國有私募股權基金投后管理的實踐與探索

王高平

投后管理作為基金管理的重要組成部分，決定著投資項目能否順利退出以及投資價值能否實現。針對國有私募股權基金投后管理存在的受重視程度不夠、人力投入不足、專業程度欠缺等問題，本文通過一則股權投資項目從投資風險顯現到最后成功退出的案例，分析國有私募股權基金投后管理的相關合規要求，包括如何跟蹤投資條款落實情況、掌握對賭回購觸發情況，如何在投后賦能標的企業，如何增強投后管理合規意識、提升投后管理的主動性等等。以期對提高國有私募股權基金投后管理水平有所借鑒和參考。

一、國有私募股權基金投后管理要求

投后管理作為投資基金“募、投、管、退”的重要組成部分，對于投資標的影響較大。投后管理水平的高低，往往決定了投資項目能否順利退出以及投資價值能否實現。此外，股權投資具有的高風險特征也給投后管理工作提出了較高要求，落實投后管理各項合規要求，提升投后管理水平，對于促進私募基金行業的可持續發展意義重大。國有私募股權基金投后管理主要包括以下幾個方面。

（一）投后日常管理。根據投資協議，及時跟蹤投后事項的落實情況；在需要向標的企業派駐管理人員的項目中，按照決策流程及時選派、任命需要派駐的董事、監事、高管等人員；持續跟蹤標的企業運營狀況，獲取企業財務報表、經營數據、“三會”決議等文件；定期或不定期實地走訪標的企業，對標的企業生產經營情況、市場開拓、投資協議條款執行情況等形成專項走訪報告或記錄等。

（二）投后決策管理。在需要向標的企業派駐人員的情形下，投資主體外派董事、監事等人員代表出席標的企業股東會、董事會、監事會等會議，聽取審查項目或公司經營報告、參與標的企業決策管理，以上所有涉及行使表決權的議案，外派董事、監事、股東代表等出席會議時，必須經過投資主體內部決策層審批流程審批并按照授權的意見行使投票權。

（三）投后風險管理。投后管理部門須定期對實施、運營中的股權投資項目進行跟蹤分析，當外部環境及項目本身情況發生重大變化時，應評估投資項目風險變化情況。如出現影響投資項目的重大不利情形，投后管理部門應根據投資風險管理相關制度規定，及時評估預警并提出有效應對處置方案，風險管理部門須做好股權投資項目日常風險評估、重大事件應對、風險報告等全面風險的全過程管理。

（四）投資退出管理。當下，很多國有資本通過組建專項私募基金的形式參與股權項目投資，在投資及退出全過程中需受國資監管以及國有資產交易的眾多相關制度規制和約束，項目退出應當符合契約性原則和合規性原則。投資協議已明確退出方式的，按照投資協議約定方式退出；投資協議未明確退出方式時，項目退出應按照國資監管各項規定執行。此外，雖然投資協議已約定退出路徑，但如果擬執行的退出方案與原投資協議約定不一致的，應在履行相關審批決策流程后，由投后管理職能部門按照決策通過的方案退出。

二、國有私募股權基金投后管理存在的問題

私募股權基金投后管理時間跨度大、專業性強，且由于市場環境、行業政策、技術發展等都處于不斷變化當中，投后管理面臨諸多不確定性。[1]這就需要在投后管理上不斷提高管理能力以應對上述不確定性可能導致的投資失敗及資金損失風險。實踐中，投后管理存在的問題表現在以下幾個方面。

一是意識上重投前輕投后。長期以來，投資市場中普遍對于投后管理的理解和重視程度低于投資階段，重投前、輕投后的觀念普遍存在。雖然投資主體自身對投后管理一般都建立了一套完備的制度，比如要求投后管理職能部門為每個投資項目指定投后管理負責人，落實投后日常管理工作等。但在實踐中，受機構人員有限等因素影響，投后管理力量配置在操作層面往往會大打折扣，大多數機構很少在機構設置上劃分出專門的投后管理部門，多是由財務、合規等人員兼顧投后管理職能，這也導致在投后管理時面臨精力和資源投放不足的局面。

二是管理手段有限抓手不夠。無論是國有企業直接投資，還是通過成立專項基金進行投資，投資方在標的企業的股權比例往往不大，對標的企業的控制權有限，對標的企業股東會、董事會等會議決策結果往往不構成重大影響，當國有股東的知情權、參與權、分紅權等權益受到侵害時，往往抓手不夠，缺乏影響標的企業決策的救濟機制。

三是人力不足專業程度不夠。大多數情況下，投后管理還局限于定期向標的企業收集財務數據和經營報告，建立簡單臺賬等，如何給標的企業進行賦能，特別是在對標的企業深度研究和介入基礎上的企業治理改善、所處行業研究、外部資源整合等工作，大多超出了投后管理能力范疇。[2]此外，在需要外派人員的項目中，理論上外派人員應具備較好的投融資、財務審計、法律等專業知識和履職能力，實際上，存在選用的外派人員受業務水平、責任心等因素限制，即使標的企業存在經營風險和隱患，也很難及時發現并提出有針對性的建議。

三、H股權投資項目投后管理實踐與啟示

H股權項目是一個典型的國有企業通過組建專項基金對外投資的項目，從項目出現風險到成功退出雖經歷了三年多時間，但得益于對項目扎實有效的投后管理措施，投資方在項目管理中占據主動，所以在項目出險后找到抓手并順利實現退出。

（一）H股權投資項目概述

A公司是一家國有企業（以下簡稱“投資方”），于2017年與其他合伙人合作發起成立規模為4000萬元的合伙型基金（以下簡稱“專項基金”），并以7元/股的價格定向投資Y公司（以下簡稱“標的企業”），投資期不超過3年，該項目下文統稱為H股權項目。作為增信措施，標的企業大股東、實際控制人（以下簡稱“回購義務人”）共同承諾：（1）標的企業2017-2019年凈利潤分別不低于人民幣0.75億元、1.2億元和1.75億元；（2）2018年底前標的企業以上市公司并購或IPO等形式進入資本市場。如前述任一條件未能達到，投資方可要求回購義務人以年化10%的價格對股份進行回購。

在投后管理過程中，投資方積極整合多方資源，為標的企業經營賦能，并為標的企業并購多方努力。但后因標的企業2018年未能完成對賭凈利潤，且未能以并購或IPO等形式進入資本市場，觸發投資協議回購條款。回購條款觸發后，投資方與回購義務人經過多輪溝通，并在最后通過訴訟方式以回購義務人回購股份形式成功退出。

（二）案例啟示

1.積極協調行業資源，強化投后賦能標的企業

投后賦能標的企業，是投后管理的一個重要方面。通過投后賦能不僅能增進投資方對標的企業的了解，更是提升投資價值回報的重要途徑。文旅業務是標的企業的一個重要業務板塊，H股權項目投放后，投資方積極幫助標的企業對接優質文旅資源，先后對接包括某省級旅游集團等在內的多家具有旅游資源的企業，推進標的企業并購重組事宜；推動設立旅游產業基金，與某上市公司合作，通過基金收購大連、東北乃至全國部分優質的旅游資源開發項目和現代旅游服務業項目，并促成標的企業進入上市并購儲備意向標的。這些賦能行為，一是為標的企業提供了更多的業務機會，擴大了其市場占有率，二是提升了標的企業的市場競爭力。

2.完善投后管理措施，提升項目管控能力

與國有企業直接參與投資標的企業股權不同，在通過設立專項基金進行投資時，投資方除了定期對接標的企業跟進經營情況，獲取財務報表、掌握投資項目執行中發生的變化等常規投后管理措施外，一個重要的抓手就是加強與基金管理人的溝通，及時了解基金運作情況。H項目通過設立合伙型基金參與標的企業股權投資，由P企業擔任基金的執行事務合伙人和管理人，負責基金的日常運營。投資方與基金管理人保持密切溝通，及時了解該基金在各個節點的管理措施，這樣一方面增強了投資方對項目的熟悉程度，另一方面也為該項目在后續退出環節的談判以及訴訟爭取了主動權。投后管理的手段有多種，形式有多樣，在不違反法律、行政法規強制性規定的情況下，在參與項目投資的過程中，投資方應不斷豐富投后管理措施增強管理主動性，提高投資方在項目中的話語權和控制力。

3.及時掌握業績對賭完成情況，提前預判風險并做好預案

投資項目相關協議條款落實及觸發等投后管理措施是否切實得到執行，直接影響投資項目質量，關系到投資項目風險防控。項目投資應秉持合規先行理念，嚴格執行投資決策時的相應投資條件，并密切跟蹤協議條款落實及觸發情形，確保項目合規。當標的企業經營發生重大變化或出現風險信號時，應按照合規管理流程及時報請有權機構審批，并按審批意見執行后續的投后管理工作。

在H股權項目中，由于標的企業未能完成業績對賭，投資方第一時間要求回購義務人按協議約定履行回購義務。但考慮到回購義務人存在暫時資金較為緊張的情況，投資方除了按照合規管理要求及時發布項目預警，聯合公司風險管理部門制定風險處置預案，還多方努力嘗試幫助標的企業實現IPO或并購方式退出。在多種努力均未奏效時，投資方果斷按設置的處置預案通過訴訟要求回購義務人履行回購義務。

4.巧用派生訴訟方式，助力項目合規高效退出

H項目系投資方遇到的第一起合伙企業派生訴訟。雖然此類訴訟可能存在投資方主體不適格的障礙，但投資方多方收集證據證明在回購條件觸發后，基金管理人怠于行使權利，一直沒有通過訴訟或仲裁方式向回購義務人主張權利，所以，投資方作為有限合伙人（LP）為了合伙企業利益、以自己名義直接起訴符合法律要求。此外，投資方通過多種渠道搜集相關證據查找資產線索，并做好與承辦法官、經辦律師等的溝通對接等工作確保各項工作按時推進。提前謀劃好訴訟保全工作，在訴訟啟動后，為了保障項目回款有效性避免贏了官司輸了執行，投資方積極排查被告資產線索提交法院，先后啟動三輪司法保全，有效控制了項目風險，最終以執行和解方式提前收回投資本金及相應收益。

5.增強合規風險意識，加大違規問責力度

H股權項目從風險顯現到最后成功退出，有驚無險。但投資方還是對項目投前、投中、投后全流程進行梳理，分析總結項目投后管理中采取的各項措施，并以此為契機，在其內部投資管理制度中進一步規定，公司應建立投資全過程風險管理體系，做好項目實施過程中的風險監控、預警和處置，防范投資后項目運營、整合風險，做好項目退出時點與方式安排。

投資方在公司內部通過案例宣講、發布合規風險提示函等形式，要求投資團隊增強合規意識，加強風險預判，提高風險識別及風險化解能力，避免出現風險顯現后才開始重視項目投后管理工作，以及在風險顯現后才匆忙應對的被動型投后管理情況，防范化解投資風險方面存在的薄弱環節。

此外，加大項目問責力度，由公司考核職能部門將合規經營管理情況納入對各部門的年度綜合考核，細化評價指標，由風險管理部門對員工合規職責履行情況進行評價，并將結果作為員工考核、干部任用、選優評先等工作的重要依據，進一步織密合規安全網。

四、結語

投資項目能否實現投資價值，能否按照預期方式順利退出，投后管理尤為重要。要實現投資價值最大化，以及在項目出現風險時能夠把握主動權，就需要不斷提升投后管理能力，首先，在意識上要重視投后管理；其次，在管理措施上要了解標的企業運行情況，一旦發現經營異常，應及時發布風險預警果斷采取處置措施，以爭取項目退出時的主動性，從而有效控制投資風險。

參考文獻：

[1]許澤群.私募股權投資基金投后管理研究[J].廣東經濟，2021（10）：30-35.

[2]劉辰宇.ZL基金公司政府引導基金投資業務風險控制研究[D].東北農業大學，2022.DOI：10.27010/d.cnki.gdbnu.2021.000944.