國際資本市場退市制度建設的基本經驗

【摘要】國務院發布實施的新“國九條”明確要求深化退市制度改革， 加快形成應退盡退、 及時出清的常態化退市格局。深化退市制度改革、 建立常態化退市機制成為當前資本市場關注的焦點。美英日等發達經濟體各具特色的退市制度實現了退市常態化機制。多層次資本市場體系暢通了上市公司多元化的退市通道， 極大地便利了退市公司在不同層次市場板塊的流通； 健全完善的退市制度體系為公司高效退市提供了詳細完善的制度規范； 重視投資者保護的法律制度和嚴格的執法實踐， 切實維護了投資者的合法權益。在當前我國深化改革推動資本市場高質量發展的時代背景下， 深入分析美英日等發達經濟體資本市場退市制度建設的基本經驗， 有助于進一步完善我國資本市場退市制度等基礎制度體系， 從而加快資本市場劣質公司出清、 提高上市公司質量、 實現市場資源優化配置。

【關鍵詞】資本市場；退市制度；基本經驗；基礎制度

【中圖分類號】F239" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）12-0003-7

2024年4月12日， 國務院發布實施《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》， 明確要求深化退市制度改革， 加快形成應退盡退、 及時出清的常態化退市格局。同一日， 中國證監會發布《關于嚴格執行退市制度的意見》， 從嚴格強制退市標準、 強化投資者保護等方面進一步完善了資本市場應退盡退制度。一個成熟的資本市場是能夠促進上市公司有進有出、 優勝劣汰的市場， 完善的退市制度體系則是實現資本市場優勝劣汰的基礎性制度之一， 也是促進資本市場高質量發展的關鍵。

國內外證券市場發展的經驗表明， 通過退市制度建立起優勝劣汰的市場機制是證券市場可持續發展的制度保證（徐良平，2004）。美英日等發達經濟體經過長期的改革發展， 在多層次資本市場體系建設、 健全退市制度、 完善投資者權益保護機制等方面取得豐碩成果， 逐漸形成了各具特色的退市制度， 實現了退市常態化機制。各具特色的多層次資本市場體系暢通了上市公司多元化的退市通道， 極大地便利了退市公司在不同層次市場板塊的流通； 健全完善的退市制度體系為公司高效退市提供了詳細完善的制度規范； 重視投資者保護的法律制度和嚴格的執法實踐， 切實維護了投資者的合法權益。資本市場（證券市場）有效運行的重要機制之一， 就是不斷吐故納新， 促進資源合理有效配置， 同時有效提高整個市場的內在質量（吳曉求，2001）。深入分析、 總結美英日等發達經濟體退市制度建設的基本經驗與規律， 可以為我國進一步改革優化上市公司退市制度、 完善資本市場基礎制度體系， 進而更好地貫徹中央金融工作會議精神、 建設金融強國提供有益借鑒。

一、 美國： 多層次資本市場體系完善的差異化退市制度

（一） 退市制度建設充分體現了系統化、 市場化和法制化理念

1. 股票上市規則中統籌安排退市制度內容。美國各交易所市場的股票上市規則中， 上市公司退市標準主要表現為各交易所對上市公司維持其上市資格的持續上市要求， 并以“持續上市要求”的形式在上市規則中予以明確。根據公司上市時采取的初始標準分類， 不同的市場板塊分別制定差異化的持續上市要求， 保持了退市標準要求（持續上市要求）與上市資格要求的一體化和系統性。上市公司一旦不符合“持續上市要求”， 就會觸發退市程序而被交易所強制退市。在制度設計上， 與不同市場板塊差異化的上市標準一樣， 退市標準要求（持續上市要求）自始至終被作為各交易所股票上市規則中不可或缺的重要組成部分， 保證了整個股票上市規則制度建設的系統化和完整性。

2. 構建市場化導向的上市公司退市指標體系。美國多層次資本市場體系結構復雜， 各交易所均設有不同層次的市場板塊。不同層次的市場板塊充分考慮初始上市標準要求， 分市場、 分類別制定相應的持續上市標準， 對上市公司上市資格要求差異巨大。美國資本市場充分考慮了各市場板塊上市標準的巨大差異， 在不同層次的市場板塊構建了特色鮮明、 差異化的退市標準， 并且同一市場板塊也構建了差異化的具體退市指標。在具體退市指標設計上， 尤其是量化指標方面注重市場交易類指標， 側重于股票交易量、 市值等反映市場流動性的指標， 而弱化了對公司利潤等財務類指標的退市要求， 充分體現了市場化導向理念， 為形成更加精準、 高效的市場化退市機制奠定了基礎。

3. 美國各交易所被賦予高度獨立的退市決策權利。美國資本市場中各證券交易所是退市制度制定、 執行的核心監管者。為了加快劣質公司退市、 更好地保護投資者利益， 各交易所被賦予較高的退市裁量權， 有權對上市公司進行評估并獨立做出是否退市的決定， 而不受具體退市標準的影響， 切實提升了退市監管效率。交易所被賦予較高的獨立退市裁量權， 凸顯了交易所在退市監管中的高度獨立性， 有助于進一步強化交易所在退市監管中的法律責任。

在高度市場化、 法制化的制度建設推動下， 美國資本市場逐漸形成了常態化的退市機制。2013 ～ 2023年， 美國資本市場共有3642家公司實現了退市， 年均退市數量為331家， 年均退市率為7%（如圖1所示）。其中， 2020年的退市率最低， 為5.46%； 2016年的退市率最高， 高達8.67%。在注冊制下的美國資本市場， 上市公司IPO數量年均約為355家（除2021年外）。但由于各市場保持了較高的退市率， 相比而言， 同期IPO數量和退市數量相差不大， 這不僅避免了市場的大幅度波動， 而且有助于實現資本市場的平穩發展。

（二） 差異化的退市標準體系奠定了高效退市基礎

1. 紐約證券交易所定量和定性相結合的差異化退市標準。紐約證券交易所作為全球規模最大、 流通量最高的證券市場， 主要服務于傳統行業的大型企業。就其主板市場而言， 主要從定量和定性兩方面構建多元化的退市標準。定量標準的要求相對簡單， 主要涵蓋諸如股東數量、 公眾持股量、 股票市值、 股價等量化指標。在退市量化指標要求方面， 主要從市場化角度進行規定， 凸顯了對上市公司市場流動性方面的持續上市要求（具體內容如表1所示）。

除了構建差異化的量化退市指標， 紐約證券交易所還規定了詳細的非量化持續上市指標（見表2）。相較于量化指標而言， 非量化的持續上市標準主要從公司經營的合法、 合規性以及持續經營等方面進行了列舉式規定， 涵蓋范圍更廣泛、 內容也更復雜， 諸如經營資產是否減少、 是否破產清算、 是否損害公眾利益、 是否未按時披露年報、 是否違反上市協議等。在退市監管中， 交易所可以不受限制地采取適當方式， 以獨立進行退市評估并做出退市決定。《公眾公司會計改革和投資者保護法案》（SOX法案）頒布實施后， 紐約證券交易所等各交易所， 根據法案要求修改了相關標準要求， 進一步強化了公司治理的上市要求和退市要求， 使公司治理方面的退市標準更為嚴格和全面。

在嚴格精準的退市制度規范下， 紐約證券交易所各市場板塊基本形成了常態化的退市機制。根據沃頓研究數據中心（WRDS）統計數據可知， 2007 ～ 2023年， 紐約證券交易所退市公司數量為2315家， 年均退市公司數量基本維持在145家左右， 資本市場上市公司存量基本保持了整體平衡。每年的退市公司中， 除一部分上市公司是因違反某一項或多項持續上市標準而被交易所強制退市外， 也有許多上市公司因并購、 私有化等而實現自愿退市。紐約證券交易所上市公司自愿退市數量占比， 歷史上曾一度高達60%， 遠高于其他市場板塊。相比強制退市而言， 上市公司自愿退市行為對各市場主體造成的影響相對較小， 更有利于促進市場資源的優化配置， 因而也被視為資本市場成熟的重要表現。

2. 納斯達克區分不同市場板塊的差異化退市制度。納斯達克市場的定位為服務于高成長科技創新企業和中小企業， 對美國科技創新和高新技術產業發展具有巨大的推動作用。由于科技創新和科技企業發展的特殊性， 納斯達克市場在長期改革發展中逐漸形成了分層市場體系。在持續上市標準（退市制度標準）上， 納斯達克各市場板塊根據初始上市標準的差異， 分別規定了不同的指標要求（見表3）。在納斯達克證券交易所的三個分層市場中， 全球精選市場和全球市場在股東權益標準、 市值標準以及總資產或總收入標準三個不同方面具有相同的量化指標要求； 資本市場板塊則具有與二者迥異的要求， 分別設置了股東權益標準、 市值標準及凈利潤的量化指標。除了資本市場板塊有“凈利潤”指標要求， 其他市場量化指標主要關注市值、 股價、 股東數量等體現市場流動性的量化指標要求， 以及反映上市公司持續經營能力的收入、 資產規模、 股東權益等指標。不同的市場板塊基于其定位和各自特征分別制定差異化的持續上市標準， 而且相關標準數量指標要求都低于其初始上市采用的標準要求。上市公司維持其在納斯達克市場的上市資格， 必須至少符合某一市場板塊某一類持續上市標準的所有指標要求。

納斯達克不同市場板塊的上市公司既要遵循相應的差異化量化指標， 還要遵循相同的非量化定性退市標準（見表4）。非量化的定性標準主要從上市公司信息披露、 獨立董事、 審計委員會等合規性、 公司治理等方面做出詳細規定。美國SOX法案頒布實施后， 根據該法案的要求， 在納斯達克市場上市的公司必須達到高標準的公司治理要求。實踐中， 無論是量化指標還是非量化指標， 納斯達克的退市標準也并非一成不變， 而是保持了非常大的靈活性， 并根據市場環境變化及時調整， 體現了交易所在退市決策中高度的獨立性。美國各市場板塊的上市公司一旦不滿足該市場板塊“持續上市要求”， 則觸發退市； 公司退市后， 可根據具體情況選擇到合適的場外市場（OTC市場）繼續交易， 這也是美國上市公司主要的退市渠道。

與紐約證券交易所市場相比， 納斯達克市場每年都保持了較高的退市量和退市率。據沃頓研究數據中心（WRDS）統計， 2007 ～ 2023年， 納斯達克市場上市公司退市數量已累計達到4025家， 年均退市率達到8.66%； 納斯達克市場退市公司數量年均超過251家， 遠高于同期紐約證券交易所市場； 甚至在很長一段時間里， 納斯達克市場每年公司退市數量超過其上市數量。作為以服務高科技企業和中小企業為主的資本市場， 退市狀況較好地與科技企業競爭激烈、 技術更新換代快的行業特征相吻合。而且， 上市公司自愿退市和強制退市的數量大致相當， 也就是說， 上市公司實施自愿退市現象較為普遍， 這也是美國資本市場的一個顯著特征。

（三） 形成覆蓋多層次資本市場體系的完善的市場轉板機制

多層次資本市場體系之間完善的市場轉板機制， 不僅強化了不同層次市場體系間的聯系， 而且為上市公司提供了多元化退市通道①。紐約證券交易所和納斯達克證券交易所建立了一套高效的轉板機制， 促進上市資源在不同市場、 不同板塊之間自由流動（廖士光等，2018）。美國覆蓋全市場的市場轉板機制， 既涵蓋場外市場和場內市場之間的轉板， 也包括各市場內部不同板塊之間的轉板。一是場外市場和場內市場之間建立升降轉板機制。場外市場公司若符合場內市場的上市標準， 則可升級轉板至場內市場的適當板塊； 場內市場上市公司若不符合該市場板塊的持續上市標準， 則可以降級轉板至場內其他合適市場板塊或者選擇退至場外市場。二是場內、 場外市場內部均具有各自的轉板機制。如納斯達克市場的全球市場、 全球精選市場和資本市場之間， 場外市場的OTC pink、 OTCQB、 OTCQX各板塊之間， 也均建有內部升降轉板機制， 以利于上市公司在不同市場之間轉板。美國多層次資本市場構建的高效市場轉板機制， 不僅促進了上市公司資源的自由流通， 而且有助于提升市場的資源配置效率（徐玉德和李昌振，2022）。美國發達的多層次資本市場體系以及完善的市場轉板機制， 為優化各層次市場的上市公司資源和暢通上市公司退出渠道奠定了基礎。

（四） 健全的法制和高效司法為保護投資者利益提供法律保障

1. 健全投資者保護法律制度， 切實保障投資者合法權益。美國通過建立健全有關投資者保護的法律， 并持續修改完善， 為保護投資者權益奠定了堅實的法律基礎。1970年美國頒布實施的《證券投資者保護法》即設立投資者保護基金， 并強化自律機構監管和強制性信息披露。安然、 世通等系列財務舞弊案件給投資者造成了巨大損失。為幫助投資者重拾對美國資本市場的信心， 2002年美國頒布實施SOX法案， 成為美國歷史上首次對《1933年證券法》《1934年證券交易法》等證券法律的重大變革。一方面， 法案在上市公司信息披露以及會計方面制定了更加嚴格的標準， 強化了CEO和CFO在財務報告及內部控制有效性等方面的法律責任； 另一方面， 強化公司高管的刑事責任， 提高證券犯罪的刑期和個人、 公司欺詐罪的罰金額度， 進一步健全事前事中相關主體的責任追究機制。健全的法制、 集體訴訟和刑事訴訟相結合的司法救濟制度， 嚴厲打擊了證券違法行為， 成為保護投資者合法權益的重要制度保障。除了通過完善立法以構建訴訟路徑下的投資者保護制度， 美國資本市場還通過建立公平基金模式， 紓解先行賠付中的執行障礙， 以更好更快地補償投資者損失（李新天和王宬鴻，2021）。

2. 多機構各司其職， 共同筑牢投資者保護根基。在保護投資者合法權益、 維護資本市場健康運行的過程中， 美國證券交易委員會（SEC）、 美國金融業監管局（FINRA）、 證券投資者保護公司（SIPC）等機構各司其職， 充分發揮各自作用， 切實履行保護投資者權益之責。SEC具有法律賦予的準司法權、 強制執行權等權力， 對資本市場實施集中統一監管， 切實保障了監管的效率； FINRA為投資者保護和市場誠信建設提供技術支持， 并通過高效監管， 保護所有在美國投資的個人； SIPC作為專門從事證券投資者保護的非營利性法人， 在其職責范圍內， 從經濟上對利益受損投資者進行一定的補償。另外， 美國資本市場監管者高度重視投資者教育與保護， SEC通過專門設立投資者教育與援助辦公室， 通過定期與中小投資者交流互動， 接受其咨詢和投訴， 并在必要時采取行動保護投資者權益。

二、 英國： 定性標準為主、 程序簡化的倫敦證券交易所退市制度

（一） 構建適應全市場的非量化標準為主的退市標準

英國多層次資本市場主要有場外市場和場內市場兩大類， 其中， 場內市場主要通過在倫敦證券交易所內分層設置形成， 包括主板市場（Main Market）和另類投資市場（AIM）。不同層次的市場板塊的退市標準相對簡單， 主要是定性標準規定， 基本不涉及數量指標。與美國資本市場側重于量化與非量化相結合的復雜退市指標體系不同， 英國市場退市標準以非量化的定性指標為主， 主要從體現公司持續經營能力以及合法合規等方面進行規定。英國《2000年金融服務與市場法》規定， 公司一旦出現法律規定的特定情形（見表5）， 該公司的股票將被暫停交易， 并進入相應的退市程序中。根據法律的規定， 退市標準涉及內容廣泛， 涵蓋了公司財務狀況、 持續經營以及合法合規性等要求， 但都沒有具體的量化指標， 這也成為英國市場區別于其他市場的重要特點。量化退市指標雖然便于執行， 但在實踐中也容易被操縱和規避。英國法律規定的退市標準雖然相對簡單， 但一旦觸及相應的退市標準， 后果就會非常嚴重， 如公司董事被判定觸犯法律或違反金融服務與市場法， 則上市公司就可能面臨退市風險。

根據英國金融行為監管局（FCA）手冊的要求， 上市公司退市可以由FCA取消， 也可以由上市公司在符合一定條件下要求取消。該手冊以列舉的方式說明了FCA可以取消證券上市的情形， 如： 證券不再按照法律規則交易； 發行人不再履行其持續上市義務； 證券被暫停上市超過6個月等。與量化退市指標相比， 非量化的定性標準要求， 對于交易所監管機構而言具有更大的自由裁量權， 也面臨著更大的監管責任； 對于上市公司而言， 則意味著更大的退市不確定性， 從而督促企業管理層更謹慎經營管理。從英國市場退市實踐看， 監管機構自由裁量權的行使， 非量化指標的運用， 也較好地推動了市場優勝劣汰， 并整體上保持了英國資本市場的穩定發展。沃頓研究數據中心（WRDS）統計數據顯示， 2007 ～ 2023年， 倫敦證券交易所因高達3762家的退市公司數量、 10.6%的退市率而高居全球交易所之首。

（二） 形成涵蓋場內外各市場板塊的轉板機制促進資源流通

英國在各場內外市場板塊之間構建了靈活的市場轉板機制。在場外市場（OFEX）掛牌交易的公司， 達到一定條件， 就可以從場外市場轉板到AIM市場， 甚至更高一級的主板市場。這樣的轉板機制， 為滿足科創企業在不同發展階段的資本需求創造了條件。同時， 如果主板上市企業因陷入財務困境或因其他原因面臨退市， 在滿足AIM上市要求并適應其監管環境的情況下也可以選擇轉板上市。

（三） 退市程序簡化， 獨具特色的終身保薦人制度

英國退市程序簡化， 退市效率較高， 并且凸顯了交易所在退市中的獨立性和權威性。英國法律規定， 除了公司出現財務困難等情形可由上市公司主動提出暫停上市或者證券交易所決定暫停上市， 其他情形均由證券交易所決定股票是否暫停上市。一旦被證券交易所實施暫停上市， 上市公司應在6個月內定期發布公告， 公告進展情況接受交易所的審查。如果審查不通過， 公司應在6個月內提交重整調整計劃， 并由證券交易所審查具體執行情況。在實踐中， 證券交易所審查發現公司不滿足持續上市標準的， 公司將有兩次重整調整機會， 經過兩次重整調整仍無法恢復持續上市狀態的， 將由證券交易所決定終止上市。根據《2000年金融服務與市場法》要求， 證券交易所在公司退市決策中享有較大的裁量權力， 并直接受FCA監管。證券交易所對退市公司的監督、 審查貫穿了退市的全過程， 因而能夠有效保障退市中各方的合法權益。

英國退市過程中也構建了較為完善的投資者保護制度， 涵蓋強制性糾紛投訴處理制度、 金融督查服務制度和金融服務賠償制度。其中： 設立的督查服務公司， 可以發揮一定的仲裁功能； 設立專門的金融賠償公司， 則可以在金融企業破產時， 及時給予投資者適當的經濟補償（周曉萍等，2018）。另外， 英國AIM市場（附屬于倫敦交易所的另類投資市場）要求所有上市公司實施獨具特色的終身保薦人制度， 以督促、 幫助上市公司持續遵守相關市場制度。在任何時候， ATM市場的上市公司都必須聘請具有法定資格的公司作為其保薦人。若在規定時間內沒有聘請到新的保薦人， 則該上市公司就會面臨退市風險。在信息披露實踐中， 保薦人成為核實披露信息的第一重關卡， 對企業披露信息的質量負有不可推卸的責任（龐德良等，2015）。如果上市公司在信息披露等方面做出違法行為而導致退市， 保薦人將承擔相應的法律責任。保薦人的持續督導作用和監督功能， 為實現上市公司的順利退市和投資者權益保護提供了一定的制度保障。

三、 日本： 標準多元化、 重視投資者保護的交易所集團退市制度

在日本資本市場改革發展進程中， 日本交易所集團發揮了核心作用②。日本交易所集團采用公司化運作模式， 為證券公司等交易參與者、 上市公司等提供高度公正、 安全、 可靠的服務。在日本交易所集團中， 東京證券交易所、 大阪交易所及東京商品交易所分別涵蓋了日本企業股票、 金融衍生品、 商品期貨等交易。其中， 東京證券交易所是服務日本企業上市的主要市場， 也是日本多層次資本市場體系的主要體現。截止到2023年12月31日， 東京證券交易所的主要市場（Prime Market）、 標準市場（Standard Market）和成長市場（Growth Market）三個核心市場板塊， 共有上市公司3933家（含6家外國公司）③。在日本以間接金融為主導的金融體制中， 證券市場發展較為緩慢。經過長期的改革發展， 資本市場成為日本金融市場的重要組成部分， 尤其是日本交易所集團成立以來， 其所屬上市企業市值高居全球前列， 在促進日本科技創新、 支持產業發展等方面日益發揮重要作用。在借鑒美國等資本市場建設經驗的基礎上， 日本各證券交易所歷經多次改革、 優化、 重組， 逐漸形成了目前以東京證券交易所為主體的多層次資本市場體系， 構建了分市場板塊的差異化基礎制度體系。其中， 健全有效的退市制度在優化資源配置、 維護投資者權益等方面發揮了重要作用， 促進形成有進有出、 良性循環的市場生態。根據日本交易所集團統計， 2007 ～ 2023年， 日本交易所集團上市公司退市數量高達1482家， 退市率穩定在2% ～ 3%， 退市數量居全球交易所市場前列。

（一） 構建匹配不同市場板塊的差異化量化退市指標體系

與美國資本市場退市制度類似， 日本資本市場也以“持續上市標準”的形式， 分市場板塊制定維持公司上市資格的具體標準要求。交易所根據不同市場板塊的定位建立不同的持續上市量化指標體系， 而不同市場的量化指標構成也有所區別。目前， 東京證券交易所的主要市場、 標準市場、 成長市場三個主要市場板塊， 均建立了差異化的量化退市指標（持續上市標準）體系（具體持續上市量化指標要求見表6）， 涵蓋了股東人數、 可交易股票數量（含流通股數量和流通股市值等）、 市值、 凈資產等量化標準。這些高度市場化的量化指標， 主要是對上市公司流動性等方面的要求， 弱化凈利潤等反映盈利能力的財務類指標要求， 進一步凸顯日本市場強化上市公司流動性的持續上市要求。

東京證券交易所除不同市場板塊量化退市指標外， 還規定了適用于所有市場板塊上市公司的定性標準（見表7）。這些合規性方面的定性要求， 主要從信息披露、 違反上市協議、 延遲披露證券報告以及虛假陳述等方面， 詳細規定了所有細分市場上市公司應遵循的定性標準。各細分市場的上市公司一旦出現退市標準中的任何一種情形， 則該上市公司就應該退市。

（二） 建立覆蓋各細分市場體系的市場轉板機制以暢通退市渠道

在日本東京證券交易所各細分市場即標準市場、 主要市場或成長型市場以及場外市場之間均建有靈活的轉板機制。根據現行的市場轉板規則要求， 由上市公司申請， 上市公司股票可以在不同細分市場之間進行轉板。一方面， 在標準市場、 主要市場或成長市場上的上市公司， 可以根據發展需要提出轉板申請， 在符合一定條件的情況下， 經批準可以在不同市場之間進行轉板； 另一方面， 對各細分市場之間發生的上市公司吸收合并等事項導致的市場轉板也進行了詳細規定， 如標準市場的上市公司對其他細分市場的上市公司進行吸收合并等情形， 根據合并情況決定該上市公司應該存續的細分市場， 并從另一市場實現退出。暢通多元化的退市通道， 有利于提升資本市場退市效率和資源優化配置能力。

（三） 強化立法保護投資者權益， 建立維護市場公正可靠的法人主體

日本資本市場重視投資者權益保護， 并且形成了獨具特色的非訴訟路徑的投資者保護模式。即通過構建事前事中事后模式， 建立比較完善且連貫的強制退市投資者保護模式（李新天和王宬鴻，2021）。一方面， 日本把資本市場投資者教育視為重要工作， 從投資者教育到投資者權益保障均通過專門的立法予以保障。日本現行的《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》， 在有關股票等金融產品銷售和交易中， 尤其注重加強投資者適當性管理和合法權益的保護。《金融商品銷售法》規定了金融產品銷售中對投資者教育的法律責任， 金融機構及其從業人員在銷售金融產品時， 應堅持與客戶風險承受能力匹配原則， 并對銷售的金融商品、 風險和其他事項履行說明義務； 強化說明義務的法律責任， 未盡說明義務將為消費者投資損失承擔民事責任。《金融商品交易法》通過建立投資者分類標準， 為投資者權益保護提供有力的法律支撐， 通過“特定投資者”制度對投資者實施分類保護； 設立投資者保護基金， 為投資者提供補償機制， 并提高上市公司違法所承擔刑事責任的上限。

為維護資本市場的公正性和可靠性， 根據《金融商品交易法》成立了日本交易所自律法人實體（JPX-R）。作為在交易所市場專門開展自律業務的法人， JPX-R充分發揮其高度專業性， 開展獨具特色的行業自律業務， 不僅對違反法律法規和交易所各項規定的行為進行事后處理， 還通過舉辦合規方面的研討會等， 協助市場參與者加深對合規的理解， 以引導市場參與者做到防患于未然。另外， 構建完善的上市公司退市指標體系， 加快高風險公司出清速度， 從而實現事中事后的投資者保護。同時， 對于資本市場出現的因嚴重違法而退市的公司， 日本也注重通過司法審查與行政處罰的方式來保護投資者的合法權益。

【 注 釋 】

① 美國資本市場形成了以紐約證券交易所主板市場、納斯達克全球精選市場和全球市場（主要面向大型藍籌、大型成長型企業）為塔尖，紐約證券交易所中小板市場（NYSE American）、納斯達克資本市場（主要面向高科技企業、中小型高成長企業）為塔中，公司數量最大的場外市場即OTC pink、OTCQB、OTCQX三個不同層次板塊（主要面向中小型創新企業、退市企業）為塔基的“金字塔”型的多層次資本市場體系。

② 日本交易所集團于2013年1月由東京證券交易所和大阪證券交易所合并而成，2019年10月又合并了東京商品交易所。2022年4月4日，東京證券交易所市場的舊板塊（東交所一部、東交所二部、Mothers、 JASDAQ）被重新劃分為新的三個板塊（Prime Market、Standard Market、Growth Market）。TOKYO PRO Market沒有變化。

③ 其中，主要市場為1657家（含1家外國公司）、標準市場為1621家（含2家外國公司）、成長市場為565家（含3家外國公司）、TOKYO PRO Market市場為90家。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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