陳健

【摘 ?要】A股股權激勵手段中的股票期權由于不能公開流通，其靈活性和流動性受限，與理想中的股票期權相差甚遠。論文提出通過創設認股權證作為股權激勵的工具，提升股權激勵的流動性和靈活性，降低信息處理和交易成本，提升公司治理水平，提供證券創新產品，滿足市場參與者多樣化投資需求，以體現股權激勵的真正價值。同時，論文建議借鑒內地ETF期權市場和香港渦輪市場建設的成功經驗，設計科學、健全的認股權證交易制度，加強投資者適當性管理和教育，批量推出認股權證并通過做市商提供定價指引，做好法律、會計、稅務方面的配套制度建設，建設有中國特色的認股權證市場。

【關鍵詞】股權激勵；認股權證；股票期權；個股期權；資本市場；證券市場

【中圖分類號】F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2024）04-0051-03

1 引言

自2016年《上市公司股權激勵管理辦法》正式出臺后，A股上市公司開展股權激勵的熱情至今不減，其中，股票期權是A股上市公司開展股權激勵的重要手段之一。2016-2023年，A股股票期權激勵共計實施了717起。但由于這種股票期權不能公開流通，上市公司員工在獲授股票期權后，只能在滿足行權條件后通過分期行權的方式獲得并出售股票，靈活性、流動性均較差，與“股票期權”的稱謂名不副實，導致A股上市公司實施股票期權激勵件數僅占A股市場股權激勵計劃總數的15%，比例偏低。本文旨在討論通過創設認股權證作為A股上市公司開展股權激勵的工具的可能性，為豐富證券產品、活躍資本市場作出一些探索。

2 A股上市公司股權激勵中的股票期權的定義與特點

A股上市公司股權激勵中的股票期權通常是指上市公司為了激勵和留住公司高管、核心技術人員等關鍵員工而采取的以非公開發行的形式授予員工股票期權的激勵方式。與普通股票期權類似，股權激勵中的股票期權也會規定行權價格、行權期限。但同時具有以下特點：第一，特定目的。股權激勵中的股票期權的目的是激勵和留住關鍵員工，而不僅僅是作為一種金融工具。第二，非公開發行。股權激勵中的股票期權由公司內部授予給特定的員工或管理層成員。第三，不能流通。股權激勵中獲得的股票期權通常不能在公開市場上買賣，它們只能按照特定的規則和條件執行。第四，條件限制。股權激勵中的股票期權通常會有一定的條件限制，除了法規強制規定的等待期外，還會有上市公司自行設定的如服務年限、業績目標等行權條件，滿足這些條件后，員工才能行使股票期權。此外，與限制性股票、員工持股計劃相比，因A股上市公司股票期權激勵無需員工前期出資，所以有著自身獨特的優勢。

3 A股市場權證發展歷史回顧

權證是一種由基礎證券發行人發行的股本權證或第三方發行的備兌權證，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券，或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。權證一度在我國證券市場上是一種較為流行的金融衍生品。

A股市場第一張中長期認股權證是深市于1992年10月發行的深寶安權證，隨后滬市又推出了金杯權證、申華權證。1995-1996年，由于市場低迷，一些配股權證到期后仍然無法轉配股，市場借機瘋狂炒作權證延期概念。很多認股權證的市場價格被炒作到遠高于基礎證券價格的水平，而基礎證券價格又遠低于認股價格，這些權證最后無疑都成了一堆廢紙。1996年年中，整個A股權證市場被迫關閉，A股權證發展史上的第一階段畫上休止符。

2005年4月，A股股權分置改革啟動。寶鋼集團公司為了獲得其持有股份的流通權，向流通股股東推出了“每持有10股流通股的股東獲授2.2股寶鋼股份公司股份和1份認購權證”的股權分置改革方案。2005年8月22日，寶鋼權證在上海證券交易所掛牌上市，標志著A股權證在告別市場10年后重新登場。隨后，招商銀行、南方航空、萬科A等上市公司相繼借助權證工具推出股權分置改革方案。雖然在配合股權分置改革重新推出權證前，滬深交易所都已分別出臺了《權證管理暫行辦法》，但由于恰遇股市大牛，加上權證工具本身具有的高杠桿，權證市場的投機熱情高漲，發生了深度價外的鉀肥JTP1認沽權證被爆炒和26家券商無限創設南航JTP1認沽權證事件，造成了較壞的市場影響。據統計，2008年上半年，滬深兩市的權證市場交易額高達2.73萬億元，位居世界權證市場交易額前三。2011年8月11日，長虹CWB1結束了最后一個交易日，直至目前A股沒有推出新的認股權證。

可見，A股的權證市場具有非常好的市場基礎。但由于當年權證交易制度還不夠完善、投資者缺乏專業的證券知識和相關經驗、風險偏好過高且風險意識不強、資本市場整體規模較小且權證品種少等多方面問題，導致權證市場出現了過度投機的情況，這也導致A股權證市場被二度關停。

4 通過創設權證開展股權激勵的好處

在A股市場，上市公司員工在獲得股票期權后，通常需要滿足行權條件，并通過分期行權的方式才能獲得和出售股票。這種情況下，股票期權的靈活性和流動性相對較低，與傳統意義上的股票期權存在一定的差異。為了改善這一狀況，可以探索一種新的方式，即通過上市公司創設認股權證來開展股權激勵，從而更好地實現其作為股權激勵工具的初衷。第一，提高股權激勵的流動性和靈活性。A股上市公司員工在獲授上市公司創設的認股權證后，在等待期滿且滿足行權條件后，便可以部分或全部通過公開市場轉讓其獲得的認股權證，而不必只能通過行權獲得相應的股票后才能轉讓交易。第二，體現股權激勵真正的市場價值。A股上市公司在向員工授予股票期權時，一般會根據B-S-M期權定價公式以及授予股票期權時標的證券的市場價格、行權價格、等待期和行權有效期安排、標的證券的預期波動率等要素來計量股票期權激勵的會計成本。股票期權激勵的真實價值包括其內在價值和時間價值。但若股票期權不能在公開市場上流通，股票期權價格無法真實反映股票期權的時間價值，則減損了股票期權的實際價值，降低了股票期權的激勵性。而上市公司創設的認股權證由于可以在市場上公開轉讓交易，市場參與者會根據期權定價理論給予其合理的市場定價，激勵對象可以獲得股權激勵的全部價值。第三，降低信息處理成本與交易成本。A股上市公司股票期權激勵在行權過程中，員工需要自行準備用于行權的資金，這無疑大大增加了員工的資金負擔。而各家券商處理行權指令的股票期權激勵管理系統各不相同，大大增加了上市公司—券商—證券交易所的信息處理成本和交易成本。通過上市公司創設認股權證的方式開展股權激勵，可以實現上市公司股權激勵要素的信息統一，由交易所統一實施標準化、系統化的集中管理，從而顯著降低信息處理成本和交易成本。第四，提升上市公司的治理水平、信息披露水平。上市公司通過創設認股權證來開展股權激勵，需要上市公司遵守更加嚴格的市場規則，具有良好的公司治理結構、透明的信息披露等。這將促使上市公司加強合規、風險管理和內部控制，提高信息披露的質量和透明度。公司股東、市場參與者、利益相關方將進一步加強對公司的監督，從而形成正向反饋。第五，提供證券創新產品，滿足市場參與者多樣化投資的需求。自長虹CWB1結束交易后，我國權證市場已有超過12年的空白。目前，中國資本市場的建設已日趨完善，需要推出更多金融衍生品活躍和繁榮市場。而上市公司通過創設認股權證方式來開展股權激勵，本身便有著現實背景和意義。借此機會重新推出認股權證，也能滿足市場參與者多樣化投資的需求，是一個非常好的發展證券創新產品的切入口。第六，為推出個股期權做準備。目前，A股市場共有9只ETF期權和3只股指期權在上市交易。但上海證券交易所、深圳證券交易所自2013-2014年試點個股期權仿真交易后便一直沒有繼續推進個股期權的上市工作。如上市公司通過創設認股權證方式來開展股權激勵的試點能取得成功，將有助于向全市場推出更為標準化的個股期權。

5 借鑒成功經驗，建設有中國特色的認股權證市場

A股上市公司通過創設認股權證的方式進行股權激勵，可以借鑒內地ETF期權市場和香港渦輪市場建設的成功經驗，設計符合中國國情的認股權證交易制度，做好市場培育和配套準備工作，推動建設具有中國特色的認股權證市場。

5.1 設計科學、健全的認股權證交易制度

認股權證交易制度的核心在于設計合理的合約基礎條款，包括厘清標的資產、發行方、合約類型、發行總量、可行權期及對應的發行量、行權價格、行權方式、結算方式等。表1比較了基于股權激勵目的創設的認股權證與A股ETF期權、香港渦輪的合約基礎條款的差異。除此之外，認股權證交易制度應包括對權證漲跌幅限制、持倉限額、做市商制度、交易異常處理、交易取消、信息披露等關鍵條款的規定，旨在建立一套科學、健全的交易制度。

5.2 加強投資者適當性管理與投資者教育

A股市場在1992-1996年以及2005-2011年，兩次嘗試推出認股權證，但最終均以失敗告終。其中一個關鍵原因是未能有效控制投資者適當性管理的門檻。作為金融衍生品，認股權證要求投資者具備一定的證券專業知識、經濟實力和風險承受能力。為成功推出以股權激勵為目的的認股權證，可以參考內地ETF期權交易的投資者適當性管理要求，具體要求包括：開戶前的20個交易日的日均資產、開戶時長、交易經驗、認股權證模擬交易經歷、認股權證知識測試、投資者適當性綜合評估（含風險承受能力評估、無不良信用記錄等）。此外，加強投資者教育同樣至關重要。這需要證券交易所、中國證券監督管理委員會地方監管局、證券公司等機構共同努力，通過線上線下的培訓、講座、沙龍等形式，構建一個立體的投資者教育體系，以提升投資者對認股權證的專業理解程度。

5.3 批量推出認股權證，通過做市商提供定價指引

為防止市場出現哄搶認股權證的不理性行為，可以考慮將滬深300和中證500成分股中已實施股票期權激勵但尚未進入行權期的股票期權轉換成待行權條件滿足后的可公開流通的權證，并批量推向市場。同時，通過實施做市商制度，為市場參與者提供合理的認股權證定價指引，并在合理的價格范圍內提供流動性支持，引導市場參與者在合理的價格區間內進行認股權證交易。

5.4 做好認股權證交易制度與現行上市規則、上市公司股權激勵管理辦法的銜接

以上市公司董事和高級管理人員為例，在現行的上市規則下，他們減持直接持股的行為受到限制，并被禁止短線交易。但由于認股權證與股票不同，具有特定的有效期，因此，在董事和高級管理人員獲得認股權證后，是否將它們與其持有的直接持股合并計算減持額度，或者采取其他規定，如減持認股權證不受限制，這些都是值得商榷的問題。同樣，如果董事和高級管理人員在6個月內相繼減持認股權證和行權認股權證，是否構成短線交易，也需要明確。在這些問題上，既要保持推出認股權證交易制度的靈活性初衷，也要防止上市公司少數關鍵人士進行制度套利。

5.5 改革會計與稅務處理方法

由于股權激勵中的股票期權缺乏公開市場報價，相關的會計、稅務處理問題一直困擾著理論界和實務界。當有公開市場報價的認股權證出現后，將有助于股權激勵的會計、稅務處理方法的改革，從根源上解決相關問題。

6 結論

在A股市場中，傳統的股票期權由于不能公開流通，其作為股權激勵工具的靈活性和流動性嚴重受限，這與理想中的股票期權相去甚遠。鑒于此，本文建議A股上市公司采用創設認股權證的方式來提升股權激勵的效率和市場價值，以實現股權激勵工具的初衷，更好地激勵和保留公司核心人才。通過這種方式，不僅能夠增強股權激勵的流動性和靈活性，真正實現股權激勵的實際價值，還能夠降低信息處理和交易成本，進而提升上市公司的治理水平和信息披露透明度。此外，認股權證的發展能夠提供證券創新產品，滿足市場參與者多樣化的投資需求，并為未來推出個股期權打下基礎。推出認股權證，建設具有中國特色的認股權證市場，需要在借鑒內地ETF期權市場和香港渦輪市場的成功經驗基礎上，設計科學、健全的認股權證交易制度，加強投資者適當性管理和投資者教育，批量推出認股權證并通過做市商提供定價指引，做好認股權證交易制度與現行上市規則和上市公司股權激勵管理辦法的銜接，并改革會計與稅務處理方法。

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