上市公司強制性環境信息披露義務的應因分析及建議

陳嘉杰

（華東政法大學經濟法學院，上海松江 201600）

一、上市公司強制性環境信息披露義務的概念厘定

上市公司是企業的組織形式之一，既具備公司特點，又具有上市公司的特殊性，如公開義務、投票代理機制和要約收購機制等。1990年，“歐共體”的《有關環境信息取得自由的指令》將環境信息定義為關于自然狀況、活動或措施的書面、視聽或數據庫等形式的信息，以及關于保護行動或措施的信息。1998年，《奧胡斯公約》則采用不完全列舉的方式定義環境信息，包括環境要素狀況、相互作用、影響因素以及人類生活條件等。上市公司強制性環境信息披露義務則是上市公司在強制性環境信息披露制度中基于法律法規向公眾披露符合要求的環境信息的責任。而強制性披露義務是披露義務的子部分，上市公司環境信息披露義務不僅針對強制性披露制度還針對自愿性披露制度。根據《證券法》第56條，不論是企業自愿與否，都不得傳播誤導性以及虛假信息，擾亂證券市場。上市公司的強制性信息披露義務指的是上市公司在披露依據法律法規，公司需要披露的信息時所承擔的義務，例如《證券法》第79條至81條、《上市公司信息披露管理辦法》第2章和第3章所要求的內容，及各個證券交易所和政府部門在上述法律法規基礎上出臺的規范性文件中的規定。

以環境信息為對象，2007年的《環境信息公開辦法（試行）》、2014年的《企業事業單位環境信息公開辦法》現已被廢除，取而代之的是2022年通過的《企業環境信息依法披露辦法》，就具體內容而言，原先企業環境信息公開的內容由企業環境信息披露繼受，根據《企業環境信息依法披露準則》《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號—半年度報告的內容與格式》，環境信息的范圍不僅限于證券的發行、流通過程，還包括企業的排污類型、實施強制性清潔生產的情況等。綜上所述，上市公司信息披露為現行法律所適用，其包含了原有上市公司環境信息公開的內容。

二、上市公司強制性環境信息披露義務否定說與贊同說述評

基于上述基本概念的分析可以得出，上市公司強制性環境信息披露義務是企業強制性環境信息披露制度中，上市公司依據法律法規披露環境信息，具體來說包括及時、普遍的披露要求，披露信息的清晰真實要求。在其概念的基礎上，本文將進一步分析該義務產生的正當性。

（一）上市公司強制性環境信息披露義務的矛盾現狀

中國的上市公司強制性環境信息披露義務最早可以追溯至企業環境信息公開義務，2003年時的國家環境保護總局發布關于企業環境信息公開的公告，要求超標排污的上市公司根據2002年的《清潔生產促進法》的要求，強制公開環境信息，其中強制性環境信息的內容包含在現行《企業環境信息依法披露辦法》中。從環境信息披露規則的歷史發展上看，我國20年前就已經有了初步的上市公司環境信息披露的制度，自愿與強制披露相并行的制度一直延續至今，強制披露的主體范圍在不斷擴大，強制披露的內容也愈發細化。在全球ESG風潮，雙碳戰略目標的雙重背景影響下，企業環境信息披露制度呈現出被推著走的形式，盲目擴大強制性披露義務的范圍導致人們對制度發展方向產生越來越多的詬病。一是上市公司的環境信息是否達到了比肩于財務信息的量化標準，若其無法被合理地量化甚至定性，法律就不應為了無標準的信息而規定義務；二是上市公司是否有必要被要求披露環境信息，若無法證明上市公司具有披露環境信息的必要性，其也就沒有強制性環境信息披露的義務。當前的矛盾現狀背后反映的是上市公司強制性環境信息披露制度的發展與上市公司強制性環境信息披露義務正當性論證停滯的錯配。

（二）上市公司強制性環境信息披露義務的既有觀點總結

學界對上市公司強制性環境信息披露義務的正當性有著三種不同的觀點，第一類人基于利益相關人理論以及公司社會責任理論，贊同對上市公司設立強制性環境信息披露義務（贊同說）；第二類認為基于環境信息的特點，將具有不確定性以及滯后性的環境信息納入強制性披露制度并不可取（披露無效）；第三類學者則從公司披露成本以及投資者需要角度出發，提議應對上市公司的環境信息施以軟法限制（披露無因）。

1.強制環境信息披露無效

上市公司環境信息以“上市公司—環境要素—社會”為關系鏈，而環境要素在其中不僅作為影響對象還作為影響因子。在這一作用鏈中，上市公司對社會產生的影響都是間接發生的。法律并不調整主體與環境之間的關系，上市公司環境信息披露義務所調整的是主體與主體之間，即上市公司與自然人、法人、非法人組織等主體的關系。然而環境要素作為上市公司與社會的中介，其特性導致上市公司的環境信息有著相比于上市公司財務信息的滯后性和不確定性。而信息披露的技術性要求源于《證券法》第78條，要求之一為信息應當及時、準確地披露。然而環境信息天然不確定性、滯后性與及時準確地披露要求存在矛盾。

現行上市公司強制性信息披露制度所針對的大多是財務信息，得益于其統一的會計準則以及評價體系，不同上市公司之間的情況可經數據對比而得出。然而多數環境信息存在難以準確定性或定量評估的問題，其原因包括環境信息評價體系尚未成熟、不同觀測方法存在差異、行業的環境影響力各不相同，以及環境問題有著地域性特點。上市公司環境信息在現有披露制度下常被認為存在對比度較差、真實性存疑的問題。在環境信息評估標準體系欠缺的情況下，公司的環境指數標準將遠不如信用指數標準可信，這會導致以不可靠指數為支持的錯誤投資①The harm stems from a lack of standardization and transparency in the methodologies used by companies, which creates a higher level of divergence in ESG ratings across ESG raters than there is in credit ratings across credit raters.。

只有符合披露條件的環境信息才能被納入強制性披露制度，模糊不清的環境信息引入上市公司強制性環境信息披露制度，不僅制度的穩定性、實用性會受到影響，更糟糕的是打破了《證券法》對信息披露的規則邊界。不確定性的環境信息在證券市場增多，這會同時對市場信息流轉效率、投資者信息接收以及比對程度、政府監管成本、企業披露效益造成嚴重損害。

2.強制披露環境信息無因

（1）無因于財務重要性

《證券法》第19條要求強制性信息披露以財務重要性為標準，通過“投資者作出價值判斷和投資決策”的測驗才符合披露條件。而有關研究已表明投資者的價值判斷以及投資決策主要圍繞公司的財務狀況，投資行為是謀求財富增長的行為②“我國投資者對于短期收益的追求遠勝于對長期價值的看重。實證研究顯示，我國A股市場存在投機現象、投資者仍未能樹立看重長期價值的投資觀念”。。然而大部分環境信息并不會對企業財務狀況造成嚴重影響。相比于企業的財務信息，大多環境信息對投資者的投資成本與財產收益并無重大影響，而是對包含投資者以及非投資者在內的廣大公眾的生活條件、身體健康等非財務因素產生影響，此被稱為影響重要性①“減緩氣候變化與財務重要性之間缺少清晰的邏輯聯系”。僅按照《證券法》單一重要性的信息披露標準，多數環境信息被納入強制性披露制度無法獲得相關支撐，除了會對企業經營成果有重大影響的環境信息外，其他環境信息均不在此列，而將不具有財務重大性的環境信息納入強制披露制度并沒有理由，放開這一原則性標準，會使得現有披露標準的權威性受到負面影響。

更進一步，上市公司強制性環境信息披露義務賦予并僅僅為了保護投資者。雖然上市公司有著大量的公眾股東，但當公眾作為投資者時，其更加關注的還是投資的成本效益問題，也即企業的當前財務狀況以及未來財務發展。即使上市公司具有較大的環境、社會影響力，但只有環境信息影響到公司經營決策時，投資者才會重視該類信息。

投資者保護作為《證券法》原則是企業信息披露的重要基礎，更進一步來講，該原則是為了保障市場弱勢群體，實現法律維護社會公平，投資自由的目標。上市公司的環境信息披露并不完全以投資者保護原則為基礎。環境信息多涉及利益相關人理論、企業社會責任，二者均要求上市公司不僅需要對投資者負責，還需要考慮企業活動過程中涉及的所有利益相關人或社會公眾考慮，例如員工、供應商等等。所以相關觀點認為，從現行披露標準或投資者保護原則上看，上市公司對于大多環境信息都無披露義務。

（2）無因于市場效率

基于市場供需理論，如果某一類環境信息對投資者而言重要，那么上市公司為了獲得更多的投資者青睞，會選擇自愿發布此類環境信息，即投資者越重視、市場壓力越大，上市公司披露足量環境信息的可能性便越高。目前上市公司對于環境信息并沒有很強的披露積極性，有研究指出“我國企業特別是大量民營中小企業目前普遍缺乏踐行社會責任的動力和能力，又尚未形成廣泛的企業社會責任信息披露與關注的氛圍”，政策推動遠大于市場自發調節②“從數據上看，上市國企僅占全部A股上市公司的30.32%，但上市國企所披露的ESG報告數量占到A股ESG報告的近50%。之所以上市國企會主動披露，這離不開政府的政策推動，我國超過六成的上市公司和幾乎所有的非上市民營企業均未披露過企業的社會責任信息”。。市場經濟條件下，市場應發揮主導作用，政府應當發揮輔助作用，然而通過法律給上市公司賦予強制性環境信息披露義務已破壞了市場自行調節信息的功效。并且，法律具有穩定性和滯后性的特點，法律規則不可能短期反復修改③“傳統法律的滯后性特點無法很好適應，而需要商事主體通過市場實踐的經驗來促進、生成科學合理的規則，并等待日后的轉化”。，然而環境信息市場在目前的ESG風潮以及國家雙碳政策下極速發展，內涵不斷豐富，涵蓋的信息維度不斷更新，其披露規則勢必需要隨之變化。在目前環境信息市場快速流變的情況下，通過設定法律義務來規制上市公司反而限制了環境信息的發展。

有學者得出只有在披露措施與股東財富最大化的目標相一致時，企業才會從事社會責任④However, the results of this study instead support traditional economic theory, which suggests that firms will only engage in socially responsible activities insofar as the incentives are aligned with the goal of maximizing shareholder wealth.。上市公司強制性環境信息披露義務賦予，會讓上市公司的稅收表現變差，而上市公司的稅收是政府重要的財政來源。強制性環境信息披露義務間接減少了政府的稅收以及其相關的社會福利，這與設立該義務的初衷背道而馳⑤The theory that corporate social responsibility activities and tax payments are complements is based on the idea that socially responsible firms will be willing to dedicate resources to socially responsible activities that will not maximize financial performance,such as paying taxes.。

（3）無因于企業發展

首先，實證、理論研究都證明了賦予上市公司強制性環境信息披露義務會給上市公司帶來披露成本的升高。然而強制性披露制度又難以規范境外企業，除非設立類似歐盟的邊境調節機制，否則該類成本的增加就會減少本土企業競爭力。并且對上市公司苛以相關義務，還會對尚未上市的公司造成影響，甚至可能會使公司放棄上市決定。上市公司強制性環境信息披露義務賦予會導致公司的合規成本增加、管理層的法律風險上升，可能導致公司放棄進入證券市場。

其次，信息披露的制度除了促進市場信息交流、投資者知情權之外，還對企業有著特殊價值。上市公司相比于其他公司類型有著更低的封閉性，公司內部信息可以通過披露制度受到外界政府以及公眾投資者的監督，從而間接幫助公司實現管理提升以及價值創造的目標。不論是從企業自身還是從社會發展的目的來看，信息披露制度僅是手段之一。然而通過賦予強制性環境信息披露義務并不能實現企業發展的目的，因為市場還未形成足夠的環境信息披露的自愿驅動力，政策驅使下的披露行為在增高上市公司成本的同時，沒有為上市公司獲得相應的收益，也沒能根據投資者的需要給予信息，所以賦予上市公司強制性法律義務并不能促進企業的發展①“ESG 披露不是目的，而是手段，意在通過披露來促進企業的管理提升和長期價值的創造。此功能無法被作為底線規范的硬法所吸納，并提供必須實施否則制裁的正當性基礎”。。

3.強制披露環境信息披有因

從企業社會責任或企業ESG責任的角度看，學術研究已經證明社會責任的承擔將增加公司披露信息的可靠性和透明性，透明假說和機會假說都認為，公司承擔社會責任都會對公司的聲譽有著幫助②There are two conflicting theories related to firms engaging in corporate social responsibility.The first is the “transparent financial reporting hypothesis,”which suggests that firms engage in socially responsible acdvities as a part of a moral imperative because engaging in honest, trustworthy, and ethical behavior is beneficial to the firm.The alternative theory is the “opportunistic financial reporting hypothesis,＂ which suggests that engaging in socially responsible activities is just ＂reputation insurance”and is used to cover up the impact of corporate misconduct.。并且社會責任相關的重大負面信息會影響到投資者的投資決策，使得上市公司股價下跌③投資者對 ESG 負面信息的容忍度下降，因醫院拒收孕婦事件導致A 股上市公司國際醫學股價一路下跌，1月5日截至收盤，收跌超 4%，并于 2022 年 1 月 14 日開市起停牌一天，自 2022 年 1 月 17 日開市起復牌，公司股票簡稱由“國際醫學”變更為“ST 國醫”。。此外強制環境信息披露有助于保障公眾的知情權，是環境法公眾參與制度下維護環境公共利益的基礎之一。

其次，自愿性披露制度存在剛性約束，而強制性環境披露義務正好能解決前一制度的問題。對于自愿披露所導致的企業漂綠問題，強制性環境信息披露義務下，企業選擇性披露與夸大披露的情況將受到法律約束，該類行為將不再是“解釋即可”④該原則源自國外的合規方法論“comply or explain”，國內學者自愿披露制度的環境信息適用不遵守就解釋原則，是否披露仍然由上市公司決定。，而會受 到相應的處罰；披露內容、形式的隨意性將顯著降低，有助于體現企業社會責任報告的信息公示價值⑤企業社會責任報告應有的信息公示價值是公眾可以準確地認知和衡量企業社會責任履行情況，然而自愿披露導致的信息披露標準的混亂，評價標準的模糊使得公眾無法正確評估信息。；披露的戰略價值增加，強制環境信息披露義務下，我國關于氣候變化控制目標的上市公司碳排放信息可以作為政府實現雙碳目標政策的考量因素；披露的公平性上升，強制性環境信息披露義務可以解決因環境信息公共性帶來的“搭便車”問題，有助于上市公司的公平競爭⑥某上市公司一旦披露ESG信息就可能為同類上市公司所利用，一家理性的公司不會選擇增加自身成本而為同類型上市公司提升環境信息價值。。

三、上市公司強制性環境信息披露義務的建議

（一）環境信息進入強制信息披露制度的分類討論

1.上市公司強制性環境信息披露義務的前提

強制信息披露不僅加重了公司的義務，也加重了政府的監管義務。對于不可定量和定性的信息，因本身具有模糊性，若加以政府背書，會使得投資者錯誤信賴，損害投資者利益①In fact, this “solution＂ might actually be more harmful to investors, as requiring companies to include this information in official SEC documents lends credence to the data and makes investors more likely to wrongfully rely on unreliable data.。環境信息雖具有不確定性、滯后性的特點，但并非所有環境信息都無法定性或定量評估。筆者認為，基于目前科學技術水平的合理環境預測可以被視為《證券法》上準確的環境信息，其對上市公司自身與社會的影響有著相對的確定性，對該類信息苛以義務并不會導致披露效率的負面影響。

關于環境信息的滯后性②環境問題相比于上市公司行為有著滯后性，上市公司可能在行為之后多年才會因相應環境問題而受到處罰，影響經營情況。，有的國家還通過延長環境信息的披露間隔來減少環境長期性、復雜性對披露對比度、可信度的影響③Because of the long-term nature of environmental and climate-related information and the added complexity surrounding its disclosure, however, the SEC may wish to consider permitting such disclosures to be made only on an annual basis, rather than in quarterly reports.，我國設立了環境信息臨時報告制度，對產生或即將產生損害的環境信息進行披露，從而保證環境信息披露的及時性；同時上市公司環境信息也是年度報告的重要部分。在一定程度上我國的臨時與定期并存的報告制度穩妥地解決了環境信息滯后性帶來的問題。綜上所述，在明晰強制性環境信息披露范圍的同時，進一步完善環境信息報告制度，讓可定量定性的環境信息以臨時報告或年度報告的形式公布，可能將減少“無效說”中的負面情況。

2.基于不同信息分類對“可定量、定性問題”的討論

信息披露的信息分為三種類型：描述性信息、評價性信息和預測性信息。描述性信息以及評價性信息都為“硬”信息，二者存在既定的事實或既定的價值評價，可以定性或定量評估，信息的對比性和可靠度相比于作為“軟”信息的預測性信息要高。以上市公司的重點污染物排放情況為例，排污信息一直以來都受到政府的監管，該類環境信息的強制披露最早出現于1979年《環境保護法》，并且在1982年《征收排污費暫行辦法中》以征收排污費的形式予以規制④《征收排污費暫行辦法》第四條 排污單位應當如實地向當地環境保護部門申報、登記排放污染物的種類、數量和濃度，經環境保護部門或其指定的監測單位核定后，作為征收排污費的依據。。在經監測單位核定后的污染物的種類、數量和濃度是描述性信息，而生態環境主管部門則基于該描述性信息以及法律法規做出含有價值評價的行政行為，例如處罰或者不處罰。

然而上市公司披露其重點污染物的排放情況并不能完全體現該信息是否會對當地居民健康造成重大影響，也無法保證不會出現重大的環境負面事件，這是由于環境本身仍具有一定的恢復力、環境問題存在科學上的不確定性，人類對其認識受到目前科學技術水平的限制。然而該種不確定性并不足以將所有環境信息拒于信息披露的門外，環境預測信息的問題在于，其相比于財務預測信息更加難以確定，因為上市公司也無法對具有科學上的不確定性的預測性信息作出評價，并且因為環境有著公共物品屬性，多家公司的行為可能會一起作用于環境，其結果并非一家公司能夠預測。

（二）上市公司強制性環境信息披露義務的邊界探析

1.上位法價值判斷規則的引入

基于上述關于強制性環境信息披露義務的觀點，筆者認為有因說與無因說的背后都有著法益保護的適當性。根據美國法學家E·博登海默的觀點，法律的主要作用之一就是調整各種相互沖突的利益，觀點背后所代表的利益是確定上市公司強制性環境信息披露義務邊界的關鍵。筆者認為雖然環境信息并不適用經濟學上嚴格的成本收益分析，但是環境信息背后體現的公司社會責任、公眾利益一直是《證券法》上的利益⑤《證券法》第一條 為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法。，并且環境信息披露對于企業塑造良好形象，實現長期發展十分有益，該收益也應被考慮進利益衡量中。因此，筆者認為在利益衡量沒有明確法律規定的情況，應尋找既有法律中是否以其他的形式決定了同樣的利益沖突。通過移用 (tibertragen) 法定的價值判斷，對同類的利益沖突作同樣的價值判斷。并且環境信息轉變為上市公司的股份變動可能需要一段時間；且人類與環境的物質交換是人類發展進步的關鍵，有研究已經指出碳排放與經濟發展一直存在正相關關系①托馬斯維特曼通過糾正國際貿易的影響來計算物質足跡。發現發達國家也未發生碳排放與經濟增長脫鉤，得出GDP與碳排放的再掛鉤現象。，所以上市公司的部分負面環境信息也是上市公司快速發展信息的信號，不同投資者的投資判斷會因此發生區別。所以筆者認為，基本法律應為上市公司強制環境信息披露義務與公司經濟發展利益的沖突做出引導性價值判斷，同時政府可以通過對上市公司既定事實行為的評價，輔助引導投資者確立良好的環境信息利空和利好的判斷。

2.與證券法體系相銜接

上市公司強制性環境信息披露義務作為《證券法》的制度內容，其應當考慮自身與既有證券法律體系的銜接。我國證券法上信息披露以重大性為原則，重大性這一概念源于美國最高法院在TSC Industries v.Northway, Inc.案，即當被遺漏的信息對一般投資者而言，存在一種“實質的可能性”導致其可獲得的“信息組合”發生“顯著”變化的，該信息具有重大性。

就整個社會而言，社會追求的是對整個經濟體系來說最好的結果，就是最大化整體生產價值，而政府行為必然會在已有市場成本之上增添新的成本，有學者提出非制度性的政府行為會在已有市場成本上增添新的成本，不論是否有調控效果，其都增加了生產成本。雖然我國《證券法》提到了保護社會公共利益，但不能否認的是，包括上市公司在內的公司目的都是謀求財富的增長。《證券法》對信息披露重要性的判斷也是以投資者為對象，現有強制環境信息披露制度的別國實踐中，重心也放在環境信息的投資者需求上。筆者認為，投資者需要的環境信息必然在上市公司強制性環境信息披露義務范圍內，其表現即為《證券法》現行的披露標準-影響投資者決策以及價值判斷。在現有財務重大性的標準下，政府應引導投資者重視企業的長期發展，引導投資資金流向具有可持續發展潛力的上市公司，幫助上市公司從披露環境信息中獲得收益，從而讓環境信息獲得財務性。

四、結語

具備可定量、可定性特點的上市公司環境信息可以被納入強制性信息披露制度，而上市公司應承擔多大程度的環境信息披露義務，可通過利益衡量方式，評估法律對不同利益的價值判斷。同時，上市公司強制性環境信息披露義務應與現行《證券法》下投資者重要性披露標準協同，將影響投資者的環境信息納入義務范圍，并通過相應的激勵與懲罰手段，引導投資者建立環境信息與公司長期財務狀況之間的關聯認知。