境內分拆上市的價值創造路徑研究

摘要：境內分拆上市是我國資本市場的新現象，也成為學術界新的關注點。選取江蘇國泰分拆子公司瑞泰新材上市為例，考察其價值創造效應。在研究過程中，以內部資本市場視角考察集團內部培育新興行業子公司歷程，進而分析子公司分拆上市時機選擇。研究發現，案例公司在培育階段內部資本市場保持了資源配置有效性；在選擇分拆時機時考慮了市場、行業、監管、子公司自身發展階段等因素；集團在最終分拆上市后，獲得了良好的市場反應和財務績效。研究揭示了“資產注入—內部培育—分拆上市”這一集團價值創造路徑的運作機理，希望對我國上市公司集團提升資本配置效率、實現發展的新舊動能轉換具有一定現實意義。

關鍵詞：分拆上市；內部資本市場；市場時機；價值創造

0引言

2019年，黨的十九屆四中全會審議通過《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》），提出加快完善社會主義市場經濟體制，建設高標準市場體系。隨后，為貫徹落實該《決定》，全面深化資本市場改革，中國證監會于2019年11月印發《推動提高上市公司質量三年行動計劃》，力爭通過3～5年時間努力提升我國上市公司質量。2019年12月，中國證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，標志著境內分拆上市得到監管層的允許，或將成為提升我國上市公司質量的可選路徑。已有學者關注到分拆上市行為本身對企業集團的價值創造效應。趙霞[1]認為，分拆上市行為在集團內部改善公司治理結構，通過緩解委托代理問題提升經營效率，進而實現價值創造。徐宗宇等[2]實證研究發現，分拆上市主要從市場層面緩解融資約束和提升信息透明度，從而實現價值創造?，F有研究多局限于分拆上市行為本身，系統闡述分拆上市前后企業集團價值創造全過程是進一步研究分拆上市行為的關鍵所在。基于上述背景認知和理論梳理，本文以江蘇國泰國際集團股份有限有司（以下簡稱“江蘇國泰”）分拆子公司江蘇瑞泰新能源材料有限公司（以下簡稱“瑞泰新材”）創業板上市為例，以內部資本市場視角回顧江蘇國泰對瑞泰新材資產注入與內部培育孵化過程，以市場時機視角闡釋分拆上市時點的選擇，并結合股票市場表現和財務績效進一步考察集團價值創造表現。本文的研究結論拓展了對于“資產注入—內部培育—分拆上市”這一集團價值創造鏈條的認識。

1文獻綜述

價值創造鏈以公司戰略為起點，經由組織架構、資本運作等路徑最終作用于企業價值創造[3]。在本案例中，價值創造鏈由內部資本市場、市場時機與分拆上市行為分階段主導。

1.1內部資本市場

本文采用的內部資本市場的定義如下：內部資本市場是相對于外部資本市場而言的概念，是存在于企業集團內部的非正式資本市場，主要職能是為集團內公司及關聯方提供金融、資產配置等服務，目的是實現集團價值最大化[4]。在內部資本市場的作用機理方面，國外學者在研究美國企業集團多元化發展過程中，發現多元化集團成員現金流有不相同的時間序列特征，通過組合這些現金流可以增強集團的現金流保險效應，緩解集團的融資約束，即“多錢效應”[5]。此外，處于信息優勢的集團總部可以將集團成員的所有投資機會按回報率排序，優先投資回報率高的項目，使得內部資本市場發揮優化資源配置作用，即“活錢效應”[6]。

1.2市場時機

市場時機資本結構理論于1996年被提出[7]。該理論對傳統資本結構理論進行了補充，解釋了遭遇市場不合理估值時公司的融資行為：股價高估時發行股票融資，股價低估時通過發行債券或銀行貸款融資。對于市場時機的研究主要集中于哪些內外部因素會對企業擇時產生影響。國外通過問卷向CFO搜集調研信息的研究結果表明，達成并購目標對IPO擇時影響最為顯著，同時行業發展情況也會被納入擇時決策依據[8]。我國關于IPO市場時機的研究較少，有學者以2000—2010年A股IPO公司為樣本進行實證研究，得出IPO市場時機同時包含企業自主選擇時機與政府管制時機的結論[9]。這也是核準制時期我國與國外IPO時機理論研究的重要基礎性區別。

1.3分拆上市

我國分拆上市實踐研究啟動相對較晚，而國外的分拆上市相關研究在20世紀80年代伴隨著集團專業化與多元化發展路徑之爭開啟。學者的共識是分拆前母公司擁有子公司控制權。有學者認為分拆上市是一家上市公司的全資子公司進行IPO[10]；也有學者認為分拆前子公司也可以不由母公司全資控股[11]。對分拆上市的研究主要集中于分拆上市對各個利益相關方的影響及實施分拆上市的動因。有研究發現，分拆上市有助于集團內實現業務專業化，進而實現股東價值最大化[12]。也有學者認為，管理層并不偏好分拆上市行為，只有在子公司出現明顯的融資困難時管理層才會考慮分拆上市，以獲得融資[13]。

綜上所述，先前的研究往往將內部資本市場與集團多元化相結合，將分拆行為與集團專業化相結合，市場時機則常常僅與單一案例或單一行為一同被研究。企業價值創造是貫穿企業生命全周期的命題，在不同發展階段企業價值創造會有不同側重，以對應階段影響最大的事項構建企業價值分析體系是分析相關事項的關鍵所在。本文以江蘇國泰分拆瑞泰新材上市的案例為研究對象，將集團內新興子公司發展分為不同階段分析價值創造鏈，在子公司初創與發展前期以內部資本市場視角分析，在子公司謀求專業化發展與外部資本投資時以市場時機視角分析，借以總結出注冊制下以分拆上市為目標的集團價值創造新思路。

2案例回顧

2.1案例選擇

本文選取江蘇國泰為研究對象，主要基于以下4個原因：①江蘇國泰屬于地方國企，研究此案例可以揭示國企改革三年行動背景下地方國企以分拆形式進行資本運作的思路；②江蘇國泰主營業務為服裝供應鏈業務，瑞泰新材主營業務則是化工新能源業務，二者產業序列符合典型的新舊交替特征；③通過分拆，母子公司完成了從多元化集團到專業化上市公司的轉變；④江蘇國泰在較短時間內成功分拆子公司上市，沒有因為業績或獨立性問題導致分拆失敗，子公司在分拆后市值甚至超過母公司。以本案例為研究對象可以更好地揭示集團內部資本市場扶持子公司發展、把握市場時機實現分拆上市，進而實現企業集團價值增值這一價值創造新路徑的實現機理。

2.2相關公司介紹

江蘇國泰成立于1998年，于2006年12月8日在深交所中小板上市（股票代碼002091），屬于貿易行業上市公司，主營為服裝供應鏈業務。

瑞泰新材是由江蘇國泰實際控制的子公司，成立于2017年，于2022年6月17日在深交所創業板上市（股票代碼301238），主營業務為鋰離子電池材料及硅烷偶聯劑等化工新材料的研發、生產和銷售。

2.3案例概況

2.3.1股權集中與資產注入

瑞泰新材成立目的是接受江蘇國泰集團的資產注入，注入標的為集團化工新能源領域子公司華榮化工和超威新材。華榮化工主營業務為鋰離子電池電解液和硅烷偶聯劑，超威新材主營為電子化學品研發、生產和銷售。兩家公司都是先由自然人控制，后由江蘇國泰通過參與增資擴股或受讓股份獲得控制權。江蘇國泰于2002年開始參股華榮化工，2013年開始參股超威新材。江蘇國泰擁有華榮化工91.14%的股權，擁有超威新材35.42%的股權。在資產注入不久后進行的股權交易中，江蘇國泰通過瑞泰新材擁有超威新材70.27%的股份。最終集團化工新能源板塊股權架構見圖1。

2.3.2宣布與實現分拆上市

2020年4月29日，江蘇國泰宣布啟動分拆瑞泰新材創業板上市的計劃，同時宣布引入戰略投資者對瑞泰新材增資擴股。按照《增資協議》，瑞泰新材的注冊資本將從5億元增加至5.5億元。增資方分別是國泰投資、產業資本、金城融創、金茂投資。增資后，瑞泰新材獲得融資3.36億元，滿足了上市對于股東數量和建立現代公司治理體系的要求。

2022年6月17日，瑞泰新材正式在深交所創業板上市，成為2021—2022年境內分拆上市的21家公司之一。瑞泰新材股份在上市首月表現強勁，漲幅高達96.70%，贏得了市場的廣泛關注和熱烈反響。

3案例分析與討論

3.1子公司培育：內部資本市場視角

資產注入是內部資本市場發揮作用的重要途徑，注入資產的質量直接影響企業價值創造最終結果[14]。在對“系族”企業的研究中發現，集團總部擁有著信息優勢，掌握剩余控制權以分配集團內資源，其會以效率最優化的原則進行集團內資產配置[15]。江蘇國泰內部可分為紡織服裝、玩具等出口貿易（以下簡稱“出口貿易”）；紡織服裝、玩具等進口及國內貿易（以下簡稱“進口貿易”）；化工新能源（以下簡稱“化工新能”）三大板塊。2014—2017年集團內三大板塊營業收入及毛利率情況見表1。化工新能板塊營業收入在4年間一直保持增長，而出口貿易板塊2015—2016年營業收入爆發式增長系江蘇國泰在當時以股票與現金為對價接受了控股股東資產注入，注入資產主要為服裝貿易類公司。此次資產注入導致其他板塊營業收入占比下降：化工新能營業收入占比從7.23%下降至3.68%，進口貿易營業收入占比從27.28%下降至9.39%。出口貿易板塊占據了集團內絕對優勢地位。但是從毛利率來看，化工新能板塊長期是出口貿易的3倍左右，毛利率長期維持在30%以上，促進其發展對于提升集團整體毛利率有重要作用，也符合內部資本市場進行資源配置的原則要求。

在對于內部資本市場效率定量研究方面，本文采用現金流敏感性法[16]并參考對于三峽集團內部資本市場效率的研究[17]來考察2014—2020江蘇國泰內部資本市場的效率，其計算公式為

CFS=∑nj=1salej×cfjsalej-cfsale×capexsalej-totalcapextotalsaletotalsale#

式中，salej為部門銷售收入，cfj為集團部門現金流，cf為各個部門加權平均現金流，capex為部門投資支出，totalcapex為整個集團的投資支出。該公式本質上是檢驗分部的現金流比率與其投資水平是否相當，通過最終結果CFS的正負性判斷內部資本市場是否有效率。如結果為正，說明內部資本市場有效率。如結果為負，說明內部資本市場無效率。

本文選取江蘇國泰集團2017—2020年的兩個核心業務板塊——服裝供應鏈與化工新能源，以瑞泰新材公布的上市前財務數據作為化工新能源板塊的指標，以江蘇國泰自身財務數據和瑞泰新材上市前數據倒擠出服裝供應鏈板塊的指標。江蘇國泰集團中服裝供應鏈和化工新能源板塊并不存在產業鏈關系，兩個板塊子公司間基本不存在關聯交易，故以此方法可以盡可能地接近真實情況，判斷資產注入后江蘇國泰內部資本市場是否有效?，F金流敏感性法計算結果見表2。

2017—2020年，CFS值一直保持正數，說明江蘇國泰集團內部資本市場是有效率的，集團內效率高的部分得到了更多的資本投入。

3.2分拆上市時機選擇：市場時機視角

經典的市場時機理論認為，當股價高估時公司傾向于發行股票融資，當股價低估時公司則傾向于以債券或銀行貸款形式融資。在分拆上市情境下，主要是母子公司估值差異與IPO政策影響分拆時機的選擇。

（1）子公司行業估值上升，集團價值被低估。本文選取新能源化工行業3家代表性公司2017—2020年的市盈率與江蘇國泰市盈率進行對比，發現從2019年年底開始，新能源化工行業公司市盈率開始快速上升，市場活躍度提升，但江蘇國泰市盈率沒有明顯提升（見圖2）。江蘇國泰雖然有新能源化工業務，但是雙主營業務格局導致化工新能源無法被資本市場充分認識，因此江蘇國泰有尋求分拆上市以對瑞泰新材進行價值重估的動機。

（2）IPO政策寬松，市場IPO數量與募資增加，出現歷史性的IPO窗口。2018年宣布A股注冊制改革開啟，注冊制首先于科創板與創業板落地。之后我國IPO行為市場化程度有所提升，并在2020—2022年出現一個IPO高峰。2021年，IPO數量達到523家的峰值；募資額高點則出現在2022年，達到5868億元（見表3）。2019年12月，中國證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》標志著境內分拆上市行為在監管層面解禁。

然而，IPO火熱的情況在2023年出現了變化。2023年上半年A股IPO數量為173家，募資額為2083億元，依然遠高于注冊制改革前的水平，但是與2020—2022年的情況相比明顯下降。

4案例經濟后果分析

分拆上市始終存在“圈錢”、掏空子公司、劣質資產上市等爭論，企業集團借分拆之機利用自身信息優勢損害中小股東利益的現象在國內外都時有發生。在對江蘇國泰分拆瑞泰新材后的經濟結果分析顯示，案例公司在財務狀況、市場反應、經濟價值創造等方面表現良好；最終分拆上市統籌了各方利益，實現了集團價值的再提升，以及集團發展的新舊動能轉換。

4.1集團股票市場反應分析

本文通過事件研究法考察江蘇國泰資本運作的短期市場反應。本文選擇2020年4月29日江蘇國泰發布公告啟動分拆子公司瑞泰新材創業板上市為事件日，記錄為t=0，以[-10，10]即事件前后10天為事件窗口期，估計窗口為[-140，-40]，使用市場模型法，以江蘇國泰日收益率與深圳成指日收益率擬合出的β值來預測事件窗口期內每日的正常收益率Rmt，之后計算各期日超額收益率ARt與累計超額收益率CARt，結果見圖3。

由圖3可知，在分拆公告日當天江蘇國泰股價迅速上升，錄得9.04%的超額收益率，體現出分拆消息在第一天被視為上市公司重大利好。但是在整個事件窗口期累計超額收益率始終為負，事件窗口期結束時CAR為-16.38%，說明投資者并不看好江蘇國泰分拆子公司的行為，在短期公告分拆甚至造成江蘇國泰市值下降，對集團價值創造起到了負面作用。

這種與預期不符的情況和多方面因素有關：①境內分拆上市在當時是一種全新的模式，實踐案例稀少，投資者對其缺乏了解，一些風險厭惡型投資者可能會選擇“用腳投票”；②化工新能源是江蘇國泰毛利率最高的板塊，而化工新能源主要資產就是子公司瑞泰新材，進行分拆之后江蘇國泰將不可避免地減少在瑞泰新材中所占有的股權，這樣的預期引發了投資者對母公司未來盈利能力的擔憂；③2020年，江蘇國泰本身正承受著業績壓力，受疫情沖擊利潤增長失速，業績不達預期也對上市公司的股價產生了一定的負面影響。

為了更好地考察集團的長期市場反應，本文以分拆完成的2022年6月17日為時間節點，以市盈率估值法對分拆上市后集團市場價值是否提升進行研究[18]。本文運用同比增長法，以分拆上市時點劃分估計窗和事件窗。瑞泰新材在2022年6月17日上市，結合可得財務指標，估計窗選取2021年第三季度至2022年第二季度；選擇事件時間窗的2022年9月30日、2022年12月31日、2023年3月31日、2023年6月30日4個時間點作為估計時間點。

數據來源于國泰安CSMAR數據庫、巨潮資訊網、上市公司定期報告等，計算過程中剔除數據庫缺失的數據與市盈率超過200的極端值。

計算公式如下

M=GP×EPS×B

式中，M為窗口期如果沒有分拆母公司市值；GP為不進行分拆母公司市盈率；EPS為事件時間窗口期母公司每股收益；B為母公司股本。將計算出的M與分拆后母子公司經調整的實際市值在每季度末進行比較，發現在分拆后第一季度集團市值增加值達到40.03億元（見表4），之后市值增加值雖然處于下降趨勢，但是始終保持正值，分拆上市取得了良好的長期市場績效。

4.2集團財務績效分析

2019—2022年江蘇國泰與瑞泰新材主要財務指標見表5。4年間，江蘇國泰營業收入從393.3億元增加到428.2億元；瑞泰新材營業收入則從16.57億元增加到61.35億元。歸母凈利潤上，江蘇國泰從9.45億元增加至17.24億元，瑞泰新材從1.77億元增加至7.77億元。在資產負債率與凈資產收益率基本不變的情況下，江蘇國泰總資產由235.2億元增加至394.1億元，瑞泰新材總資產從21.85億元增加至102億元?？梢钥闯?，無論是盈利能力還是資產規模都取得長足進步，集團財務績效顯著提升。這與分拆上市后子公司得到12億元外部資本市場融資，投資于盈利能力強的化工新能源擴產項目密切相關。同時，這也是江蘇國泰集團培育孵化瑞泰新材的成果。

5研究結論與建議

5.1研究結論

境內上市公司分拆子公司境內上市是資本市場出現的新現象，分拆上市往往是集團發展的最終成果，在這之前企業集團往往對子公司進行了多年培育并等待合適的時機實現子公司借助外部資本市場快速發展壯大，這種模式對于一些大型企業集團而言是實現集團發展的新舊動能轉換的有效路徑。本文選取江蘇國泰分拆子公司瑞泰新材上市的案例，從內部資本市場視角與市場時機視角回顧了案例，之后分析集團經濟效益創造成果，進而研究集團價值創造績效。主要研究結論如下：

（1）案例集團管理層達到了優化集團布局目標。分拆上市前，江蘇國泰服裝供應鏈業務與化工新能源業務已彼此保持一定程度的獨立，以適應兩個業務板塊差別。在分拆上市完成之后，集團業務布局得到了優化，化工新能源板塊達到獨立經營目標，集團獲得了瑞泰新材這家新的上市公司。

（2）案例集團價值創造鏈條績效顯著。本文通過對短期市場績效和長期市場績效的分析，發現宣布分拆時母公司市場表現不甚理想，但是在分拆實現之后，母子公司構成的企業集團獲得了超額市值提升，外部資本市場融資則直接擴大了集團規模，增強了集團的發展能力與抗風險能力。在財務績效方面，本文案例企業沒有出現其他一些上市公司在分拆后迅速“業績變臉”、財務狀況惡化的情況，而是母子公司共同實現了盈利情況的改善和資產結構的優化。在面對外部環境沖擊時，集團也依靠先前的布局迅速走出了經營危機，實現發展動能轉換。

（3）案例集團價值創造鏈呈現前后緊密連接特征。在集團內子公司發展的早期，主要依賴集團內部資本市場提供融資進行擴張，此時內部資本市場往往是有效的。當子公司發展到一定規模時，內部資本市場效率可能面臨委托代理、可籌集資金不足、信息傳遞滯后等一系列問題。此時集團內子公司需要謀求外部資本市場融資機會，如何選擇外部資本市場融資時機成為集團總部需要考慮的問題。此時估值情況、行業情況、政策情況、子公司自身情況等因素都是需要考慮的因素。

5.2研究建議

（1）企業集團應規劃合適的價值創造路徑。在本案例中，江蘇國泰在21世紀初期就開始謀劃在集團內培育新的發展動能，其通過外部并購的方式獲得了新興行業子公司，在內部培育到一定程度后把握市場時機分拆子公司上市。江蘇國泰的價值創造鏈條清晰、目的明確，即大型企業集團在進行中長期規劃時應當充分考慮已有資源，把握未來發展方向，跟蹤市場與政策變化趨勢，以期達到經營目標。

（2）企業集團應當選擇集團優質資產分拆上市。集團優質資產不僅指相關資產處于發展空間廣闊的行業，其本身也應當擁有良好的經營業績。分拆上市飽受爭議的源頭就在于個別上市公司選擇劣質資產再上市，嚴重損害投資者權益，擾亂市場環境。企業集團選擇優質資產分拆上市不僅可以提升分拆上市成功率，而且能符合新舊動能轉換發展的需要。

（3）企業集團進行分拆上市運作時應做好短期市場績效不佳的應對準備。分拆上市一直是具有較大爭議的資本市場運作手段。在本案例中，江蘇國泰宣布分拆時短期市場績效不佳，事件窗口期累計超額收益率為負。企業集團應當做好分拆信息披露，并盡可能讓投資者理解分拆上市對企業集團發展的積極作用。

6結語

本文圍繞境內分拆上市這一資本市場出現的新現象，以江蘇國泰為例，運用現金流敏感性法、市場模型法、市盈率估值法、財務績效分析法等，重點分析了集團內部培育和上市時機選擇對集團價值創造的作用，揭示了集團股票市場反應和集團財務績效的變化表現，總結了企業集團進行分拆上市關鍵要素和時機把握。本文提出的研究建議對注冊制背景下推動境內分拆上市、實現集團價值再創造提供了新視角，也對培育擬上市企業梯隊提供了新探索、新路徑。

參考文獻

[1]趙霞.分拆上市能否創造價值？基于用友網絡分拆暢捷通上市的案例[J].財會通訊，2020（16）：98-102.

[2]徐宗宇，孫敏，劉耀淞，等.分拆上市對企業集團價值的影響[J].華東經濟管理，2022，36（3）：106-118.

[3]謝德仁.經理人激勵的潛在業績基礎：基于股東價值創造鏈的分析[J].會計研究，2003（12）：28-33.

[4]鄧路，王珊珊，劉瑞琪.內部資本市場、資產注入與企業價值：基于中國船舶的案例研究[J].金融評論，2014，6（6）：1-11.

[5]LEWELLENWG.Apurefinancialrationalefortheconglomeratemerger[J].JournalofFinance，1971，26（2）：521-537.

[6]STEINJC.Internalcapitalmarketsandthecompetitionforcorporateresources[J].JournalofFinance，1997，52（1）：111-133.

[7]STEINJC.Rationalcapitalbudgetinginanirrationalworld[J].JournalofBusiness，1996，4（69）：429-455.

[8]BRAUJC，STANLEYF.Initialpublicofferings：ananalysisoftheoryandpractice[J].JournalofFinance，2006，1（61）：399-436.

[9]郭杰，張英博.企業擇時還是政府擇時？中國特定制度背景下IPO市場時機選擇對資本結構的影響[J].金融研究，2012（7）：137-153.

[10]VIJHAM.Long-termreturnsfromequitycarveouts[J].JournalofFinancialEconomics，1999，51（2）：273-308.

[11]POWERSEA.Decipheringthemotivesforequitycarve-outs[J].JournalofFinancialResearch，2003，26（1）：31-50.

[12]COMMENTR，JARRELLGA.Corporatefocusandstockreturns[J].JournalofFinancialEconomics，1995，37（1）：67-87.

[13]ALLENJW，JOHNM.EquityCarve-outsandmanagerialdiscretion[J].JournalofFinance，1998，53（1）：163-186.

[14]章衛東，李海川.定向增發新股、資產注入類型與上市公司績效的關系：來自中國證券市場的經驗證據[J].會計研究，2010（3）：58-64.

[15]邵軍，劉志遠.“系族企業”內部資本市場有效率嗎？基于鴻儀系的案例研究[J].管理世界，2007（6）：114-121.

[16]MAKSIMOVICV，PHILIPSG.Doconglomeratefirmsallocateresourcesinefficientlyacrossindustries？Theoryandevidence[J].JournalofFinance，2002（57）：55-88.

[17]王化成，曾雪云.專業化企業集團的內部資本市場與價值創造效應：基于中國三峽集團的案例研究[J].管理世界，2012（12）：155-168.

[18]陳明暉，曾愛民，王竹青.1+1gt;2：分拆上市獨立性與價值效應研究：以首家“A拆A”上市公司為例[J].財會通訊，2023（16）：3-8.

收稿日期：2023-11-28

作者簡介：

洪尉航，男，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創業投資。

周詩涵，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創業投資。

柳伊淇，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司創業投資。