透視公募基金QDII布局

黃慧玲　郭楠

圖/IC

自2021年起，QDII基金業績開始領跑市場。這個涵蓋海外股票、債券、大宗商品、REITs等資產類型的基金品種，憑借與A股走勢的高度背離，正在吸引越來越多尋求多元化配置的投資者目光。

“過去得益于中國經濟高速增長，不進行全球布局也可以獲得較高的資產收益。但目前中國處于低利率周期中，經濟增速放緩，境內資產收益下降，海外資產配置需求大幅增加。”北大匯豐智庫近期發布報告，對公募基金的全球布局情況進行了調研。

QDII基金在2023年增長迅猛，根據報告統計的數據，2023年QDII基金數量同比增加26.58%，規模同比增加27.60%。截至2023年末，中國公募基金市場中共有281只QDII基金，總規模約4169.82億元，其中，78.15%的QDII基金為跟蹤指數的被動型基金。

從投向上來看，QDII基金主要投向中國香港、美國市場，小部分投向越南、印度等新興市場?？偟膩砜?，中資企業資產在QDII基金的持倉中占比較高。截至2023年末，被動型QDII基金中，中概股相關指數占比23.16%；主動型QDII基金股票持倉中，中概股占比58.03%；QDII基金債券投資中，中資海外債占比18.36%。此外，QDII基金所投向的大部分港股企業，其辦公地址仍在中國大陸，主要業務同樣集中于中國大陸，運行周期和與國內經濟金融環境息息相關，難以起到風險分散的效果。

QDII基金對國內投資者的全球多元化配置有重要意義，但北大匯豐智庫高級研究專員吳佳璇在調研中發現，大部分基金公司依然對境外分散化投資持保守態度，主要原因在于投資境外資產需要投入更高的研究及人力成本，規模卻難以做大。

“大多數公募基金對海外投資的態度仍舊較為保守。為了不陷入入不敷出的困境，其實大部分基金公司在產品發行前如果估算發現發行QDII基金不劃算，就不會投入開發了?！眳羌谚嬖V《財經》。

成本約束，風險因素須考量

截至2024年上半年，QDII基金品類已連續領跑市場三年半。

2021年至2022年，國內主動權益基金業績回落，以廣發道瓊斯美國石油基金為代表的QDII商品類基金業績連續兩年領跑全市場，區間收益高達166%。2023年，主要投資于A股和港股的主動權益類基金表現整體低迷，而追蹤納斯達克的指數基金平均收益達55%。2024年行至半場，A股還在保衛3000點，海外市場科技股持續上漲，帶動景順長城納斯達克科技市值加權ETF、建信新興市場優選的收益超過30%。此外，近年來公募基金開始布局的日本、越南、印度等市場指數的表現也好于A股。

但公募基金出海的速度依然低于預期。北大匯豐智庫的調研結果顯示，最大的阻礙是成本，信息獲取成本高仍然是阻礙公募基金全球布局最重要的因素。

一方面是調研投研成本。北大匯豐智庫的問卷結果顯示，調研投研成本高以及信息不對稱是阻礙公募基金實現全球布局最重要的因素。這包括時差、距離、出入境限制等因素導致的高調研成本，文化、語言等差異導致的信息不對稱，以及交易機制、市場定價機制等差異導致的高投研成本。

另一方面是人才成本。報告引述國內學者研究發現，基金經理的海外血統和對海外公司基本面信息的了解是他們在離岸市場獲得信息優勢的重要來源，離岸集中度較高的基金表現明顯更好。但由于國際化人才的引進成本較高，目前國內基金公司的薪資待遇對在海外求學或工作的有海外投研能力的人才吸引力不足，因此國際化人才較稀缺，境內基金公司擁有的國際化投研力量非常有限。

報告提及，基金經理傾向于投資曾經工作過或者入籍的市場，由于中國基金經理境外工作區域相對局限于中國香港和美國，QDII資金也更多投向這些市場。

人才隊伍的構成直接影響了QDII的全球投資成色。雖然QDII基金的愿景是布局全球，但實際情況更多投向了中國香港以及美股的中資企業股票和債券。

表1：QDII基金股票投資區域分布（2023年報）

資料來源：Wind、北大匯豐智庫-北京大學匯豐金融研究院資管研究中心整理。制表：張玲

“學術研究顯示，本土偏好可能會導致投資組合收益率水平下降、投資組合效率低下、金融風險加劇。由于QDII基金較多投向了中資企業，分散化水平不高，去年許多QDII基金的收益也不樂觀，難以追上全球平均水平?！眳羌谚f。

境外追責成本高同樣是阻礙原因之一。若基金所投資的境外公司出現財務造假等問題，打跨國官司的成本高、難度大、周期長?？鐕V訟需要聘請國內和國外兩方的律師，僅支付律師的費用就是一筆不小的開支。

北大匯豐智庫的調研結果顯示，投資中國香港外其他市場，以及投資股票的基金管理人對追責成本高的重視度更高?！叭糁懈殴沙霈F需要追責的情況，由于其企業總部在境內，相關訴訟的推進會更容易，成本更低，周期也更短。”

不過，讓吳佳璇有些意料之外的是，盡管受訪者在訪談中均提到了境外追責成本高，并且往往會強調監管因素在投資決策中的重要性，但是從問卷打分結果看，追責成本高和確保監管合規卻不在最重要的因素之列。

此外，地緣政治、匯率波動等因素也是基金管理人必須考慮的風險。匯率波動可能導致投資收益下降，若被投資國貨幣貶值，投資所得的本幣回報將減少，導致資本損失。債券類QDII產品非常需要考慮鎖匯，因為債券類的收益水平本身就不高，如果遇到匯率波動，在市場極端的情況下，有可能損失一年的全部收益。匯率風險管理也會導致基金管理成本增加，基金公司需要投入成本研究匯率波動并通過鎖匯工具進行風險對沖。

額度瓶頸，如何優化激勵機制？

“額度是目前我們QDII基金最大的瓶頸?！币患翌^部公募基金人士向《財經》提及公司的QDII布局時如此表示。

近年來，已使用的QDII額度比例逐年上升，額度緊張多次引起QDII基金限購。Wind（萬得）數據顯示，截至6月28日，629只QDII基金中，處于限購或“直接閉門謝客”狀態的有342只，占比54%。此外，部分產品限購額度非?！懊阅恪?，甚至出現了每日申購上限低至10元的情況。在二級市場中，產品的限購又引發了多輪炒作和溢價風險。

額度限制了基金規模大小，也限制了QDII基金的管理收益。北大匯豐智庫研報認為，較低的管理費收入難以支撐較高的投研成本，因而基金管理人較難投入開發全球化分散風險的產品。

統計顯示，截至2023年末，每個證券類機構平均QDII額度為12.07億美元，額度在50億美元以上的僅有3家，而額度在5億美元以下的多達30家。許多額度在5億美元以下機構盡管受批運營QDII基金，但由于批準額度過小，無法真正投入境外投資業務。

行為因素也影響著QDII基金的發展?？蛻舻男袨閮A向導致了公募基金的本土偏好，而基金公司的委托代理問題也導致了基金管理人全球分散風險的動力不足。

報告認為，基金經理的收入和基金規模密切相關，而和基金分散風險的能力關系較小，因而基金經理往往沒有動力做全球布局為投資者分散風險。同時，投資境外資產的基金管理起來會涉及更多問題，但主動偏股型QDII基金收取的管理費率比例（平均1.4%）和投資境內的主動偏股型基金（平均1.2%）相差較小。

順應客戶需求、創造“爆款”產品對基金公司而言是更“經濟”的選擇，因此，基金公司不愿意投入精力為投資者的長期收益去進行投資者教育和全球布局。

“管理費的設定是要結合規模和投研成本去看的，由于QDII基金的存在規模限制，因此面對更高的投研成本需要有更高的管理費比例，但是管理費比例過高又會影響產品銷售，一味提高管理費也是不可行的?！眳羌谚治?，這也是為什么大部分基金公司對于全球布局熱情不高的原因之一。

面對QDII基金全球布局的挑戰，報告也給出建議，其中包括優化基金管理人的激勵機制。

表2：主動型QDII基金投資美股、港股前30（2023年報）

資料來源：Wind、北大匯豐智庫-北京大學匯豐金融研究院資管研究中心整理

北大匯豐智庫認為，當前基金管理人往往過于追求短期收益，而忽視了長期布局的考慮。這種短視行為不利于基金的穩健發展，也無法為投資者帶來持續穩定的回報。因此，基金公司的激勵機制中，應當更多地納入長期表現的考量，鼓勵基金管理人關注長期回報，為投資者持續創造收益。

在現有的基金公司治理制度下，基金經理往往更傾向于為管理公司股東服務而非為基金投資人服務?；鸾浝碓跊Q策時可能更多地考慮公司股東的利益，而非投資者的利益。為了改變這一現狀，應當在利益分配機制中更多地反映管理人的長期風險收益能力，使得基金經理的利益與投資者的利益更加一致。