警惕近期美元上漲背后的信號

易峘　常慧麗

近期，美元指數再度回升，從6月初104左右的水平震蕩上行，期間一度突破106。同期，歐元兌美元貶值2.0%，日元匯率再度跌破160關口，新興市場國家匯率兌美元普遍貶值。本輪美元走強的推動因素較為多樣，且互相影響。然而，本輪美元走強并不伴隨著美國經濟增長預期的上調，反而是因為海外地緣政治、增長動能等一系列風險因素積聚所推動的，所以值得關注。美元走強收緊美國、乃至全球的金融條件，壓制風險偏好。同時，本輪推高美元匯率的基本面因素也有進一步發酵、拖累增長預期的潛在風險。本篇短文分析近期美元指數回升的推動因素，并探討在現階段，美元走強背后的信號、以及對市場風險偏好的潛在沖擊。

多重因素推動美元近期走強

6月9日歐洲議會選舉“黑天鵝”推高歐洲資產風險溢價，削弱歐元。6月9日歐洲議會選舉結果顯示，歐洲議會向右傾斜明顯，其中法國極右翼政黨國民聯盟得票率較高（31.4%），德國極右翼政黨選擇黨的得票率亦上升至15.9%。歐洲政壇“光譜”右移，可能帶來更大的政策制定層面的摩擦和財政可持續性的擔憂，進一步削弱歐洲宏觀和政策環境的穩定性、影響投資者和消費者信心。選舉結果公布以來，法德利差走闊超過20個基點，歐元兌美元匯率走弱1.1%，歐洲股市普遍下跌，其中法國股市、歐洲銀行股指的跌幅較大。利差走闊收緊歐洲金融條件，腐蝕降息效果，削弱增長信心，也加大對歐洲部分國家財政可持續性的擔憂，如2023年意大利、法國財政赤字占GDP的比例分別達7.4%、5.5%。6月歐元區制造業和服務業PMI均有所走弱，尤其是法國、德國PMI明顯不及預期，而且目前看來，不排除近期會繼續走弱。

5月中旬以來，全球制造業補庫周期出現邊際走弱的早期跡象，同時，新興市場國家出現資本外流。如果全球制造業周期景氣度改善，將惠及制造業占比較高和/或受全球貿易周期影響更大的國家和地區，而美元指數通常會走弱。今年以來，雖然美聯儲降息預期明顯下修，6月前美元表現總體溫和，很大程度上受到全球制造業景氣度回升的壓制。6月歐元區、日本制造業PMI均有所走弱，其中作為先行指標的新訂單指數的放緩更為明顯，疊加5月下旬以來全球大宗商品價格總體回撤，均顯示全球制造業需求回升的斜率可能在放緩。與此同時，隨著美聯儲降息預期明顯降溫，新興市場資本流出壓力亦有所加大。

美國大選首輪辯論后，市場開始為可能的大選結果定價，也可能一定程度上推升美元。由于本次辯論前，總統候選人特朗普在搖擺州民調中已積累了一定的領先優勢，且市場對民主黨候選人拜登的健康狀況有所疑慮，本場辯論的市場關注度極高。拜登在辯論中表現不及預期，特朗普在搖擺州中的優勢可能進一步擴大，結合參議院選舉目前的民調情況，市場可能更多定價特朗普上臺或者共和黨贏得參眾兩院的可能性，2016年“特朗普交易”的部分情形可能重演，包括市場波動性明顯上升、美債收益率走高、美元升值等。

新興市場國家貨幣兌美元貶值，在本國經濟基本面邊際走弱的環境下，容易形成資本流出—貶值—流動性收緊—增長下行—流出的負循環。隨著近期美元走強、疊加本國增長減速、或增長不確定性上升，主要新興市場國家貨幣兌美元匯率普遍走弱，如墨西哥比索、巴西雷亞爾的貶值幅度超過3%。在美聯儲推遲降息的背景下，如果新興市場經濟基本面偏弱，匯率貶值容易引發資本流出，而資本流出可能會觸發匯率進一步貶值，兩者之間可能會形成負循環。

美元走強收緊金融條件，壓制風險偏好

美元走強通常會邊際收緊美國、乃至全球的金融條件，形成金融條件和增長的負反饋。金融條件衡量實體經濟總體的融資成本，而美元走強對應美國外匯市場的融資成本上升，導致美國金融條件收緊。同時，美元走強通常會吸引資本回流美國，也會導致全球美元流動性收緊。一般來說，金融條件收緊會拖累未來2-3個季度的經濟增長。

同時，本輪推升美元匯率的兩大因素，即全球制造業周期走弱和歐洲政治不確定性上升可能形成互相影響的負循環。全球制造業周期走弱可能進一步壓制歐洲的總需求增長，推升歐洲政治不確定性，而這可能會加劇對歐洲財政可持續性的擔憂，導致歐洲其他國家與德國的利差走闊，進而進一步拖累歐洲增長以及財政收入，從而形成“對歐洲財政可持續性的擔憂上升—利差走闊—增長放緩—財政收入承壓”負循環。

美元走強通常會加劇新興市場資金流出壓力，推升新興市場貨幣貶值壓力。如果美聯儲推遲降息，新興市場將面臨貨幣貶與不貶的兩難境地。一方面，經濟增長放緩意味著新興市場貨幣面臨貶值壓力，同時新興市場也需要通過貨幣貶值來改善金融條件。另一方面，如果新興市場貨幣過快貶值，可能會引發大規模資本流出，甚至觸發資本流出與貨幣貶值的負循環。在美聯儲降息之前，新興市場、甚至全球資本市場的風險偏好均可能下行，而波動率可能上升。

不能完全排除聯儲今年降息兩次的可能性

如果美元進一步走強、收緊金融條件，則美聯儲目前的貨幣政策將更具“約束力”，美國增長可能進一步減速，而通過維持高利率收緊金融條件的必要性將進一步下降。如果美元繼續走強，進一步收緊美國金融條件，美國高利率對增長的滯后影響或將更加明顯顯現。而美國增長繼續減速，可能會帶動通脹和勞工市場進一步降溫，由此經濟數據對聯儲降息形成的制約將持續下降，同時邊際推升降息的必要性。因此，雖然基準情形下，聯儲今年可能降息一次，但如果數據出現超預期下行、尤其是勞工數據，則也不能完全排除聯儲今年降息兩次的可能性，即聯儲9月降息概率或將上升。

往前看，美元指數可能繼續成為全球增長動能和風險偏好的重要“風向標”，值得密切關注。我們將繼續觀察本輪推高美元匯率的因素，包括美國大選辯論情況、全球制造業周期走勢、歐洲政治不確定性等。如果任意一個因素推升美元，大概率都會壓制全球增長和風險偏好。

圖：美元走強可能會導致全球資本市場風險偏好下行、波動率上升

來源：華泰研究