遵義道橋債務展期二十年案例分析

張崇銘

（吉林師范大學經濟管理與法學學院，吉林四平 136000）

一、引言

1994年我國進行了分稅制改革，中央政府與地方政府在協調之后，實現了地方政府與中央政府兩者稅收比例的大幅度調整。改革增強了中央的宏觀調控能力，有效提升了大型基礎建設能力。但是地方政府在稅收縮水的情況下仍然要加速進行城市建設，其財政方面的壓力不言而喻。且在《預算法》的限制下，地方政府不能直接通過舉債進行融資、中央政府可以進行轉移支付但是不能對地方政府進行貸款，土地財政正是在這種艱難的融資條件下發展起來的。土地財政是地方政府財政收入增長的主要途徑，也是我國城市化進程快速發展的主要原因。土地財政就是政府通過轉讓土地并且收取土地出讓金來滿足政府的財政需求。在發展過程中土地財政衍生出了許多模式，其中最突出的一種融資方式叫做“城投債”。城投債是指地方政府通過出資建立地方投融資平臺公司用以發行信用債產品，其中擔保機構一般是地方政府機構例如國有資產監督委員會、財政廳等，社會一般會認為地方政府為隱性擔保人。

地方政府尤其是較落后地區的政府對于土地財政的形式過于依賴，當經濟增長速度放緩時，更容易出現債務違約的風險。城投債違約是從2018 年開始大面積爆發的。2018-2021 年，根據公開資料顯示，共計約227起城投非標違約事件，涉及88家城投平臺。從違約區域來看，共有14個省份（自治區）涉及非標違約，累計發生頻次和涉及城投主體個數最多的均為貴州省；從城投債違約的時間跨度來看，2019年由于其政策利好，城投債融資比較容易。城投債違約事件在該年達到歷史最高值，違約情況在2020年有所緩解，但2021年又再次加劇；從非標違約類型來看，以融資主體違約為主；從違約主體行政級別來看，區縣級城投公司成為主體，占比為60%；從違約主體信用評級來看，主要為AA等級，占比67%。

2021年4月13日國務院發布的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》指出地方融資平臺應從政府的關系中獨立出來，不應再依賴政府，并采用強硬態度對無償還能力地方政府融資的平臺進行破產重組清算以降低風險，國家加大對地方債務的監管力度，同時也對相關的融資平臺監管進一步趨嚴。

2022年初“國發2號文”（《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》）中指出“允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉”。貴州城投引發了市場的關注。本文通過對遵義道橋公司債務展期二十年這一案例進行梳理和分析，通過分析遵義道橋債務展期的問題，以期能夠提煉出地方投融資平臺債務化解的可借鑒的思路。

在理論意義層面，已經有許多關于地方債務問題的研究，而貴州作為2018年到2022年全國城投債違約事件排名第一的省份，關于其債務違約方面的案例研究分析比較匱乏。本文以遵義道橋債務展期二十年進行案例分析，可以為其他西南地區的債務化解提供一定的理論借鑒。

在現實意義層面，本文通過對遵義道橋債務展期二十年這一案例進行整體的分析，總結該城投企業在運營過程中存在的各種問題，為后續的經營提供建議，推動城投債務的化解，有利于推動社會資源的有效分配，實現城市的高質量發展，保證地方經濟的可持續發展。

二、遵義道橋債務展期始末介紹

遵義道橋是首家宣布對貸款整體重組的城投，此次銀行貸款重組涉及債務規模155.94億元。根據重組協議，重組的銀行貸款期限調整為20年，利率降為年化3.00%至4.50%，前10年不還本只付息，后10年分期還本。遵義道橋還稱，本次銀行貸款重組不涉及公開市場債券，該公司將嚴格按照募集說明書的約定，做好公開市場債券的償付工作。其中債務展期僅僅只包括銀行貸款，特別強調了公開市場債券的正常償付。

截至2022年6月末，除去銀行展期的債務，公司在公開市場方面的債務規模仍然較大，且部分非標債券已經出現違約情況。例如百瑞信托有限責任公司與遵義市新區建設投資集團有限公司的金融借款合同糾紛案件，其中未履行金額達到了4億元，自2020年6月20日以來，就再也沒履行過約定的利息支付，并且在2022年12月被列為被執行人。截至2023年10月，涉訴債務總額約為42.5億元。存續債券26只，發行規模為149.1億元。根據目前公開披露的最新財務報告（2022年中報），負債總額為858.04億元。其中有息負債余額為457.54億元。

本次債務的展期主要契機在于2022年1月國務院發布的《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》。文件明確指出，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。隨后在2022年6月，遵義市人民政府發布了《關于成立遵義市金融工作領導小組的通知》，明確金融工作領導小組的工作職責為“推動一系列展期重組。協調開展各類市場主體銀行類、非標類債務展期、重組、降息工作。”

（一）銀行貸款方面

其中銀行在展期前的利息大致在4%-7%左右，重組后利息僅為3%-4.5%，銀行方面損失了短期的利息收入，并且企業方面可以通過通脹率方面的影響緩解債務壓力，好在展期的債務不會影響銀行的賬面壞賬率。企業預警通資料則顯示，截至2022年6月30日，遵義道橋獲得授信的銀行共計18家，包括國有大行、股份行、城商行，以及當地農商行、村鎮銀行等。其中，授信額度靠前的包括中信銀行遵義分行、光大銀行、農發行、民生銀行遵義分行、貴州銀行。按照使用情況計算，各行授信已使用額度超出重組規模不足20億元。

相比于公開市場上的債券展期，銀行方面的貸款展期更具有可行性。一方面銀行作為較大的金融機構，抗風險能力較強，一定程度的利息損失尚能接受。另一方面銀行多為國有金融資本，也應該對于政策的公布給予相對應的支持。而債券的重組則面臨較大的困難，投資者結構復雜，且投資者對于債券的容忍度較低，不可能接受像銀行這樣長時間的展期以及利息的下調，并且容易引發投資者對整個區域的信用環境預期下降，從而造成風險外溢。這也是遵義道橋建設集團在本次債務展期的公告中為什么特意強調公開市場的債務正常償付的原因之一。最后就是非標債券，因為不同金融機構的抗風險能力有較大差異，如果存在部分機構因為非標債券的違約引起企業的破產，可能會影響債券的安全性，所以銀行貸款展期就是處理此次債務問題的最合理的選擇。

（二）非標債券方面

關于非標債券的處理。盡管在文件《關于成立遵義市金融工作領導小組的通知》中指出了非標債券的處理，但是在此次債務重組中并沒有提及除銀行債務以外的有息債務處理。根據經濟觀察報給出的信息，遵義道橋提供的非標化債方案是綜合利息成本降到3%,年限在8年左右，該方案也是遵義市對于城投機構化解非標債務的整體方案,且機構方面已經向遵義道橋明確表示不同意展期8年的方案。目前仍然沒有與眾多機構達成一個統一的方案。機構一方面非標債券本身就是個人投資者所購買的理財產品，而對于個人投資者來說8年的展期且降息顯然是無法接受的，另一方面對于機構來說，也無法承擔不良資產的擴大以及自身信譽的損失。對于非標債券的處理，更可能的處理方式是調整債務結構，例如貴州的省政府債務比例上升以及城投債務的下降。

本次債務展期事件盡管沒有發生實質性的違約，但是公司的信用評級已經從AAA降至了AA+，違約風險大幅度提高，打擊了相關方面投資者的信心。

三、債務展期二十年成因分析

（一）企業財務方面

遵義道橋集團作為貴州最大的城投平臺，盡管有較強的融資能力，但是伴隨而來的也是更大的債務規模以及運營風險。在公開市場債務上更加強大的融資能力如果不加以嚴格監管控制，就會帶來過量的借貸和擴張。另一方面，城投公司的盈利主要在于基礎建設，城投公司的主要資產為固定資產以及流動性較差的各種土地權益類資產，往往需要長期且大量的投入。遵義道橋建設有限公司總資產規模達到1685億元，規模大的不僅有總資產，還有50.9%的資產負債率。高的負債率和各種土地類的固定資產的結構，必然會導致公司的短期債務償還能力較差。

（二）政企邊界模糊

政府與城投企業的關系邊界模糊。地方投融資平臺企業的實際控股人一般是地方的國家資產監督管理委員會或者地方政府。作為城投企業，有自己的獨立法人經營團隊，其主要任務是城市基礎建設和土地改造項目，是企業與金融市場之間的中間人，具有政府性質，所以城投企業的多種決策都會有行政色彩。且地方投融資平臺企業發行債務所籌集的資金往往不能獨立使用，企業的獨立決策經營受到限制。如果出現大規模的城投債違約事件，引發了系統性的金融風險，因為政府原則上沒有進行融資，從而導致最終的責任方難以判定，無法償清債務。同時，這種模糊的邊界關系也讓城投平臺發行的債務信用評級虛高，又反過來促進了城投平臺的大規模發債融資，進一步加大系統性風險。

（三）宏觀經濟方面

1.土地財政的影響

土地財政的逐漸衰落是城投債違約風險增大的重要影響因素。土地財政是地方政府通過出讓土地獲得土地使用金的形式獲得財政收入，但是隨著房地產行業泡沫的擴大，許多房地產企業的負債壓力已經使得原來的土地財政營收模式難以為繼。特別是對于經濟相對落后的地區，人口的流出使得本地房產的價格下行壓力巨大，而落后的地區城市化進程的發展往往又過度的依賴土地財政，導致人口資源流向與資金流向的錯位配置，最終導致落后地區的城投債違約風險增大。

2.地方財政的收入水平

地方財政的收入水平對于城投債的違約風險有很大影響。因為城投平臺的債務償還往往會依賴于地方政府的財政支持，地方財政的實力較強，城投平臺的償還能力也就越強，對于城投債的信用評級也會更高，使得融資成本較低。地方的負債也會對城投債違約風險產生影響。地方政府的負債如果過高，對于城投平臺的債務償還支持力度就會較弱，從而影響城投公司的債務償還能力，使得城投公司的債務違約風險增加。

貴州是西南地區的大省，但也是一個經濟較為落后的地區，隨著西部大開發的不斷深入推進和相關政策的扶持，貴州的經濟也在不斷發展，伴隨而來的就是不斷旺盛的城市發展需求，這就產生了巨大的基礎建設資金需求，城投債的規模也得以不斷擴大。

貴州的城投平臺有息債務余額從2018年到2020年穩步上漲，根據wind數據庫，2022年更是達到了10008億元這一近幾年的峰值。在2020年之后政府收緊了債務的發行，在一定程度上緩解的債務的壓力。

僅看貴州城投債的存量與全國的橫向對比，在2022年底已經達到了1.24萬億元，在全國排名第13，并不靠前。然而參考貴州省當年的財政收入累計完成1886.36億元，說明了貴州當地的償債壓力巨大。也解釋了為什么貴州政府會公開告知僅靠自身財政能力難以化解債務。

2022年貴州省的一般公共預算收入為1969.51億元，在全國排名第22位。可以看出貴州省的財政實力不強，同時貴州省政府對于中央的轉移支付的依賴程度也較高。貴州省大部分地級市對于本省政府的財政依賴程度也較大，整體地方財政收支的水平較弱。隨著中央政府對地方政府信貸的緊縮，城投債必然會成為貴州省為城市化發展的主要融資手段。城投債的大量發行使得貴州的負債壓力增加。在新冠疫情的沖擊下，我國經濟受到嚴重影響，特別是地方的財政收入水平，各省的負債率都急劇上升。對于經濟發展本就較為落后的地區來說，這種影響會使得地方財政收入水平的進一步下降，地方政府的債務率進一步上升。2022年貴州省的負債率已經到達了60.61%，位于全國第二。根據政府公開信息，2022年是貴州債務違約次數集中的一年，全年債務違約次數高達124起，高居全國第一，排名第二的云南省違約次數為24起。而城投債違約的情況也多發生在經濟發展程度不高并且當地財政實力不強的地區。例如江蘇省的城投債務余額高居全國第一，但是在2022年只有一起債務違約事件。

而在2022年貴州的124起債務違約事件中，遵義市和黔南州占了大頭，其中遵義市發生了45起，黔南州發生了47起。

（四）宏觀政策方面

地方融資平臺獨立性與債務存量矛盾。2021年4月13日國務院發布的《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》明確指出地方融資平臺應從政府的關系中獨立出來，不應再依賴政府。而地方城投平臺關于自身債務的發行及其信用的評級往往跟地方政府掛鉤，城投平臺發行的債務能獲得高的信用評級正是因為人們認為地方政府為地方融資平臺的債務償還擔有隱形責任，而這份文件明確指出了地方政府與地方融資平臺的關系。但是地方融資平臺已經發行的債務的信用評級，地方政府的隱形擔保起到了重要的作用。盡管從長期來看，地方融資平臺想要長久的發展，其獨立性是不可或缺的。但是關于現存地方債務存量，其發行的過程中已經依賴于地方政府的信用，其債務的發行數量關于本身的主營業務關系占比受到影響。所以在這條政策建議下可能會導致城投公司已經發行的債務違約風險增大。

四、啟示與建議

在土地財政式微以及地方債務存量風險不斷增大的背景下，地方投融資平臺的轉型勢在必得。根據對遵義道橋建設集團的債務展期案例進行分析后，對地方投融資平臺企業的后續發展以及地方債務的化解提供以下幾點建議。

（一）明確政企權責邊界

地方政府與投融資平臺公司的權力責任邊界的明確是地方投融資平臺市場化轉型的重要前提。首先對于地方投融資平臺公司來說，過往龐大的債務存量一個重要原因就是政府信用，給經濟較落后的地區帶來了不合理的債券信用。明確隔離投融資平臺公司的政府信用，有利于資金資源的合理配置。其次政企之間的權責邊界明確有利于促進投融資平臺公司幫政府“做事”從“做完再說”到“算完再做”的轉變，改變地方投融資平臺公司為完成地方政府下發的部分不合理的投融資任務而造成企業運營虧損的狀況。地方政府針對投融資平臺公司應該指定專門的立法，并且建立政府授權的投資經營制度，有效控制地方政府的債務規模增量。

（二）優化地方政府制度

1.地方官員績效考評制度

地方官員的績效考核中不應該只簡單的以短期經濟增長為目標。地方官員的任職期間如果時間較短且單純以GDP為考核核心的話，可能會給地方債務帶來較大的壓力，不利于地區經濟的健康可持續發展。地方投融資平臺作為地區的主要基礎建設和公共服務領域的主要資金來源，在這種以短期經濟增長為目的的績效考評制度下，對其企業的長期發展不利。一方面對地方官員的績效考評優化應該做到破除以GDP為考核中心的體系，將地方的環境治理、科技創新水平、地方債務水平等因素納入政績考核的范圍里，遏制地方官員短視的投資行為，避免將資金流向形象工程和政績工程，并且建立有效可行的問責、追責制度，實現對官員的全方位考核。另一方面，應該做好官員在任期已滿時的離任審計和經濟責任審計，確定任職期間的債務主要責任人，在債務的風險管理過程中做到對主要負責人的明確。

2.債券市場發行約束制度

明確在債券發行過程中各個環節相關機構的責任。從債券信用的評級、審計、監管方面做好約束責任，并且明確債券市場各方參與主體的責任，對涉及到的監管機構、金融中介機構和投資者多方主體加強管控，建立一個地方投融資平臺債券發行的綜合監管框架，以更加完備的市場約束機制來提升地方政府的資金使用效率，從債券的發行方面有效控制地方債務規模。

（三）積極盤活存量資產

地方投融資平臺企業的主要經營業務大多為固定資產，有投資周期長、回報較慢的特點。在這一方面地方城市投融資平臺企業應該統籌基礎設施的存量和增量，積極推進公司的存量資產證券化（ABS）、引入權益型不動產投資信托（REITs）基金，合理地運用政府與社會資本合作（PPP）的模式，去盤活存量資產，降低企業的資產負債率，提升企業存量資產的運營效率。在例如貴州已經發生風險預警的地區應該積極與銀行、基金、信托等金融企業進行合作，通過市場化的方式進行債務重組，有效減少債務資金的成本，優化企業的債務期限，并且始終以不發生系統性金融風險為基本底線。對于尚未發出風險預警的地區應該做到穩定經濟增長，靈活運用地方政府資金拉動地區經濟發展，注重地區資金的流向與人口流向的一致。

（四）部分債務置換

對于城投企業部分無法獨立償還的債務，可以通過債務置換的方式調整債務結構，將地方政府債務轉移到中央政府債務。在2023年10月中央財政將在將在2023年第四季度增發2023年國債10000億元，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，無需地方政府償還并計入中央政府財政赤字。本次特別國債的發行為城投企業部分無法獨立償還的債務提供了債務置換的現實條件。例如遵義道橋建設集團的實際控股人是貴州國資委，在中央政府轉移支付后貴州省政府可以償還遵義道橋在債務展期過程中沒能達成一致的非標債券展期，將城投企業的債務置換為省政府的債務，而省政府資金通過中央轉移支付獲得，最終將債務轉換為中央政府債務。

五、結論

本文對遵義道橋建設集團債務展期的案例進行分析，首先對地方經濟條件和負債情況以及債務違約情況進行了闡述，其次對遵義道橋建設集團公開的財報，如資產負債率等信息進行了分析，得到了企業本身的財務風險問題，并且指出在債務重組的過程中關于銀行貸款、非標債券和公開市場債券的不同處理方式，最后在地方投融資平臺企業在債務的化解上給出了相關的建議，并得出以下結論：

遵義道橋集團的二十年債務展期僅包括銀行貸款，保證公開債券市場正常償還，與各類金融中介機構的非標債券仍然沒能得到一個雙方都同意的債務重組方案。并且在銀行貸款展期公告發出之后，企業的信用下降，增加了后續發展的融資成本。本次債務展期更多的是為企業的發展騰挪出空間，保證不至于發生破產清算的情況。

為了控制地方隱性債務的增量，優化地方政府的官員政績考核制度，增加有效完備的追責制度，避免資金流向無用的政績工程，提升資金的使用效率。地方投融資平臺企業應該積極地去進行市場化的轉型，盤活自身的存量資產，做好企業的債務風險管控。企業的投資能力不足方面可以多與銀行等金融機構溝通并參考意見。地方政府與地方投融資平臺企業的權力和投資邊界的明確劃分已經成為了大勢所趨，城投平臺要在不擠兌私人資本的前提下做好城市建設投資工作。尋找城市建設投資發展中的新商業模式，提升企業的資產管理運營能力。盡管地方投融資平臺企業在地區城市化發展方面做出了主要的貢獻，但是在經濟欠發達的地區的相關債務問題也不能忽視。城投企業在未來的發展中應該注重企業的長期可持續性發展，加強企業相關從業人員的儲備以及從業人員能力的培養。已經存在自身債務無法獨立償還問題的地方投融資平臺企業，應該依靠現有政策并積極地去進行市場化債務重組，特別是做好關于非標債券和公開市場債券方面的償還工作，避免自身債務的風險外溢影響整個債券市場。