宏觀環境對商品期貨影響的分析與探討

摘 要：當今世界正經歷百年未有之大變局，海內外宏觀環境發生深刻變化，資金在大類資產上的配置也悄然生變，商品不再僅僅是商品，而是成為宏觀大類資產配置的標的。商品期貨作為服務實體經濟的重要載體，為企業經營管理和風險管理提供了衍生品對沖工具，為提升產業鏈和供應鏈韌性及安全水平貢獻力量，以期現結合的新經營模式助力相關產業鏈高質量發展。宏觀環境的研判可以從國內外經濟、政策、事件三個方面客觀描述，同時結合預期、邊際、傳導三個方法客觀分析。在分析的過程中，美債收益率、美元指數、石油價格是鏈接宏觀和商品研究的重要錨變量。

關鍵詞：宏觀環境 商品期貨 資產配置 服務實體

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）05-039-02

引言

近20年以來，商品的每一輪漲跌都離不開宏觀的影子。2001年我國加入世界貿易組織之后帶來的經濟高速增長，2008年的全球金融危機、2009年的國內4萬億政策刺激，2012年的歐債危機、2013—2015年的產能過剩與地產調控政策、2016年的供給側改革與地產政策放松，均是商品趨勢的主要動力來源。尤其是全球經濟進入中低速增長之后，宏觀事件明顯增加，2018年中美貿易戰、2020年新冠疫情和全球貨幣寬松、2021年能耗雙控、限電限產、歐洲天然氣危機，2021年10月發改委對動力煤的調控、2022年2月俄烏沖突造成的石油危機和海外高通脹，2022年3月美聯儲開啟的激進加息周期以及國內受新冠疫情和地產拖累的弱經濟基本面，2022年11月國內防疫優化政策和地產三支箭政策的重磅推出，均成為商品趨勢起點和拐點的重要觸發事件以及背后的交易邏輯。

宏觀大趨勢基本決定了商品尤其是工業品的走勢格局，每一輪商品真正的大行情都是宏觀與基本面共振造成的，如果僅僅是局部的、個別的商品供需極端矛盾引起的行情，難以引起整個商品指數如此大的波動。通常情況下，當進入宏觀預期看漲階段時，凡是與產業基本面自身沒有矛盾的期貨品種90%都會跟隨宏觀出現不同程度的上漲;當進入宏觀預期看跌階段時，凡是與產業基本面存在矛盾的品種90%都會跟跌，甚至連現實端很強，僅僅依靠悲觀預期，也可以走出一波流暢的下跌行情，比如，2023年4月下旬至5月底的玻璃和純堿期貨行情就是由弱預期驅動。

一、宏觀在大類資產配置中的重要性

宏觀是進行資產配置必須要考慮的因素，美林時鐘作為經典的宏觀資產配置模型，用經濟增長率和通貨膨脹率兩個宏觀指標的高和低，將經濟周期分成了衰退期、復蘇期、過熱期、滯脹期四個階段。在每一個階段，都有一個最優的配置資產。

資金是聰明的，也是逐利的。2023年上半年，在國內經濟基本面偏弱、貨幣政策與資金流動性寬松、市場風險偏好偏低、房住不炒、存款利率下調的環境下，股市、地產、貨幣均不是較好的配置資產。相比而言，債券、黃金、以及商品成為資金追捧的對象。根據中國期貨業協會數據顯示，2019年期貨公司平均客戶權益是4580.27億元、2022年為14002.84億元，2023年上半年為15121.18億元，期貨市場保證金的快速增長，不僅是由于期貨新品種的上市擴容，也意味著資金在大類資產的配置發生變化，商品不再僅僅是商品，而是成為宏觀大類資產配置的標的。

作為宏觀經濟最關鍵的變量之一，房地產不僅會對宏觀經濟需求的“三駕馬車”——消費、投資、出口產生影響，還會影響到物價通脹水平，甚至還會影響國家貨幣政策以及資金流動性。具體來看，房地產銷售影響家電、家具、建材等相關消費，還會影響個人按揭貸款;房地產投資是三大投資之一，對基建和制造業投資也有間接影響，也會影響鐵礦石和有色金屬等主要商品的一般貿易進口;房地產價格影響CPI中的居住價格，繼而影響勞動力成本和其他消費品和服務價格;房地產企業是非標資產的主要融資方之一，房地產土地出讓金影響財政存款，房地產景氣度影響國際資本流動，繼而影響外匯占款。因此，房地產對于經濟的重要性是不言而喻的。

二、宏觀成為商品期貨定價的源頭

房地產作為典型的周期性行業，對玻璃等上游建材需求亦存在周期波動。以玻璃行業為例，通常情況下，玻璃現貨價格主要受到宏觀經濟、地產政策以及行業基本面的影響。2001—2008年，國內城鎮化、經濟高速發展帶動房地產、汽車產業高速發展，玻璃產業快速發展，呈現供需兩旺。2008年，金融危機襲來，地產銷售、竣工下行以及出口下滑導致玻璃行業量價承壓。2009—2011年，金融危機導致玻璃盈利下行、產能收縮，而受益政策積極救市、樓市復蘇走強，供需改善下玻璃價格走高;隨著產能大幅擴張，需求預期轉弱下玻璃價格回落，疊加成本上漲，企業普遍面臨業績下滑。2012—2015年，盈利壓力致產能供給收縮，而需求端隨著貨幣、地產政策松動而有所改善，玻璃價格逐步回升;隨著2014年樓市下行壓力大、產能過剩問題日益嚴重，玻璃價格回落。2016—2018年，供給側改革開啟，政策限制新增產能且沙河等地環保限產，玻璃產能供給收縮，需求端地產支持政策密集出臺，樓市逐步升溫，帶動玻璃價格走高;但因竣工節奏放緩，2018年需求不及預期，玻璃價格小幅回落。2019—2021年，供給端繼續限制新增產能、冷修高峰逐步來臨，同時竣工高峰來臨，需求旺盛下2020下半年開始，玻璃價格大幅攀升，屢創歷史新高;隨著2021下半年房企資金壓力加大、甚至頻繁違約，竣工節奏放緩，玻璃價格回落。

由于玻璃生產具有連續、不間斷特點，供給具有很強的剛性，因此，需求預期是影響期貨盤面定價的最重要因素。玻璃的終端需求結構涵蓋房地產、汽車、光伏、電子、家具家電等多個細分行業，其中房地產行業對玻璃需求的占比超過80%，因此地產行業的興衰是玻璃產需的風向標。通常情況下，房地產從開工到竣工的建設周期大約是3年，邏輯上看，地產采購玻璃會早于安裝，最后的竣工手續上報又會晚于玻璃安裝，因此玻璃的實際需求大致早于竣工半年左右、晚于新開工兩年半的時間。所以，我們倒推兩年半前的地產新開工同比數據可以對玻璃的需求進行定性的判斷。

2023年以來，玻璃期貨與現貨價格走勢出現兩次明顯的背離。4月下旬至5月份，玻璃現貨基本面很強，但是期貨盤面走勢卻很弱，主要是受到海外銀行業危機和美債上限違約風險、國內經濟復蘇不及預期等悲觀情緒的影響;7月中上旬，玻璃由于北方高溫與南方梅雨的淡季影響，現貨基本面很弱，但是期貨盤面卻在國內經濟邊際好轉、以及對年中政治局會議政策的期待下開始走強。造成這種期貨與現貨背離的原因主要有兩個：其一，由于期貨本身的定義，期貨作為一個標準化的遠期合約，與現貨有一個時間差;其二，一個很重要的原因是盤面已經把宏觀作為商品定價的源頭。所以，不僅需要對期貨品種的基本面有清晰的了解，還需要對宏觀政策的現實和預期有一定的把握。

三、宏觀分析的三個角度和方法

應該如何進行宏觀分析，筆者認為，可以從三個角度對當下的宏觀環境進行判斷。首先，對國內經濟數據和政策進行全面客觀的描述，對消費、投資、進出口、工業生產、通脹、信貸社融、PMI等經濟數據與前值和預期進行比較，客觀描述央行的貨幣政策是處于降準降息的寬松階段還是加息的流動性收緊階段;其次，對海外的經濟現狀和政策進行客觀的描述，尤其是美國的通脹水平、就業與失業情況以及美聯儲的貨幣政策周期;最后，看目前有沒有大的風險事件，進一步判斷當下的市場情緒，比如金融危機、中美貿易戰、新冠疫情、俄烏沖突、石油危機、硅谷銀行破產等事件都對短期市場情緒造成一定沖擊。

在對國內外經濟、政策以及事件分析的過程中，需要掌握三個方法：首先，關注預期。不僅要對現狀進行客觀描述，更要關注市場的預期。其次，關注邊際。不僅要關注趨勢的變化，也要關注邊際的變化。最后，關注傳導。通常情況下，政策的發布到經濟目標的實現需要一個傳導的時間過程。

關于預期和現實，它的交易邏輯在于，如果是強現實且超預期的情形，那么是趨勢多頭行情，如果是弱現實且不及預期，那么就是趨勢空頭行情。其他兩種情形，更多的是震蕩行情。

關于邊際，以2023年7月宏觀情緒邊際好轉為例，7月初公布的6月PMI數據為49，雖然依舊在50分水嶺以下，但是相較于4、5月份的回落趨勢以及不及預期的一致性悲觀情緒而言，出現了邊際上的好轉。

關于傳導，通常央行政策性降息之后，會帶動貨幣利率、債券利率、貸款利率、以及存款利率不同程度的回落，目的是激發居民、企業、以及政府的融資行為，進而促進消費、投資、出口的回暖。而政策利率能不能有效傳導至實體經濟，其中關鍵的一個環節是三大主體有沒有融資加杠桿的意愿和能力，也就是社會融資規模有沒有趨勢性好轉。

四、宏觀與商品鏈接的兩個錨

關于錨的概念，可以理解為基準點。關于宏觀和商品鏈接的第一個錨，我們選擇美債收益率或美元指數，它們是全球資產定價的基準和核心，與不同的資產相互影響，涉及到多個層面。

一是，它們與美聯儲貨幣政策的相關性非常高。通常情況下，美國開啟加息周期，美債利率會對應走高，與其他國家的利差驅動走擴會促使大量資本流入美國，引發美元需求增加，促使美元升值，美元指數走強。反之，若美國降息，美債利率走低，若利率低于其他國家，則會形成資本外逃，外匯交易市場拋售美元，從而美元貶值，美元指數走弱。二是，國際市場上的商品多以美元計價，商品價格往往與美元指數呈現負相關。當通脹較高時，投資者普遍預期物價會持續上漲，資金更青睞于黃金或者商品來實現保值，從而會拋售美元買入商品，以避免財富縮水。三是，黃金價格與美元指數在大部分時間內也呈負相關。一方面，美元和黃金同為最重要的儲備資產;另一方面，世界黃金一般以美元標價，因此，美元指數走弱往往對應黃金價格走強。四是，由于美元指數是一籃子貨幣匯率的加權，最終還是反映到美國與其主要貿易貨幣的自由兌換貨幣強弱上。由于歐元在籃子里權重最高，因此，歐元走勢也成為美元指數的重要影響。五是，美國是原油消費大國，美國經濟狀況直接影響全球原油市場，而且原油又多以美元計價。因此，美元指數與國際油價走勢取決于美元相對于其他貨幣的強弱。

作為“商品之王”的原油無疑是可以作為宏觀商品參考的第二個錨點。原油價格本身就與宏觀的波動密切相關，原油價格的波動大概率會影響到整個商品價格，也會影響到能源、化工類的平衡表。

以原油價格上漲為例，首先，原油價格的上漲將直接導致能源類價格的上漲，煤炭、天然氣價格會普遍跟漲，進而會帶動煤化工下游的成本上升，如果成本向下游傳導不順暢，將會影響煤化工類產品的供應，進而影響供需平衡表，與此同時，原油價格走高也會影響石油化工產業鏈的成本，成本變化又會影響下游產品的供應和需求;其次，原油價格上漲，交易需求增多，帶動運費跟漲，而運費的走高又將會影響絕大部分商品的成本;最后，原油價格將會影響替代能源，比如生物柴油，而與生物柴油密切相關的是棕櫚油，因此，原油價格大幅上漲，作為生物柴油來源的棕櫚油需求會快速走高，從而導致棕櫚油的供需平衡表發生改變，而棕櫚油供需平衡表改變又將影響豆油、菜油等替代品需求，進而影響整個油脂油料板塊的價格。

結語

總之，在做商品期貨研究時，不僅要對產業鏈上下游情況有深入的了解，更要從宏觀視角來看待商品所處的周期和位置，還要從投資者行為和資金博弈角度來看待市場的非理性行為，建立自上而下的系統性和全局性思維，培養自下而上的敏感性與見微知著的能力，在宏觀商品研究的廣度和深度上協同推進，同時注重把握金融市場上各類資產的規律性和聯動性，做到融會貫通，知行合一。

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（作者單位：中輝期貨有限公司 上海 201206）

[作者簡介：何慧（1986—），女，漢族，山西省運城市人，碩士，中級經濟師，研究方向：金融期貨。]（責編：趙毅）