基于高收益債視角的科技創新公司債券研究

謝慕廷

【摘 ?要】高收益債作為債券市場的重要內容，不僅可以促進科技創新企業高質量發展，還可以滿足金融產品投資需求，推動金融供給側改革。我國高收益債市場尚不成熟，中小科創企業由于資產規模、資信評級、融資成本等因素限制，較難通過直接發行債券融資。論文通過研究2023年度科技創新公司債的市場特征，基于高收益債視角分析科技創新公司債市場發展難點，最后提出發展思路與建議。

【關鍵詞】高收益債；科技創新公司債；中小科創企業

【中圖分類號】F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2024）04-0194-03

1 研究背景及意義

高收益債起源于美國，被稱為“高息債券”，是信用等級低于投資級別的企業發行的債券。這種債券在20世紀80年代，成為了美國企業并購與重組的主要資金來源。根據發行主體的類型不同，高收益債主要分為“墮落天使”和“明日之星”兩類。“墮落天使”指的是信用評級下滑至投資級別以下的企業，為了挽救公司的經營困境而發行的高收益債券；“明日之星”指處于初創期或發展期的成長型公司，需要進行融資擴大生產規模，但由于未來經營存在不確定性，從而發行高收益債券。20世紀80年代，美國企業借助高收益債實現了杠桿并購，推動了移動通訊、互聯網信息、生物醫藥等領域的頭部企業崛起，成熟企業通過并購中小科創企業，整合產業鏈資源，推動了產業升級并提升了科技創新能力[1]。同時，美國中小企業也發行高收益債券對陷入困境的大型企業實現杠桿并購[2]，從而快速進入標的行業。

科技創新公司債券，根據《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第2號——專項品種公司債券》和《深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第7號——專項品種公司債券》（以下簡稱《指引》），指由科技創新領域相關企業發行的公司債券，或者募集資金主要用于支持科技創新領域發展的公司債券。為提高自主創新能力，健全資本市場服務科技創新，國家監管部門發布了一系列政策鼓勵企業發行科技創新公司債券。2017年，中國證監會對于創新創業公司債券發布了指導意見，雙創債進入資本市場；2021年，在雙創債基礎上，科技創新公司債在滬深交易所試點落地；2022年，滬深交易所正式推出科技創新公司債券，同年，中國證監會、國務院國資委聯合發布了《關于支持中央企業發行科技創新公司債券的通知》（以下簡稱“《通知》”），《通知》要求發揮中央企業科技創新的引領示范作用，引導各類金融資源加快向科技創新領域聚集，更好服務國家創新驅動發展戰略。

我國高收益債券市場尚處初級階段，存續的高收益債券余額及數量在信用債市場中的占比相對較小。然而，高收益債作為債券市場的重要內容，可以為科技創新企業提供資金來源，服務實體經濟高質量發展，同時可以為科技創新企業亮相資本市場提供重要途徑，吸引更多的投資者支持，滿足金融產品投資需求，推動金融供給側改革。石曉軍等認為目前我國科創債實際上主要是比照普通公司發行投資級債券的思路發展的，尚未充分體現科技創新的高風險特性。中小科技創新企業高收益債品種缺乏，應當放開支持科創中小微企業的高收益債市場，發展以科創中小微企業注冊制的高收益債。受限于資質評級、經營業績、融資成本等多重因素影響，中小型科技創新企業通過直接發行債券融資受到約束，通常依賴成熟企業發行科創債募集資金用于科技創新領域，或通過股權投資、基金出資等方式對科技創新企業進行權益出資。中小科技創新公司若能更好地融入資本市場，不僅將加速科技產業升級，也有助于構建和完善中國的高收益債市場，促進“高收益—金融—產業—科技”的良性循環，推動新質生產力發展。因此，從高收益債的角度研究科技創新公司債券具有重要的現實意義。

2 科技創新公司債的市場特征

根據wind數據統計，2023年度滬深交易所共計發行330只科技創新公司債券，發行規模達3 588.9億元。其中采用公開方式發行的有255只，發行規模達3 073億元，占比85.63%。

從發行主體性質來看，央企科技創新公司債發行規模達1 620.5億元，占比45.15%；地方國企科技創新公司債發行規模達1 899.1億元，占比52.92%；民營外資等企業科技創新公司債發行規模為69.3億元，占比1.93%，可見國企是科技創新公司債券的絕對主力。從主體信用評級來看，AAA主體評級的企業發行規模達3 043.9億元，占比84.81%；AA+主體評級的企業發行規模達401.8億元，占比11.20%；AA主體評級的企業發行規模為127.9億元，占比3.56%，可見科技創新公司債更青睞于高等級信用資質的公司。從發行主體行業來看，工業、材料、公用事業、金融、能源等占據主體地位，其中，工業類企業發行規模達2 135.4億元，占比59.50%。從發行主體區域來看，主要集中在北京、湖北、廣東、上海等省市地區，各地科技創新資源聚集情況不同，多個省市仍有較大的提升空間。

發行期限方面，科技創新公司債以3年期和5年期為主，發行規模達2 834.8億元，發行數量達257只，發行規模和發行數量占比分別為78.99%和77.88%。增信方面，外部擔保占據主導。發行利率方面，利率區間在2%～3%的科技創新公司債發行規模達668.1億元，發行數量達56只，發行規模占比18.52%，發行數量占比16.87%；利率區間在3%～4%的科技創新公司債發行規模達2 637.1億元，發行數量達234只，發行規模占比73.09%，發行數量占比70.48%；利率區間在4%～5%的科技創新公司債發行規模達223.9億元，發行數量為31只，發行規模占比6.21%，發行數量占比9.34%；利率高于5%的科技創新公司債券發行規模為59.8億元，發行數量為9只，發行規模占比1.66%，發行數量占比2.71%。由此可見，發行利率在4%以內的科技創新公司債券占多數，呈現低成本、中短期限特征（見圖1）。

圖1 ?科創公司債發行利率分布

資料來源：wind。

根據《指引》要求，科技創新公司債的發行人最近一期末資產負債率原則上不高于80%，發行主體可分為科創企業類（科技創新類）、科創升級類、科創投資類和科創孵化類發行人，不同主體募集資金用途也不相同。

科創企業類（科技創新類）是指發行人具有顯著的科技創新屬性，并符合下列情形之一：最近3年研發投入占營業收入比例5%以上，或最近3年研發投入金額累計在6 000萬元以上；報告期內科技創新領域累計營業收入占營業總收入的比例50%以上；形成核心技術和主營業務收入的發明專利（含國防專利）合計30項以上，或具有50項以上著作權的軟件行業企業。監管支持和鼓勵“科改示范企業”“制造業單項冠軍企業”“全國重點實驗室企業”等國家有關部委認定的科技型樣板企業，或者處于種子期、初創期、成長期和成熟期階段，雖未達到前述標準，但是科技創新能力突出并具有明確依據的發行人申請發行科技創新公司債券。

科創升級類是指募集資金用于助推自身或相關科創領域升級現有產業結構，提升創新能力、競爭力和綜合實力，促進新技術產業化、規?；瘧茫苿涌萍紕撔骂I域產業加快發展的企業。

科創投資類是指符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》《創業投資企業管理暫行辦法》等有關規定，向科技創新創業企業進行股權投資的公司制創業投資基金、私募股權投資基金管理機構和創業投資基金管理機構，或發行人信用狀況良好，報告期內創投業務累計收入（含投資收益）占發行人總收入（含投資收益）超過30%的企業。

科創孵化類是指發行人信用狀況良好，主營業務圍繞國家級高新技術產業開發區運營，且創新要素集聚能力突出，科創孵化成果顯著的重點園區企業。監管支持科創孵化類發行人通過股權、債權和基金等形式支持園區內孵化的科技創新企業，或用于科技創新產業園區或孵化基地的基礎設施新建、擴容改造、系統提升、建立分園、收購等。

其中，科創升級類、科創投資類和科創孵化類發行人，募集資金投向科技創新領域的比例應當不低于70%，其中用于產業園區或孵化基礎設施相關用途比例不得超過30%。

從發行主體類型來看，2023年度公開發行的255只科技創新公司債，發行規模達3 073億元，其中科創企業類（或科技創新類）發行人發行了202只，發行規模近2 638億元，占公開發行科技創新公司債發行規模的85.84%；科創升級類發行人公開發行了41只，發行規模為361億元，占公開發行科技創新公司債發行規模的11.75%；科創投資類發行人公開發行了9只，發行規模58億元，占公開發行科技創新公司債發行規模的1.89%；科創孵化類發行人公開發行了3只，發行規模16億元，占公開發行科技創新公司債發行規模的0.52%?？梢娍苿撈髽I類（或科技創新類）發行人占主要比例，而在這些發行人中主要是AAA等級的大型國企。

3 科技創新公司債市場發展難點

科技創新公司債的發行，為科技創新產業聚集提供了金融活水，促進了科技、產業和金融高水平良性循環，推動了新質生產力發展，但是也存在著一些問題。

3.1 科技創新公司債發行主體有待擴容

科技創新公司債的發行主體以成熟類的大型國企為主，中小型科技企業發行科技創新公司債數量少，使得債券資金直接支持科技創新受到約束。在高收益債券市場，發行人也以工業、房地產行業的“墮落天使”為主，大多數科創企業處于初創期或成長期，由于資產規模、資信評級、融資成本等因素約束，較難通過直接發行債券融資。

3.2 科技創新公司債的投資者風險容忍度低，高收益債投資者培育不足

科技創新公司債的投資者以銀行、保險、基金、券商、資管等為主，對于風險容忍水平較低，部分機構風控信評要求嚴格，無法投資高風險金融產品，通常只投資可質押的高評級債券。同時，由于我國高收益債市場仍不成熟，機構投資者對高收益債難以科學估價，也缺乏系統培養，制約了高收益債的流動性。

3.3 科技創新公司債券發行條款、償債保障條款和增信方式等設置不夠靈活

目前，科技創新公司債發行條款和償債保障條款設置較為常規，增信基本上采用大股東增信或專業增信機構增信的方式，沒有充分利用信用保護工具。

3.4 科技創新公司債券配套政策支持有待完善

梁城城[3]認為我國債券風險處置存在短板，債券違約訴訟難度較大，約束了債券投資。募集資金投向科技創新產業后配套服務政策有待加強，需要進一步加強中介服務力量，豐富產業研究、投資、保薦、并購等全生命周期配套支持。

4 未來發展思路與建議

借鑒美國高收益債發展的先進經驗，以高質量發展支撐現代化建設，聚焦科技創新產業，助推科技產業升級，賦能科技和產業協同發展。同時，中小企業科技創新公司債發行可以加大金融供給，推動金融供給側改革，提升金融服務質效，促進中國式高收益債市場建設。

4.1 以科技創新公司債為基礎，建立中國式高收益債市場

放寬中小科技創新企業準入標準，建立分層分類審核機制，簡化發行流程，支持中小科技創新企業直接融資，促進實體經濟高質量發展。中小科技創新企業作為“明日之星”，為擴大生產經營會發行高收益債券，一方面促進科技產業發展，另一方面豐富金融供給，推動金融供給側改革?？山梃b國際先進經驗，加快建設面向科技創新企業的高收益債平臺，建立中國式高收益債市場。

4.2 匹配風險承受水平，培育高收益債專業投資者

監管機構適時出臺支持政策，鼓勵多元化投資者參與高收益債市場，豐富債券市場投資者結構，并研究制定適合高收益債的估值體系和交易機制，提升高收益債活躍度和流動性。同時，制定高收益債專業投資者保護性條款，從制度層面保護高收益債專業投資者合法權益。

4.3 鼓勵發行主體對科技創新公司債券的發行條款、增信方式等進行創新，并設置多樣化的償債保障條款

創新方式如設計預期收益質押擔保、可轉換為被投資標的股權、票面利率與科創企業成長或募投項目收益掛鉤、信用保護工具增信等。發行主體也可以根據自身特點設置控制權變更限制條款、核心資產劃轉限制條款、新增債務限制條款、支出限制條款等償債保障條款，通過多樣化的契約性條款，提高債券發行認購力度。

4.4 加快建設科技創新公司債券配套政策

適時建立科技創新公司信息登記系統，出臺科技創新公司負面清單，對于市場認可度高、公司治理完善、經營穩健、生產經營符合產業政策的科技創新發行人，出臺優化審核的措施。提高發行人信息披露質量，完善債券違約處置體系建設，構建多層次信用風險分散分擔機制?？萍紕撔鹿緜技Y金投向科技創新產業后，出臺相應政策吸引上下游產業鏈企業集聚，形成資源共享、優勢互補的產業生態。政府等相關部門建立工作專班對募集資金所投的科技創新產業進行跟蹤服務，制定“一產業一方案”，并協同券商、咨詢等中介機構，為科技創新企業提供研究、投資、保薦、并購等綜合服務。券商可以通過基金出資等多種方式，與地方政府等共設產業發展基金，發揮市場資源配置作用和財政資金引導放大作用，引導社會資本投資，匯聚更豐富的項目資源，助力科技創新企業高質量發展。咨詢等其他中介機構可以組織專場推薦會、交流會及路演活動等，協助企業進行融資規劃，為科技創新企業發展壯大保駕護航。

【參考文獻】

【1】石曉軍，趙鶴森，田文君，等.科創債與并購債雙債并舉：發展中國式高收益債支持中國式現代化[J].金融市場研究，2021（06）：39-54.

【2】王濱.中國債券市場開展高收益債券產品的可行性分析[D].天津：天津大學，2019.

【3】梁城城.利用高收益債支持我國科技創新的政策建議[J].科技中國，2023（11）：50-53.