新質生產力背景下管理層語調與企業雙元創新研究

于挺 劉嘉慶

【摘 要】 企業雙元創新是發展新質生產力的強大動力和支撐，研究雙元創新對加快我國科技創新和解決卡脖子技術難題具有重要意義。文章基于2010—2021年滬深A股上市公司年報披露的管理層討論與分析的文本信息，研究了管理層語調對我國企業雙元創新的可能影響。結果表明：較為積極的管理層語調能預示企業雙元創新，且管理層語調與探索式創新之間的關系更為顯著。從投資者角度看，管理層語調通過吸引個人投資者關注緩解融資約束，從而促進企業雙元創新，同時，管理層語調還通過吸引機構投資者關注緩解融資約束與提高企業治理水平，從而促進其雙元創新。文章豐富了非財務信息披露與企業創新相關領域的研究，并為相關信息閱讀者提供了參考。

【關鍵詞】 新質生產力； 管理層語調； 雙元創新； 投資者； 機制研究； 國有企業

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）13-0150-08

一、引言

新質生產力是習近平總書記基于我國目前實際情況與國際風云局勢提出的新概念；新質生產力是由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生的當代先進生產力[1]。新質生產力在建設社會主義現代化強國、推動經濟社會高質量發展、提升國際競爭力等方面都具有重要作用，堅持企業作為創新的主體是發展新質生產力的重要實踐路徑[2]。然而企業創新須在滿足顧客的當前與未來需要之間做出權衡，方能擺脫過度探索招致的利潤不足與過度利用引發的企業競爭力匱乏的雙重困境，為此，涵蓋探索式創新和利用式創新的雙元創新得到越來越多的關注。雙元創新會耗費大量資源，因此，需要外部投資者給予資金等方面的幫助[3]。投資者作為資本市場的重要主體之一，企業作為資本需求方需要通過滿足其信息需求，方可緩解雙方的信息不對稱性，這既是提升投資者對企業投資信心的重要路徑之一，也是通過保護投資者利益進而構建健康市場生態的重要前提。企業財務分析報告雖然為投資者獲取企業經營狀況等基本信息提供了重要機制和渠道，但在評估企業全面發展方面仍存在局限，財務數據已難以滿足投資者對企業全面信息的需要。與此同時，非財務信息的披露有助于投資者了解企業創造價值的全過程及其已經實現的經濟與社會價值[4]。特別的，由于我國屬于高語境傳播社會，人們在表達方式上普遍較為含蓄，因而作為信息重要接收方的投資者更需要深入理解相關信息字里行間的意義[5]，方能做出理性的投資決策。因此，蘊含企業非財務信息的管理層語調，已成為投資者全面獲取企業信息的重要渠道。

學者們主要從信息增量與信息迎合兩個視角對管理層語調展開探究。從信息增量的角度看，學者們發現管理層的語調作為財務信息披露的補充，通過承載和釋放有關企業經營狀況和未來前景等信號，對投資者的決策產生重要影響。如有學者發現管理層語調對于財務預警等方面具有積極作用[6]。同時，管理層語調也可作用于分析師等其他市場主體的市場活動，具有影響分析師薦股等作用[7]。從信息迎合的角度看，由于管理層語調可能被操縱，因而學者們認為管理層語調并不可信。Arslan-Ayaydin et al.[8]發現管理者可能通過操縱管理層語調下降，從而幫助其與工會進行勞資談判。

在探究管理層語調與企業創新之間的關系方面，林煜恩等[9]發現管理層語調的信號作用與企業創新正相關，但其迎合作用尚未得到證據支持。進一步的，李姝等[10]從行業內從業者相互作用視角出發，探討了管理層語調對企業創新投資的溢出效應，發現積極的管理層語調不僅激發了目標企業的創新投資積極性，還提升了企業創新效率；王海芳等[11]則關注企業與其他市場主體的信號反饋機制，指出管理層語調能緩解融資約束、吸引分析師關注，從而促進綠色創新。這些研究不僅深化了理論與實務領域對管理層語調信號作用的理解，而且將管理層語調研究范疇拓展到了企業之外的信息接收者以及與更多創新類型之間的關系。然而，現有研究較少從投資者視角出發探究管理層語調與企業創新之間的機制關系，尤其缺少與雙元創新這一企業發展新質生產力重要途徑的關系的探討，這可能對投資者基于企業財務與非財務信息披露進行的綜合判斷構成限制，也使得投資者視角下兩者關系的探究變得日趨緊迫。

基于此，本文使用2010—2021年滬深A股上市公司數據、WinGo數據庫、國泰安數據庫等對上述問題加以研究，本文可能有以下貢獻：第一，深化研究了投資者這一信息接收者在管理層語調與企業雙元創新之間的作用機制；雖有研究有從投資者角度出發，認為管理層語調對企業創新決策起到了信號增量的作用[9]，但該研究并未進一步闡述管理層語調如何影響企業創新行為及其作用機制。本文沿用了投資者視角并將投資者細分為機構投資者與個人投資者，從而為其提供了更為豐富的機制研究。第二，豐富了管理層語調與不同創新行為之間的關系。現有研究主要探究了管理層語調與綠色創新、創新投資等創新行為的關系[10-11]，但缺少其與雙元創新這一企業發展新質生產力行為之間關系的探討。本文不僅考察了管理層語調與企業雙元創新之間的關系，還對其與探索式創新、利用式創新這兩類特征迥異的創新行為之間的關系進行了探究。

二、理論分析與研究假設

（一）管理層語調與企業雙元創新

管理層語調是由企業發展情況與管理層自身意圖兩部分所決定[12]，當管理層呈現積極語調時，一方面暗含著企業發展狀況良好的信息，另一方面也彰顯了管理層對于未來發展的積極態度與管理層想要在未來有所作為的心態。企業雙元創新即探索式創新與利用式創新。探索式創新是從根本上改變當前的技術軌跡及相關組織能力，以開發新市場、滿足新客戶需求為目的的創新活動，需要新的知識及技術能力；利用式創新則建立在當前技術能力的基礎上，是對原有技術軌跡進行小幅度改進的創新活動。由于創新具有周期長、風險不確定性、收益不確定性等特點，導致企業業績好、對未來抱有信心的公司才更樂于進行創新。因此，本文認為管理層語調積極的公司企業狀況相對良好、對未來充滿信心，更樂于創新。由探索式創新與利用式創新構成的雙元創新是企業應對市場環境變化所采取的創新模式，所以，本文認為管理層語調對于企業雙元創新都有預示作用。由此提出假設1。

H1a：管理層語調積極程度與利用式創新呈正相關；

H1b：管理層語調積極程度與探索式創新呈正相關。

探索式創新與利用式創新各具特色，相較于利用式創新，探索式創新是企業非常規的活動，是對企業流程、組織結構等方面的顛覆式改變，需要企業提供穩定、長久的資金支持。管理層語調作為一種信號增量隱含企業業績的積極信息，而良好業績的企業營業收入相對可觀、資金情況較為理想，能提供穩定的研發投資，幫助企業更好地進行探索式創新。另一方面，在環境等因素的影響下，不同主體會對行為產生不同的判斷，積極的投資者會認為投資是高回報低風險的活動，從而加大投資，而悲觀的投資者正好相反，它們會認為投資具有低回報高風險的特性[13]。企業積極的管理層語調表明管理層對于未來的樂觀看法，管理層語調積極的公司可能會更為樂觀地評估投入與風險較大的探索式創新所帶來的影響，更愿意對探索式創新進行投入。本文認為相較于利用式創新活動，管理層語調對于探索式創新活動更有預示作用。由此提出假設2。

H2：相較于利用式創新，管理層語調積極程度與探索式創新關系更為顯著。

（二）管理層語調影響雙元創新的作用機制

管理層語調僅僅只能對企業的創新行為起到預測作用嗎？本文對于這個問題繼續進行探討；投資者大體分為兩類：一類是具有一定的資金和技術支持的機構投資者，另一類是被稱為散戶的個人投資者。他們作為信號接收者在接收到管理層語調的增量信息后會做出反應，它們通過對信息的解碼、驗證，轉化為投資決策等市場行為[14]，這是投資者作為信號接收者對管理層語調反應的體現；投資者作為上市公司年報的主要受眾群體，會受到公司相關文本積極語調的吸引，從而加大對企業的關注[15]。不論機構投資者還是個人投資者的精力都是有限的，有學者指出在復雜龐大的股票市場，投資者關注本身便是一種稀缺資源，機構與個人投資者關注能給企業提供資金支持，解決融資約束難題，從而助力企業創新[16]。因此，提出假設3、假設4。

H3a：管理層語調通過吸引個人投資者關注緩解融資約束促進利用式創新；

H3b：管理層語調通過吸引個人投資者關注緩解融資約束促進探索式創新；

H4a：管理層語調通過吸引機構投資者關注緩解融資約束促進利用式創新；

H4b：管理層語調通過吸引機構投資者關注緩解融資約束促進探索式創新。

投資者只能通過緩解融資約束幫助企業創新嗎？本文進一步探究認為，個人投資者受限于自身資金規模影響，往往持股比例較低，缺乏主動參與公司治理的動機，且個人投資者素質水平有高有低，大多個人投資者也缺乏參與公司治理的能力和水平。而機構投資者的出現改變了這一狀況，自20世紀80年代起，機構投資者得到快速發展，機構投資者持股上市公司比例不斷上升。機構投資者成為市場上不容忽視的主體，他們不僅為企業帶來資金支持，還注重長期利益，積極參與公司治理[17]；他們能通過內部控制、股權激勵與管理費用控制的途徑推動企業創新[18]。因此，進一步認為積極的管理層語調能通過吸引機構投資者的關注，進而提升企業治理水平推動企業雙元創新，并提出以下假設。

H5a：管理層語調通過吸引機構投資者關注從而促進公司治理，進而推動利用式創新；

H5b：管理層語調通過吸引機構投資者關注從而促進公司治理，進而推動探索式創新。

圖1為管理層語調影響雙元創新的示意圖。

三、研究設計

（一）數據說明及變量

1.數據篩選：本文數據來源于2010—2021年滬深A股上市公司年報、WinGo財經文本數據庫、國泰安（CSMAR）數據庫與中國研究數據服務平臺（CNRDS），對數據進行了以下處理與篩選：（1）對數據缺失的樣本進行剔除；（2）剔除數據異常值，即股票標識含ST與*ST及PT的股票數據；（3）對連續變量進行1%與99%程度的縮尾處理；（4）剔除金融業企業相關數據；（5）由于上市公司當年年報大都將在次年發布，以供利益相關主體閱讀，所以本文選取t-1年上市公司年報度量管理層語調，因此，2010年只選取管理層語調相關數據。

2.被解釋變量：雙元創新，目前對于企業雙元創新的衡量多種多樣，常通過研發投入與研發產出兩個部分的相關數據進行衡量，包括研發投入、專利數、新產品銷售收入等。本文將從研發投入出發對雙元創新進行衡量，用費用化研發支出/t-1年末總資產度量探索式創新，資本化研發支出/t-1年期末總資產度量利用式創新[19]，對于部分上市公司僅提供資本化研發支出與費用化研發支出其中一項的，本文通過研發支出減去資本化研發支出或者費用化研發支出求得另一項；在穩健性檢驗部分從研發產出著手用專利數進行穩健性檢驗。

3.解釋變量：管理層語調（Tone），目前大部分研究均通過收集管理層討論與分析中的消極詞匯與積極詞匯的數量并加以處理進行衡量，并無較大的區別，因此，本文直接使用WinGo數據庫中管理層語調相關數據進行衡量。具體計算方式為：對于t-1年上市公司年報“管理層討論與分析”中積極詞匯詞集對應的詞頻與消極詞匯詞集對應的詞頻之差除以積極詞匯詞集對應的詞頻與消極詞匯詞集對應的詞頻之和。為體現管理層語調的信號作用，本文采取滯后一年的管理層語調。

4.中介變量：（1）個人投資者關注（IA），針對個體投資者關注常采用谷歌與百度兩個平臺相關指數進行衡量，由于中國使用百度的用戶較多，所以本文通過對百度上市公司搜索指數取對數進行衡量；（2）融資約束（SA），常用的融資指數包括SA指數、FC指數、WW指數等，本文考慮到SA指數具有的強外生性，因此使用SA指數對融資約束進行衡量，本文SA為負，其絕對值越大，融資約束越嚴重；（3）機構投資者關注（Inst）采用機構投資者持股比例加以衡量；（4）公司治理水平（CorGov），參照林樹等[20]構建主成分分析法衡量企業的治理水平。使用主成分分析法對下文三個維度九個指標進行分析，選取第一大主成分作為衡量公司治理水平的變量。首先，股東層面，本文選取股權集中度、股權制衡度（第二大到第十大股東持股比例和與第一大股東持股比例的比值）、產權性質、機構投資者持股四個指標。其次，董事會層面，本文選取董事會獨立性（獨立董事人數占董事總人數比例）、董事會規模、兩職合一三個指標。最后，激勵層面，本文選取管理層持股比例、管理層前三名薪酬作為衡量公司治理的重要指標。

5.控制變量：本文選取資產負債率（Lev）、總資產（Size）、經營性凈現金流（Cash）、營業收入增長率（Growth）、兩職合一（Dual）、管理層持股比例（Msr）、董事會規模（Board）、股權集中度（Top）、產權性質（Soe）作為控制變量。

變量定義見表1。

（二）實證模型構建

首先針對H1a、H1b，構建如下兩個模型：

其中，下標i、j分別代表企業及年份，Controls表示一系列相關控制變量，下列各模型均相同。

針對H2，本文參考Li et al.[21]的做法通過構建路徑比較分析法來進行研究，首先利用模型2估計管理層語調（Tone）對于利用式創新（DI）的回歸系數；然后獲取利用式創新（DI^）的擬合值，并通過模型3求得與探索式創新（EI）的差，得到新變量Compare，然后用管理層語調對Compare進行回歸，如模型4所示，其回歸結果可比較利用式創新與探索式創新對管理層語調的關系強度。

四、實證分析

（一）描述性統計

利用式創新（DI）和探索式創新（EI）的標準差較大，這可能是由于行業性質不同、企業情況不同等因素造成的，高科技企業、業績較好的企業可能更愿意進行創新，而非高科技行業企業、業績暫時受困的企業可能對于創新的投入較低；管理層語調（L.Tone）最小值也超過0，代表企業管理層語調普遍樂觀多于悲觀。篇幅限制，結果略。

（二）基準檢驗

如表2列（1）、列（2）所示，管理層語調與探索式創新、利用式創新都具有顯著的正向關系，H1a、H1b得到初步檢驗；對于回歸系數而言，利用式創新的系數沒有探索式創新的系數高，較為直觀地體現出相較于利用式創新管理層語調與探索式創新具備更為顯著的關系，為進一步檢驗H2，本文采用路徑比較分析法進行研究，回歸結果如表2所示，管理層語調回歸系數顯著，代表相較于利用式創新，管理層語調與探索式創新關系更為顯著，H2得以驗證。

（三）投資者視角下的機制檢驗

本文采用逐步回歸法對機制部分進行檢驗，個人投資者視角的機制檢驗結果如表3所示，相關結果均顯著。

本文繼續采用逐步回歸法對機構投資者視角的機制檢驗結果如表4所示，相關結果均顯著。

本文進一步通過結構方程與自舉法（500次）估計本文中介效應的大小與顯著性，如表5所示，結果均顯著。

（四）穩健性檢驗

為保證實驗結果的穩健性，進行了如下穩健性檢驗：

1.替換被解釋變量：本文使用當年上市公司發明專利申請數取對數作為探索式創新的替代變量，采用當年上市公司實用新型專利與外觀設計專利申請數取對數作為利用式創新的替代變量，回歸結果如表6列（1）、列（2）所示。

2.采用滯后變量：采用滯后二階的管理層語調作為自變量進行回歸，回歸結果如表6列（3）、列（4）。

3.傾向得分匹配法：本文進一步采用傾向得分匹配法（PSM）進行穩健性檢驗，CEO是否離任會影響創新，且CEO是否變更可能影響管理層語調，因此，本文針對CEO替換，分別對探索式創新與利用式創新采用傾向得分匹配法進行一對一匹配[9]。本文首先進行PSM匹配平衡性分析，結果符合要求；其次本文進行回歸，匹配前大部分控制變量對于CEO離職系數顯著，匹配后則大部分不顯著，由于篇幅所限，這兩部分結果不加展示；匹配后的回歸結果如表6列（5）、列（6）所示。

五、結論與建議

綜上所述，本文采用2010—2021年滬深Ａ股上市公司數據，將管理層語調作為信號增量，對管理層語調與企業雙元創新之間的關系進行了實證檢驗，主要結論如下：第一，管理層語調對企業雙元創新存在預示作用，且對探索式創新的預示效果更為明顯；第二，從投資者關注的角度看，管理層語調通過吸引個人投資者關注來緩解融資約束，并通過吸引機構投資者關注緩解融資約束、提高企業治理水平，從而推進企業雙元創新。為此，本文提出以下建議：

第一，企業需充分理解并重視管理層語調所蘊含的價值。管理層語調不僅是傳遞信息的工具，更是塑造企業形象、提升投資者信心的重要依托。在發展新質生產力的背景下，企業主體促進雙元創新、發展先進生產力的時代趨勢已經不可阻擋。因此，企業管理層需要注意用好積極語調與投資者展開交流，通過吸引機構投資者與個人投資者關注，為企業雙元創新的開展奠定堅實基礎，進而實現發展新質生產力的目標。此外，管理層語調還要做到真實可信。盡管積極的語調有助于吸引投資者關注，但企業不應據此便違反誠信原則，在溝通中肆意夸大其詞或隱瞞事實。因為真實可信的管理層語調有助于建立企業與投資者之間的信任關系，從而有利于企業的長期發展。

第二，監管部門需逐步加強對以管理層語調為代表的非財務信息披露的監管。目前，監管部門對上市公司的信息披露監管的重點在以年度財務報告為主的財務信息披露上，但隨著我國發展新質生產力這一舉措的實施，財務信息已經越發不能滿足投資者順應時代發展進行投資的需要。因此，相關部門要逐步構建相關監管工具以確保管理層語調等非財務信息披露的質量，必要時還應加大對信息披露不誠信行為的處罰力度，從而真正做到保護機構投資者與個人投資者的利益，實現營造良好的資本市場生態的效果，進而通過健全完善的資本市場助力我國新質生產力。

第三，投資者需積極甄別管理層語調所承載的非財務信息。在投資領域，企業的財務信息一直是投資者做出決策的重要依據。隨著商業環境的日益復雜和競爭的加劇，僅僅依賴財務信息已經無法滿足投資者對全面、準確了解企業狀況的需求。因此，非財務信息在投資決策中的重要性逐漸凸顯出來。管理層語調的信號增量作用也提示機構投資者與個人投資者均要學會甄別、利用有價值的非財務信息。對于投資者而言，綜合運用企業的財務信息與非財務信息，方可做出更為明智的投資決策。

本文認為以下方面仍待進一步探索，一是管理層語調的受眾不止投資者，其他市場主體是否重視管理層語調、這種重視是否會作用于企業的創新行為以及如何產生作用仍有待進一步研究；二是雖然管理層語調已經被用于投資者、供應商等方面的研究，但相關研究仍然較少，亟待繼續深入探索。

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