人心，增強投資人對于綠色投資的信心，提高消費者等利益相關方對于綠色產品的需求，增加地方政府對低碳生產模式的鼓勵和支持，從而提升企業承擔社會責任的意愿和能力，以釋放更加積極的市場信號。

在公司治理方面，ESG理念中的“Governance”并非企業權力層面上的公司治理，而是要求企業成員在經營治理體系中納入對環境保護和社會責任的考量，以實現經濟收益和社會價值的雙重收獲。而低碳城市試點政策能夠激勵企業進行ESG自我監督管理，在尋求經濟發展的同時，也會制定企業內部環保舉措，強化企業治理水平。綜上，本研究首先提出如下假說。

假說1：低碳城市試點政策可以促進上市公司ESG質量的提升。

2. 3 低碳城市試點政策影響下企業改善ESG 質量的動機

在ESG質量建設初期，盡管企業需要大量投入，但很難獲得及時、對等的財務回報［31］。由于企業履行環境責任、社會責任的行為往往與其短期利潤最大化目標背道而馳［32］，而且將環境保護和社會責任融入公司治理體系也是一個漫長且投入巨大的過程，因此企業往往缺乏足夠的內在動力改善其ESG質量。在這種情況下，有效的外部激勵和推動手段對于企業ESG質量的提升就顯得至關重要。從現有研究來看，政府規制、行政手段、產業政策和公眾監督均是企業行為決策的重要驅動因素。例如，政府可以通過設立環保法庭強化環保司法能力［33］、制定合理環保稅率［34］、開展環保約談［35］、設立環保基地［36］、出臺壓力適中的環境規制［37］、設立環保督察中心［38］、施行綠色信貸政策［39］、推行文明城市評選［40］等舉措影響企業承擔環保、社會和治理責任的行為，公眾可以通過“用嘴投票”［41］、“用錢投票”［42］等方式與傳統環境治理手段形成互補［43］。那么，低碳城市試點政策如何提升企業改善ESG質量的動機呢？

一方面，來自地方政府的環境規制壓力和處罰威脅可能會倒逼企業改善ESG質量。低碳城市試點政策要求各試點區編制低碳規劃，并通過建立目標責任制、目標考核制等方式檢驗城市低碳轉型成果；相應地，各試點政府也會因地制宜地出臺相關政策及實施方案。盡管有些試點城市出臺了低碳激勵政策，但企業在享受政策優惠的同時，必須完成地方政府下達的行政命令，并接受政府有關部門的監管。如果企業不能完成減碳降耗的任務，則會面臨環保處罰，從而迫使企業加大相關投入以達到合規要求。此外，為了配合低碳城市試點政策的落實，政府也會督促上市公司提升非財務信息披露質量，加大對上市公司披露虛假ESG信息的識別和懲處力度［44］，提高公司治理水平和規范性，進而引導上市公司提升其ESG質量。

另一方面，公眾監督和企業迎合公眾投資者偏好的需求也會推動其改善ESG質量。低碳城市試點政策倡導個人和家庭踐行綠色低碳生活理念，進而提升城市居民參與環境治理的熱情和對低碳、綠色產品的偏好，這會對企業低碳轉型產生監督和激勵作用。從迎合公眾投資者的角度來看，低碳城市試點政策會帶來公眾環境偏好的提升，使更多投資者青睞于環境友好類型上市公司的股票，因而企業有動機通過提升ESG質量迎合投資人需求，從而維持企業股權價值。從避免引致監管的角度來看，公眾可以通過信訪、舉報及報刊、網絡媒體等方式表達對環境保護的訴求［45］，甚至觸發輿情和負面報道，從而使得企業遭受股價下跌及引致監管的懲罰［46］，迫使企業規范其環保投資行為。因此，擁有長遠目光的企業會通過提高ESG質量以降低企業資本成本，提高預期現金流量，從而提升公司價值，推進企業可持續發展。據此，本文提出如下假說。

假說2：在低碳城市試點政策影響下，企業面臨的政府監管和公眾監督壓力促使其產生提升ESG 質量的動機。

2. 4 低碳城市試點政策對企業ESG質量的影響機制

企業ESG 質量建設具有較高的資本需求和不確定性［31］，若缺少必要的政策和資金支持，固有的信息不對稱可能導致企業在進行ESG 質量建設時面臨嚴峻的融資約束困境［47］。在環境維度，企業進行技術更新、工藝升級、完成政策目標時不僅需要大量資金投入，嚴格的碳排放管理還會為企業帶來額外成本；在社會責任維度，企業財務健康、績效優異是其更好履行社會責任的前提［48-49］，而融資約束的放松在其中也具有關鍵作用；在公司治理維度，長期穩定的資金流更是公司治理體系改造升級的基本保證。通過對低碳城市試點的不同政策方案梳理可以發現，各試點城市的政策規劃中均提到了相關的綠色金融政策，包括低碳轉型發展的專項資金、基于行業差異而準予的行業補貼、利率優惠貸款及稅費減免等舉措。上述綠色金融政策可以充分發揮不同類型產業之間的資源配置功能，引導資金向綠色產業和環境友好的生產過程轉移，有助于減輕企業面臨的融資約束壓力，促進企業技術創新和綠色升級活動的開展，有助于提升其ESG質量。

此外，根據創新補償效應，企業在面臨環境規制政策時，會在一定程度上增加技術類型投資以提升現有技術水平［37］，而低碳城市試點政策的推行可以激勵企業進行多方面創新［50］。《第三批低碳城市試點名單及峰值目標、創新重點》明確提出“建立低碳科技創新機制、推進低碳關鍵技術創新、推廣低碳產品和技術”等目標任務，既表明綠色技術創新是低碳試點政策的關注重點，也為企業創新行為提供了指引。在這一過程中，企業會追求以更低的污染排放與能源消費獲得更高的產出，這與低碳城市試點的目標高度契合，從而有助于上市公司ESG質量的提升。并且，低碳城市試點政策還可以提升試點區配套基礎設施的建設，為企業營造良好的創新氛圍，構建外部成本低的創新環境［29］，從而降低企業創新成本，激發企業進行綠色技術創新的積極性。同時，為了履行綠色低碳轉型責任，企業會調整業務和管理結構，從內外部進行低碳管理再造［51］，優化企業管理水平，轉向更符合ESG要求的主營業務。上述影響機制如圖1所示。

綜上，本文提出如下假說。

假說3：在低碳城市試點政策影響下，企業能夠通過融資約束緩解和綠色技術創新水平提高這兩種機制實現ESG質量的提升。

3 研究設計

3. 2 指標選取

3. 2. 1 被解釋變量

選取華證ESG 評級數據度量上市公司ESG 質量（ESG）。相較于其他ESG評級體系，華證ESG評級在指標選取、權重設置、評級應用等方面具有一定的優勢。在指標選取方面，華證ESG評級不僅借鑒了國際先進方法和經驗，也充分考慮了國內現實，在剔除部分不可獲取指標的同時新增了貼合中國發展現狀的數據內容，如證監會處罰、信息披露質量和鄉村振興等。整個評級體系涵蓋3個一級指標、16個二級指標、44個三級指標，共計超300個底層指標。在權重設置方面，華證ESG評級充分考慮了行業異質性，為不同行業單獨調整指標賦權；在賦分方式上采取分類和聚類處理方式，并在標準化的基礎上進行評分，使指標更具客觀性和可比性。在評級應用方面，華證ESG評級覆蓋全部A股上市公司且時效性較強，被廣泛應用于投資組合風險管理、量化策略研發等多個領域。此外，華證ESG評級不僅披露了ESG質量綜合評分，還披露了其E、S、G三個子項評分，為本研究提供了便利條件。根據華證最新披露數據，以華證ESG綜合得分作為基準回歸中被解釋變量ESG質量的度量指標，并以E、S、G三個子項評分用于補充分析。

3. 2. 2 核心解釋變量

若上市公司i 所在城市于T 年入選低碳試點名單，則將低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost_it，t ≥ T）全部賦值為1，其余均賦值為0。選擇2010、2013和2017年作為三批低碳城市試點政策的起始年份。此外，由于三批低碳試點區域存在交叉，即不同批次名單均包括某地區，統一將其歸類為實施時間較早的批次。如果某省整體被確定為低碳試點，則認為該省所轄市均屬低碳城市試點。

3. 2. 3 調節變量

分別以上市公司年度申請和授權的綠色發明專利數量度量其綠色技術創新水平（GTI 和GTI_em）。綠色發明專利的申請和授權數量各有優勢：一方面，考慮到企業在申請專利時很有可能已經將專利投入使用，綠色發明專利申請數量能夠規避專利審查周期帶來的統計丟失問題；另一方面，綠色發明專利授權數量更能體現出企業的真實綠色技術創新水平，規避低水平發明專利申請或惡意申請的情況。因此，使用綠色發明專利申請量作為基準調節變量，并利用綠色發明專利授權量進行穩健性檢驗。參考方先明等［12］的做法，采用如下方式構造企業綠色技術創新質量（GTI_q）：將當年上市公司專利引用數量與行業內年度引用均值做差，并除以行業均值進行去量綱化處理。這一做法可以有效緩解專利引用數量數據存在的“截斷”問題［52］。對于融資受限的企業，相關綠色金融政策可以提高其融資便利性，降低融資成本，緩解企業在綠色低碳轉型中的資金壓力，進而使其ESG績優。融資約束緩解程度（Loan），參照徐佳等［8］的做法，以企業所在城市的整體信貸水平，即各城市金融機構在年末的貸款余額，對數化處理后反向代理融資約束這一指標。

3. 2. 4 控制變量

為了盡可能減輕因遺漏重要變量導致的參數估計偏誤，還控制了企業規模（Size）、企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、總資產報酬率（ROA）、賬面市值比（BM）、企業成長性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事比例（Indep）及是否由四大會計師事務所審計（Big4）。從已有文獻來看，這些因素均會直接或間接影響企業的ESG質量。變量的詳細定義見表1。

3. 3 樣本與數據

以2009—2021 年滬深A 股上市公司為初始研究樣本，對數據進行如下處理以避免異常值的影響：剔除上市公司狀態為ST和*ST的觀測值、剔除金融業上市公司樣本、剔除數據缺失嚴重的觀測值，并對所有微觀連續變量進行縮尾處理（縮尾范圍為上下1%）。原始數據主要來自萬德數據庫（Wind）、國泰安數據庫（CSMAR）、中國研究數據服務平臺（CNRDS）。表2列示了主要變量的描述性統計結果。

4 實證結果

4. 1 平行趨勢檢驗

滿足平行趨勢假設是漸進雙重差分模型有效性的重要前提，即試點城市和非試點城市上市公司ESG質量在低碳城市政策實施前的變化趨勢應該是平行的。由于低碳城市試點政策分別于三個時點推行，如果采用傳統實驗組和對照組平均值繪制趨勢圖的方法，可能存在某一城市處于實驗組或對照組的狀態變化問題，鑒于此，運用事件研究法［53］進行平行趨勢檢驗。這一方法更為精準合理，也是漸進雙重差分模型中廣為認可與使用的方法［54］。估計模型如下所示：

由于政策發生前的第6、7、8期數據過少，僅占全部數據的2. 9%，因此參照王鋒等［55］的做法，將第-8期至第-5期數據匯總為第-5期。同時，考慮到平行趨勢檢驗的重點在于檢驗政策發生前實驗組和對照組間是否存在差異，將政策實施后的第8-11期數據匯總到第7期，并參照宋弘等［6］的做法選擇基期為試點政策實施的第-5期。圖2報告了第-4期到第7期的平行趨勢檢驗結果。結果表明，試點城市與非試點城市在政策施行前并無顯著差異，當政策實施第0期后，試點政策對上市公司ESG質量的效果才呈現出顯著的正向影響，表明研究樣本通過了平行趨勢檢驗。

4. 2 基準回歸結果

低碳城市試點政策對上市公司ESG質量影響的參數估計結果見表3。其中，所有模型均同時控制了企業、年份、行業及城市固定效應。列（1）為不引入控制變量條件下的估計結果，虛擬變量（lccpost）的估計系數在10%水平下顯著為正。列（2）加入控制變量后，lccpost 的系數估計值仍然通過了5%水平的顯著性檢驗，低碳城市試點政策使試點區域內上市公司ESG質量比其他對照組上市公司平均提高了27. 42%。列（3）—列（5）進一步匯報了低碳城市試點政策對E、S、G分項質量的影響。其估計結果表明，低碳城市試點政策均能顯著提升試點區域內上市公司的E、S、G分項得分。由此，可以得到基準結論：低碳城市試點政策能夠促進上市公司ESG質量提升，且這一促進作用在E、S、G 三個方面均有體現，即假說1 得到了驗證。

4. 3 穩健性檢驗

為確保基準回歸結果的穩健性，從排除試點政策施行過程中其他政策干擾、加入基準變量的時間趨勢以緩解樣本選擇問題，應用傾向得分匹配模型、對企業經營地重新匹配試點、替換固定效應和聚類層級、安慰劑檢驗等盡可能排除混淆因素對研究結論的干擾。

4. 3. 1 排除其他政策干擾

通過搜集和梳理相關文件及研究文獻發現，《關于執行大氣污染物特別排放限值的公告》和國家發展改革委《關于推進國家創新型城市試點工作的通知》這兩個政策存在與低碳城市試點政策重合的可能性，對基準模型的估計結果造成干擾。為了避免上述政策干擾導致基準模型估計偏誤，本文在基準模型的基礎上進一步引入兩個政策虛擬變量。其中，KCApost 表示當年大氣污染物特別排放限值的控制區域是否包含上市公司所在城市，若包含取1，不包含則取0；Innocpost 表示當年國家創新型城市試點區域是否納入上市公司所在城市，若納入取1，反之取0。回歸結果見表4列（1）、列（2）和列（3）。可以看到，無論是單獨加入排放限額政策或創新城市虛擬變量，還是同時加入兩個政策虛擬變量，虛擬變量（lccpost）的系數估計值依然為正，且至少通過了10%水平的顯著性檢驗，說明在排除上述政策的單獨和重合的干擾后，基準結論仍然成立。

4. 3. 2 加入基準變量緩解樣本選擇問題

漸進雙重差分模型作為準自然實驗的檢驗方式之一，其理想實驗樣本應為隨機選擇各試點城市。但現實情況下，低碳城市試點區域可能受到城市經濟發展水平、資源稟賦和地理區位等因素的影響，而這些差異可能會隨時間趨勢對上市公司ESG質量產生異質性影響，導致基準回歸出現偏差估計。為了控制上述造成試點非隨機選擇的因素，借鑒宋弘等［6］的研究方法，在式（1）中加入城市基準變量與時間線性趨勢的交互項，構建如下回歸方程：

通常情況下，省會城市和經濟特區的經濟發展水平要優于非省會和非經濟特區城市，且政策也更加傾向于以上城市。此外，位于胡煥庸線不同側的地區可能在人口特征和地理位置等方面存在差異，會對低碳城市試點政策的估計結果產生影響。因此，加入這些城市基準因素虛擬變量與時間的交互項有助于緩釋樣本選擇問題的干擾。表4列（4）—列（7）匯報了依次加入城市基準變量與時間線性趨勢的交互項后模型的參數估計結果。低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的系數始終在5%或10%的水平上顯著為正，從而與基準回歸結果保持一致。

4. 3. 3 傾向得分匹配雙重差分估計

對于可能存在的反向因果問題，考慮到企業的ESG質量很難對宏觀層面的試點政策產生影響，因此可以一定程度上緩解由此帶來的內生性偏誤。此外，仍存在樣本選擇問題造成的內生性問題。鑒于此，采用傾向得分匹配模型檢驗進一步確保基準回歸穩健。具體地，以基準回歸中的控制變量作為特征變量，計算傾向得分，選擇0. 05卡尺度進行1對1最近鄰匹配；隨后，應用三個具有代表性的樣本依次進行回歸，見表5列（1）—列（3）。三個回歸中低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的系數估計值至少在5% 的水平上顯著為正，表明基準回歸結果穩健，低碳城市試點政策的確提升了上市公司ESG質量。

4. 3. 4 按照企業經營地址重新進行匹配

考慮到上市公司注冊地和經營地的差異可能對回歸結果的準確性造成影響，按照企業經營所在地將其與低碳城市試點政策重新進行匹配來進行參數估計，結果見表5列（4）。可以看到，低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的估計系數顯著為正，表明基準回歸結果是穩健的。

4. 3. 5 更換固定效應和聚類層級

考慮到低碳城市試點政策實施的層級主要為省級和地級市，進一步將基準模型中的城市固定效應替換為省級固定效應來進行參數估計；同理，也將基準模型中的聚類層級由企業層面擴大至地級市層級和省級分別進行參數估計。從表5列（5）—列（7）可知，lccpost 的系數估計值均為正，且至少通過了10%水平的顯著性檢驗，再次佐證了基準回歸結果的穩健性。

4. 3. 6 安慰劑檢驗

為避免不可觀測的遺漏變量對實證結果的影響，選擇隨機設定低碳城市試點政策的起始時間和隨機設定低碳城市試點區域兩個方法進行安慰劑檢驗。在進行實施時間安慰劑檢驗過程中，通過劃分組別隨機抽取組內年份數據生成“偽”試點時間進行回歸；在進行試點城市安慰劑檢驗過程中，借鑒Cai 等［56］的研究 ，通過隨機設定“偽低碳城市試點政策覆蓋區域”進行安慰劑檢驗。由于安慰劑檢驗中的起始時間和處理組地區都是隨機生成的，“偽”低碳城市試點政策變量應該不會對上市公司ESG質量產生顯著影響。兩種安慰劑隨機過程下的估計系數均值都接近于0，絕大多數回歸結果不顯著；同時，虛擬變量（lccpost）的實際估計系數（0. 098）遠離虛假的回歸系數分布。換言之，不可觀測因素未對低碳城市試點政策影響上市公司ESG質量結果產生干擾，本文的基準回歸研究結論具有可靠性和穩健性。

5 進一步分析

從理論分析部分可知，低碳城市試點政策能夠改善上市公司ESG質量的原因在于：企業面臨的政府監管和公眾監督壓力使得企業有動機提升ESG質量，并且能夠通過融資約束緩解和綠色技術創新水平提高兩種機制實現ESG質量的提升。對上述兩種動機和機制進行進一步檢驗。

5. 1 低碳城市試點政策下企業改善ESG 質量的動機檢驗

5. 1. 1 政府監管壓力的動機檢驗

政府監管壓力是企業改善自身ESG質量的重要動因之一。政府監管壓力一方面體現在政府對地區環保重視程度，另一方面體現在強有力的違規懲處。本文選取政府環境規制壓力和環保處罰力度兩個指標進行進一步檢驗。

首先，參照董直慶等［57］的做法，從各地區年度工作報告中摘取“環境、污染、能耗、環保、減排”等污染關鍵詞，統計有關污染詞匯的文本數量，并將其對數化處理后作為政府環境規制壓力指標；以政府環境規制壓力指標的中位數將樣本劃分為高政府環境規制壓力和低政府環境規制壓力兩組，考察低碳城市試點政策對上市公司ESG質量的影響在不同政府環境規制壓力下是否存在差異。表6列（1）和列（2）分別報告了低碳城市試點政策在不同政府環境規制壓力下對上市企業ESG質量影響的回歸結果。在高政府環境規制壓力組中，低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的系數估計值為0. 372 4，且在5%的水平上顯著；在低政府規制壓力組中，低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的系數估計值為0. 270 9，且未通過顯著性檢驗。參數估計結果的差異表明：高政府環境規制壓力下，低碳城市試點政策對于上市公司ESG質量的促進作用更加顯著。環境規制壓力越大，體現出地方政府環保重視程度越高，從而可能進行更加全面的低碳轉型工作部署，投入更多的環保資源，更可能出臺并落實綠色金融支持政策，助力企業融資困境的緩解，并通過獎勵政策激勵企業提升綠色技術水平［58］。在這種情形下，上市公司更有意愿和條件與城市的低碳轉型目標同向而行，加大ESG相關投入，進而表現為ESG質量的提升。

進而，以各省份年度環保處罰數量測度地方政府對環保違規行為的懲處力度，并以其中位數為界將樣本分為高政府處罰力度和低政府處罰力度兩組，考察低碳城市試點政策對上市公司ESG質量的影響在不同違規懲處力度下是否存在異質性。表6列（3）和列（4）報告了不同政府環保處罰力度下低碳城市試點政策對上市公司ESG質量影響的估計結果。其中，在高政府處罰力度組中，低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）系數估計值為0. 353 0，且在10%的水平上顯著，而低政府處罰力度組中低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的估計系數未能通過顯著性檢驗。上述結果表明，高政府環保處罰力度下，試點政策對企業ESG質量的提升作用更為顯著。其原因可能是，高處罰力度地區企業環境違規成本較高，企業違規的邊際成本高于其進行環保投資的邊際成本［59］，從而倒逼其加大ESG相關投入，進而表現為ESG質量的提升。由此可見，政府行為是促進企業提升ESG質量的重要外部激勵，企業ESG質量的改善不僅有賴于資本市場的調節與反饋，也需要“有為政府”的積極引導和支持。

5. 1. 2 公眾監督壓力的動機檢驗

通過檢驗不同公眾環境關注度下低碳城市試點政策對上市公司ESG質量影響的差異，來佐證公眾監督壓力可能是企業提升ESG質量的動機之一。參照鄭思齊等［60］的設計，采用“環境污染”的百度搜索指數對公眾環境關注度進行測度。具體地，利用百度搜索引擎，進行關鍵詞選擇，以時間和地區為限獲得地級市搜索指數的年度均值，并進行對數化處理。以公眾環境關注度指標的中位數將研究樣本劃分為高公眾環境關注度和低公眾環境關注度兩組。

表6列（5）和列（6）分別報告了低碳城市試點政策在不同公眾環境關注度下對上市公司ESG質量影響的回歸結果。在高公眾環境關注組中，低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的系數估計值為0. 453 9，且在5%的水平上顯著；在低公眾環境關注組中，低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的系數估計值不顯著。這說明低碳城市試點政策對上市公司ESG質量的影響在不同強度的公眾環境關注下存在差異：低碳城市試點政策能夠顯著促進高公眾環境關注地區中上市公司的ESG質量，但不能提升低公眾環境關注地區中上市公司的ESG質量。出現這一差異的原因可能是：高公眾環境關注不僅可以促使政府注重民眾環境訴求，約束企業高排放行為，而且可以從輿論監督角度督促企業承擔社會責任；而企業積極迎合公眾環境偏好，有利于塑造企業綠色形象、吸引投資者以及避免引致監管，因此有動機加大ESG相關投入，進而表現為ESG質量的提升。由此可見，要充分發揮公眾監督的治理能力，合理利用公眾監督對于政府監管的有效補充功能，形成政府監管、公眾監督、企業履責的良性循環，以期協同實現企業ESG質量的突破與提升。上述兩組檢驗結果證實了假說2，即企業面臨的政府監管和公眾監督壓力促使其產生提升ESG質量的動機。

5. 2 低碳城市試點改善ESG質量的機制檢驗

5. 2. 1 緩解融資約束的機制檢驗

低碳轉型要求的產業結構升級、技術更新、減碳規劃，以及溫室氣體排放數據統計和管理體系建設等都會給企業帶來額外的成本。因此，融資約束可能是制約企業ESG質量提升的重要因素之一，而低碳試點城市的綠色信貸支持等政策有助于緩解企業融資約束，進而有利于企業ESG質量的改善。

一般而言，企業的融資約束程度受企業規模、產權性質等因素的影響：企業規模越大，融資難度越低［61-63］。國有企業通常能夠獲得政策性庇護和更高級的信用背書，享有較多外部融資渠道和較低的融資成本［64］。因此，相比于小企業和非國有企業而言，大企業和國有企業會更多地受益于綠色信貸等金融政策支持。如果緩解融資約束是低碳城市試點政策改善上市公司ESG質量的機制之一，那么可以預期：低碳城市試點政策對大企業和國有企業ESG質量的提升會更加顯著。基于此，首先以企業規模中位數將樣本劃分為大企業和中小企業兩組，按產權屬性劃分樣本為國有企業和非國有企業兩組，并利用四個子樣本分別估計基準模型，結果見表7。

表7列（1）和列（2）報告了試點政策對不同規模上市公司ESG質量影響的回歸結果。在大企業組中，虛擬變量（lccpost）的系數估計值為0. 475 1，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗；在中小企業組中，虛擬變量（lccpost）的系數估計值為0. 018 7，未通過顯著性檢驗。低碳城市試點政策在產權性質不同的上市公司樣本中對ESG質量的差異化影響見列（3）和列（4）。在國有企業組中，低碳城市試點政策虛擬變量（lccpost）的系數估計值為0. 482 9，且在5% 的水平上顯著；在非國有企業組中，虛擬變量（lccpost）的系數估計值未通過顯著性檢驗。上述結果表明，低碳城市試點政策顯著改善了規模較大上市公司和國有上市公司的ESG質量，而未能顯著提升中小上市公司或非國有上市公司的ESG質量。

此外，以城市層面的整體信貸水平為測度，對低碳城市試點政策緩解融資約束的調節效應進行檢驗。參照徐佳等［8］的做法，選取各城市金融機構各項貸款余額在年末的對數值測度城市層面的信貸水平，并將貸款余額（Loan）、貸款余額與試點政策交互項（Loan × lccpost）引入基準模型，核心參數估計結果見表7列（5）。可以看到，交互項系數在10%的水平上顯著為正，說明緩解融資約束可以對低碳城市試點政策和上市公司ESG質量產生正向調節作用，體現出試點區域綠色信貸規劃部署中所提出的綠色金融政策具有針對性，可以降低企業污染治理的成本和風險，產生對企業環境保護的激勵，助力上市公司ESG質量呈現出更良好的態勢。

以上結果表明，通過綠色金融政策緩解企業融資約束是低碳城市試點政策改善企業ESG質量的重要機制之一。

5. 2. 2 綠色技術創新的機制檢驗

根據前文的理論分析，低碳城市試點政策推動企業綠色技術創新可能是其改善上市公司ESG質量的另一重要機制。對此，分別從綠色技術創新水平和質量兩個角度進行驗證。其中，綠色技術創新水平以企業當年申請的綠色專利數量的對數值（GTI）測度，并以企業當年被授權的綠色專利數量的對數值（GTI_em）進行穩健性檢驗；綠色技術創新質量（GTI_q）以企業每年被引用的綠色專利數量與行業內同年綠色專利引用量的均值之差占行業均值的比重予以度量。將上述變量與低碳城市試點政策的交互項引入基準模型，參數估計結果見表8 列（1）—列（3）。

列（1）、列（2）顯示，企業綠色技術創新水平與試點政策交互項（GTI × lccpost、GTI_em × lccpost）的系數估計值分別為0. 308 6和0. 322 1，分別在1%和5%水平統計顯著，表明企業綠色技術創新水平對試點政策改善上市公司ESG質量存在顯著正向調節作用。表8列（3）結果顯示，企業綠色技術創新質量也對試點政策改善上市公司ESG 質量存在顯著正向調節作用，其交互項（GTI_q ×lccpost）系數為0. 121 7，且通過了5%水平的顯著性檢驗。以上結果表明，綠色技術創新是低碳城市試點政策改善企業ESG質量的重要機制之一。

上述實證結果證實了假說3，即企業能夠通過融資約束緩解和綠色技術創新水平提高這兩種機制實現ESG質量的提升。

借助WIPO綠色專利分類標準，可以進一步考查低碳城市試點政策具體通過哪些類別的技術創新推動企業ESG質量提升。根據WIPO綠色專利分類標準，上市公司綠色專利可細分為七類，其中與低碳城市試點政策相關程度較高的三類專利是能源替代類、能源節約類和廢物管理類。能源節約類專利和能源替代類專利可以從源頭減少污染物的產生，而廢物管理類專利主要起到對生產全過程中產生的污染物進行清潔的作用。因此，又可將這三類專利分為前端治理和后端治理兩大類。分別搜集了三類專利的申請數量，以其自然對數作為三類創新活動創新水平的代理變量（AlterI、EnergySI、WasteMI），并分別計算了三類專利引用量與行業該年內引用平均量的差值，以差值與行業均值的比值作為三類創新活動創新質量的度量指標（AlterI_q、EnergySI_q、WasteMI_q）。將上述刻畫各類綠色創新活動的變量及其與低碳城市試點政策的交互項引入基準模型，核心參數的估計結果見表9。

表9列（1）—列（3）結果顯示，能源替代類專利總數、廢物管理類專利總數與政策虛擬變量的交乘項（AlterI ×lccpost、WasteMI × lccpost）為正，且分別通過了1%和10%水平的顯著性檢驗，具有顯著正向調節作用，而能源節約類專利總數的調節效應（EnergySI × lccpost）未通過顯著性檢驗。列（4）—列（6）結果顯示，能源替代類專利質量和能源節約類專利質量與低碳城市試點政策虛擬變量交乘項（AlterI_q × lccpost、EnergySI_q × lccpost）分別在1%和5% 的水平上顯著為正，而廢物管理類發明專利質量（WasteMI × lccpost）的調節效應不顯著。這說明能源節約類技術的創新水平和質量在低碳城市試點政策提升企業ESG質量過程中發揮著更重要的作用。

6 結論與啟示

本文以低碳城市試點政策的實施作為一項準自然實驗，考察該城市低碳轉型對企業ESG質量的影響。研究發現：中國2010年以來實施的低碳城市試點政策總體上顯著提高了上市公司的ESG質量，該政策使試點城市上市公司的ESG指數平均提高了27. 42%；在低碳城市試點政策影響下，來自政府監管和公眾輿論監督的壓力是企業自主改善ESG質量的重要動因；通過綠色金融支持緩解企業融資約束與推動企業綠色技術創新是該政策改善企業ESG質量的重要機制。以上結論表明，中國的低碳城市試點政策不僅在宏觀層面推動了區域綠色低碳轉型，在微觀上也促進了企業踐行低碳轉型理念、承擔可持續發展和綠色發展責任。上述發現具有重要的政策啟示。

（1）歸納低碳城市試點政策重點，有序推進全國城市低碳轉型進程。在城市綠色低碳轉型方案中，低碳城市試點政策是一項至關重要的政策，其施行不僅與我國“雙碳”目標相符，而且有助于我國經濟綠色可持續發展。研究表明，該政策可以提升上市公司ESG質量，即可以在一定程度上促進企業承擔社會責任，發揮綠色低碳轉型主體作用。因此，低碳城市試點政策具有推動城市和企業綠色低碳轉型的雙重效力，在總結試點區經驗的基礎上可以進一步推行，擴大試點范圍，為碳達峰、碳中和及高質量發展作出貢獻。

（2）完善綠色金融政策，緩解企業融資約束，激勵企業綠色技術創新。本研究發現低碳城市試點政策效果顯著，達到了通過提升企業綠色技術創新水平和緩解融資約束提升上市公司ESG質量的目的。因此，政府應進一步完善綠色金融政策，實現實施細則與配套政策相吻合，激發企業綠色低碳轉型內在動力，促進企業ESG質量績優。同時，政府還應建立相關創新激勵，鼓勵企業注重前端綠色技術創新，從源頭減污降污，優化企業能源結構，提升能源效率，實現企業可持續發展，提升其ESG水平。

（3）提升政府環境保護敏感度，培養公眾環保關注意識。根據本研究，在政府環境規制壓力高、政府環保處罰力度大以及公眾環境關注度高的地區，試點政策對上市公司ESG質量的提升作用更加顯著。同時，公眾環保意識的提升自然形成對上市公司的監督，督促企業加大環保投入，優化企業內部治理結構，提升企業綠色低碳轉型競爭力。由此可見，要進一步發揮政府在低碳環保方面的關注和監督作用，強化環境關注力度并完善環境監察體系。同時，鼓勵公眾環境監督，培養公眾環保監督意識，形成良性循環。

（4）在低碳城市試點政策推行的過程中，需加強對中小企業和非國有企業的扶持。低碳城市試點政策經驗表明，其促進了大企業和國有企業的ESG質量，但對中小企業及非國有企業的ESG質量沒有顯著影響。這可能是因為中小企業面臨融資難度大、融資金額高的問題，而綠色低碳轉型需要資金支持，資金供給的缺乏抑制了其綠色技術創新等方面的進步，不利于其提升自身ESG質量；而非國有企業經營風險較之于國有企業更大，在轉型過程中更容易面臨資金困難的困境，從而抑制其綠色創新及升級。因此，政府應制定更有針對性的綠色低碳轉型政策，科學合理地制定轉型目標，給予中小企業和非國有企業更多融資福利，保證其有足夠資金進行綠色創新活動，推動其可持續發展。

（責任編輯：劉照勝）