債券受托管理人任職資格再審視

丁鑫汝

（華東政法大學經濟法學院，上海市 200042）

一、問題的提出

自2007年證監會正式提出債券受托管理人制度以來，已逾十五載，但該制度卻似乎沒有達到立法者和相關監管機構的預期效果。實際案例也反映出，在債券存在巨大的違約風險時，債券受托管理人這一角色存在或“隱身”，未能實際督促債券發行人采取相應措施，或與發行人“同流合污”，甚至為發行人斡旋，最終導致債券持有人利益受損。

就債券受托管理人制度運行效果不佳的原因，有學者認為①參見于春敏：《公司債券受托管理人的角色定位及其制度設計》，載《上海財經大學學報》2019年第6期；參見蔣莎莎：《債券受托管理人的角色定位與功能發揮》，載《西南金融》2018年第12期。是債券受托管理人制度定位和法律關系的模糊性導致的，提出需要先明確債券受托管理人與債券持有人之間的法律關系；有學者認為②參見馮果等：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第116-120頁。是債券受托管理人的權利義務不清，導致現實中無法有效履職，更無法達到保護債券持有人的目標；也有學者認為③See Wang Fu, Corporate bond defaults in China: legal issues and possible solutions, Capital Markets Law Journal, 2021, Vol.16, No.2.是缺乏債券受托管理人民事責任追究機制，如現行法律法規對債券受托管理人在證券虛假陳述案件中的民事責任幾乎沒有任何規定，也沒有任何實際判例。

誠然，上述問題是我國債券受托管理人制度運作過程中真實存在的，但筆者認為該制度運行效果不佳的根源在于利益沖突。債券受托管理人與債券持有人之間存在利益沖突，更遑論調和發行人與債券持有人之間的矛盾。而利益沖突最直接、有效的制度規范就是債券受托管理人的任職資格，故筆者以任職資格為切入點，對債券受托管理人的利益沖突問題進行剖析。

二、我國債券受托管理人任職資格綜述

（一）關于債券受托管理人制度的現行規定

1.我國債券受托管理人制度的相關規定散見于證券法、公司法等部門法，且多為概括性、原則性規定

債券受托管理人制度于2019年被明確寫入《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）中，該法第92條對債券持有人會議的設立、債券受托管理人的選任，以及二者之間的關系進行了簡單規定。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）修訂草案的第三次審議稿首次寫入了債券受托管理人制度和債券持有人會議制度。2023年底通過的新《公司法（2023修訂）》第二百零五和二百零六條保留了上述條文的修改。司法實踐層面，《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》①2020年7月15日，最高人民法院（法〔2020〕185號），《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》。回應了債券受托管理人集體訴訟和債券持有人會議決議等問題。

概言之，法律層面僅是用簡單個別法條對債券受托管理人制度進行描述，未對該制度進行詳細規定，有許多“留白”有待效力層級較低的規范性文件補充細化。

2.規范性文件和行業自律規定債券受托管理人制度的具體措施，但未成體系

在法律、行政法規相對不足的情況下，行政監管部門、行業自律組織的相關規范性文件成為債券受托管理人制度實施的直接依據。如《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）②2021年2月26日，中國證券監督管理委員會令（第180號），《公司債券發行與交易管理辦法（2021修訂）》。《公司信用類債券信息披露管理辦法》③2020年12月25日，中國人民銀行、中華人民共和國國家發展和改革委員會、中國證券監督管理委員會公告（〔2020〕第22號），《公司信用類債券信息披露管理辦法》。將債券受托管理人制度放在債券持有人利益保護項下，規定了債券受托管理人的任職資格、權利義務、應當召集債券持有人會議的情形；《公司債券受托管理人執業行為準則》《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》④2023年10月20日，中國證券業協會（中證協發〔2023〕203號），附件4《公司債券受托管理人執業行為準則》、附件6《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》。規定了債券受托管理人資格、權利與義務、變更及程序、自律管理要求等。

綜上所述，筆者認為，我國關于債券受托管理人制度的規定未能形成完整體系，目前仍側重制度前端的組織設置問題，包括但不限于債券受托管理人的產生和運作，對于債券受托管理人在實際操作中可能存在的違法問題及法律責任尚存缺漏。此外，該制度與債券持有人會議制度間的銜接問題，也未見于上述文件之中。

（二）關于債券受托管理人任職資格的現行規定

上述法律法規等文件對債券受托管理人的任職資格問題略有涉及。《管理辦法》第五十八條從機構類型對債券受托管理人做出限制，明確列舉承銷機構可以擔任而提供擔保的機構不能擔任兩類情況，對其他機構是否可以擔任，只做了概括性規定。而這種未細化的認定標準，可操作性不強，也影響該制度運作的效率。

（三）對債券受托管理人任職資格規定的評述

筆者認為，承銷機構擔任債券受托管理人更多是基于現實情況的考量，這種選擇不乏合理性。首先，承銷機構在信息獲取方面具有天然優勢。其參與了債券發行籌備工作，一般與發行人關系密切，對發行人的情況更為了解，能夠及時、完備地為債券持有人提供充足信息。其次，承銷機構具有更強專業能力。其往往是證券公司，可以彌補債券持有人在專業知識方面的不足。在充分了解和掌握發行人和本債券的相關信息后，獨立做出有利于債券持有人的判斷，向債券持有人提示風險，以輔助債券持有人做出決定。最后，從發行人角度看，承銷機構擔任受托管理人的，往往收費較低，甚至只收取承銷費用，而不再收取受托管理費用。基于上述優點，實踐中，承銷機構擔任債券受托管理人的情況非常常見。

但不可忽視的是，承銷機構擔任債券受托管理人存在明顯的弊病。承銷機構是發行階段的重要參與主體之一，在發行階段存在債券虛假陳述的情況時，承銷機構需要承擔相應的法律責任。而此時在債券運作階段，已經完成承銷工作，作為債券受托管理人角色的“前”承銷機構，是否能夠堅定以維護債券持有人利益為出發點，揭露可能存在的不利于自身的虛假陳述行為，仍需打上一個大大的問號。而上述問題存在的根源其實在于承銷機構在特殊情況下與債券持有人之間存在利益沖突，但立法者似乎沒有將這種深層次的利益沖突納入考量范圍。

現行規定將為本次發行提供擔保的機構劃出債券受托管理人的任職資格范疇，也是基于利益沖突的考量。根據《管理辦法》第五十九條之規定，債券受托管理人應當在約定時間內取得擔保的權利證明或其他相關文件，還應在預計發行人不能償還債務時，要求發行人追加擔保并可以依法申請財產保全措施。如果允許為本次債券發行提供擔保的機構擔任債券受托管理人，是某種程度上的自我約束。當債券違約情況出現時，擔保人為保護自己利益肯定不愿積極主動采取措施要求追加擔保或者采取財產保全措施，這顯然與債券受托管理人應當承擔的職責背道而馳。

法律不應考驗人性，也無需試圖考驗逐利的市場主體是否“大義滅親”做出損害其自身利益的行為。將利益沖突作為明確債券受托管理人范圍的基礎才是更為妥善的路徑。但我國對債券受托管理人的現行規定只是對擔保人這類表面的利益沖突情況進行了規制，而沒有充分考慮更深層次之間的利益沖突，如承銷機構與債券持有人之間，再如債券受托管理人本身為該債券的持有人等情況。

綜上所述，筆者認為，我國債券受托管理人任職資格的范圍略顯寬泛，未能將存在利益沖突的主體排除在外，這為債券受托管理人制度的有效運作埋下了隱患。

三、將利益沖突納入任職資格的必要性分析

實務中，債券受托管理人潛在的利益沖突是否真實影響了制度運行的效率？是否存在損害債券持有人的合法權益的情形？以下，從三個實務案件出發淺析上述問題。

（一）“超日債”案①參見（2014）朝民（商）初字第27834號“雷海強訴中信建投證券股份有限公司證券托管糾紛案”民事判決書。

2014年“超日債”案是打破我國“剛性兌付”的第一案。中信建投作為“11超日債”的承銷機構，同時擔任該債券的受托管理人，沒有另行收取受托管理費用。在“11超日債”違約，無法如期償付第二期利息之后，債券持有人之一的雷海強起訴債券受托管理人中信建投，認為中信建投未盡職履行受托管理職責，例如未按債券持有人會議規則召集債券持有人會議，甚至在雷海強自行召集時進行阻撓，他要求中信證券賠償利息損失。法院經審理認為，中信建投基于客觀情況采取的一些措施未為不可，中信建投盡到了勤勉盡職的受托管理職責。

（二）“五洋債”案②參見（2020）浙01民初1691號“王放與五洋建設集團股份有限公司、陳志樟證券虛假陳述責任糾紛”一審民事判決書。

在“五洋債”違約后，一些債券持有人認為德邦證券在擔任主承銷商工作時存在瑕疵，應當承擔相應責任，因此，部分債券持有人對德邦證券作為債券受托管理人代理債券持有人，推進司法救濟程序存在不信任的態度。故2017年第二次“15五洋債”債券持有人會議通過決議罷免債券受托管理人德邦證券，這也成為債券持有人會議罷免、更換債券受托管理人的首個實例。③參見《2017年第二次“15五洋債”債券持有人會議（適用于已回售債券持有人）決議公告》，上海證券交易所官網：http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/122423_20170901_1.pdf，最后訪問時間2024年2月17日。需要注意的是，該次債券持有人會議由德邦證券召開，罷免決議通過之后，因沒有產生新的受托管理人，仍由德邦證券暫時代行債券受托管理人之責。從“五洋債”的生效民事判決書來看，法院沒有對德邦證券的債券受托管理人身份和該身份可能需要承擔的責任進行說理，僅是從其承銷機構的身份出發，判處德邦證券承擔連帶責任。

（三）“13海航債”事件④參見《沒趕上海航會議的投資人：登記時間僅半小時，誰來得及？》，《新京報》官網：https://m.bjnews.com.cn/detail/158694728715845.html，最后訪問時間2024年2月17日。

據報道稱，2020年4月14日恰逢“13海航債”兌付前一日，傍晚18:30債券持有人收到債券郵件通知稱“當天晚上20:00將召開海航集團債券持有人會議，參會登記時間不晚于19:00”，該會議的議案之一是“13海航債”本息遞延一年支付，遞延期間本金按基準利率計息，遞延的利息不計復利。該會議信息披露時間為當晚21:01。4月15日晚，海航集團發布公告稱出席上述債券持有人會議的持有人共有32名，針對前述議案，同意的持有人共計3名，合計持有“13海航債”面值總額3.45億元，占出席本次會議的債券持有人所持有效表決權的98.26%，雖然有29名債券持有人反對，但該議案仍獲通過。“13海航債”的主承銷機構是安信證券，也是上述債券持有人會議的召集人，而該債券的受托管理人中國工商銀行海口新華支行，則在本次事件中完全“隱身”，被多數債券持有人質疑是否勤勉盡責。

上述案例中，無論是否由承銷機構擔任債券受托管理人，實踐中都出現了因利益沖突而導致和債券持有人產生信任危機，甚至決議罷免債券受托管理人的情況。利益沖突是債券受托管理人制度中普遍存在的問題，在債券違約風險出現時，潛在利益沖突將被激發，進而對債券持有人的利益造成實質損害，因此對利益沖突進行限制具有必要性。

筆者認為，完善我國債券受托管理人任職資格，特別是對利益沖突情形進行列舉和具體限制，對現行債券受托管理人任職資格范圍進行限縮，從源頭規避債券受托管理人和債券持有人之間的矛盾，為該制度實現維護債券持有人利益的目標夯實基礎。

四、債券受托管理人任職資格建構的原則與路徑

（一）建構原則

1.堅持維護債券持有人利益的最終目的

結合債券受托管理人制度產生的背景和比較法上相關制度的運作目的來看，我國引入債券受托管理人這一制度的本意應當在于借助專業機構的專業力量和信息渠道為債券持有人提供相應服務，彌補債券持有人分散、決策效率低的弊病，以達到維護債券持有人利益的根本目標。簡言之，維護債券持有人利益是債券受托管理人制度設立的出發點和最終落腳點。構建債券受托管理人任職資格新框架應該堅持這一制度設立的初衷。

但囿于目前的設計結構，債券受托管理人這一角色很難徹底消除發行人和債券持有人之間的沖突。因此，在債券正常運行中，債券受托管理人只能努力實現各方利益的動態平衡，但在債券可能出現預期違約等嚴重情況時，債券受托管理人則應當堅決維護債券持有人的最終利益。

2.區分重大利益沖突和一般利益沖突

區分重大利益沖突和一般利益沖突，并將其根據債券是否違約進行分別限制，是比較法上以美國為代表一種典型的做法。美國1939年《信托合同法》（Trust Indenture Act of 1939，以下簡稱TIA）第310條規定了與債券受托管理人相關的9種利益沖突的情形。①See Trust Indenture Act of 1939 Section 310, Government Publishing Office: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1888/pdf/COMPS-1888.pdf, last visit Feb.17, 2024.1990年的《信托合同法修正案》（Trust Indenture Reform Act of 1990，以下簡稱TIRA）又補充了債券受托人是發行人的債權人的利益沖突問題。

概言之，美國以債券違約為分界線對債券受托管理人有不同的要求：在債券正常運作時限制較少，TIA并未完全禁止存在規定的9種情況的機構擔任受托管理人；但在債務人違約或是債券違約情況下，債券受托管理人需以一個謹慎的人在相同環境下管理自己事務所應有的謹慎和技術來行使信托合同賦予的權利②參見汪文淵：《公司債券受托管理人制度困境的根源與法律探尋》，載《私法》2018年第1期。，故此時需要處理這9種利益沖突，從而使債券受托管理人可以沒有顧慮地選擇站在債券持有人一方，采取更為積極主動的措施，保護債券持有人利益。

筆者認為，將利益沖突分為重大利益沖突和一般利益沖突具有一定合理性。在債券市場發展未完全成熟之前，過于嚴格限制債券受托管理人這一角色的任職資格，必將使得符合條件的機構數量大大下降，由個別人掌握擔任該角色的資格不利于該市場的自由發展，反而成為貪腐、尋租等惡相滋生的“溫床”。因此，對于在債券正常運作階段并不會產生太大不利影響的一般利益沖突，采取相對寬容的態度，允許存在一般利益沖突的機構在該階段擔任債券受托管理人并無不可。但對于存在重大利益沖突的機構，債券持有人從一開始可能就存在信任危機，即使讓其擔任債券受托管理人也不一定能夠高效發揮作用，不如在選任階段就限制任職資格，更符合效率原則。

綜上所述，筆者認為，應當堅持在債券受托管理人任職資格認定中引入利益沖突標準，以利益沖突的具體種類為區分，按照債券違約事件發生前后的不同時間段，對不同類型的利益沖突情況進行分類管理。重大利益沖突無論債券是否發生違約均應被嚴格禁止，但一般利益沖突可以在債券違約發生后才受到約束。

（二）實現路徑

1.恰當的準入門檻

（1）豐富債券受托管理人參與主體

我國目前其實并未明確地限定債券受托管理人的參與主體，換言之，除承銷機構以外滿足三要件的機構也可以成為債券的受托管理人，但這種情況在實踐中卻很少見。筆者認為，主要原因在于，就相對發行人來說，其他機構相對承銷機構擔任債券受托管理人的成本較高，但對其他機構來說，其擔任債券受托管理人報酬較少，且幾乎沒有任何激勵機制。可以說承銷機構成為我國債券受托管理人的主力軍，是該制度整體設計與市場選擇的結果。

通過完善其他配套措施，引導市場中更多符合要求的主體參與到債券受托管理業務中來。進而通過豐富債券受托管理人參與主體，降低其中存在利益沖突的主體比例，這亦將成為債券受托管理人任職資格建構的有效措施。例如，可以引導資本雄厚且處置機制相對完善的銀行積極參與受托管理業務等。①參見馬更新：《公司債券受托管理人利益沖突的防范與規制》，載《大連理工大學學報（社會科學版）》2023年第3期。

（2）設置債券受托管理人最低資本額限制

雖然債券受托管理人資本的多寡與利益沖突無直接關系，但會直接影響到其承擔法律責任的能力和效果。目前我國現行法律規定沒有直接對債券受托管理人需要具備的資本額進行限制，但任職要件中“中國證券業協會會員”相當于間接對相關業務的運營要求和資本額要求做出了規定。

筆者認為，這種折中的做法并非不可，也可以考慮在我國債券市場發展相對成熟或者債券受托管理人業務參與者較為豐富后，在任職資格中對任職機構的資本提出直接明確的要求。

2.恰當的利益沖突處理機制

恰當的利益沖突處理機制主要是指在明確區分重大利益沖突和一般利益沖突的基礎上，完善相應的應對措施。

具體措施可以分為預先防范和違約后救濟兩方面。前者如在承銷機構完成債券發行工作后，通過一定措施達成內部隔離，即在承銷機構內部區分承銷業務和債券受托管理業務兩部分，關于發行人的相關信息可以實現共享，但實際參與后續運作的債券受托管理人應當實現相對獨立。后者可以參考TIA在債券違約事件等特殊情形發生時，要求擔任債券受托管理人的承銷機構自審是否存在法律明確列舉的利益沖突，如存在相關情況，則應在債券違約后90天內消除利益沖突狀況或者主動申請辭任。

至于其他重大利益沖突和一般利益沖突的外延界定問題，應當根據債券受托管理人制度運行中現實存在的情況詳細分類認定。一般情況下，在債券受托管理協議的利益沖突部分進行事先約定，明確列舉重大利益沖突和一般利益沖突的具體情形。如未達成事先約定或約定情形不足以解決實際情況的，則將判斷權交給債券持有人會議。如債券受托管理人與債券持有人會議認定結果產生矛盾時，可通過證券監督管理委員會等權威機構介入，或以訴訟方式確定。至于債券受托管理人具體可能涉及的利益沖突類型，由于暫時缺少相關實證研究數據，筆者暫不在此文中詳述。

需要注意的是，雖然我國債券受托管理人大多由承銷機構擔任，且出現了不少利益沖突的案例，但筆者認為，承銷機構不當然存在損害債券持有人利益的利益沖突，該種利益沖突應歸于一般利益沖突項下。

3.恰當的利益沖突化解配套機制

（1）修改債券受托管理人報酬模式

目前，我國債券受托管理人由發行人選任，報酬一般亦由發行人支付，出現了“發行人選任的債券受托管理人，收著發行人的報酬，監督發行人”的怪異場景。如果是承銷商擔任債券受托管理人的，也存在不收取受托管理費的情況，即使收取，受托管理費也僅是承銷費用的九牛一毛。故有學者提出，債券受托管理人的報酬模式應當改變。從債券發行募集來的資金中提取一定比例，設立債券受托管理人專項基金①參見范圣兵、紀富強：《債券違約問題實務解析與操作指引》，中國法制出版社2020年版，第273頁。，用于支付報酬和發生債券違約情況下的維權費用，以此方式實現債券受托管理人報酬的相對獨立，使得其與發行人之間利益解綁，強化債券受托管理人的獨立性，促使其保持中立狀態，更有利于開展對發行人的監督工作和債券違約情況下的處置工作。

（2）豐富債券受托管理人激勵機制

建立債券受托管理人的激勵機制，例如在債券違約的情況下，將其提供服務應當獲得的報酬和墊付的費用，根據等價有償原則，從最終債券持有人的維權所得中扣除②參見洪艷蓉:《論公司債券市場化治理下的投資者保護》，載《蘭州大學學報（社會科學版）》2020年第6期。；再如將債券受托管理人的利益與債券持有人進行一定程度的捆綁，對其履職表現優異的給予一定獎勵，反之，如果造成債券持有人損失，則要承擔相應賠償責任。

（3）發揮債券持有人會議監督功能

債券持有人會議是債券持有人的集中議事機構和最高權力機關，債券受托管理人是債券持有人會議的執行機關，債券受托管理人的權利受到債券持有人會議的嚴格約束。債券持有人會議對債券受托管理人的監督包括但不限于：要求債券受托管理人披露一般利益沖突情況，考核債券持有人的履職情況，在未能妥善處置利益沖突或出現其他需要罷免更換債券受托管理人時，及時通過相關決議，充分發揮債券持有人會議的監督功能。可喜的是已經通過的《公司法（2023修訂）》明確債券持有人可在因利益沖突導致利益受損時決議變更債券受托管理人，只是具體程序尚待進一步明確。

綜上所述，要化解我國目前債券受托管理人制度中存在的利益沖突問題，可首先從債券受托管理人準入門檻、報酬模式的調整等事前預防措施入手；其次發揮債券持有人、債券持有人會議等事中監督維護的重要作用；最后區分債券受托管理人利益沖突的不同類型、明確其相關法律責任等事后救濟措施和懲戒后果，以完善對債券受托管理人利益沖突問題的全流程解決方案。

五、總結與反思

我國債券市場目前規模已經位居世界第二，但債券市場的制度建設尚未完成。債券制度一直以來處于依附股票制度的狀態，無論是《證券法》還是《公司法》都對債券制度的設計相對較少。作為法律中明確寫入的債券受托管理人制度，也沒有發揮其作為債券持有人的重要舉措之一的作用，甚至未能在實踐中有效落實。

在債券受托管理人制度的任職資格認定中引入利益沖突標準，通過區分重大利益沖突和一般利益沖突，調整報酬模式、完善獎勵機制、充分發揮債券持有人會議的監督功能，推動債券受托管理人制度進一步完善，以期實現維護債券持有人利益的最終目標。