ESG履責表現與財務績效的協同效應檢驗

【摘要】基于面板向量自回歸（PVAR）模型， 在不預先設定因果關系的前提下， 針對ESG履責表現與財務績效的關聯展開分析。研究結果表明： 企業的ESG履責表現越好， 財務績效越佳， 且在環境、 社會和公司治理等維度無一例外； 除治理維度表現與市場績效之間只存在單向正相關關系之外， 無論是整體ESG履責表現還是分維度表現， 均與財務績效存在著雙向協同效應， 即ESG履責表現越好， 財務績效越佳， 反之亦然。因此， 企業需將責任踐行與商業模式結合起來， 將其視為可持續發展戰略工具； 政府的硬性監管需與企業自我監管結合成為混合監管模式， 使之成為資本市場高質量發展的制度保障； 利益相關各方則需關注社會責任和ESG的增值效應， 共同推動A股資本市場的雙向開放和注冊制改革的深化。

【關鍵詞】ESG履責表現；財務績效；雙向協同效應；PVAR模型

【中圖分類號】F275.5" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）12-0043-7

一、 引言

2020年初， 疫情爆發并迅速在全球蔓延， 改變了消費者的消費方式、 企業的運營方式， 以及科技創新的應用方式。此次疫情雖引發了不同價值觀的沖突， 但也促使各界對構建人類命運共同體和地球生命共同體形成了深刻共識（張鮮華， 2021）。在此背景下， 被視為有助于工商界實現可持續發展的企業社會責任（CSR）理念重獲關注。CSR理念自首次于1953年在Bowen H. R.所著的《商人的社會責任》中出現以來， 已經歷了漫長且曲折的發展過程： 從社會義務觀、 社會回應觀、 社會績效觀、 社會營銷觀， 演變至如今的社會創新觀， 反映著企業與社會從共生到共創的關系變遷， 以及企業履責模式從義務向戰略的根本轉變（徐強，2016）。在此過程中， 各方對企業履責能夠收獲經濟回報始終抱有期待， 致使“企業履行社會責任有助于提升財務績效嗎？”已成為老生常談， 但始終沒有定論。

財務績效（CFP）是企業的基本目標， 也是企業產生、 存在和發展的基本前提（龔天平和竇有菊，2007）。企業社會責任的擁躉一直樂觀地認為， 企業履行社會責任是向各利益相關方表明“負責任”的態度， 而“負責任”的企業也應受益于與各方建立起的良性關系。然而， 來自經管領域的既有研究并不能夠完全支持此種樂觀看法。對于此種狀況， 學界的解釋是： 這些研究或多或少存在著理論或方法論上的缺陷， 還存在著樣本量不足、 未能兼顧到制度性差異等問題（李紀明，2009）。尤其是學界對于如何評價企業財務績效尚未達成共識， 對于企業社會責任表現的計量更是存在諸多爭議， 而代理變量不能準確描述企業履責的內涵， 自然不可能充分解釋相關命題。

如何系統計量企業在多維責任結構中的表現， 已成難題。究其原因， 企業社會責任理念發展至今已幾乎涵蓋了所有國際社會關注的核心熱點問題。不過， 此種狀況正在發生改變。在全球最具影響力的責任投資者網絡“負責任投資原則”組織的推動下， ESG（Environmental，Social，Governance）已成為認可度較高的企業社會責任代理變量， 而ESG評級也日漸被納入主流投資決策中。即便如此， 企業的ESG履責表現與財務績效之間的關聯還是未能得到令各方滿意的解釋（Wang等，2016）。近年來， 越來越多的學者開始贊同一種不同于以往的觀點， 即ESG履責表現與財務績效之間存在著一種基于正/負協同假說的雙向因果關聯， 即所謂的“良性/惡性循環”（Lin等，2019）。兩項元分析的結果部分驗證了此種觀點： 良好的ESG履責表現與財務績效正向相關（Friede等，2015）， 且呈現同期雙向的“良性循環”趨勢。不過， 支持負向因果關聯的研究還為數不多。

通過回顧企業ESG履責表現與財務績效相關性的學術發展軌跡， 可以發現： 由于多數既有研究未能較好地控制ESG履責表現與財務績效間可能存在的內生性問題， 其結果的穩健性因此遭到質疑（Surroca等，2010）。同時， ESG履責表現與財務績效之間的關聯會受到樣本選取、 分析方法、 代理變量的選擇及計量等多種因素的顯著影響（Wang等，2003）。由此導致的結果是， 學界對ESG履責表現與財務績效之間的關系尚未形成定論， 且多數學者依然聚焦于ESG履責表現對財務績效的單向正向或負向影響， 鮮有研究針對企業ESG履責表現與其財務績效之間的雙向因果關聯展開分析。基于此， 本文選取2011 ～ 2020年A股上市公司為樣本， 基于PVAR模型， 對其ESG履責表現與財務績效之間可能存在的關聯進行檢驗。相較于已有文獻， 本文的邊際貢獻在于： 首先， 利用A股上市公司的經驗證據， 從市場績效和會計績效兩個角度驗證了“企業的ESG履責表現越好， 越能提升其財務績效”的結論， 即企業的確能夠在履行ESG責任的努力中獲得經濟回報。其次， 在事先不設定履責表現與財務績效之間存在因果關系的前提下， 利用PVAR模型驗證了ESG履責表現與財務績效之間存在著正向協同效應， 即ESG履責表現越好越可能提升其財務績效， 而財務績效越好也越可能提升ESG履責表現。

二、 文獻綜述與假設提出

（一） ESG履責表現與財務績效

學界對于企業ESG表現良好能否帶來經濟回報的關注由來已久。早期研究大多依托權衡理論展開。該理論主張， 企業唯一的社會責任是股東權益最大化， 對于其他責任領域的投入無疑會加大運營成本， 對盈利能力造成損害。不過， 秉持利益相關者理論的學者對此主張給予了駁斥。他們認為， 企業為維持有利的運營環境， 保有穩定的發展路徑， 需兼顧股東之外其他利益相關方的訴求（Fatemi和Fooladi，2013）。合法性理論更是基于社會契約視角， 進一步強化了利益相關者理論的主張： 企業與利益相關各方之間存在著社會契約， 其經營合法性通過良好的ESG履責表現得以持續更新。

事實上， ESG履責表現良好有助于提升財務績效的觀點， 已得到大多數實證分析的驗證。例如， Blasi等（2018）采用2003 ～ 2015年998家美國上市公司的數據， 基于12844個觀察樣本和多項履責指標構建出標準化絕對指數， 并兼顧市場和會計兩套績效指標， 將行業、 滯后性及非線性關聯等因素納入考量范圍。結果表明， 企業的履責表現顯著提升了股東回報， 并降低了財務風險。基于此類研究結論， 學界開始針對ESG履責表現和財務績效間的關聯關系展開精細化檢驗： 若以市場價值指標衡量財務績效， 兩者間的正向關聯更為顯著（Krüger，2015）； 對于看重ESG履責表現的機構投資者和主權基金， 正向關聯會更為顯著。不過， ESG履責表現與財務績效間的關聯也存在著地域差異： 在美國和亞太地區， 受ESG因素驅動的投資回報與總體市場回報狀況類似， 而此類投資組合的回報在歐洲卻低于市場回報（Auer和Schuhmacher，2016）。此外， 企業在ESG各維度的表現與財務績效間的關聯也存在差異。例如， 一項針對金融業的研究表明， 公司治理越好財務績效越佳， 而社會維度的良好表現對財務績效的積極影響十分有限（Esteban等，2017）。在我國， 良好的社會責任表現會有助于企業財務績效的提升（Wu和Shen，2017）， 這一觀點已得到了眾多研究的證實， 但仍需更多精細化經驗數據的驗證。

ESG履責表現可細分為環境、 社會和公司治理等三個維度。首先， 從環境維度來看， 相關研究表明， 良好的環境表現有助于企業財務績效的提升。其原因在于， 信息不對稱的存在使得信息使用者很難從年報中全面了解企業的環境履責表現， 也不可能有效監督企業環境管理行為（戴悅和史夢鴿，2019）。若企業通過信息披露方式向社會公眾釋放其履行環境責任的積極信號， 通過信號傳遞機制（李井林等，2021）向資本市場傳遞了企業對環境保護的重視， 將有助于企業提高社會聲譽， 增強經營合法性， 進而提升其財務績效。其次， 相關研究也表明， 企業履行社會責任有助于提升財務績效。基于利益相關者理論， 企業的經營行為受到股東、 債權人、 員工、 政府、 社區等各利益相關方的影響， 不僅需實現股東利益最大化， 更需對利益相關方承擔社會責任， 以獲取支持與認可， 進而吸引投資， 提升市場價值， 并體現在財務績效之中。最后， 從公司治理維度來看， 良好的公司治理也有助于財務績效的提升。所有權與經營權分離所帶來的委托代理問題， 是影響交易成本和經營績效的重要因素（李井林等，2021）。良好的公司治理能夠促使企業形成一套自我約束的管理模式和內部控制系統， 有助于抑制管理層的自利傾向和機會主義行為， 緩解管理層與股東等利益相關方之間的信息不對稱， 從而有效降低交易成本和溝通成本， 進而提升財務績效。不僅如此， 公司治理能力的提升也能夠有效規避運營不當和制度缺失可能帶來的風險， 使得企業更加重視與利益相關者的合作， 實現社會共同價值。

基于以上分析， 本文提出H1及其3個子假設：

H1： 企業的ESG履責表現越好， 財務績效越佳。

H1a： 環境維度（E）履責表現越好， 財務績效越佳。

H1b： 社會維度（S）履責表現越好， 財務績效越佳。

H1c： 治理維度（G）履責表現越好， 財務績效越佳。

（二） ESG履責表現與財務績效的協同效應

經過長達半個多世紀的探索， 學界已達成基本共識： 企業在ESG責任領域的努力， 確實與自身得到的經濟回報之間存在著某種聯系； 哪怕聯系并不顯著， 企業也絕不會因做善事而受到懲罰（Xie等，2019）。部分學者通過研究發現， ESG履責表現良好的確有助于財務績效提升， 但只有收益良好的企業才有富余資源投入ESG活動中（Preston和O'Bannon，1997）。針對二者孰為因果的問題， 有學者提出， ESG履責表現與財務績效之間可能存在著雙向因果關系（Waddock和Graves，1997）： 一方面， ESG履責會提升自身的財務績效； 同時， 良好的財務績效能夠保障ESG履責所需的必要資源。此種雙向因果關系被稱為正/負協同假說， 已得到部分研究的驗證（Chollet和Sandwidi，2018）。我國學者也基于A股資本市場的數據對樣本公司當年的財務績效與其前一年和后一年的社會責任表現之間的關聯進行了檢驗（孔龍和張鮮華， 2012）， 也證實了ESG履責表現與財務績效之間存在著類似于報酬遞增的正向協同效應。

依據閑置資源理論和資金供給假說， 企業承擔ESG責任需良好的財務績效作為支撐， 因為只有收益良好的企業才會擁有閑置資源投資于ESG履責活動。同時， ESG履責行為往往是主動意愿與被動要求共同影響的結果（王海兵等，2015）。一方面， ESG履責活動能為企業帶來重要資源和競爭優勢， 使其具有履行ESG責任的動機； 另一方面， 企業特別是上市公司會基于制度和規范壓力被動履行ESG責任， 以維護其合法性地位。因此， 財務績效良好的企業有動機也有能力承擔ESG責任履行所付出的額外成本， 使其在未來較長時期內提升獲得稀缺資源的能力（McWilliams和Siegel，2000）。例如： 在環境維度， 良好的財務績效使企業投資于環境保護技術成為可能， 進而優化其環境管理活動； 在社會維度， 良好的財務績效為企業參與慈善捐贈、 吸引優質人才和保障員工權益等社會效益的實現提供了可能； 在公司治理維度， 當財務績效表現良好時， 股東對投資ESG履責活動會持樂觀態度， 管理層也會緩解自利傾向， 更好地為利益相關方負責。從長遠來看， 良好的財務績效不僅為ESG履責活動提供了保證， 更能夠幫助企業獲得重要的戰略資源和競爭優勢， 促進其可持續發展， 并進一步推動財務績效的提升（胡曲應，2012）， 從而形成“良性循環”。

基于以上分析， 本文提出H2及其3個子假設：

H2： 企業的ESG履責表現與財務績效之間存在著正向協同效應。

H2a： 環境維度（E）履責表現與財務績效之間存在著正向協同效應。

H2b： 社會維度（S）履責表現與財務績效之間存在著正向協同效應。

H2c： 治理維度（G）履責表現與財務績效之間存在著正向協同效應。

三、 數據來源和研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

選取2011 ～ 2020年A股上市公司作為研究對象， 并在剔除了數據缺失的樣本后， 共得到1629個觀察樣本。樣本公司的財務數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）， 環境和社會維度的數據來自和訊網企業社會責任報告評級數據庫； 公司治理維度數據通過構建治理指標體系計算而得， 其基礎數據來自國泰安數據庫。此外， 為控制極端值的影響， 對所有數據在1%分位上進行了縮尾處理。

（二） 變量設定

對于財務績效（CFP）， 依據學界的普遍做法， 采用總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）作為會計績效的代理變量（Duque和Aguilera，2021）。同時， 采用托賓Q值（TobinQ）和市凈率（PB）作為市場績效的代理變量（張琳和趙海濤，2019）。

對于ESG履責表現（ESGP）， 本文采用和訊網企業社會責任報告評級中的環境表現得分和社會表現得分作為樣本公司環境和社會維度表現的代理變量。

隨后， 借鑒其他學者的做法（邱牧遠和殷紅，2019）， 選取8個指標構建治理指標體系， 包括第一大股東持股比例（Top1）、 第二至第十大股東持股比例（Top2_10）、 是否存在母公司（Parent）、 是否在其他市場掛牌（HB_share）、 獨立董事比例（Indratio）、 高管持股比例（Mana）、 總經理與董事長兩職是否由同一人兼任（Dual）和股權性質（State）， 并運用主成分分析法確定第一主成分， 將其作為公司治理維度表現的代理變量。在取得樣本公司三個細分維度表現的得分后， 對其加權平均， 作為樣本公司的整體ESG履責表現（ESG）。

（三） 研究方法

本研究的實證分析采用面板向量自回歸模型進行。這是一種基于多元回歸方程的模型， 沿襲了時間序列中向量自回歸（Vector Auto-regression， VAR）模型的優點， 即無需事先假定各變量之間的因果關系， 而是將模型中的所有變量均視為內生變量， 且考慮到所有變量滯后項的作用影響（蘇屹和李丹，2021）。與傳統面板回歸模型的區別在于： PVAR模型將VAR模型的方法特征與面板數據相結合， 利用系統廣義矩估計（SGMM）、 脈沖響應函數（IRF）及方差分解（FEVD）的方法， 可有效解決個體異質性的問題， 且考慮了變量的時滯性， 能夠反映各變量之間的動態交互關系。

為了運用PVAR模型以驗證ESG履責表現與財務績效之間是否存在基于正/負協同假說的雙向因果關系， 構建模型（1）與（2）：

CFPi，t=α+βnESGPi，t-1+μi+εi，t-1" " " " （1）

ESGPi，t=α+βnCFPi，t-1+μi+εi，t-1" " " " （2）

其中： 采用TobinQ、 PB、 ROA及ROE衡量財務績效（CFP）； ESGP則代表環境（E）、 社會（S）和公司治理（G）維度以及整體（ESG）的履責表現； i代表樣本公司， t代表年份； μi表示被解釋變量的特定固定效應， εi，t-1則為隨機擾動項。

四、 實證分析與結果討論

（一） 描述性統計

對主要變量進行描述性統計， 結果如表1所示。從整體ESG履責表現來看， 平均值為8.429， 水平較低， 且最大值與最小值之間差距較大， 表明樣本公司的ESG履責表現參差不齊。分維度來看， 無論是環境和社會維度還是公司治理維度， 表現均不夠理想， 且差距較大。從財務績效來看， 無論是會計指標還是市場績效指標， 標準差均較大，最大值與最小值之間差異也較大。

（二） 單位根檢驗

在采用PVAR模型對樣本公司進行統計回歸之前， 為避免面板數據的回歸結果可能出現偏差， 需要對面板數據進行單位根檢驗， 以確保各變量的平穩性。分別采用LLC、 IPS和ADF-Fisher三種檢驗方法對模型變量進行單位根檢驗， 結果如表2所示。

表2表明， 財務績效的4個代理變量（TobinQ、PB、ROA、ROE）與履責表現的4個代理變量（E、S、G、ESG）均在1% 的顯著水平上通過了LLC檢驗、 IPS檢驗和ADF-Fisher檢驗。據此， 可認為各變量序列都是平穩的。

（三） PVAR模型估計結果

由于PVAR模型將時間效應考慮在內， 需獲取各變量的最佳滯后階數， 以保證模型估計結果的有效性。根據信息準則， 將變量最佳滯后階數確定為1時， 模型具有較好的參數估計結果。

1. ESG履責表現與市場績效。首先， 采用廣義矩估計方法對面板數據進行估計。樣本公司的ESG履責表現與市場績效的回歸結果如表3所示。

由表3可以看出， 當托賓Q值為被解釋變量時， 滯后一期的ESG與當期托賓Q值的系數在1% 的水平上顯著正相關， 滯后一期的托賓Q值對當期托賓Q值的系數顯著為正。同時， 當ESG為被解釋變量時， 滯后一期的托賓Q值對當期ESG的系數在1% 的水平上顯著為正， 滯后一期的ESG對當期的ESG系數依然顯著為正。除此之外， 在環境和社會維度， 兩者與托賓Q值也存在著顯著的正相關關系。然而， 在公司治理維度， 滯后一期的治理表現能夠顯著提升當期的托賓Q值， 而滯后一期的托賓Q值對當期治理表現卻呈負向影響， 且不顯著。同理， 將市凈率（PB）與ESG及各維度績效互為被解釋變量進行回歸時， 呈現出與托賓Q值相似的結果（限于篇幅，結果未予列示）。

基于以上分析可以看出， 市場績效與整體ESG表現及分維度表現之間均存在著顯著的正向關系。由此表明， 履行ESG責任可向市場釋放積極信號， 市場也會對此種努力給予回報， 而市場績效的提升又為下一階段的履責提供了資源保障， 由此形成“良性循環”。至此， H1及其三個子假設均得到了驗證， 即履責表現（包括環境、 社會和治理三維度）越好， 市場績效越佳； 同時， H2及其前兩個子假設得到了部分驗證， 即治理維度的履責表現越好， 市場績效越佳， 但市場績效越佳， 治理維度的表現卻未必越好。

2. ESG履責表現與會計績效。如表4所示， 當總資產收益率（ROA）作為被解釋變量時， 滯后一期的ESG對當期ESG的系數為0.632， 且在1% 的水平上顯著為正， 滯后一期的ROA對當期ROA的系數也在1% 的水平上顯著為正， 將ESG作為被解釋變量時， 滯后一期的ROA對當期ESG的系數在1%的水平上也顯著為正。而且， 滯后一期的ESG對當期ESG的系數也依然顯著為正。在環境、 社會及治理維度， 與ROA之間的正相關關系依然顯著。同理， 當凈資產收益率（ROE）與ESG及各維度變量互為被解釋變量進行回歸時， 呈現出與ROA類似的結果（限于篇幅，結果未予列示）。至此， H1和H2及其三個子假設均得到了初步驗證， 即財務績效與ESG及其分維度表現之間同樣存在著顯著的正向關聯。與市場績效不同的是， 會計績效與公司治理維度的表現也呈現出顯著的雙向促進關系。

（四） 脈沖響應函數（IRF）分析

PVAR模型中的脈沖響應函數， 可反映當模型中的特定變量受到外部沖擊時， 會給該變量的后期以及其他變量所帶來的動態影響， 從而刻畫出各變量之間在未來一段時期內的交互作用。通過對未來10期進行蒙特卡洛模擬200次產生較為穩定的置信區間， 得到脈沖響應函數， 以此來分析ESG履責表現與財務績效間的動態交互關系。

1. ESG履責表現與市場績效。托賓Q值與ESG及其各維度的脈沖響應函數見圖1。從圖1（a）可以看出， 當ESG受到一個單位正向沖擊時， 對托賓Q值會產生逐步增強的正向促進作用， 且會在未來第2期達到最大值0.11， 之后逐漸趨近于0。不過， 影響雖有所下降， 但仍會在未來10期內表現出顯著正向影響。這表明良好的ESG履責表現有助于市場績效的提升， 且當期ESG受到正向沖擊后會對后續ESG產生同樣的正向影響， 但會持續下降并趨近于0。同樣地， 當托賓Q值受到一個單位正向沖擊時， 整體ESG履責表現會產生逐步增強的正向促進作用， 直到未來2期達到最大值0.41， 之后逐漸減少并趨近于0。這表明， 當期市場績效的提高能夠對未來ESG履責表現產生積極影響， 且當期托賓Q值受到的正向沖擊會對后續托賓Q值產生正向影響， 只是影響會不斷減小。同理， 由圖1（b）、 （c）和（d）可知， 當環境（E）、 社會（S）和治理（G）維度的表現受到正向沖擊時， 對托賓Q值均會產生正向促進作用， 而此種作用會逐漸減弱。此外， 市凈率與ESG及其各維度的脈沖響應函數， 與托賓Q值的結果類似。

2. ESG履責表現與會計績效。在總資產收益率（ROA）與ESG及其各維度的脈沖響應函數中， 當ESG受到一個單位正向沖擊時， 初期會對ROA產生逐步增強的正向促進作用， 并在未來10期表現出顯著的正向影響， 表明良好的ESG履責表現有助于會計績效的提升。不過， 該種影響明顯弱于市場績效， 但當期ESG受到正向沖擊后會對后續ESG產生同樣的正向影響， 且會持續下降并趨近于0。

同樣地， 當ROA受到一個單位正向沖擊時， 整體ESG履責表現的正向促進作用會不斷下降， 并趨近于0， 但依然呈現正向促進作用， 表明當期會計績效的提高， 同樣能夠對未來ESG表現產生積極影響。同理， 當環境（E）、 社會（S）和治理（G）維度的表現受到正向沖擊時， 對ROA均會產生正向促進作用， 而此種作用會逐漸減弱。總資產收益率（ROA）、 凈資產收益率（ROE）與ESG及各維度的脈沖響應趨勢， 與托賓Q值表現類似， 呈現出兩變量間的相互動態影響。

總之， 在未來一段時期內， ESG履責表現能夠有效提升財務績效； 同時， 財務績效也會對ESG履責表現產生積極的正向影響。且相較于會計績效， 市場績效和ESG履責表現之間的相互正向促進作用尤為顯著。至此， H1和H2再次得到驗證。

（五） 方差分解（FEVD）分析

為進一步厘清ESG履責表現與財務績效之間的長期動態關系， 通過方差分解分析各變量之間的方差貢獻率， 以此評價兩個變量間的相互影響程度。通過分解三個時期（SQ）的方差（第10期、20期和30期）可知， 第20個和第30個預測期的方差分解結果基本一致（見表5和表6）。由此可以表明， 從長期來看， 變量間沖擊解釋的力度基本穩定。

可以看出， 無論是財務績效還是ESG及分維度表現均對自身貢獻率最大之外， 從市場績效來看， 進入穩定狀態后， ESG及其分維度表現對其均存在促進作用， 而市場績效也支持了ESG表現的提升， 兩者間存在著正向的協同效應（見表5）。同理， 進入穩定狀態之后， 會計績效與ESG及各分維度的表現也仍存在類似的正向協同效應（見表6）。不過， 從總體來看， 相較于會計績效， 市場績效和ESG之間的正向協同效應更為顯著， 與脈沖響應分析中所得出的結論基本一致。

（六） 穩健性檢驗

1. 格蘭杰因果檢驗。從市場績效來看， 公司治理維度的表現是托賓Q值和市凈率的單向格蘭杰原因； 而從會計績效來看， 總資產收益率是環境維度的單向格蘭杰原因， ESG是凈資產收益率的格蘭杰原因， 其余的會計績效變量與ESG及其分維度變量均互為格蘭杰原因。格蘭杰因果分析的結果也與面板數據的回歸結果基本一致， 表明財務績效與ESG履責表現之間存在著互為促進的因果關系（限于篇幅，未列示結果）。

2. 替換代理變量。采用華證ESG評價體系的評級結果來替換和訊網企業社會責任報告評級數據。由于華證ESG評級只有整體表現評分， 故僅對財務績效與整體ESG表現進行PVAR模型回歸。結果表明， 基于華證ESG評價數據的單位根檢驗、 脈沖響應函數分析、 方差分解及格蘭杰檢驗的結果（見表7）基本與實證分析部分的結果類似， 通過了穩健性檢驗。

五、 結論與啟示

（一） 研究結論

選取2011 ～ 2020年A股上市公司作為研究樣本， 采用PVAR模型， 將樣本公司的ESG履責表現與財務績效視為內生性變量， 展開系統廣義矩估計、 脈沖響應函數分析和方差分解分析， 得到以下結論： 其一， ESG履責表現越好， 財務績效越佳， 且在環境、 社會和公司治理等分維度的良好表現也有助于財務績效的提升。其二， 良好的ESG履責表現， 有助于提升財務績效， 特別是對于市場績效的提升更為顯著， 表明了ESG因素已納入主流投資決策中。其三， 良好的ESG履責表現與財務績效之間存在著正向協同效應， 環境和社會維度的良好表現與財務績效之間的協同效應尤為顯著， 而公司治理維度的良好表現只與會計績效間呈現出顯著雙向因果關系， 與市場績效之間為單向因果關系。

（二） 啟示

基于上述分析結果， 得出相關啟示如下： 首先， 企業需接受利益相關者理論的主張， 即“至少從可預測到的長期來看， 企業絕不會因為自身符合倫理道德的行為而受到懲罰”。由此， 需將可持續性發展視為一種戰略工具， 將責任踐行與商業模式更好地融合起來。其次，" A股資本市場的高質量發展需求促使ESG因素成為行之有效的催化劑之一。為防止“一刀切”的嚴苛監管犧牲個體企業的靈活性， 可將政府的硬性監管與企業的自我監督結合起來， 形成混合監管模式， 將法律法規的約束和懲戒效力與企業的自我監管內容結合起來。最后， 隨著A股資本市場雙向開放的逐步推進以及注冊制改革的進一步深化， 供求結構會發生很大的改變， 各方應對企業ESG履責活動可為投資者提供的增值信息給予格外的關注。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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胡曲應．上市公司環境績效與財務績效的相關性研究［ J］．中國人口·資源與環境，2012（6）：23 ～ 32．

孔龍，張鮮華．企業社會責任績效與企業財務績效相關性的實證分析——基于Ａ股上市公司的經驗證據［ J］．中國海洋大學學報（社會科學版），2012（4）：80 ～ 84．

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