我國資本市場退市制度變遷歷程與未來展望

【摘要】高質量上市公司是增強我國資本市場內在穩定性、 推動經濟高質量發展的基石； 健全高效的退市制度有利于發揮資本市場優勝劣汰的功能。我國資本市場退市制度伴隨著資本市場改革推進而日臻完善， 但仍存在退市率低、 投資者權益保障難等問題， 嚴重影響資本市場高質量發展。在加快建設金融強國、 實現中國式現代化的時代背景下， 系統總結我國退市制度改革實踐特征， 深刻反思退市制度建設存在的問題及障礙， 進一步完善我國退市制度等資本市場基礎制度， 以更好地發揮資本市場在優化資源配置、 促進上市公司優勝劣汰、 提升上市公司質量等方面的功能， 從而更好地服務國家戰略并推動我國經濟社會高質量發展。

【關鍵詞】注冊制改革；資本市場；上市公司質量；投資者保護

【中圖分類號】 F832.5" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）12-0113-5

隨著我國多層次資本市場體系不斷完善、 資本市場市場基礎制度體系不斷優化、 投資者權益保護等法律制度不斷健全， 資本市場整體退市效率不斷提高。但是， 相比發達經濟體高效的退市機制和高退市率而言， 我國資本市場退市制度仍不夠完善， 劣質公司不能及時出清、 退市率較低等現象扭曲了正常資源配置功能， 嚴重影響了資本市場健康發展。2024年4月12日， 為了更好防范風險、 強化金融監管、 實現資本市場高質量發展， 國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（簡稱“新國九條”）， 明確要求加強退市監管， 深化退市制度改革， 加快形成應退盡退、 及時出清的常態化退市格局。為貫徹落實新國九條， 中國證監會就發行監管、 上市公司監管等六條規則草案公開征求意見； 滬深北交易所同步就《股票發行上市規則》等多項具體業務規則向全社會公開征求意見， 開啟新一輪涵蓋上市、 發行、 交易、 退市等一系列資本市場規則體系的改革。完善上市公司退市制度是持續加強資本市場基礎制度建設、 構建上市公司治理良好生態、 發揮資本市場樞紐功能的重要環節。在建設金融強國、 實現中國式現代化的進程中， 改革優化退市制度體系， 建立完善常態化的退市機制， 有利于加快市場優勝劣汰、 推動資本市場高質量發展、 提升上市公司的整體質量， 從而促進我國科技、 產業和資本的高水平循環。

一、 我國資本市場退市制度變遷的演進歷程

1. 早期市場退市法律框架初步建立階段（1994 ～ 2000年）。1992年滬深交易所的先后成立標志著我國資本市場初步形成。早期資本市場的發展定位于國有企業解困， 退市等基礎制度建設滯后于市場實踐。退市制度有關規定主要散見于《公司法》《證券法》等， 遠未形成完整的退市制度體系。我國第一部《公司法》（1994年）首次以列舉方式明確規定了上市公司暫停及終止上市四種情形， 并首次明確證監會具有退市的決定權， 即退市制度建設主體是證監會而非交易所。《證券法》（1998年）進一步細化退市標準， 公司一旦喪失法律規定上市條件， 其股票將被暫停上市或者終止上市。《證券法》與《公司法》緊密銜接， 共同構成了現階段公司退市行為的法律基礎， 有關退市制度在法律相繼實施后不斷予以規范完善。根據法律要求， 滬深交易所各自頒布實施的第一部《股票上市規則》專設章節規范暫停上市和終止上市情形； 相繼實施ST（風險警示特殊處理）、 PT（暫停上市股票特別轉讓）制度， 從制度規范及退市實踐等方面進行了初步探索。這一階段， 無論是法律還是上市規則， 僅規范了暫停、 終止上市情形而缺乏退市程序詳細規定。另外， 因早期上市公司數量少， ST和PT公司往往被市場以“殼”概念和“重組”概念炒作， 導致上市公司“只進不退”“殼資源”炒作等現象愈發嚴重。

2. 資本市場退市制度初步實施階段（2001 ～ 2006年）。為了提高退市規范的可操作性， 加快劣質公司出清， 2001年， 中國證監會發布并實施的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》， 首次對連續三年虧損的上市公司實施暫停上市、 恢復上市和終止上市做了具體規定， 之后相關制度規范在退市實踐中得以不斷完善。國務院頒布實施的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（簡稱“國九條”）為后期退市制度體系改革完善指明了方向。國九條明確要求結合多層次市場體系建設， 進一步完善市場退出機制， 切實保護投資者的合法權益。在國九條的推動下， 資本市場退市制度建設加快并導致一批上市公司強制退市， 掀起了一波強制退市高潮； 退市制度建設主體也由證監會轉變為交易所。這一階段， 新《公司法》《證券法》的修訂實施， 進一步理順了資本市場相關的法律規范， 為有關退市制度改革奠定了堅實的法律基礎。前者對有關股票發行上市的條件、 終止上市條件等內容進行了調整優化； 后者則首次對股票發行、 上市、 交易、 退市等規范進行系統規范， 并從法律上明確證券交易所的退市主體地位。這一重大轉變， 讓退市更多成為交易所主導的市場化行為， 從立法上更好地體現了市場化改革理念， 有利于真正發揮市場優勝劣汰、 優化資源配置的能力。同時， 證監會還進一步完善虧損企業退市指標、 退市程序， 增強了退市可操作性， 加快了一批劣質公司出清。與發達經濟體成熟市場相比， 這一時期的退市制度在退市標準、 程序等方面距離市場化還存在諸多不足。如退市標準單一， 僅采用會計上虧損指標； 退市程序因暫停上市、 恢復上市等制度設計而導致退市周期冗長； 市場上“炒殼重組”“爆炒垃圾股”等現象嚴重。

3. 多層次資本市場初步構建下退市制度改革完善階段（2007 ～ 2018年）。深交所中小板市場、 創業板市場先后設立， 進一步豐富了我國多層次資本市場體系， 為暢通多元化退市渠道創造條件。隨著新市場板塊的建立， 退市制度改革同步得以完善。深交所于2007年1月發布實施的《中小企業板股票暫停上市、 終止上市特別規定》， 退市指標更加豐富、 退市程序更加公開透明。在中小板退市制度建設基礎上， 創業板《股票上市規則》進一步完善退市標準并制定直接退市和快速退市等程序。從這一階段開始， 退市制度逐漸成為各市場《股票上市規則》的重要組成部分， 各市場也進一步完善了凈利潤、 凈資產等財務類指標， 并且新增反映市場流動性的交易類指標和面值退市指標。同時， 中小板、 創業板、 主板市場構建差異化的退市制度， 如中小板和主板保留了退市風險警示制度， 而創業板則取消了退市風險警示制度。《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的發布實施， 成為這一時期加快退市制度改革、 建立健全并嚴格執行市場化、 多元化退市指標體系和投資者保護指導性文件。中國證監會在改革優化強制退市制度、 豐富重大違法強制退市內容的同時， 進一步完善了主動退市制度， 強化退市執行力度并加強投資者保護制度建設， 逐步賦予交易所退市的決定權和自主權。隨著一系列退市制度的不斷健全， 證監會等監管機構和交易所履行各自法律職責， 嚴格落實退市制度要求， 每年退市公司數量不斷提高， 退市效率顯著提升。

4. 試點注冊制改革驅動下退市制度建設階段（2019 ～ 2020年）。滬市科創板的設立進一步健全了我國多層次資本市場體系， 也推動了退市制度的改革優化。科創板市場股票上市規則明確細分了退市標準類型， 首次將其細化為重大違法、 交易類、 財務類和規范類四大類， 并詳細規定每類指標； 首次明確廢除“暫停上市”“恢復上市”制度等。在科創板退市制度改革的影響下， 深交所創業板、 滬深主板市場改革優化了退市規定， 均按照交易類、 財務類、 規范類和重大違法類分類規定退市標準和退市程序。新修訂的《證券法》（2020年）進一步改革完善了注冊制下退市標準和程序， 不再具體規定有關“暫停上市情形和終止上市情形”， 改由交易所以“業務規則”方式對退市情形和程序做出具體規定， 壓實了交易所在公司退市方面的監管責任等。實施注冊制和完善退市制度解決了以往上市審核時間長、 退市節奏慢的問題， 為公司上市和退市提供了快速通道， 優質企業容易上市而劣質企業快速退市， 建立了與“入口多元”相匹配的“出口暢通”機制（楊有紅，2021）。試點注冊制改革下的科創板退市制度建設， 深刻體現了市場化、 法制化理念， 對滬深主板市場等其他市場板塊的退市制度改革都具有良好示范效應。

5. 全面實行注冊制改革下退市制度完善階段（2021年至今）。隨著我國多層次資本市場體系日趨完善， 我國資本市場已形成了從科創板到創業板再到全市場的“三步走”注冊制改革布局， 科創板、 創業板和北交所都承擔著資本市場服務創新發展和經濟高質量發展的戰略任務， 形成三個板塊各具特色、 錯位發展的科創導向的多層次資本市場新體系（林麗娟和張宗新，2023）。直接承接了新三板精選層的北交所， 與其他市場板塊定位差異巨大， 建立了與其他市場顯著不同的退市標準和退市程序。多層次資本市場體系之間轉板制度建設更趨完善。滬深北交易所制定發布了各自市場板塊的轉板辦法； 北交所還明確規定， 退市公司可結合其具體條件分別轉入新三版創新層、 基礎層或股轉系統。不同市場板塊的轉板制度使得整個市場形成不可分割的、 立體多層次的市場體系， 為豐富、 暢通上市公司退市通道奠定基礎。2023年2月開始全面實施的注冊制改革， 進一步推動并加快了我國資本市場股票發行、 上市、 交易、 退市等一系列基礎制度的改革優化， 退市標準、 退市程序等方面也基本形成一致， 重塑證監會、 交易所等市場主體的功能定位。在錨定建設金融強國、 實現資本市場高質量發展的關鍵階段， 國務院于2024年4月12日發布的新國九條， 明確要求從退市標準、 退市渠道和退市監管等方面加快改革。中國證監會、 證券交易所圍繞上市公司提質增效等， 開啟了新一輪資本市場基礎制度體系改革。

二、 注冊制改革背景下我國資本市場退市制度面臨的現實困境

1. 市場化退市效率低， 尚未形成常態化的退市機制。

（1） 退市公司數量少， 市場難發揮優勝劣汰功能。美英日等發達經濟體早已形成常態化退市機制， 保持了上市企業與退市企業數量的整體平衡。據沃頓研究數據中心等數據統計顯示， 2007 ～ 2023年， 全球主要發達經濟體資本市場年均退市率都比較高， 美國納斯達克證券交易所、 倫敦證券交易所和東京證券交易所的退市公司數量分別高達4025家、 3762家和1482家， 年均退市率分別達到8.66%、 10.60%和3%。同發達經濟體相比， 我國市場退市率一直都處于比較低的水平。截至2023年12月31日， 我國資本市場上市公司年均退市率不足1%， 遠低于發達經濟體的退市水平。2019年科創板試行注冊制改革以來， 退市數量持續增加。其中， 2022年退市率最高接近1%， 但仍遠低于美國資本市場年均6% ～ 8%的退市率， 也低于其他發達經濟體退市水平。從退市時間分布看， 不同年度的退市數量波動較大， 究其原因主要是不同時期的退市政策存在差異。歷史上每次退市政策的改革， 雖然在短期內退市效率提升明顯， 但長期看， 資本市場并未形成有效的退市機制。

（2） 上市公司退市成因比較集中， 主動退市比例偏低。我國上市公司退市不僅數量少， 而且具體退市成因也相對集中， 主要因觸犯財務類和規范類強制退市標準造成。在退市實踐中， 上市公司不僅退市成因集中， 而且還受到不同時期國家政策等因素影響， 導致退市呈現出不同階段的特征。2019年注冊制改革前， 退市標準還主要集中在持續虧損、 吸收合并等情形， 鮮有因市場交易類退市情形， 也在一定程度上說明退市標準欠缺針對性（徐玉德和李昌振，2022）。注冊制改革后， 退市新規成效顯著， 因觸犯交易類指標而退市的公司數量增多， 但整體上能夠體現市場流動性的退市率比較低， 并且具體成因差距較大。2019 ～ 2023年， 違反財務類退市標準的公司占比最高為51%， 其次是違反交易類退市標準公司占比達到29%。并且， 公司退市主要因違反強制退市標準（占比38%）， 而主動退市比例仍較低（11%）。從整體上看， 注冊制改革以來， 因違反強制退市標準公司占比高達89%， 而主動退市公司僅占11%。相比發達資本市場較高的主動退市比率， 主動退市與強制退市數量占比差距巨大。

2. 法制化退市制度體系建設滯后， 影響退市效率。

（1） 多層次市場退市指標缺乏各市場特色， 退市標準實用性低。注冊制改革前， 我國退市標準主要集中在會計虧損的財務標準， 并成為導致退市的主要標準。但由于連續虧損的退市指標過于單一， 會計虧損易被操縱規避， 疊加殼資源稀缺等因素， 一度加劇了市場對退市股票的投機炒作。注冊制改革后， 資本市場退市規范逐漸突破以會計利潤為主要退市指標， 增加市值等交易類指標， 形成了涵蓋財務類、 規范類、 交易類和重大違法類的、 定量和定性相結合的多元化退市指標體系。注冊制改革后的退市制度加快了劣質公司市場出清速度， 但實踐中仍存在兩方面問題。一方面， 退市標準沒有體現不同層次市場板塊的特點， 沒有有效對接其多元化的上市標準。全面實行注冊制改革后， 滬深主板、 科創板和創業板等市場板塊在具體上市標準方面差異較大； 但是， 各市場板塊在退市標準方面卻基本一致。不同層次市場公司退市標準單一、 缺失針對性和特色， 不僅不能更有效甄別上市公司的好壞， 而且也影響不同板塊市場的公司退市效率。另一方面， 退市標準集中于財務類標準， 退市標準的實用性較低（退市標準要求寬松）。從退市實踐看， 目前導致退市的成因主要集中在財務類（連續虧損以及非標審計意見）和交易類（收盤價低于1元）等指標， 而其他指標實用性程度則相對較低。另外， 我國現有退市規則中有關公司治理方面的退市標準要求較弱， 不利于促進上市公司治理水平的提升。我國上市公司退市標準建設滯后實踐、 缺乏系統的頂層設計的“補丁”式、 “碎片”式退市制度改革， 也是影響退市效率的關鍵。

（2） 公司退市程序繁雜冗長， 退市周期長且阻力大。上市公司退市程序繁雜冗長， 實踐中仍存在退市程序銜接不暢、 退市公司掛牌難、 耗時長等突出問題。注冊制改革前， 上市公司退市過程涉及退市風險警示、 暫停上市、 恢復上市、 終止上市和退市整理期等環節， 部分退市風險公司利用退市規則， 通過突擊交易等方式進行頻繁的“戴帽—脫帽”， 延長了從退市風險警示到最終退市的周期。2011年1月 ～ 2021年10月， 352家被“戴帽”公司中， 有154家公司“戴帽”次數達三次以上， 甚至有22家公司“戴帽”次數達五次以上； 超過一半的上市公司退市周期大于24個月， 其中最極端的案例共耗時93個月（約7年9個月）（靳璐暢等，2022）。注冊制改革后， 退市程序得以簡化， 但是， 由于公司上市要求嚴、 周期長、 成本高， 導致上市公司殼資源成為稀缺資源， 一旦退市則往往遭遇各方面的阻力； 尤其是在涉嫌重大違法等退市行為時， 投資者還往往面臨舉證難、 訴訟難等司法困境。

（3） 退市的相關配套機制缺失， 制約退市效率提升。一個高效的退市制度體系需要解決退市后公司股份如何處置、 退市后投資者合法權益保護及退市后監管等問題， 而我國市場化退市制度建設配套缺失制約了退市效率的提升。一是我國多層次資本市場體系之間轉板機制不完善。當前我國資本市場的轉板機制主要集中體現在從低層次市場升級到高層次市場， 而上下各層次資本市場互聯互通機制的打通有待進一步加強（林麗娟和張宗新，2023）。雖然我國已初步形成多層次資本市場體系， 但是， 各場內市場之間以及場內外之間的轉板機制尤其是退市公司的退出機制， 還尚待優化。二是退市公司投資者的保護體系不健全。新《證券法》有關的先行賠付制度、 中國特色證券集體訴訟制度， 均對投資者權益保護做出了法律安排， 并在市場實踐中得到初步嘗試， 對于個人投資者而言仍存在投資者權益保障難、 維權難的問題。由于退市可能涉及上市公司、 投資者、 地方政府等多方復雜利益關系， 監管者對退市制度的執行有時失之過寬， 無法對劣質公司或違規公司發揮強有力的威懾和監督作用（徐玉德和李昌振，2022）。三是退市后監管機制有待強化。全面實行注冊制后， 退市數量日漸增多， 如何確保退市企業應退盡退， 也亟待處理好各利益相關方的關系， 給退市監管提出了更大挑戰。

三、 以三大理念為抓手， 優化資本市場生態， 完善退市制度

1. 堅持市場化改革理念， 注重發揮市場決定資源配置的功能。新一輪資本市場深化改革， 必須堅持市場化理念， 正確處理政府監管和資本市場的關系， 充分發揮資本市場資源配置的決定性作用。一方面， 堅持市場化理念， 加快政府監管機構角色轉變， 推動政府監管轉型。進一步突出強化證券交易所的作用， 由交易所決定公司的上市與退市安排， 減少政府干預， 通過市場機制引導市場的資源流向與流速。在我國資本市場中， 政府具有規則制定上的權威性、 強制性和普遍適用性的優勢， 金融結構、 功能和風險的變化， 則推動了監管模式的轉變（吳曉求等，2022）。監管部門應承擔起市場合法秩序維護者和監管者的職責， 嚴厲打擊通過財務造假、 利益輸送、 操縱市場等方式惡意規避退市的行為， 為市場自律機制充分發揮作用創造條件。另一方面， 堅持市場化理念， 以注冊制為導向， 進一步優化資本市場全方位改革。注冊制改革以來， 在公司股票發行、 定價等方面市場化改革成效明顯， 但是， 信息披露違規等現象依然突出。因此， 進一步規范信息披露， 強化違規信息披露懲罰機制， 為建立公開、 公平、 公正的資本市場奠定基礎。最后， 應積極推動上市公司主動退市制度實施， 尤其是采取措施鼓勵企業通過并購重組加快資源配置。并購重組是資本市場成長的重要機制， 是資本市場的“靈魂”（吳曉求，2022）。在并購重組過程中， 因交易主體的博弈、 交易而進行定價， 有利于發揮市場價格發行機制。在IPO節奏放緩的背景下， 應考慮綜合運用稅收等政策機制， 積極鼓勵上市公司聚焦主業， 綜合運用并購重組、 股權激勵等方式提高發展質量。

2. 堅持法制化改革理念， 完善退市制度體系建設。

（1） 完善市場立法， 建立完善的退市法律制度保障。市場有效發揮資源配置的決定作用離不開系統法治體系的保障。法治體系的改革完善已經初步為市場化退市奠定了法律基礎。注冊制實施以來， 新《證券法》和《刑法修正案（十一）》先后頒布實施， 上市公司財務造假的成本和風險大幅提升； 《關于退市公司進入退市板塊掛牌轉讓的實施辦法》為暢通退市公司進入退市板塊掛牌轉讓提供指南。2023年《公司法》與《上市公司重大資產重組管理辦法》分別從基本法律、 部門規章層面提出進一步優化審核流程， 未來并購重組市場將更加注重效率和質量， 上市公司也有望迎來更加公平高效的并購環境。在退市實踐中， 要進一步完善各法律規范在公司退市中的銜接， 構建規范的退市保障， 為市場化退市機制奠定法制基礎。

（2） 完善多元化、 差異化的強制退市標準體系。法治在資本市場高質量發展中具有固根本、 穩預期、 利長遠的作用。應嚴格貫徹落實《證券法》等法律， 加強制度改革創新， 提升執法效能， 強化司法保障。全面實行注冊制改革以來， 滬深北交易所各層次市場已經完善并形成了較為統一的退市規則。未來應綜合考慮我國資本市場現狀、 上市公司特征、 投資者結構、 市場承受能力等因素， 進一步優化改革退市標準體系。一方面， 建立和完善與各市場板塊上市標準相適應、 多元、 差異化的退市標準。可以借鑒美國納斯達克證券交易所對不同市場板塊設置不同退市標準的做法， 緊密結合各層次市場差異化的上市標準， 充分考慮上市公司首次公開募股時選擇的上市標準， 進一步完善、 優化現行的退市標準， 增強退市標準的針對性。另一方面， 進一步優化退市標準內容， 優化目前側重財務類指標的做法。在交易類標準方面， 應從股價、 股東人數、 市值等方面進一步改革優化， 以凸顯不同市場板塊特點的交易標準； 在規范類指標中， 進一步強化公司治理的標準； 在重大違法退市標準中， 欺詐發行、 財務造假公司應堅決予以退市， 徹底改變以造假金額大小作為退市參考標準的做法。財務造假本身屬于性質惡劣的違法行為， 不能因為造假金額大小而弱化違法的性質， 對違法公司應堅決予以退市以遏制當前財務造假行為。欺詐發行、 財務造假等違法行為若不能受到嚴厲懲處， 客觀上極易縱容上市公司的違法行為， 也會打擊投資者信心。

（3） 簡化退市程序， 加強退市監管。新《證券法》實施后， 市場化、 法治化程度也不斷增強， 退市效率提升顯著。現行的退市制度已經取消了暫停上市和恢復上市的環節， 縮短退市整理期， 有效防止劣質公司通過非法手段保殼， 加快了劣質公司退出。目前， 財務類退市指標的退市流程已由原來的4年縮短為2年， 即公司觸及退市指標， 則被實施退市風險警示， 次年若再次觸及退市指標， 則股票被終止上市； 同時將退市整理期縮短為15天， 加快了退市速度， 公司退市數量顯著提高。一是進一步強化退市程序銜接， 暢通公司退出機制。結合企業具體的退市成因， 采取差異化的退市程序， 嚴格退市風險警示制度， 加強投資者適當性管理， 進一步縮短退市周期。二是加強退市風險警示的上市公司持續監管。加強對“戴帽”公司的監管， 從信息披露和公司治理等方面建立差異化的監管機制， 提高上市公司監管的精準性。三是構建職責清晰、 協同高效的監管機制。證券交易所、 證券監管機構分工協作， 形成高效的監管合力。證券交易所應扛起退市規則實施的主體責任， 嚴格執行退市標準， 通過問詢函等方式， 對各類保殼行為從嚴監管， 監督上市公司及時披露退市風險； 證券監管機構應加強對證券交易所的退市執行監督， 確保證券交易所能夠嚴格按照退市標準執行退市規定， 保障退市程序的公開、 公平和公正， 切實保障退市程序的順利運行。

（4） 進一步強化壓實退市過程中相關主體責任。在國家依法從嚴打擊證券違法活動、 堅持“零容忍”工作的方針下， 常態化的退市機制對各市場主體帶來一些新的積極變化。退市標準的細化和相關指標交叉使用大幅度增加了上市公司通過盈余管理等手段規避退市風險的難度， 因違法犯罪可能導致的巨額賠償等因素， 也引導上市公司及其控股股東、 高管立足企業長期可持續發展。零容忍退市政策下的退市制度， 進一步壓實了會計師事務所等中介機構以及注冊會計師的法律責任。為全面深化資本市場改革、 推動形成常態化退市機制， 未來應突出滬深北交易所在退市監管中的主體地位。明確退市標準、 程序， 嚴格執行退市制度， 根據不同退市企業采取不同處置方式， 尤其對于觸犯規范類、 重大違法類退市標準的企業應予堅決退市。中國證監會等監管部門要加強對退市過程中上市公司、 交易所、 中介機構等主體行為的監管， 追究有過錯方的法律責任， 切實保障退市企業“退得穩”， 推動形成“有進有出， 能進能出”的市場生態。同時應通過典型案例警示、 宣傳等方式， 增強中介機構的法律責任意識， 強化各主體的“看門人”意識。上市公司保薦機構、 承銷商、 會計師事務所、 律師事務所等中介機構在資本市場上發揮各自獨特作用， 在保薦質量、 會計審計、 合規審核、 信用評級等方面發揮著專業把關的重要職責。在進一步完善中介機構分類監管的同時， 提高各中介機構“看門人”的責任意識， 真正做到獎優罰劣、 督促其發揮專業作用， 以提高上市公司質量。

3. 堅持系統化改革理念， 加快完善退市配套體系。

（1） 完善不同層次市場板塊間的轉板機制。在嚴格退市標準之前， 需要為退市公司做好梯次轉板安排和股票交易安排， 有效減少企業和利益相關方承受的財富損失和流動性損失， 以令其更容易接受企業退市的現實（張躍文，2020）。進一步暢通現有市場升板和降板的雙向轉板機制， 暢通退市通道。一方面， 加強新三板、 區域股權交易中心等場外交易市場的制度改革， 完善場外市場交易體系， 提高場外市場的承接能力。另一方面， 建立和完善不同板塊市場的轉板機制。目前， 北交所已經建立了向科創板、 創業板的具體轉板程序， 引導、 推動企業在不同市場板塊間實現資源優化配置。應積極探索構建北交所、 科創板、 創業板、 主板之間的轉板機制， 以及場內市場和場外市場的轉板機制， 從而使各個層次資本市場形成可上可下的完整市場體系， 以利于不同板塊市場的上市公司在不同層次市場進行轉板， 提升整個多層次資本市場的資源配置效率。另外， 進一步簡化轉板流程， 減少行政干預， 實現公司轉板的市場化。

（2） 多措并舉切實保護投資者合法權益。投資者是資本市場的根本， 保護投資者合法權益是關系資本市場高質量發展的基礎性工作。目前， 我國證券市場投資者已經突破2億， 但與其他發達經濟體成熟市場以機構投資者為主體的結構相比， 我國市場上中小投資者占比高達95%， 成為我國資本市場區別其他成熟市場的重要特征， 這也決定了在借鑒成熟資本市場的有益做法時， 不能照搬其制度， 而是必須能適應我國資本市場發展階段和投資者的現狀。一方面， 樹立“投資者為本”理念， 加強對個人投資者教育尤其是投資者法律維權意識培養。引導投資者全面理解企業退市行為， 并不是所有退市行為都是財務造假等舞弊造成的； 同時， 提高投資者的風險意識， 多方式引導投資者樹立“風險自擔、 買者自負”的投資理念。另一方面， 完善司法救濟賠償機制， 加大執法監管力度。加大因財務造假、 重大違法等導致退市的監管力度， 完善與之相關的刑事立法、 司法解釋及民事賠償機制， 優化行刑銜接機制， 形成立體化追責體系。中國特色證券集體訴訟、 先行賠付等制度在保護中小投資者合法權益方面起到較好的效果， 未來應進一步加大執法力度， 提升“零容忍”執法效能， 充分保護投資者合法權益， 有利于更好推動資本市場高質量發展， 也是新時期資本市場“以人民為中心”發展理念的重要體現。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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