民營上市公司金字塔股權結構動因研究

王薏銘 包紅霏

摘要：隨著民營經濟的快速發展，民營上市公司已成為我國市場經濟的重要組成部分。與此同時，我國民營上市公司股權結構也呈現出多元化趨勢。其中，能使控制權與現金流權相分離，并能以更少的現金流權獲得足夠的控制權的金字塔股權結構成為當代公司股權治理問題的研究重點。介紹金字塔股權結構研究的意義及背景，選擇公牛集團作為典型案例，結合企業實際情況對金字塔股權結構形成的動因進行具體剖析，總結出了5點較為普適的動因：創始股東實現公司整體的資本戰略；實現家族成員股東持股，阮氏兄弟實際控股的目的；設立傳承候選人股東，降低二代接班時控股權爭奪風險；設立股權激勵員工股東，捆綁外來人才；引入外部投資人股東，實現融資目的。

關鍵詞：金字塔股權結構；民營上市公司；控制權；公牛集團

0引言

根據國泰安數據庫相關數據可以得知，截至2021年12月31日，我國全部3 370家民營上市企業中，使用金字塔股權結構的公司有986家，占比約29.2%。此為國泰安數據庫民營上市公司板塊已經得到披露的使用金字塔股權結構的公司數量，由于金字塔股權結構的隱蔽性，實際可能更多。由此可見，我國民營上市公司使用金字塔股權結構已成為一種較為常見的現象。因此，通過對我國典型的民營上市公司進行案例研究，總結民營上市公司金字塔股權結構的動因，將有助于深化對金字塔股權結構的關注，對完善與發展我國民營上市公司的股權結構研究提供參考。

1基本概念及文獻綜述

金字塔股權結構，是指公司最終控制人通過間接持股的方式，建立金字塔式的控制結構，達到對目標公司的絕對控制。在這個方式下公司最終控制人控制第一層公司，第一層公司再控制下一層公司直到控制第N個公司，通過多個層次的公司控制鏈條取得對目標公司的最終控制權[1]，從而整體實現多層級、多鏈條的集團控制結構。最終控制人指在集團公司中擁有最終控制權并且不被其他人所控制的股東[2]。金字塔股權結構的一個明顯特征是，最終控制人與被控制的目標公司之間一般存在多個層級，最終控制人會傾向于通過金字塔結構式的持股方式實現其財富的放大效應，以更少的現金流獲得更多的控制權。并且，由于金字塔股權結構的復雜性，可以通過這種方式來降低公司的財務透明度，從而有效實施對企業的最終控制[3]。

金字塔股權結構通過控制權與現金流權分離形成了資金節約、融資便利等優勢。一些民營上市公司的企業家們搭建金字塔股權結構，從而控制了多家上市公司，在我國民營企業經濟市場中形成了很多“系”[4]。比如“鴻儀系”隱藏巨額擔保、掏空上市公司行為；“五糧液系”侵害小股東利益的隧道行為等。隨著一些民營企業的“系”的危機不斷爆發，金字塔股權結構這種持股模式和公司實際控制人利用此結構進行的掏空行為漸漸引起國內相關學者和證券從業者的關注[5]。此外，金字塔股權結構也為投資者和股民所廣泛關注，成為他們在決策是否進行投資時的重要參考因素[6]。

由于金字塔股權結構的復雜性和信息披露的隱蔽性，目前為止，關于金字塔股權結構的研究多見理論與實證方面的研究。我國大量學者對這些問題進行了研究，但是與發達國家學者對與市場經濟相關的研究比較起來還有差距，尤其是在企業構建金字塔股權結構動因方面，更是缺少實際案例的分析研究[7]。目前的成因研究也主要體現在融資便利、減少現金流權保障控制權、增加股東收益等方面，其他方面成因的研究相對匱乏[8]。

2研究數據及案例選擇

在本文案例數據收集的過程中，先后用到國泰安數據庫民營上市公司股權模式板塊、公牛集團股份有限公司（以下簡稱“公牛集團”）招股說明書、巨潮資訊網公牛集團披露的年報及相關公告。同時，也在其他二手資料渠道，如百度網站中獲取了公牛集團關聯交易等新聞信息。

本文基于我國民營上市公司金字塔股權結構發展的現狀，以公牛集團為例進行案例分析。公牛集團作為民營上市公司，規模體量足夠龐大，具有研究價值，并且其金字塔股權結構的層次分明，可明顯區分不同用途的股權部分，便于分別對其動因進行研究。另外，公牛集團的金字塔股權結構從2014年開始形成，到2020年整體上已經完成從0到1的搭建，且2020年至今公牛集團股權結構沒有發生重大變化，因此本文對公牛集團在2020年之前金字塔股權結構變化的主要動因進行研究。

3案例公司簡介

3.1公牛集團簡介

公牛集團是由2008年設立的浙江公牛電器有限公司（以下簡稱“公牛有限”）整體變更而來的股份公司，作為開關、插座和轉換器的供應商，在我國行業內處于龍頭地位。公司創立之初，主營轉換器銷售同時提供民用電工業務，2007年公司開始擴大業務面，開始研發并生產墻壁開關插座、LED照明設備及數碼配件等設備。公牛集團現階段業務范圍包括轉換器、LED照明設備、墻壁開關、墻壁插座、數碼配件等產品的經營銷售，還包括電源連接及用電延伸性新產品的研發與開發。

2019年9月1日，寧波公牛集團股份有限公司以第495位的排名，正式出現在當天發布的“2019中國制造業企業五百強名單”中。

2020年2月6日，公牛集團迎來歷史性的一天，集團正式在上海證券交易所主板掛牌上市，而這個舉措意味著集團也開始逐步走進資本市場。

公牛集團2023年初公布的2022年年度報告顯示，集團營業總收入共計140.81億元，同比2021年增長13.70 %；公司股東獲得的凈利潤分紅共計31.88億元，同比2021年增長14.68%，每股收益達到5.32元。年報還披露，公牛集團的控股股東是寧波良機實業有限公司（以下簡稱“良機實業”），也是公牛集團的實際控制人。而阮氏兄弟作為一致行動人，二人同為公牛集團的創始人的同時，也共同控制著集團的實際控制人良機實業。

3.2公牛集團金字塔股權結構形成過程

根據公牛集團2020年向上海證券交易所提交的招股說明書及巨潮資訊相關信息，公牛集團股權結構發展歷程整體分為3個階段。

第一階段，阮氏兄弟直接持股。2008年1月15日，公牛有限由阮立平（30%）、阮學平（30%）兄弟及慈溪市公牛電器有限公司（40%，以下簡稱“慈溪公牛”）共同設立，在設立之后極短的時間內，慈溪公牛分別向阮立平、阮學平轉讓20%的股權，退出公牛集團。在此階段，公牛集團的股權架構很簡單，由兩兄弟直接持股，且各占50%。見圖1。

第二階段，搭建簡單金字塔架構。2014年公牛集團的控股股東發生變更，從阮氏兄弟轉由良機實業作為持股公司直接持股：阮氏兄弟各轉讓30%的股權給良機實業，良機實業成為公牛集團的第一大股東且為控股股東。此時，阮氏兄弟以100%持股比例共同直接控股良機實業，且阮氏兄弟不再為其他股東所控制，是金字塔股權結構的最上層，所以阮氏兄弟是公牛集團的最終控制人。金字塔股權結構往往會使最終控制人與目標公司之間產生一定的控制層級。見圖2。

第三階段，其他投資人進入的多元化復雜金字塔結構形成。2014—2017年間，阮氏兄弟將自己的部分股權逐步轉移、增設持股平臺，并在2020年公司上市前逐步完善持股比例。這個過程中，阮氏兄弟曾將部分股份先后轉讓給寧波齊源寶投資管理合伙企業（以下簡稱“齊源寶”，為有限合伙）、珠海高瓴道盈基金合伙公司（以下簡稱“高瓴道盈”，為有限合伙）、寧波穗元投資管理合伙企業（以下簡稱“穗元投資”，為有限合伙）、曉舟投資有限公司（以下簡稱“曉舟投資）、寧波凝暉投資管理合伙企業（以下簡稱“凝暉投資”，為有限合伙）、伯韋投資有限公司（以下簡稱“伯韋投資”），以及孫榮飛等投資者。其中穗元投資作為公牛集團搭建的員工持股平臺，而凝暉投資的有限合伙人為阮氏兄弟的3位姐妹阮亞平、阮小平和阮幼平，作為阮氏兄弟為將股份分給其姐妹所搭建的持股平臺。而通過各合伙企業執行事務合伙人及有限合伙人的設置，阮氏兄弟通過“有限合伙架構”實際掌握了公牛集團的最終控制權。通過公牛集團招股說明書整理得出公牛集團截至招股說明書簽署日即2020年1月15日的金字塔股權結構，見圖3。

4公牛集團選擇金字塔股權結構的動因分析

公牛集團從2014年將60%股權由阮氏兄弟轉移到良機實業，由良機實業控股開始，就已經進入金字塔股權結構的模式。阮氏兄弟在接下來的幾年間對金字塔股權結構進行了不斷調整，每一次大規模調整都伴隨著新持股成員的加入及金字塔層級的變動[9]。為探究金字塔股權結構調整的主要動因，并以不同股東的不同出發點對股權結構成因進行剖析，本文將整體金字塔股權結構按持股人類型分為五大部分，分別為創始股東部分、家族成員股東部分、傳承候選人股東部分、股權激勵員工股東部分，以及外部投資人股東部分。

4.1創始股東實現公司整體的資本戰略

2014年創始股東阮氏兄弟搭建持股公司架構，也就是通過良機實業持股公牛集團60%的股權。通過股權架構的設計調整，來整合配置資本要素，其目的是實現公司整體的資本戰略；而作為公牛集團的創始人阮氏兄弟，其資本戰略是長期持有公牛集團，甚至做成百年品牌，這時使用間接架構，才能以最少的現金流掌控更多的控制權，才能長期持有股權，長期取得股息紅利，以及享受分紅免稅待遇[10]。為順利實施金字塔股權結構，也為了公牛集團可以順利上市進入資本市場，由阮氏兩兄弟保持實際控股，2017年12月27日，兩人簽訂了《一致行為人協議》，以防兄弟二人出現矛盾而影響公司經營。

至于阮氏兄弟為什么選擇良機實業這樣的有限公司形式作為持股公司，其實有限公司最主要的作用在于做風險隔離，一是控制人和目標公司的風險隔離；二是各業務公司之間風險隔離。

之所以兄弟二人還保留約35%的自然人直接持股，是因為阮氏兄弟雖然想長期持股，但在一些特殊情況下，還需要賣掉一部分股權實現套現，或上市減持，相較于通過持股平臺持股，股東個人直接持股轉讓公司股權時的稅負相對更低；而且在公司上市后，股東個人轉讓所持有的上市公司股票還可額外享受諸多稅收優惠，為之后的股權份額變動打下了基礎[11]。

4.2實現家族成員股東持股，阮氏兄弟實際控股的目的

當初阮學平和阮立平兩兄弟是和家族三姐妹一起創業的，這三姐妹分別是阮亞平、阮小平和阮幼平，為實現家族控制企業的目的，阮氏兄弟給阮氏三姐妹分配了相應的股份，這部分股份通過凝暉投資持有。此部分股權結構見圖4。

凝暉投資是由阮氏兄弟各持股50%共同成立的寧波梅山保稅港區鑠今投資管理有限公司（以下簡稱“爍金投資”）作GP（普通合伙人）。因為阮氏兄弟二人擁有凝暉投資的表決權，相應地，阮氏三姐妹為LP（有限合伙人），擁有凝暉投資的財產分配權；凝暉投資持有公牛集團0.754%的股份，也就是兩兄弟間接持有公牛集團0.754%的股份。這樣既滿足了家族成員持股的目的，又不會影響阮氏兄弟的實際控制權。

目前，凝暉投資的實際控制人是阮氏兄弟，但不排除未來可能會更換。從工商流程角度，如果直接讓阮氏兄弟做GP，則每次更換GP都需要凝暉投資的LP簽字，程序相對煩瑣。但如果是鑠今投資做GP，可以直接在鑠今投資層面更換股東，操作流程簡化。

除此之外，家族成員股東持股還有一個優勢。《合伙企業法》中明確指出，企業的普通合伙人應對合伙企業的債務承擔無限連帶責任[12]。如果鑠今投資做GP，承擔無限連帶責任的主體將是鑠今投資。也就是說，設立鑠今投資讓阮氏兄弟和凝暉投資之間建立了一道法律防火墻，為日后集團股權大規模變動提前降低了風險成本。

4.3設立傳承候選人股東，降低二代接班時控股權爭奪風險盡管阮氏兄弟簽訂了《一致行為人協議》。但是不排除協議終止時可能因為二代接班引起的控股權爭奪的風險。

企業傳承一直是當下民營企業家非常重要任務。為了打造百年品牌，公牛集團提前做好了傳承上的規劃，隨即建立了二代傳承股權池。為降低二代接班時股權變動可能發生的高額支出，在公司上市之前，阮立平就有意讓自己的女兒阮舒泓和女婿朱赴寧，作為阮氏家族企業候選傳承人，提前將部分股權轉移給阮氏兄弟下一代。阮舒泓與其丈夫朱赴寧二人未直接持有公牛集團股權，而是共同成立了泓寧享泰投資有限公司（以下簡稱“泓寧投資”），然后用泓寧投資作為GP，夫妻二人作為LP，通過設立的有限合伙企業齊寶源來持股公牛集團0.19%的股權。齊寶源的GP是公牛集團單獨成立的泓寧投資，那么阮舒泓和朱赴寧就是LP，由此可見，齊寶源就是公牛集團傳承候選人的持股平臺。

如果公牛集團分配股息紅利至齊寶源，齊寶源再將取得的股息紅利分配至泓寧投資，由于泓寧投資取得的股息紅利并非從直接投資的居民企業分配，所以無法享受免稅待遇[13]。因此，作為GP的泓寧投資，持有齊寶源的份額比例越小越好。也就是說，GP泓寧投資的功能并非取得投資收益，而是掌控合伙企業的話語權。

4.4設立股權激勵員工股東，捆綁外來人才

公牛集團是一個家族性企業，而事實上家族企業發展到一定程度，也需要不斷吸引外部人才來彌補家族成員知識和能力上的不足。要想很好地激勵和捆綁這些外來人才，就要對公司高管員工進行股權激勵[14]。

為了對公司的28名核心高管進行股權激勵及捆綁約束，同時又不影響阮氏兄弟的實際控制權，成立了穗元投資持有公牛集團0.331%的股份，由阮立平、阮學平兄弟二人共同投資組建的爍金投資作為穗元投資的GP，所以也是由兩兄弟間接持有公牛集團0.331%的股權。此次對28名高管的股權激勵計劃，仍采取建立持股平臺的形式，通過有限合伙企業穗元投資作為持股平臺持股。阮氏兄弟仍擁有穗元投資這部分股份的控制權，公司高管可在公牛集團取得分紅，或者可以通過在未來轉讓公牛集團股權而獲取投資回報。穗元投資的GP還是前文提及的爍金投資，LP是28名高管員工。

4.5引入外部投資人股東，實現融資目的

公牛集團在發展過程中融資是必不可少的，如果需要大量資金來助力，那就需要整合外部的財務投資人，也就是說吸引基金公司或投資公司來為企業注資，于是包括高瓴投資、伯韋投資、曉舟投資及投資人孫榮飛，這些基金或外部投資人也成了公司的股東，雖然是同股同權，但是由于持股比例很低，所以不影響阮氏家族的實際控股地位[15]。

公牛集團金字塔股權結構的建立帶來經營便利的同時，也由于金字塔股權結構的復雜性和隱蔽性，讓企業做出一些負面行為。例如，阮氏家族持股成員及引入的外部投資人作為集團的大股東，會受高派現政策的特殊照顧，致使企業可分配利潤不足，引起對中小股東利益的損害。根據招股說明書中的數據，公牛集團2016年分紅金額為5.85億元，2017年為22.55億元，兩年分紅總額約為母公司凈利潤的87%。2017年分紅金額甚至接近凈利潤的兩倍，并且因當年凈利潤不足，還動用了往年留存收益。2019年分紅派現總額為22.8億元，占凈利潤的比例高達98.97%，這樣的高派現行為加大了企業的債務壓力。

公牛集團還利用隱蔽條件進行內部關聯交易。杭州杭牛五金機電有限公司（以下簡稱“杭牛五金”）和杭州亮牛五金機電有限公司（以下簡稱“亮牛五金”）為公牛集團銷售產品的大客戶，兩公司均由阮立平妻弟潘敏峰及其配偶徐奕蓉控制，因此均為公牛集團的關聯方。2016—2018年，公牛集團通過虛增商品單價的手段，對杭牛五金和亮牛五金的銷售單價均高過公牛集團同款商品的平均售價，利用這種差價變相增加銷售收入1 933.23萬元。

5啟示與建議

綜上所述，公牛集團進行金字塔股權結構的搭建主要動因可以分為5個方面：第一是創始股東為實現公司整體的資本戰略，從而實行間接持股以便長期發展；第二是實現家族主要成員股東持股、阮氏兄弟實際控股，使得公牛集團受阮氏家族所控；第三是設立傳承候選人股東，降低二代接班時控股權爭奪風險，讓阮氏兄弟下一代提前擁有一定話語權；第四是設立股權激勵員工股東，捆綁外來人才；第五是引入外部投資人股東，實現融資目的。

針對公牛集團在金字塔股權結構下做出的負面行為，提出以下建議：

公牛集團最終控制人因進行內部非正當關聯交易操作，建議企業管理者妥善運用金字塔股權結構帶來的便利，拒絕以權謀私，整改母、子公司高層之間的連帶關系并建立完善的內部監督制度；明確管理層職責，不濫用權利。

管理者也應該同時關注中小股東利益，避免控股家族一家獨大而侵害中小股東應得利益，細化分紅政策并將分紅信息充分披露；在使用高派現政策的同時必須考慮自身實際發展水平和實際可支配凈利潤能否承受高額分紅，如果因過度派現增加企業經營壓力和風險，這將不是一個合理的決策。

另外，對于公牛集團及正在使用金字塔股權結構的企業，提出以下建議：

在法律制度、國家政策允許的范圍內，繼續合理利用金字塔股權結構的融資便利、降低最終控制人風險、節約現金流等特點，促進企業長久發展；未進行金字塔式股權改革的企業也可以參考公牛集團使用金字塔股權結構的動因，結合各自企業的實際情況進行股權結構的選擇。

6結語

公牛集團阮氏兄弟的這一系列金字塔股權結構搭建的操作，其出發點都在于企業能長久穩定地發展，其主要動因也具有普遍性，揭示了企業構建金字塔股權結構的幾個主流動因。本文將對未來我國民營上市公司選擇是否搭建金字塔股權結構或在搭建動因的研究中提供實際案例的參考。

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收稿日期：2024-01-25

作者簡介：

王薏銘，男，1995年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：會計理論與實踐。

包紅霏，女，1973年生，碩士研究生，教授，主要研究方向：財務會計理論與實務。