公司章程中董事提名權條款修訂與控股股東掏空

【摘要】董事提名權條款作為反收購條款之一， 修訂該條款不僅會影響外部控制權市場治理作用的發揮， 而且會影響內部董事會治理作用的發揮。本文運用 2009 ～ 2022 年我國滬深 A 股上市公司的數據， 研究董事提名權條款修訂是否為控股股東掏空的手段， 并分別從內外部治理機制視角揭示其作用機制。研究發現， 提高提名董事持股比例促使控股股東超額委派董事比例加大、 控制權轉移風險降低， 從而誘發了關聯交易形式的控股股東掏空。拓展性分析發現： 控股股東持股比例較低及兩權分離度較高時提高提名董事所需持股比例會導致更嚴重的控股股東掏空； 設置董事提名權持股時間限制條款會進一步加劇掏空效應； 提升獨立董事比例和股權制衡度則會緩解董事提名權條款修訂導致的掏空效應。

【關鍵詞】董事提名權條款修訂；控制權轉移風險；超額委派董事；控股股東掏空

【中圖分類號】F276" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2024）12-0050-7

一、 引言

以掏空為代表的大股東與中小股東間的第二類代理沖突一直是股權較為集中的新興資本市場的監管難點（姜付秀等，2015）。2019年修訂的新《證券法》中新增的“投資者權益保護”章節體現了政府及監管機構對中小股東權益保護的重視?？刂茩嗍强毓晒蓶|獲取私有收益的基礎， 除了利用持股比例、 金字塔結構、 交叉持股及多重股權結構等傳統方式在股東大會中實現對公司的控制權， 越來越多的大股東開始通過向董事會中超額委派董事這種更隱蔽與復雜的方式實現對公司的控制權（鄭志剛等，2023；Chernykh，2008）。超額委派董事指的是股東委派董事人數占比遠超其持股比例的情形。如2016年在南玻 A（000012）中持股總計26.36 % 的寶能系委派董事人數與全部非獨立董事的占比均達到 50 %， 其造成的控制權與現金流權的兩權分離帶來了負外部性， 誘發了大股東掏空行為。加之我國法律法規對委派董事名額和比例沒有明確限制， 因而及時識別與抑制企業通過超額委派董事這種方式實現控制權以獲取控制權私有收益是政府與監管部門必須關注的現實問題。

公司章程中的董事提名權條款規定了可以向股東大會提名董事候選人的股東的條件， 通常包括持股比例限制和持股時間限制， 如“單獨或合計連續90天以上持股百分之三的股東有權提名非獨立董事”。提名董事候選人供股東大會選舉是股東委派董事進入董事會的前提， 而董事會席位的安排是控制權爭奪的關鍵（沈朝暉和張然然，2022）。隨著控制權市場的激活及收購與反收購活動的日益頻繁， 董事提名權條款被用作一種反收購條款以增加收購成本和難度， 進而抵御外部敵意收購。已有文獻基于控制權市場這一外部治理機制視角研究發現， 設置反收購條款降低了控制權轉移風險， 也削弱了控制權市場機制的治理作用（陳玉罡和石芳，2014；Karpoff等，2022；許金花等，2018）， 不僅成為管理層自利行為的保護傘（Faleye，2007；鄭志剛等，2011；陳克兢等，2023）， 也淪為了大股東掏空的工具（張偉華等，2019）， 損害了公司價值。然而， 鮮有研究關注董事提名權條款對公司內部治理機制特別是對董事會組織結構的影響。除削弱控制權市場治理作用外， 董事提名權條款是否會成為大股東超額委派董事以獲取控制權私有收益的工具？實踐中， 修訂持股比例通常受到各利益相關者的關注。2021年4月， 慈文傳媒（002343.SZ）將董事提名權條款修訂為“非獨立董事候選人由董事會、 單獨或合并連續365日以上持有公司發行在外有表決權股份總數5%或以上的股東提出”。此舉受到深交所的關注， 并質疑該條款修訂是否存在不合理限制董事提名權， 可能損害中小投資者利益。

基于此， 本文選取滬深A股2009 ～ 2022年設置董事提名權條款的上市公司為樣本， 探討了該條款修訂與控股股東掏空的影響及其作用機制。研究結果表明， 上市公司修訂董事提名權條款時， 提高提名董事的持股比例要求與控股股東掏空程度成正比， 而提高大股東超額委派董事比例、 降低控制權轉移風險分別是其內外部作用機制。進一步研究發現： 考慮傳統控制權實現方式對于修訂該條款與控股股東掏空關系的影響， 在控股股東持股比例低、 兩權分離度高的子樣本中這一關系更為顯著； 設置提名董事的持股時間限制條款會加劇董事提名權條款修訂的掏空效應； 提高獨立董事比例及股權制衡度可以從抑制超額委派董事視角緩解控股股東掏空效應。

本文的貢獻主要有： 第一， 豐富了董事提名權條款經濟后果的相關研究。相比設置持股比例大小的限制， 修訂持股比例更應得到實踐與學術界的重視。本文研究了該條款修訂對控股股東掏空效應的影響， 豐富了單一反收購條款經濟后果的研究成果。此外， 本文同時探討了董事提名權條款持股比例限制與持股時間限制的綜合作用后果， 彌補了現有研究僅針對持股比例限制研究的不足。第二， 從內部治理機制視角完善了反收購條款作用于控股股東掏空效應的路徑研究。本文綜合探討了董事提名權條款修訂與控股股東掏空的內外部傳導機制， 挖掘了超額委派董事這一更為隱蔽的控制權實現方式， 彌補了現有研究僅關注外部渠道（李善民等，2016）的不足。第三， 綜合分析了多種大股東控制權實現方式對掏空的影響， 揭示了公司傳統控制權實現形式的差異對董事提名權條款修訂與大股東掏空間關系的異質性影響。本文研究結論為監管當局和資本市場如何從反收購條款修訂視角與超額委派董事比例視角監管掏空行為帶來一定的政策啟示。

二、 理論分析與研究假設

基于外部治理機制視角， 修訂董事提名權條款過程中， 提高提名董事所需的最低持股比例弱化了外部控制權市場對控股股東的威脅， 增強了其掏空的動機、 加劇了掏空的程度。公司修訂反收購章程條款的根本原因是股東為了降低公司發生控制權轉移（由外部敵意收購導致）的可能性（李維安等，2017；羅進輝等，2018）。根據現代產權理論， 股東的剩余索取權與剩余控制權相匹配， 而剩余控制權同時包含了對股東大會與董事會兩種決策層面的控制。董事會作為公司治理的核心， 是外部收購方爭奪控制權的重要戰場?！翱毓晒蓶|塹壕假說”認為， 外部控制權市場治理機制的削弱將為利益侵占行為提供庇護， 且不會動搖控股股東控制權地位， 控股股東獲取私有收益的動機增強、 難度減小， 進而導致控股股東掏空程度加?。↙i和Qian，2017）。而修訂董事提名權條款， 提高提名董事所需的持股比例， 則阻礙了收購方控制目標公司董事會的進程。提高提名董事所需的持股比例后， 即使外部收購方獲得了公司較多股權， 卻仍會由于嚴格的提名董事權要求而難以在短時間內通過董事會改組實現董事會層面的控制權。這一舉措在抵御敵意收購的同時也削弱了外部控制權市場治理機制的作用。此時， 在與外部敵意收購方斗爭的過程中， 公司控股股東占據先機， 在股權層面與董事會層面的控制地位更加穩定， 增強了代理沖突下大股東獲取控制權私人收益的動機， 中小股東利益受損程度加大。

基于內部治理機制視角， 提高提名董事所需持股比例通過促使大股東超額委派董事進而提升了其掏空程度。在我國， 控股股東獲取私有收益的主要方式為通過關聯交易進行利益輸送（Jiang等，2010）。董事會作為大股東行使控制權的主要平臺， 控股股東通過董事會席位安排在董事會決議中占據控制權是關聯交易活動得以開展的最有效方式（Hermalin和Weisbach，1998；Baldenius等，2014）。控股股東委派董事的依據為持股比例， 由大股東提名委派的董事對相應股東的利益負責， 代表股東進行管理決策。當控股股東委派董事的比例超過自身持股比例時， 這種超額委派董事現象將導致一種新形式的兩權分離（鄭志剛等，2023）， 影響董事會的獨立性、 多元性， 從而降低董事會治理效率（王斌等，2015）。此時， 缺乏有效監督的控股股東掏空成本更低， 其主導的真實盈余管理活動、 關聯交易活動等更難受到監督與約束， 中小股東更難對抗董事會和股東大會， 權益受損程度更加嚴重（La Porta等，1998）。董事會成員中最具“對抗態度”的是非控股股東委派的董事（鄭志剛等，2019）。董事提名權條款規定了提名董事所需的持股比例， 修訂董事提名權條款可能會影響公司內部治理結構和決策機制。董事提名權條款的修訂會改變董事會成員的選舉方式和程序， 從而影響公司董事會的權力分配和決策流程。具體來說， 比例提升的幅度越大， 代表提名董事的權利越會向控股股東集中， 非控股股東委派董事的空間被壓縮， 取而代之的是控股股東超額委派董事比例的提高。這可能會對公司的治理結構和內部穩定性產生影響， 加劇控股股東操控董事會實現私有收益的情形。據此， 本文提出如下假設：

H1： 董事提名權條款修訂過程中， 持股比例的提高助長了控股股東掏空行為。

三、 研究設計

（一） 樣本選取與數據來源

本文選取 2009 ～ 2022 年滬深 A 股設置董事提名權條款的上市公司為研究對象， 在此基礎上區分該條款是否被修訂， 剔除金融企業、 ST公司、 ?ST公司以及數據缺失的企業之后得到20720個研究樣本。研究中用到的董事提名權條款數據來源于巨潮資訊網的上市公司章程， 由筆者手工整理得到。參照李善民等（2016）的做法， 利用“提名”“候選人”等關鍵詞， 檢索每家上市公司的公司章程， 查找在公司章程中設置了董事提名權條款的上市公司。如果公司章程中存在對非獨立董事提名比例或時間做出一定限制的條款， 如“連續90天以上單獨或者合計持有3%以上股份的股東有權向董事會提出非獨立董事候選人的提名”， 則認為上市公司設置了董事提名權條款。研究中所用到的大股東委派董事數據由上市公司高管人員兼任信息與控股股東/實際控制人單位信息手工匹配得到， 將在控股股東/實際控制人單位兼任相關職位的上市公司董事定義為大股東委派董事。本文采用的其他公司特征和財務數據來自CSMAR數據庫。

（二） 模型設計

本文建立模型（1）檢驗董事提名權條款修訂對控股股東掏空行為的影響：

RPTi，t=β0+β1Adnomi1i，t/D_NOMIi，t/n_NOMIi，t+

βjControlsi，t+Year+Industry+εi，t" "（1）

其中， 被解釋變量 RPT 用于度量控股股東掏空程度， 借鑒姜付秀等（2015）的方法， 用排除存在一定噪聲類型后的“關聯交易總額/總資產”經行業中位數調整后計算得到。

主要解釋變量是董事提名權條款修訂情況， 主要包括以下三種衡量方式： 第一種用持股比例要求變化率表示， 即（當年持股比例-上年持股比例）/上年持股比例， 該值越大表示董事提名權持股比例要求上調幅度（Adnomi1）越大； 第二種衡量方式為該條款修訂方向的虛擬變量（D_NOMI）， 若一個公司修訂后的持股比例高于之前年份， 將D_NOMI賦值為1， 若修訂后的持股比例低于之前年份， 將D_NOMI賦值為-1， 否則為0； 第三種衡量方式由持股比例最大值與最小值之差與D_NOMI相乘得出， 該值越大， 表明公司修訂提名董事條款過程中， 持股比例上調幅度（n_NOMI）越大。

Controls為控制變量。借鑒姜付秀等（2015）、 張浩和黃俊凱（2022）等的研究， 分別控制了以下變量： 資產負債率（LEV）、 企業規模（Size）、 企業年限（Age）、 總資產回報率（ROA）、 股權性質（State）、 企業成長性（Growth）、 董事會規模（Dir）、 獨董占比（Indep）、 管理層持股比例（Mshare）、 高管薪酬（Comp）、 兩職合一（Dual）、 前十大股東持股比例（Top10）、 會計師事務所類型（Big4）和法律環境（Law）。此外， 本文還控制了年度（Year）和行業（Industry）固定效應。

（三） 描述性統計

表 1 列示了主要變量的描述性統計結果。數據顯示， 在 2009 ～ 2022 年設置董事提名權條款的共計20720個公司—年度樣本中， 持股比例平均為3.551%， 且最大為10%， 表明公司提名權條款的設置情況差異較為明顯。D_NOMI的均值為-0.154， 表示上市公司董事提名權條款比例整體表現為下調； 而Adnomi1最大值為2.333， 即與公司上一年持股比例相比， 上調幅度最大為233.3%， n_NOMI最大值為7， 上述數據表明公司間修訂情況存在較大差異。其他控制變量的結果與現有文獻基本一致， 限于篇幅， 未予列示。

四、 實證分析

（一） 基準回歸

為了檢驗董事提名權條款修訂如何影響控股股東掏空行為， 表 2報告了引入相關控制變量的模型（1）的回歸結果。觀察第（1）列和第（3）列結果可知， 董事提名權條款持股比例提高幅度Adnmi1與n_NOMI的回歸系數均在1%的水平上顯著為正， 表明董事提名權條款持股比例提升幅度越大， 大股東掏空行為越嚴重； 第（2）列董事提名權條款修訂方向D_NOMI的回歸系數在5%的水平上顯著為正， 表明了董事提名權條款持股比例的提升將導致更高的控股股東掏空程度。假設1得到驗證。

（二） 穩健性檢驗

1. 考慮內生性問題。

（1） 工具變量法。本文采用 2SLS 方法解決可能存在的遺漏變量和互為因果等內生性問題。選取同省份同行業上市公司董事提名權條款持股比例修訂幅度的均值（MNOMI）作為解釋變量的工具變量。行業—省份層面的比例調整均值與上市公司修訂幅度相關， 與上市公司相關投資決策無直接關系， 滿足相關性與外生性要求。使用上述工具變量開展的兩階段最小二乘法回歸結果列示于表3中。表3第（1）、 （3）和（5）列為第一階段的回歸結果， 工具變量（MNOMI）與修訂情況變量均顯著正相關， 且這一階段中F統計量均大于10， 通過了弱工具變量檢驗； 第（2）、 （4）和（6）列為第二階段的回歸結果， 表明在控制內生性問題后， 董事提名權比例修訂仍會導致更嚴重的關聯交易， 本文研究結論仍然穩健。

（2） 傾向得分匹配（PSM）。采用 PSM 方法解決可能存在的樣本選擇偏誤問題。將修訂董事提名權條款持股比例的上市公司作為處理組， 使用一對一最近鄰匹配法為處理組尋找特征相似的對照組。平衡性檢驗結果顯示， 匹配后各協變量的%bias值均小于10， 即匹配之后樣本無顯著差異。表4列（1） ～ （3）的回歸結果顯示， 在選擇偏差得以緩解的情況下， 本文結論依舊穩健。

（3） 高階聯合固定效應。為進一步緩解遺漏變量導致的內生性問題， 本文進一步控制了“時間×行業”的高階聯合固定效應， 控制了行業隨時間變化的因素。檢驗結果如表4列（4） ～ （6）所示， 董事提名權條款修訂情況變量的系數依然顯著為正， 即控制高階聯合固定效應后本文研究結論依然穩健。

（4） 考慮滯后性問題。考慮到修訂董事提名權條款對控股股東掏空的影響可能存在滯后性， 本文進一步探討了當期董事提名權條款修訂情況對未來一期及二期控股股東掏空程度的影響。結果顯示， 考慮滯后性問題后， 修訂董事提名權條款仍會加劇控股股東掏空。

2. 其他穩健性檢驗。

（1） 更換被解釋變量與解釋變量。其一， 將被解釋變量替換為經行業中位數調整后的全部關聯交易總額與總資產之比。其二， 將修訂董事提名權條款持股比例幅度變為是否提升該比例的虛擬變量。替換變量后的估計結果顯示， 本文結論依舊穩健。

（2） 剔除特殊年份樣本。考慮到2015年資本市場“股災”下大股東行為可能的系統性轉變或者偏移， 以及2016年中國證監會、 上交所、 深交所加強了對上市公司反收購條款的監管對研究結果可能的影響， 排除了2015年及2016 ～ 2017年樣本后重新回歸， 本文結論依舊穩健。

限于篇幅， 滯后性及其他穩健性檢驗結果未予列示， 留存備索。

（三） 機制檢驗

1. 超額委派董事的內部渠道。如前文所述， 上市公司上調提名董事所需持股比例之后， 大股東超額委派董事比例（OverRatio）更高， 從而為控股股東的掏空行為提供了便利。表5列示了中介機制檢驗結果。在表2基準回歸結果成立的基礎上， 列（1） ～ （3）表明董事提名權比例提升幅度越大， 控股股東超額委派董事比例越大， 這一正向關系至少在10%的水平上顯著成立； 列（4） ～ （6）為同時將主要解釋變量與中介變量加入模型后的結果， 中介變量OverRatio估計系數均在1%的水平上顯著為正。由此可見， 修訂提名董事權條款過程中， 提名董事持股比例的提高限制了最具“對抗董事”態度的非控股股東委派董事的占比， 為控股股東超額委派董事提供了便利， 進一步加劇了控股股東掏空行為。

2. 降低控制權轉移風險的外部渠道。如前文所述， 董事提名權比例的提高降低了目標企業被并購的概率， 外部控制權市場機制作用的削弱使得大股東更加肆無忌憚地侵占公司利益， 實施掏空行為。因此， 本文選擇并購概率（MA）作為控制權轉移的代理變量， 回歸結果列示于表6中。第（1）、 （2）和（3）列中， Adnomi1、 D_NOMI和n_NOMI的系數均顯著為負， 表明董事提名權條款的修訂降低了目標企業被并購的概率， 即控制權轉移風險降低； 第（2）、 （4）和（6）列中MA的系數均顯著為負， 表明中介效應成立， 提高董事提名權比例可以通過降低控制權轉移風險進而加劇大股東的掏空行為。這一結果表明， 在與敵意收購方這一潛在外部股東的斗爭過程中， 提高提名董事所需持股比例的要求大大削弱了外部控制權市場治理機制對控股股東的制衡作用。

五、 拓展性分析

（一） 傳統控制權的異質性分析

1. 控股股東持股比例異質性。傳統控制權最直接的實現形式即股東依據高持股比例對公司實現的控制權。股東持股比例的差異會直接影響其在股東大會中的影響力， 為了實現對公司的控制， 控股股東在董事會組織層面的安排會存在一定差異（鄭志剛等，2023）。本文根據控股股東持股比例中位數將樣本企業分為控股股東持股比例高、 低兩組， 以檢驗控股股東通過修訂條款實施掏空的動機。由表7第（1）、 （3）和（5）列結果可知， 當控股股東持股比例較低時， 提高董事提名權所需最低持股比例會導致更高的控股股東掏空程度。造成差異影響的原因可能在于： 一方面， 從抵御外部敵意收購角度看， 相對于持股比例較高的股東， 持股比例較低的控股股東通過提高反收購難度以抵御敵意收購的動機更強。提高提名董事持股比例要求彌補了持股比例較低的傳統控制權不穩定劣勢， 也因此為控股股東實施掏空行為提供了便利。另一方面， 從內部股東間斗爭角度來看， 低持股比例決定了股東在股東大會決策層面具有較低的影響力， 從而較難通過對自身有利的議案。通過提高提名董事所需最低持股比例， 控股股東可以在董事會中超額委派董事進一步增加其控制權， 促進關聯交易等有利于控股股東利益輸送方案的通過。

2. 兩權分離度異質性。另一種傳統控制權實現形式為金字塔控股結構。在金字塔結構下， 控股股東或實際控制人的控制權與現金流權分離， 兩權分離度越高， 控股股東或者實際控制人越有動機通過轉移上市公司資源等方式獲取控制權私有收益（鄭志剛等，2023）。本文根據兩權分離度的中位數進行分組， 考察兩權分離度差異對修訂董事提名權條款導致的掏空效應的影響。表8結果顯示， 在第（2）、 （4）和（6）列中， Adnomi1、 D_NOMI和n_NOMI的回歸系數相比第（1）、 （3）和（5）列更顯著， 即傳統控制權下較高的兩權分離度加劇了提高董事提名權比例帶來的掏空效應。合理的解釋在于： 金字塔控股結構下， 兩權分離度高的控股股東有更強的動機進行利益輸送等。而提名董事持股比例要求提高帶來的超額委派董事機制， 作為較為隱蔽、 復雜卻效果顯著的實現控制權的方式， 更可能為控股股東掏空提供便利。

（二） 董事提名權條款持股比例限制與持股時間限制的綜合作用分析

相對于董事提名權持股比例限制條款來說， 僅少數公司設置了董事提名權的時間限制條款。持股比例與持股時間的雙重限制條款是否會進一步加劇控股股東掏空這一問題有待探討。本文按照是否設置持股時間限制條款將上市公司樣本分為兩組， 考察雙重限制對控股股東關聯交易行為的影響。如表9所示， 董事提名權持股比例修訂的同時是否存在持股時間限制條款均會加劇控股股東掏空的行為， 但是由表中列示的似無相關模型檢驗得到的P值可以發現， 除Adnomi1之外， 基于n_NOMI與D_NOMI的分組檢驗均存在顯著性差異（P值小于0.05）， 且在存在持股時間限制的樣本中解釋變量的系數更大。對這一結果合理的解釋在于： 持股比例與持股時間雙重限制的存在將會進一步促使控股股東通過關聯交易等形式獲取私人收益， 損害其他股東權益的行為更難得到抑制。

（三） 緩解董事提名權條款修訂加劇控股股東掏空的可能機制

1. 董事會層面——增加獨立董事的席位比例。本文按照是否高于同行業年度獨董比例均值將樣本分為兩組進行異質性檢驗， 回歸結果如表10所示。表10第（1）、 （3）和（5）列結果顯示， 獨立董事比例較低時， 董事提名權條款的修訂誘發了控股股東掏空行為； 第（2）、 （4）和（6）列結果表明獨立董事比例較高時這一基本關系不再顯著。原因在于： 在我國， 上市公司股權結構普遍比較集中， 獨立董事制度的設置可以緩解大股東與中小股東之間的代理問題， 即監督以實際控制人和控股股東為代表的大股東（張浩和黃俊凱，2022）。獨立董事比例高將提高董事會的獨立性與治理效率， 進而對修訂董事提名權條款帶來的掏空效應產生抑制作用。

2. 股東層面——非控股股東的股權制衡安排。本文按照第二至第十大股東持股比例之和的行業年度均值分組， 探討不同股權制衡度下本文主要結論的異質性結果。表11中第（1）、 （3）、 （5）列結果顯示， 股權制衡度較低時， 董事提名權條款修訂誘發了關聯交易形式的掏空， 而第（2）、 （4）、 （6）列結果則表明獨立董事比例高時這一基本關系不再顯著。主要原因可能是： 在不同的董事類型中最具“對抗態度”的是非控股股東董事（祝繼高等， 2015）， 不同于控股股東超額委派董事， 非控股股東超額委派董事將會大大制衡控股股東的掏空行為。

六、 研究結論與政策建議

（一） 研究結論

本文運用 2009 ～ 2022 年我國滬深 A 股上市公司的數據， 研究董事提名權條款的修訂是否是控股股東掏空的手段， 并分別從內外部治理機制視角揭示其作用機制。研究發現， 提高董事提名權持股比例促使控股股東超額委派董事比例加大、 控制權轉移風險降低， 從而誘發關聯交易形式的控股股東掏空。拓展性分析發現： 控股股東持股比例較低及兩權分離度較高時提高提名董事所需持股比例會導致更高程度的控股股東掏空； 設置董事提名權持股時間限制條款會進一步加劇掏空效應； 而通過提升獨立董事比例的董事會結構安排和提升股權制衡度的股權結構安排會緩解董事提名權條款修訂導致的掏空效應。

（二） 政策建議

第一， 資本市場和監管當局應當規范反收購條款的設置與修訂， 加強對侵犯中小股東利益行為的監管。實踐中部分公司存在將反收購條款用作控股股東掏空手段的現象。我國法律對反收購條款的制度安排仍不夠完善， 學界和實務中對反收購條款的合法性和作用爭議頗多。具體到董事提名權條款， 《公司法》和《上市公司章程指引》均未明確董事提名權的設置規則， 只是將決定權交給上市公司章程自治。監管部門應出臺規范各反收購條款相應的法律法規和指引文件， 為我國上市公司的反收購條款設置實踐提供法律支持、 政策保障和技術指導， 遏制大股東利用修訂反收購條款實現掏空。

第二， 監管部門應關注到大股東超額委派董事這一更為復雜和隱蔽的控制權實現形式， 合理規范和引導超額委派董事行為。大股東超額委派董事可能成為大股東固化自身權利、 誘發控股股東關聯交易等侵害中小股東利益現象的溫床， 導致一種新形式的“兩權分離”。監管部門應對控股股東超額委派董事加以監督， 要求上市公司對超額委派董事進行適當的信息公開披露， 從而為投資者權益保駕護航。另外， 應針對上市公司中大股東持股比例、 兩權分離度等傳統控制權實現方式的差異合理規范超額委派董事行為， 避免反收購條款修訂導致控股股東掏空效應的進一步加劇。

第三， 企業應從內部董事會結構及股權結構層面完善對控股股東的股權制衡制度安排， 抑制控股股東掏空行為。首先， 要在公司章程等文件中規定根據控股股東持股比例合理安排其提名董事比例， 盡可能降低其責任承擔與控制權之間的分離率； 其次， 提升董事會結構中的獨立董事占比， 借鑒英、 美等國家成熟公司治理實踐， 為獨立董事獨立發表意見提供便利， 在董事會結構層面形成對控股股東的合理制衡； 最后， 完善非控股股東在股權結構層面的股權制衡制度安排， 促使代表非控股股東利益的董事參與投票， 以減少控股股東由于超額委派董事而加劇掏空的情形。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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