從戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型視角看騰訊實(shí)物分紅的動(dòng)機(jī)與影響

【摘要】2021年末， 騰訊以實(shí)物分紅的方式分派其持有的京東集團(tuán)4.57億股普通股； 2022年末， 騰訊再次以同樣的方式分派所持美團(tuán)公司9.58億股普通股。實(shí)物分紅本已罕見(jiàn)， 而兩年內(nèi)連續(xù)兩次如此大手筆地巨額分紅優(yōu)質(zhì)公司股票更是前所未有之。鑒于此， 本文從企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的視角研究了騰訊實(shí)物分紅京東與美團(tuán)股票的內(nèi)在動(dòng)機(jī)與影響， 發(fā)現(xiàn)騰訊實(shí)物分紅既有行業(yè)周期和政策環(huán)境變化的外部因素， 也有自身經(jīng)營(yíng)面臨困境的內(nèi)部原因。而實(shí)物分紅不僅以多方共贏的方式實(shí)現(xiàn)了企業(yè)投資戰(zhàn)線的快速收縮， 還通過(guò)積極的信號(hào)傳遞紓解了企業(yè)的政策性風(fēng)險(xiǎn)及其經(jīng)營(yíng)困境。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物分紅；股份減持；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；信號(hào)傳遞

【中圖分類號(hào)】F272" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）12-0099-6

一、 引言

2021年12月23日， 騰訊控股在港交所公告其特別中期派息， 即以實(shí)物分紅的方式分派其持有的4.57億股京東集團(tuán)A類普通股。此次分紅不僅使騰訊公司對(duì)京東的持股比從17%降為2.3%， 直接失去京東第一大股東的地位， 而且騰訊總裁劉熾平緊隨其后又辭去了京東董事一職， 使騰訊對(duì)京東不再具有重大影響。此番操作十分違背常規(guī)， 因?yàn)榫〇|不僅是騰訊重要的戰(zhàn)略合作伙伴， 而且是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的幾大巨頭之一， 將如此優(yōu)質(zhì)的投資幾乎以清倉(cāng)分紅的方式悉數(shù)轉(zhuǎn)派給股東， 在某種程度上無(wú)疑是在自斷一臂。但消息公布后， 騰訊股價(jià)立即上漲了4.24%。無(wú)獨(dú)有偶， 2022年11月16日， 騰訊公司再次宣布以特別中期派息的方式實(shí)物分紅其持有的9.58億股美團(tuán)B類普通股。分配后， 其對(duì)美團(tuán)的持股比由17%降為2%。同樣地， 在消息公布的當(dāng)日， 騰訊的股價(jià)也應(yīng)聲上漲了2.22%。連續(xù)兩次巨額實(shí)物分紅優(yōu)質(zhì)股票， 市場(chǎng)卻均給出了相同的積極反饋。這不禁使我們產(chǎn)生了兩大疑惑： 第一， 騰訊是否資金短缺， 否則為何連續(xù)兩年將如此優(yōu)質(zhì)的股票以幾近清倉(cāng)的方式分配出去？第二， 市場(chǎng)為何贊同騰訊“清倉(cāng)式”分紅兩只優(yōu)質(zhì)股票？

由于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)總是處在一定的制度環(huán)境之中， 環(huán)境與企業(yè)是相互依存和同生共塑的關(guān)系， 環(huán)境是企業(yè)這一開(kāi)放的組織系統(tǒng)維系自身能力、 多樣性和差異性的根源（Hicks，1965）。當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境發(fā)生變化時(shí)， 企業(yè)就必然會(huì)適時(shí)地調(diào)整或轉(zhuǎn)變其發(fā)展戰(zhàn)略（李小玉等，2015）。故本文擬以企業(yè)所處環(huán)境的變化為出發(fā)點(diǎn)， 從戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的視角深入剖析近兩年騰訊巨額分紅京東與美團(tuán)股票行為的深層動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果， 希望相關(guān)研究能對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策以及行業(yè)的引導(dǎo)監(jiān)管有所裨益。

二、 文獻(xiàn)綜述

1. 股利分配形式的類別及其影響因素。股利分配的形式一般有現(xiàn)金股利、 股票股利、 財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利四種形式（李常青，2001）， 其中現(xiàn)金股利似乎一直是大多數(shù)股東最喜歡的股利分配形式。對(duì)于不同股利分配形式的偏好和最優(yōu)股利政策及其影響的相關(guān)研究由來(lái)已久， 從最早的MM理論到“一鳥(niǎo)在手”理論， 再到稅差理論、 追隨者效應(yīng)、 股利信號(hào)理論、 股利代理理論以及行為股利政策理論。企業(yè)股利分配的意愿與水平往往既受企業(yè)所在行業(yè)和資本市場(chǎng)環(huán)境的影響， 也受制于自身的財(cái)務(wù)狀況、 生命周期、 股東的股利偏好和公司治理狀況等多種因素。如股票股利在西方資本市場(chǎng)通常為成長(zhǎng)性公司所用， 而在我國(guó)卻經(jīng)常與轉(zhuǎn)增股本一起成為市場(chǎng)投機(jī)與炒作的重要題材（鄭蓉等，2014）。負(fù)債股利往往是企業(yè)在不得已情況下與股東簽訂合約， 約定將來(lái)公司經(jīng)營(yíng)滿足一定條件時(shí)， 公司必須履行合約義務(wù)， 向股東支付約定金額的現(xiàn)金或其他資產(chǎn)（曹興權(quán)，2018）。由于以負(fù)債形式發(fā)放股利， 其行為本身向市場(chǎng)傳遞的是負(fù)面消息， 故極少被企業(yè)所采用。財(cái)產(chǎn)股利， 又稱實(shí)物股利， 通常是企業(yè)以現(xiàn)金以外的公司財(cái)產(chǎn)向股東支付的股利。在實(shí)務(wù)中通常又分為兩類： 一種是產(chǎn)品實(shí)物股利， 即以公司的產(chǎn)品實(shí)物作為股利派發(fā)給股東； 另一種是證券實(shí)物股利， 即以公司所持有的其他公司的股票、 債券、 票據(jù)等有價(jià)證券作為股利的支付手段。不論是產(chǎn)品實(shí)物股利， 還是證券實(shí)物股利， 在實(shí)務(wù)中都較為少見(jiàn)。通常是在企業(yè)缺少充足的現(xiàn)金卻已宣告現(xiàn)金股利， 或需維持穩(wěn)定的股利政策時(shí)采用。當(dāng)然這一分配方式還可用于調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 或用于企業(yè)產(chǎn)品的促銷（鄭蓉和干勝道，2014）。

2. 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的概念及其驅(qū)動(dòng)因素。戰(zhàn)略是指企業(yè)為了長(zhǎng)期的生存和發(fā)展， 實(shí)現(xiàn)組織內(nèi)外部環(huán)境之間的有效匹配而采取的一系列帶有全局性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性的謀劃（Andrews，1971）。由于理想戰(zhàn)略類型不僅要求構(gòu)成企業(yè)戰(zhàn)略的各要素間能夠內(nèi)部匹配， 還要求其與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境相匹配。于是當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)與科技發(fā)展的趨勢(shì)使得企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境越來(lái)越復(fù)雜多變時(shí)， 以謀求企業(yè)與其內(nèi)外部環(huán)境適配的戰(zhàn)略就不得不適時(shí)地進(jìn)行調(diào)整或轉(zhuǎn)型。而戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的本質(zhì)就是通過(guò)系統(tǒng)性地改變?cè)袘?zhàn)略要素的特征或其結(jié)構(gòu)， 實(shí)現(xiàn)對(duì)構(gòu)成企業(yè)戰(zhàn)略類型的關(guān)鍵組織要素的“重新構(gòu)造”， 從而改變企業(yè)戰(zhàn)略的動(dòng)態(tài)要素綜合構(gòu)造的過(guò)程（Dutton和Duncan，1987）。

企業(yè)的戰(zhàn)略變革或轉(zhuǎn)型往往是多種因素共同影響的結(jié)果， 如外部環(huán)境、 科技因素、 生命周期與企業(yè)組織文化等（Reger等， 1992）， 但大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)外部環(huán)境是企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的最重要的驅(qū)動(dòng)因素。因?yàn)橥獠壳榫持性杏绊懫髽I(yè)戰(zhàn)略抉擇的制度和非制度因素， 這些因素實(shí)質(zhì)上是驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型決策的“內(nèi)生變量”（Zajac等，2000）。重大技術(shù)的變革可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)模式， 甚至產(chǎn)品的性能與標(biāo)準(zhǔn)都發(fā)生根本性的改變， 從而逼迫企業(yè)不得不進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以適應(yīng)社會(huì)科技的進(jìn)步（郭勇峰， 2013）。另外， 企業(yè)的發(fā)展總是有一定生命周期的。當(dāng)企業(yè)處在生命周期的不同階段時(shí)， 其戰(zhàn)略定位、 競(jìng)爭(zhēng)策略及與之相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)管理方式等都會(huì)發(fā)生改變（Adzes，1979）。特別是當(dāng)企業(yè)在成熟期之后， 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是重新復(fù)興組織、 獲取再生的有效手段（靳小翠和朱玲玲，2021）。當(dāng)然， 除了外部環(huán)境， 內(nèi)部環(huán)境也是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。在差異化情境下， 管理者特質(zhì)會(huì)通過(guò)管理者對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部環(huán)境變化的認(rèn)知對(duì)企業(yè)的管理行為產(chǎn)生影響， 進(jìn)而影響環(huán)境變化時(shí)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型決策（Rajagopalan和Spreitzer，1997）。

綜上所述， 盡管企業(yè)股利分配的形式及其決策的依據(jù)有多種， 但選擇以實(shí)物分紅進(jìn)行股利分配的企業(yè)是絕不多見(jiàn)的。企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型雖是多種因素共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果， 但企業(yè)所處的外部與內(nèi)部制度環(huán)境往往是其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型最重要的作用因子。目前， 鮮少有學(xué)者將實(shí)物分紅與企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。這一方面源于實(shí)物分紅本不多見(jiàn)， 另一方面源于傳統(tǒng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型研究更多著眼于企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍、 發(fā)展方向及組織邊界的變革與調(diào)整， 股利分配政策僅是這些戰(zhàn)略決策的結(jié)果。而騰訊的實(shí)物分紅是在其第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景下所做出的一個(gè)重大決策， 它不僅對(duì)騰訊未來(lái)的發(fā)展模式有重大的影響， 同時(shí)也為研究戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與實(shí)物分紅的關(guān)系提供了一個(gè)極好的天然樣本。故本文從戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型視角開(kāi)展對(duì)騰訊實(shí)物分紅的研究， 希望結(jié)論能對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策與股利分配政策間交互影響的相關(guān)研究有所裨益。

三、 案例分析

1. 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是騰訊發(fā)展壯大的內(nèi)在成長(zhǎng)路徑。作為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)幾大巨頭之一的騰訊集團(tuán)， 從成立到發(fā)展為我國(guó)最受關(guān)注的公司之一僅用了二十多年。但在這短短的二十年內(nèi)， 騰訊就進(jìn)行了三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。其發(fā)展成長(zhǎng)歷程本身就是一個(gè)不斷隨環(huán)境變化調(diào)整自身經(jīng)營(yíng)策略， 從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略升級(jí)轉(zhuǎn)型的過(guò)程。1998 ～ 2004年是騰訊的初創(chuàng)期。當(dāng)騰訊公司在香港聯(lián)交所主板公開(kāi)上市后， 為了扭轉(zhuǎn)因電信增值業(yè)務(wù)合約變動(dòng)引起股價(jià)持續(xù)下跌的局面， 騰訊不得不開(kāi)啟其發(fā)展歷程上的第一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。歷經(jīng)三年的努力， 騰訊通過(guò)多元化布局構(gòu)建了以即時(shí)通訊為核心的一站式在線平臺(tái)調(diào)整型盈利模式。盡管2010年騰訊QQ的同時(shí)在線最高用戶數(shù)突破了1億， 并在次年又推出微信免費(fèi)應(yīng)用程序， 但當(dāng)2012年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮到來(lái)時(shí)， 騰訊又啟動(dòng)了其經(jīng)營(yíng)歷史上的第二次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這次轉(zhuǎn)型一改過(guò)去侵略式的全面業(yè)務(wù)擴(kuò)張模式， 轉(zhuǎn)而通過(guò)“連接”加“投資”的方式形成了龐大的騰訊生態(tài)系統(tǒng)。借助這次轉(zhuǎn)型， 騰訊不僅形成了高成長(zhǎng)的全方位開(kāi)放平臺(tái)穩(wěn)定型盈利模式， 而且在此期間股價(jià)幾近漲了十倍， 成為我國(guó)市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司之一。2018年， 當(dāng)外部政策環(huán)境與大數(shù)據(jù)、 人工智能等技術(shù)的發(fā)展推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來(lái)到一個(gè)新的十字路口時(shí)， 騰訊提出了第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的目標(biāo)， 全面擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)， 建立以自研產(chǎn)品為主導(dǎo)、 健康可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式。可見(jiàn)， 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型早已成為嵌套在騰訊公司發(fā)展文化中的內(nèi)在成長(zhǎng)路徑。

2. 基于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型視角的實(shí)物分紅動(dòng)機(jī)分析。

（1） 實(shí)物分紅意在減持， 而非資金短缺的無(wú)奈之舉。通常情況下， 實(shí)物分紅是企業(yè)現(xiàn)金不足又需要維持對(duì)股東較為穩(wěn)定的股利支付水平時(shí)的一種權(quán)宜之計(jì)。騰訊公司的年報(bào)顯示， 由于該公司仍處于成長(zhǎng)期， 故其股利分配采用的是剩余股利政策。騰訊在2016 ～ 2020年的每股平均派現(xiàn)額為1.06港元。2021年與2022年雖以實(shí)物分紅方式進(jìn)行了特別中期派息， 但這兩年的正常派現(xiàn)水平分別為每股1.6港元與2.4港元， 即各自當(dāng)年的正常派現(xiàn)并未因此受到影響。這兩年的現(xiàn)金股利支付總額還分別較上年增長(zhǎng)了20.23%和20.93%， 維持公司一貫的股利支付總額持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。可見(jiàn)， 實(shí)物分紅并未減少騰訊的正常現(xiàn)金股利支出。另外， 穩(wěn)定的盈利與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是一個(gè)企業(yè)保持良好資金運(yùn)營(yíng)的重要標(biāo)志。表1的數(shù)據(jù)顯示， 騰訊的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流整體呈穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。盡管2021年與2022年， 騰訊集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比均有所下滑， 但其任何一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支付其現(xiàn)金股利后都仍然綽綽有余。此外， 騰訊的貨幣資金余額基本保持了持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)， 其每年的貨幣資金余額均是其當(dāng)年現(xiàn)金股利總額的數(shù)十倍。即不論是以騰訊近兩年的存量或流量資金， 或是以其近五年年均1549.86億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平來(lái)看， 都不可能出現(xiàn)因缺乏分紅資金而被迫選擇實(shí)物分紅的情況。

此次實(shí)物分紅的一個(gè)顯著影響是導(dǎo)致騰訊對(duì)京東和美團(tuán)的持股份額分別下降了86.47%與88.24%， 形成了所謂的“清倉(cāng)式分紅”。那清倉(cāng)是騰訊實(shí)物分紅的最終目的嗎？通常情況下， 除非急需資金， 被減持的公司往往或者業(yè)績(jī)前景不容樂(lè)觀， 或者股票估值過(guò)高， 大股東出于避免未來(lái)可能出現(xiàn)更大的損失才會(huì)通過(guò)減持來(lái)獲取套現(xiàn)資金（王欣蘭和徐琪，2018）， 但被減持的京東和美團(tuán)的情況顯然并非如此。由此可見(jiàn)， 減持也不是騰訊實(shí)物分紅的最終目的， 那么資金充裕的騰訊借助實(shí)物分紅而進(jìn)行大宗股份減持必然另有其目的。

（2） 反壟斷背景下化解政策風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求。2010年， 著名的3Q大戰(zhàn)敲響了國(guó)內(nèi)反壟斷的警鐘。2011年2月17日， 互聯(lián)網(wǎng)實(shí)驗(yàn)室發(fā)布《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)壟斷狀況調(diào)查及對(duì)策研究報(bào)告》， 該報(bào)告指出， 在六大領(lǐng)域中， 騰訊在即時(shí)通訊領(lǐng)域壟斷程度最高， 達(dá)五星級(jí)。2018年， 市場(chǎng)監(jiān)管總局反壟斷局作為專門負(fù)責(zé)反壟斷執(zhí)法的機(jī)構(gòu)正式掛牌。2020年1月， 市場(chǎng)監(jiān)管總局公布《反壟斷法》修訂草案。同年12月16日召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中， 將強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò)張?zhí)嶂廉?dāng)年政府的八項(xiàng)重點(diǎn)工作任務(wù)之一。緊接著在2021年2月， 《國(guó)務(wù)院反壟斷委員會(huì)關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》發(fā)布。2021年3月12日和4月30日， 騰訊集團(tuán)兩度均以未依法申報(bào)經(jīng)營(yíng)者集中壟斷行為而分別被罰款50萬(wàn)元。同年7月7日， 市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域所開(kāi)出的22起反壟斷罰單中， 騰訊以涉案5起位居第三。2021年11月20日， 市場(chǎng)監(jiān)管總局所開(kāi)出的43起未依法申報(bào)違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中的涉案企業(yè)名單中， 騰訊又以涉案14起排在了首位。騰訊還受到了通過(guò)16起政商合作簽約的方式強(qiáng)化壟斷的指控。正是在這一背景下， 騰訊才在其近年的公司年報(bào)中均將政策與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)作為公司所面臨的第一大風(fēng)險(xiǎn)。此外， 國(guó)內(nèi)一直充斥著國(guó)家是否會(huì)分拆阿里與騰訊的爭(zhēng)議。阿里集團(tuán)在此壓力下先后在2021年9月與10月退出了芒果超媒和財(cái)新。此時(shí)， 同樣作為互聯(lián)網(wǎng)壟斷巨頭的騰訊若再不做出與政策監(jiān)管導(dǎo)向相符的舉動(dòng)， 就更容易招致輿論的抨擊和更為嚴(yán)格的監(jiān)管。如此看來(lái)， 騰訊集團(tuán)在2021年末迅速實(shí)物分紅京東的股票， 與其后再分紅美團(tuán)股票就都在情理之中了。

（3） 行業(yè)發(fā)展周期演變下企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型決策的產(chǎn)物。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從20世紀(jì)80年代初萌芽， 至今已經(jīng)過(guò)了三個(gè)發(fā)展階段。第一個(gè)階段（1998 ～ 2002年）是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的萌芽期， 該階段的典型特征是， 整個(gè)行業(yè)剛處于起步或摸索的狀態(tài)。第二個(gè)階段（2002 ～ 2010年）是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速成長(zhǎng)期， 即伴隨著我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模的迅速增長(zhǎng)進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)時(shí)代。第三個(gè)階段（2010 ～ 2018年）是互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的成熟繁榮期， 也是行業(yè)的運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)時(shí)代。這一階段的典型特征是隨著互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的形成和走向成熟， 行業(yè)內(nèi)開(kāi)始顯現(xiàn)出“馬太效應(yīng)”。而騰訊公司正是這一階段運(yùn)營(yíng)模式下的最大受益者之一。2018年后， 由于互聯(lián)網(wǎng)人口增量下滑， 導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)人口紅利的鼎盛時(shí)期已經(jīng)過(guò)去， 行業(yè)不太可能再呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)， 互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展開(kāi)始進(jìn)入飽和調(diào)整期。一方面， 2018年互聯(lián)網(wǎng)上市公司中虧損公司占比從2017年的8.88%飆升至28.57%。2022年， 不僅這一比例進(jìn)一步上升至35.19%， 而且規(guī)模以上互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)企業(yè)總收入出現(xiàn)了過(guò)去十年以來(lái)的首次同比下滑。另一方面， 憑借資本與流量?jī)?yōu)勢(shì)所構(gòu)建的龐大產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈， 騰訊公司雖仍是業(yè)內(nèi)佼佼者， 但伴隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)和國(guó)家反壟斷政策監(jiān)管日趨嚴(yán)格， 其原有盈利模式下的主要缺陷在行業(yè)周期變化的背景下顯得越發(fā)突出， 如產(chǎn)品因缺乏創(chuàng)新而導(dǎo)致模仿產(chǎn)品眾多、 數(shù)字內(nèi)容獲取成本過(guò)高、 過(guò)度依賴客戶平臺(tái)以及盈利模式單一等。而這一系列問(wèn)題與產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代必須提升產(chǎn)業(yè)效率、 加強(qiáng)商業(yè)模式及經(jīng)營(yíng)管理和技術(shù)的創(chuàng)新， 從而實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)全方位深度融合的要求相背離。這一變化所帶來(lái)的沖擊對(duì)于伴隨行業(yè)周期波動(dòng)成長(zhǎng)發(fā)展起來(lái)的騰訊公司并不陌生。故在2018年， 騰訊果斷提出開(kāi)啟其集團(tuán)歷史上的第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型， 并將“降本增效”與“收縮戰(zhàn)線”作為第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的兩大主要實(shí)現(xiàn)路徑， 而實(shí)物分紅則是這一戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)路徑?jīng)Q策的產(chǎn)物。

（4） 紓解戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程中所面臨的業(yè)績(jī)與股價(jià)雙重走低的困境。盡管騰訊已然開(kāi)啟第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型， 但行業(yè)周期波動(dòng)帶來(lái)的寒冬效應(yīng)仍然使躋身行業(yè)龍頭的騰訊公司的業(yè)績(jī)與股價(jià)都受到了較大的影響。騰訊的股價(jià)自從2021年初登頂之后， 就開(kāi)啟了一輪“跌跌不休”之勢(shì)。這一方面是源于反壟斷、 游戲版權(quán)限制和網(wǎng)絡(luò)流量紅利的消退等外部環(huán)境影響， 但另一個(gè)很重要的原因是其大股東Prosus及Naspers因缺乏資金想通過(guò)減持騰訊的股票來(lái)實(shí)施其長(zhǎng)期開(kāi)放式的回購(gòu)計(jì)劃。為應(yīng)對(duì)這一事件對(duì)騰訊股價(jià)帶來(lái)的巨大負(fù)面沖擊， 騰訊在2021年與2022年分別斥資25.98億元和317.04億元回購(gòu)本公司股票以提振股價(jià)， 但效果都并不理想。當(dāng)然， 行業(yè)寒潮下騰訊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)低迷也是其股價(jià)難以復(fù)蘇的重要原因。雖然表2顯示， 騰訊公司的收入與凈利潤(rùn)除2022年外， 其余年度整體都保持著穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)。但仔細(xì)觀察后發(fā)現(xiàn)， 從2018年開(kāi)始， 騰訊營(yíng)業(yè)收入的增速就開(kāi)始呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。2018年的收入增速較上年下跌了24.96%。2020年雖因疫情導(dǎo)致線上辦公激增， 從而收入的增長(zhǎng)出現(xiàn)回升， 但好景不長(zhǎng)， 2021年騰訊的營(yíng)業(yè)收入增速不僅較上年降低了11.58%， 較疫情前2019年的收入增速也降低了4.47%。2022年， 騰訊的營(yíng)業(yè)收入甚至首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。從2020年后， 其凈利率總體呈波動(dòng)中略有上升的趨勢(shì)， 應(yīng)是公司“降本增效”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型路徑已初見(jiàn)成效。不過(guò)即使如此， 其2022年的凈利潤(rùn)仍然出現(xiàn)了明顯下滑。可見(jiàn)在疫情與行業(yè)政策環(huán)境下行的疊加影響下， 騰訊第三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過(guò)程顯得尤為艱難。因此， 騰訊只有在降本增效之外找到更多有效的途徑來(lái)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)與股價(jià)， 才能緩解企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程中因外部環(huán)境惡化所帶來(lái)的各種壓力。

3. 實(shí)物分紅對(duì)騰訊戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的影響分析。

（1） 通過(guò)實(shí)物分紅快速減持， 實(shí)現(xiàn)多方共贏地收縮戰(zhàn)線。騰訊轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實(shí)施的重要路徑之一是“收縮戰(zhàn)線”。所謂“收縮戰(zhàn)線”， 并非簡(jiǎn)單地主動(dòng)陸續(xù)退出非核心業(yè)務(wù)的投資即可， 還需要在收縮資本版圖的同時(shí)， 把經(jīng)營(yíng)與投資的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向有助于企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)和核心競(jìng)爭(zhēng)力提升的領(lǐng)域中去， 從而實(shí)現(xiàn)投資經(jīng)營(yíng)格局的重塑。它既包括投資方向上的調(diào)整， 也包括投資結(jié)構(gòu)上的變化， 還包括投資經(jīng)營(yíng)模式上的更新。因此， 快速地根據(jù)所選目標(biāo)實(shí)現(xiàn)投資戰(zhàn)線的收縮就是騰訊投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的第一步。戰(zhàn)略性減持或退出是收縮投資戰(zhàn)線的主要手段。而常見(jiàn)的股份減持方式有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、 大宗交易和集中競(jìng)價(jià)交易這三種， 但為何騰訊公司卻偏偏選擇了實(shí)物分紅第三方股票這種最特殊的方式呢？這主要是出于減持時(shí)間、 數(shù)量與股價(jià)的多重考慮。首先， 在減持時(shí)間和數(shù)量的限制上， 港交所減持相關(guān)的細(xì)則明確規(guī)定， 大股東減持的股票數(shù)量不超過(guò)其持股總額的1%， 且不得在任何6個(gè)月的期間內(nèi)減持超過(guò)1%。因此， 盡管騰訊在2021年與2022年分別以大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式減持了海瀾之家、 步步高、 新東方及華誼兄弟的非核心業(yè)務(wù)投資， 但若以同樣的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓， 騰訊不論是要實(shí)現(xiàn)對(duì)京東14.7%的股份減持， 還是對(duì)美團(tuán)15%的股份減持， 都必將經(jīng)歷一個(gè)曠日持久的過(guò)程。在外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境日趨惡化的情況下， 這既違背了其規(guī)避外部風(fēng)險(xiǎn)的初衷， 也不符合騰訊投資戰(zhàn)略快速轉(zhuǎn)型的要求。其次， 長(zhǎng)時(shí)間的減持不僅變數(shù)增多， 而且在二級(jí)市場(chǎng)上大量拋售京東或美團(tuán)的股票還可能會(huì)造成京東與美團(tuán)公司股價(jià)的長(zhǎng)期波動(dòng)與震蕩， 甚至因此波及騰訊自身的股價(jià)表現(xiàn)。因此， 通過(guò)特別中期實(shí)物分紅的方式， 不僅能在短期內(nèi)迅速完成預(yù)定高比例的股份減持， 而且這兩次實(shí)物分紅將讓京東與美團(tuán)公司的股權(quán)更加分散， 有利于提高減持后京東與美團(tuán)股票的流動(dòng)性， 促進(jìn)分派后這兩家合作企業(yè)未來(lái)股價(jià)的上升， 將大規(guī)模減持對(duì)兩家合作公司股價(jià)的影響降到最低。當(dāng)然， 通過(guò)實(shí)物分紅大規(guī)模減持， 還可以讓騰訊的股東分享騰訊多年來(lái)成功投資京東與美團(tuán)的成果。可見(jiàn)， 實(shí)物分紅式減持不僅能通過(guò)快速溫和地減持實(shí)現(xiàn)收縮投資戰(zhàn)線的戰(zhàn)略目標(biāo)， 還是一個(gè)最能保證多方共贏的資本運(yùn)作方案。

（2） 通過(guò)傳遞投資合作模式轉(zhuǎn)變的信號(hào)紓解政策性風(fēng)險(xiǎn)。作為國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷政策關(guān)注的重點(diǎn)， 紓解懸于其上的巨大政策性風(fēng)險(xiǎn)需要滿足兩點(diǎn)： 第一， 切實(shí)改變過(guò)去壟斷式的盈利模式； 第二， 讓監(jiān)管部門與市場(chǎng)有效地傳遞這一變革的信息。而綜觀騰訊近年所涉及的數(shù)十起反壟斷案件， 其主要存在兩類典型的壟斷違法行為： 其一是濫用市場(chǎng)支配地位排除、 限制競(jìng)爭(zhēng)的壟斷行為； 其二是因大量并購(gòu)而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)者集中壟斷行為。而京東和美團(tuán)與騰訊不僅同屬互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)， 而且在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)影響力和行業(yè)地位又都十分顯著。不論是過(guò)去京東與美團(tuán)購(gòu)物支付背后的騰訊、 阿里之爭(zhēng)， 還是騰訊對(duì)京東和美團(tuán)這兩大行業(yè)巨頭的第一大股東身份， 都有限制競(jìng)爭(zhēng)或經(jīng)營(yíng)集中的嫌疑或可能。因此， 相較于其他股份減持方式， 騰訊對(duì)京東與美團(tuán)公司采用更高調(diào)和特殊的實(shí)物分紅方式肯定能更好地引起市場(chǎng)的關(guān)注， 從而傳遞公司積極配合反壟斷政策的決心。此外， 雖然騰訊在反壟斷政策壓力下對(duì)京東與美團(tuán)通過(guò)實(shí)物分紅方式進(jìn)行了重大減持， 但雙方均無(wú)中止戰(zhàn)略合作的意愿， 于是騰訊將原來(lái)對(duì)京東與美團(tuán)的“連接”加“投資”的盈利模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺侄粩唷钡暮献饔Ｊ健＞唧w表現(xiàn)在兩方面： 一是在實(shí)物分紅公告當(dāng)日或次日， 騰訊、 京東和美團(tuán)分別對(duì)外公告， 宣稱彼此的戰(zhàn)略合作關(guān)系不會(huì)因騰訊投資的減少而中止或改變； 另一方面是在實(shí)物分紅完成后續(xù)約或追加協(xié)議。美團(tuán)于2022年11月25日于其發(fā)布的三季報(bào)中申明， 美團(tuán)將與騰訊在2023年底商業(yè)合作協(xié)議到期前討論續(xù)約的可能， 并稱相信持續(xù)合作對(duì)于美團(tuán)的業(yè)務(wù)發(fā)展是更好的選擇。2022年6月29日， 圍繞實(shí)物電商入口、 云技術(shù)與云服務(wù)、 企業(yè)服務(wù)、 智慧零售以及廣告等領(lǐng)域， 京東與騰訊續(xù)簽了為期三年的戰(zhàn)略合作協(xié)議。可見(jiàn)， 騰訊轉(zhuǎn)變投資盈利模式的這一信息， 不僅以其實(shí)物分紅宣告的方式高調(diào)地傳遞給了市場(chǎng)， 而且還通過(guò)合作伙伴的多方公告或協(xié)議強(qiáng)化了這一信號(hào)的傳遞效應(yīng)。

（3） 通過(guò)分紅優(yōu)化業(yè)績(jī)、 緩沖外部環(huán)境惡化的影響。2021年與2022年騰訊公司的收入與利潤(rùn)的增速均較上年有所下滑， 特別是2022年， 其收入與凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。盡管這一狀況在很大程度上與宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境惡化， 以及行業(yè)整體發(fā)展遲滯有關(guān)， 但如果深入剖析其利潤(rùn)的構(gòu)成就會(huì)發(fā)現(xiàn)， 如果沒(méi)有這兩年對(duì)京東與美團(tuán)的巨額實(shí)物分紅， 騰訊的年報(bào)業(yè)績(jī)則會(huì)更加暗淡。在實(shí)物分紅減持前， 由于騰訊對(duì)京東和美團(tuán)的投資均屬于對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資， 故采用權(quán)益法核算。兩項(xiàng)投資在其出售當(dāng)日的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值分別為390億元與506.58億元。實(shí)物分紅后， 騰訊將兩項(xiàng)投資指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)， 因此而產(chǎn)生的投資收益凈額分別為780億元與1065.55億元， 騰訊按照香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將其計(jì)入了其他收益凈額。在2021年與2022年， “其他收益凈額”項(xiàng)目分別貢獻(xiàn)了公司當(dāng)年凈利潤(rùn)總額的65.63%與65.87%。而騰訊實(shí)物分紅京東與美團(tuán)的投資收益又分別占其分紅當(dāng)年其他收益凈額的52.17%與85.72%， 也即分別占其當(dāng)年凈利潤(rùn)的34.24%與56.43%。換言之， 若將2021年與2022年的凈利潤(rùn)中扣除各自當(dāng)年實(shí)物分紅京東與美團(tuán)的其他收益凈額， 騰訊2021年和2022年的凈利潤(rùn)將直接下降為1498.1億元與821.45億元， 這一結(jié)果若與其各自上年同期凈利潤(rùn)相比， 則分別同比下降6.43%與63.94%。實(shí)際上相較于上一年， 2021年騰訊實(shí)物分紅京東后的凈利潤(rùn)不僅沒(méi)有下降， 還同比增長(zhǎng)了42.29%。同樣地， 2022年騰訊實(shí)物分紅美團(tuán)后的凈利潤(rùn)也因此而僅下降了17.16%， 而不是63.94%。可見(jiàn)， 實(shí)物分紅京東與美團(tuán)對(duì)于優(yōu)化騰訊的業(yè)績(jī)功不可沒(méi)。

圖1顯示， 從宣告分紅的前一日到宣告日后第七天， 騰訊對(duì)京東的實(shí)物分紅產(chǎn)生了顯著的累計(jì)超額收益效應(yīng)。其中， 其宣告次日的最高累計(jì)超額收益率達(dá)4.39%。圖2顯示， 對(duì)美團(tuán)分紅宣告的超額收益效應(yīng)主要體現(xiàn)在［-1，2］這一窗口期內(nèi)， 雖然其累計(jì)超額收益效應(yīng)的持續(xù)期相較于實(shí)物分紅京東更短， 這一方面源于因事件疊加沒(méi)有再截取事件發(fā)生第三天后的狀況， 另一方面應(yīng)該與這是第二次實(shí)物分紅有關(guān)。一般而言， 未預(yù)期的消息往往對(duì)市場(chǎng)有更大的影響（何濤和陳曉，2002）。不過(guò)從其宣告當(dāng)日與次日的累計(jì)超額收益率分別高達(dá)5.23%與6.12%可知， 市場(chǎng)對(duì)于騰訊實(shí)物分紅美團(tuán)的這一舉動(dòng)仍然是十分看好的。可見(jiàn)， 盡管恒生指數(shù)自2021年起就處于持續(xù)下跌的趨勢(shì)中， 騰訊的股價(jià)也因?yàn)榇蠊蓶|減持以及股市大盤(pán)向下的壓力難以幸免。不過(guò)在這一過(guò)程中， 實(shí)物分紅京東與美團(tuán)看似僅是企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)路徑下的一個(gè)財(cái)務(wù)策略， 卻通過(guò)這一舉措傳遞了公司投資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的信息， 為投資者注入信心， 從而有效地提振了公司的股價(jià)， 促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的平穩(wěn)推進(jìn)。

四、 啟示與建議

1. 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的有效策略。企業(yè)外部環(huán)境往往是企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型最重要的驅(qū)動(dòng)因素。在我國(guó)這一經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)中， 這一外部環(huán)境既包括宏觀制度環(huán)境， 也包括企業(yè)所處行業(yè)生存環(huán)境。當(dāng)外部政策環(huán)境發(fā)生巨變， 或者行業(yè)生命周期發(fā)生變化時(shí)， 外部環(huán)境不確定性的提高導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)與決策的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。為了確保自身的生存與發(fā)展， 企業(yè)就必須適時(shí)地調(diào)整或轉(zhuǎn)變其發(fā)展戰(zhàn)略， 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型雖可能是適應(yīng)外部環(huán)境連續(xù)不斷變化下的被動(dòng)選擇， 但也可以成為企業(yè)破解眼前危機(jī)獲取新生與進(jìn)步的主動(dòng)決策。騰訊通過(guò)三次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不斷成長(zhǎng)壯大的歷程就是最好的例證。

2. 積極的信號(hào)傳遞是企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的重要手段。在資本市場(chǎng)中， 由于各種信息傳播的不均衡， 以及企業(yè)信息披露的及時(shí)性和成本效益原則， 信息不對(duì)稱總是廣泛存在的。因此， 股價(jià)的高估或低估， 以及投資者的誤判或監(jiān)管的遺漏等現(xiàn)象才會(huì)頻頻出現(xiàn)。企業(yè)在日常的管理中應(yīng)努力規(guī)避信息不對(duì)稱的負(fù)面影響， 積極向外部傳遞企業(yè)發(fā)展的有利信息。騰訊實(shí)物分紅京東與美團(tuán)就是一個(gè)既符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)， 又能十分有效傳遞其積極信號(hào)的手段。正是有效利用了創(chuàng)新式實(shí)物分紅的大規(guī)模減持效應(yīng)， 騰訊才能在優(yōu)化業(yè)績(jī)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)與提升股價(jià)的多重目標(biāo)。

3. 實(shí)物分紅可作為彌補(bǔ)分紅資金缺口和投資減持退出的有效手段。盡管在本案例中， 騰訊因?qū)?shí)物分紅減持作為中期特別派息而未節(jié)省任何分紅的資金， 但當(dāng)一個(gè)企業(yè)因高速成長(zhǎng)或其他原因而暫時(shí)無(wú)法支付正常的現(xiàn)金股利時(shí)， 企業(yè)可根據(jù)當(dāng)年現(xiàn)金分紅資金的缺口， 通過(guò)適當(dāng)?shù)淖C券實(shí)物股利來(lái)彌補(bǔ)原正常年度派現(xiàn)水平的差額。這樣就既維持了股東實(shí)際現(xiàn)金股利收益水平的穩(wěn)定性， 又讓股東在分享企業(yè)對(duì)外投資收益的同時(shí)， 解決了企業(yè)因派現(xiàn)而產(chǎn)生的暫時(shí)的資金困難。此外， 當(dāng)企業(yè)因外部管制或其他客觀原因而必須減持股份， 且所需減持或退出的股份數(shù)額相對(duì)較大時(shí)， 如果公司所投資的股票未來(lái)具有較好的成長(zhǎng)性和流動(dòng)性， 那么將部分或需減持的股份以證券股利的方式分配給本公司的股東就不失為一個(gè)有效的選擇。因?yàn)殡m然股份減持通常有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、 大宗交易和集中競(jìng)價(jià)交易三種方式， IPO、 兼并收購(gòu)和股權(quán)回購(gòu)則是國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資常用的退出方式， 但當(dāng)企業(yè)需要減持或退出的股份數(shù)額較大時(shí)， 不論是港股還是A股， 對(duì)于常規(guī)的減持方式在規(guī)定期限內(nèi)都有相應(yīng)的減持比例限制， 而實(shí)物分紅卻不受這些政策的約束， 可以在短期內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)減持或退出目標(biāo)。

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