地產行業 生存矩陣

2023年地產市場銷售下行，已公布年報的80家A+H股主要地產上市公司的合同銷售金額同比下降18%，并表銷售額同比下降13%；周轉速度較2022年進一步減慢了36%，低周轉下，行業債務壓力難以消化。

截至2023年底，主要地產上市公司總負債額超過30萬億元，相較于2022年底，總體的債務缺口進一步擴大。與此同時，主要地產上市公司的權益額出現下降，真實權益額不到4萬億元，潛在的減值壓力較大，行業平均最多能再吸收20%的減值幅度。

由于權益的降幅更大，所以，行業整體的負債率呈上升趨勢。主要地產上市公司剔除預收款后總負債率、凈負債率的中位數已分別從2021年底的70.8%、76.5%上升至2023年底的72.9%、121.1%。償債能力方面，主要地產上市公司現金短債比的中位數已從2021年底的1.05倍降至2023年底的0.49倍，短期內就面臨資金缺口的企業占比從2021年的30%猛增到當前的74%。

經營方面，2023年主要地產上市公司存量資產周轉率的中位數較2022年進一步減慢了36%，較2021年則累計減慢了51%，處于歷史最低水平。主要地產上市公司毛利潤率、核心經營利潤率的中位數分別從2020年的24.4%、12.2%一路降低至2023年的12.2%、5.9%；主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數2023年略回升至4.6%，但其主要原因是由于虧損面的擴大導致權益類投入資本的減少。當前，行業平均的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本。

圖1 行業平均的凈負債率持續攀升

圖2 行業平均的存量資產周轉率進一步降低

結果，除去未公布2023年度財務數據的、已退市的、及已跌出主要地產上市公司之列的地產企業，2023年合同銷售金額在40億元以上或以持有型物業為主的地產上市公司共80家。這其中，86%的企業面臨經營上的嚴重問題，65%的企業面臨財務上的嚴重問題，2023年地產行業的生存空間較2022年進一步收縮，其中，盈利能力和抗風險能力的下降最為明顯，行業當前生存空間還不到2021年的一半。

在主要地產上市公司的生存矩陣中，有19%的企業當前就面臨生存危機，僅有8%的企業具有可持續發展潛力，其余企業均需通過自救或外部合作來拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業狀況和企業自身的努力。實際上，有46%的企業當前的財務狀況已亮紅燈，有64%的企業在財務狀況或經營狀況上被亮紅燈，與之相對，具有整合能力的企業不到10%。

上 綜合實力排行

綜合地產企業的抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力及銷售規模因素，華潤置地、中國海外、中國國貿、龍湖集團、保利地產等進入了綜合實力排名榜的TOP 10。

銷售規模排行榜

2023年全年全國商品房銷售面積同比下降8.5%，銷售金額同比下降6.5%，中國指數研究院發布的銷售排名前100位的房企銷售額同比下降17.3%；主要地產上市公司的合同銷售金額同比下降18%。合同銷售額前10名的的主要地產上市公司的門檻降至1500億元，前20名的門檻降至500億元，前50名的門檻降至145億元。合同銷售額中約三分之一來自表外貢獻，并表銷售同比下降13%。

綜合考慮并表銷售額和合同銷售金額，保利地產、萬科、中國海外、華潤置地、招商蛇口、建發股份、綠城中國、龍湖集團、越秀地產、金地集團排名規模榜TOP 10。

表1 主要地產上市公司的綜合抗風險能力排行榜

圖3 行業平均的毛利潤率進一步降低

圖4 行業平均的核心經營利潤率進一步降低

總的來說，2023年地產市場的銷售持續低迷，大型房企受到的沖擊更大，一些區域性的中性房企排名有所提升，但由于債務壓力仍集中在大型房企，所以，整個地產金融環境的復蘇仍依賴于大型房企的去化速度。

綜合抗風險能力排行榜

截至2023年底，80家已公布財報主要地產上市公司賬面的帶息負債總額共計6.2萬億元，賬面的總負債額共計16.6萬億元，加上未公布年報的恒大、碧桂園等公司的中期債務數據，賬面總負債額約20萬億元；另有粗略估算約10萬億元的隱性負債，即，主要地產上市公司的總負債額超30萬億元。

相較于2022年底，帶息負債和應付款融資小幅下降，預售款融資的降幅最為明顯，在總負債額中的占比從2022年的30%以上下降到25%左右，總體的債務缺口進一步擴大。與此同時，主要地產上市公司的權益額出現下降，真實權益額不到4萬億元，潛在的減值壓力較大，行業平均最多能再吸收20%的減值幅度。

由于權益的降幅更大，所以行業整體的負債率呈上升趨勢，主要地產上市公司剔除預收款后總負債率的中位數從2021年底的70.8%上升至2023年底的72.9%；凈負債率的中位數從2021年底的76.5%上升至2023年底的121.1%；現金短債比的中位數則從2021年底的1.05倍降低至2023年底的0.49倍；結果，處于紅檔的企業的占比從2021年底的11.7%上升至2023年底的33.8%；綠檔企業占比則從2021年的32.5%減少至23.8%。

表2 主要地產上市公司的融資成本排行榜

償債能力方面，由于周轉速度的持續減慢，面臨短期資金缺口的企業占比從2021年底的三成猛增至當前的74%，幾乎所有企業都面臨中期資金缺口的壓力——在不擴張的情況下，主要地產上市公司平均的債務續借比例已從2021年底的69%上升至2022年底的102%，2023年底進一步上升至117%；續借比例在100%以上的企業占比從2021年的16%上升至2022年的55%，2023年進一步上升至65%。利息保障倍數小于1倍的企業占比則從2021年的10%上升至2023年的39%。即，在當前周轉效率和盈利能力下，行業平均需要再擴增17%的債務來維持資金鏈，有65%的企業需要續借全部債務，有近四成企業當前的盈利已不足以償付利息，因此，單純的債務續借并不足以化解危機。

隱性負債方面，隨著企業財務風險的暴露，部分隱性負債開始顯性化，操盤方與少數股東或合作方之間的矛盾深化。

綜合考慮表內償債能力及表外負債預警，主要地產上市公司抗風險能力綜合評分的中位數從2021年底的1.80分（滿分10分）降低至2023年底的0.48分。其中，中國國貿、合肥城建、中國海外、華潤置地、龍湖集團、招商蛇口、中華企業、大名城、綠城中國、保利地產進入了我們的綜合抗風險能力排行榜TOP 10。

融資成本排行榜"

2022年四季度以來，地產企業的融資環境有所改善，但以大規模的債務續借或債務重組為主，新增融資主要聚焦低風險企業，所以，行業整體的融資成本有所降低，主要地產上市公司綜合債務融資成本的平均值從2021年的7.2%降至2023的6.4%，中位數則從2021年的6.7%降至6.2%，有46%的企業綜合債務融資成本不到6%，但也還有23%的企業綜合債務融資成本在8%以上。不過，由于大量債務違約，所以，融資成本已經在某種程度上失去了風險調節的意義。

2023年主要地產上市公司融資成本評分的均值從2021年的5.87分上升至2022年的6.70分，2023年進一步上升至6.93分，中位數則從2021年的6.63分升至2022年的7.66分，2023年為7.56分。其中，外高橋、合肥城建、張江高科、中國海外、浦東金橋、中國國貿、陸家嘴、金隅集團、蘇州高新、濱江集團進入了融資成本排行榜的TOP 10。

表3 主要地產上市公司的運營效率排行榜

表4 主要地產上市公司的盈利能力排行榜

表5 主要地產上市公司的成長潛力排行榜

運營效率排行榜

主要地產上市公司存量資產周轉率（并表銷售額/年初總資產）年化后的平均值從2021年的0.265倍減慢至2022年的0.204倍，2023年進一步減慢至0.153倍；中位數則從2021年的0.245倍減慢至2022年的0.189倍，2023年進一步減慢至0.121倍；當前的周轉速度較2022年又減慢了36%，較2021年則累計減慢了51%，處于歷史最低值。

表6 主要地產上市公司的綜合實力排行榜

由此計算的投資回收周期的中位數從2021年的3.1年延長至2022年的5.3年，2023年進一步延長至7.0年；有52家公司當前的投資回收周期大于5年（不含未公布2023年財報的公司），占總數的65%；僅有9家公司當前的投資回收周期小于3年，占總數的11%。持續的低周轉讓行業整體的償債能力大幅削弱。

不過，隨著交付量的增加，行業平均的結算周轉率（收入/平均總資產）從2022年的0.196倍略回升至2023年的0.211倍，但仍低于2021年的0.230倍；中位數則從2022年的0.175倍略回升至2023年的0.207倍（2021年為0.214倍）。

綜合企業當前的投資回收周期、低谷中的投資回收周期（對于多數地產企業來說，當前的投資回收周期就已經是其低谷狀態的投資回收周期了）及結算周期，建發股份、金隅集團、朗詩地產、中國武夷、濱江集團、中國國貿、天地源、綠城中國、合肥城建、保利地產進入了效率排行榜的TOP 10。

盈利能力排行榜

盈利能力方面，主要地產上市公司毛利潤率的中位數從2020年的24.4%一路降低至2022年的14.9%，2023年進一步降低至12.2%；核心經營利潤率的中位數從2020年的12.2%一路降低至2022年的6.9%，2023年進一步降低至5.9%；在歸母凈利潤層面，虧損企業的占比從2020年的5%一路升至2022年的43%，2023年進一步擴大至58%，合計的虧損額則從2020年的35億元升至2022年的3900億元，2023年超過4000億元。

綜合利潤率和周轉率，主要地產上市公司稅前投入資本回報率的中位數從2020年的9.2%一路降低至2022年的4.2%，2023年為4.6%，回升的主要原因是虧損面的擴大導致權益類投入資本的減少；僅有5家公司的稅前投入資本回報率大于10%，而稅前投入資本回報率小于5%的企業占比從2021年的17%上升至2023年的55%。

中國國貿、中國武夷、浦東金橋、榮盛發展、瑞安房地產、陸家嘴、城投控股、SOHO中國、張江高科、世茂股份進入了盈利能力排行榜的TOP 10。總的來說，持有性物業占比較高的企業利潤率優勢更為明顯，部分企業的高回報率源自權益資本的減少。

成長潛力排行榜

2023年地產行業的銷售持續低迷，中指排名前100位的地產企業的合同銷售金額同比下降17.3%，主要地產上市公司的合同銷售金額同比減少了18%，并表銷售金額同比減少了13%，77%的企業合同銷售金額負增長，66%的企業并表銷售金額負增長。

在當前周轉速度和利潤率下，即使全部債務都能展期，主要地產上市公司效率隱含回報的中位數也只有3.2%，僅20%的企業當前效率下隱含的ROE在5%以上。

在外生增長力方面，主要地產上市公司稅前投入資本回報率與綜合債務融資成本之間利差空間的中位數從2021年的0.9個百分點縮小至2023年的-1.5個百分點；三分之二的企業當前的稅前投入資本回報率已低于綜合債務融資成本，靠舉債來支持擴張的外生增長模式也面臨崩解。

盡管新增購地支出大幅減少，但由于銷售持續萎縮，所以，土地仍變得富余起來。截至2023年底，主要地產上市公司的總土地儲備（待建+在建+已竣工待售面積）平均相當于年銷售量的8.0倍，可售土地儲備平均相當于年銷售量的4.7倍，主要地產上市公司中沒有土地儲備總量少于2年的企業。

綜合歷史增長率、內生增長空間、外生增長空間、以及土地儲備總量，合肥城建、華潤置地、陸家嘴、濱江集團、中國國貿、越秀地產、深圳控股、中華企業、中國海外、綠城中國進入成長潛力排行榜的TOP 10。

綜合實力排行榜

綜合地產企業的抗風險能力、融資成本、運營效率、盈利能力、成長潛力及銷售規模因素，我們對地產上市公司的綜合實力進行評分——其中前兩項因素（抗風險能力和融資成本）主要顯示企業的財務安全狀況，后四項因素則主要顯示企業的經營狀況。

相應的，正常情況下，我們對以上六類因素分別賦予30%、20%、10%、10%、10%、20%的權重，從而使財務安全狀況和經營狀況各占50%的權重，加權平均后即得到主要地產上市公司的綜合實力評分。但在企業的抗風險能力綜合評分小于3分的情況下，此時企業的生存壓力大于發展壓力，財務安全性成為決定企業能否實現可持續發展的關鍵因素，與之相對，規模因素的作用在減弱——事實證明，規模因素僅在企業財務安全時才能發揮助力作用，而對于激進的企業來說，追求規模可能是加速滅亡的“毒藥”——相應的，當企業的抗風險能力綜合評分小于3分時，我們將六類因素的賦權調整為40%、20%、10%、10%、10%、10%。

圖5 主要地產上市公司的六維蛛網圖：生存空間全面收縮

結果，80家主要地產上市公司的綜合實力評分的均值從2021年的3.86分（滿分10分）降至2022年的3.43分，2023年進一步降低至3.19分；中位數則從2021年的3.75分降至2022年的3.07分，2023年進一步降低至2.72分。

其中，華潤置地、中國海外、中國國貿、龍湖集團、保利地產、越秀地產、招商蛇口、綠城中國、合肥城建、萬科進入了綜合實力排名榜的TOP 10。

規模因素僅在企業財務安全時才能發揮助力作用，而對于激進的企業來說，追求規模可能是加速滅亡的“毒藥”

下 行業生存矩陣

2023年度，地產行業的生存結構進一步演化，部分地產上市公司需通過自救或外部合作來拓展生存空間。但隨著政策面的積極因素不斷累積，地產行業將走出底部。

行業六維蛛網圖

2023年地產行業的銷售持續低迷，主要地產上市公司的周轉效率較2022年進一步減慢36%，較2021年累計下降了51%，處于歷史最低水平；持續的負現金流導致主要地產上市公司總負債率的中位數從2021年底的70.8%升高至2023年底的72.9%；現金短債比的中位數則從2021年底的1.05倍降至2022年底的0.80倍，2023年進一步降低至0.49倍；凈負債率的中位數從2021年底的76.5%上升至2022年底的85.2%，2023年底進一步升至121.1%；結果，主要地產上市公司中，綠檔企業的占比從2021年的32.5%減少至2023年的23.8%，而紅檔企業的占比則從2021年底的11.7%上升至2023年的33.8%。

在當前效率水平下，面臨短期資金缺口的企業占比已從2021年的30%猛增至2023年的74%；幾乎所有企業都面臨中期資金缺口的壓力，在不擴張情況下，平均的債務續借比例從2021年的69%升至2022年的102%，2023年進一步提升至117%；續借比例在100%以上的企業占比從2021年的16%大幅提升至2022年的55%，2023年進一步提升至65%；利益保障倍數小于1倍的企業占比則從2021年的10%提升至2022年的36%，2023年進一步提升至39%。即，在2023年的效率水平下，39%的企業盈利不足以償付利息，65%的企業需要續借全部債務，行業平均需要再擴增17%的債務以維持資金鏈平衡；因此，單純的債務展期并不足以化解財務危機，債務壓力的消化有賴于市場周轉效率的正常化。

此外，隨著財務風險的暴露，部分隱性負債開始顯性化，操盤方與項目層面的少數股東、合作方之間的矛盾開始顯現；近半企業的隱性負債評分小于4分，有38%的企業隱性負債評分小于2分，潛在的隱性負債風險不容小覷。

經營方面，2023年行業平均的周轉速度較2022年進一步減慢了36%，較2021年則累計減慢了51%；毛利潤率和核心經營利潤率也進一步降低，主要地產上市公司毛利潤率的中位數已從2020年的24.4%一路降低至2022年的14.9%，2023年進一步降低至12.2%；核心經營利潤率的中位數也從2020年的12.2%一路降低至2022年的6.9%，2023年進一步降低至5.9%；稅前投入資本回報率的中位數則從2020年的9.2%一路降低至2022年的4.2%，2023年略回升至4.6%，但回升的原因主要是由于虧損面擴大導致權益類資本投入的減少；當前，行業平均的稅前投入資本回報率已顯著低于綜合債務融資成本。

綜上，剔除未公布2023年財報的、已退市的、及已跌出主要地產上市公司行列的企業，2023年合同銷售金額在40億以上或以持有型物業為主的地產上市公司共80家。這其中，有86%的企業有嚴重的經營問題（運營效率、盈利能力、或成長潛力的綜合評分小于2分），有65%的企業有嚴重的財務問題（綜合抗風險能力或融資成本的評分小于2分），合計有90%的企業都面臨較高的財務或經營風險；剩余10%的企業中，僅有1家公司各項指標評分均在5分以上，即，各項均好的企業僅占總數的1%；其余幾家企業也都在經營或財務方面有較為明顯的短板（即，除規模以外的其他指標評分在2-5分之間），占總數的9%。

由圖5可見，2022年以來，主要地產上市公司的生存空間出現大幅收縮；相比于2022年，2023年主要地產上市公司在銷售規模、抗風險能力、盈利能力上的評分均出現進一步的降低，整體生存空間也進一步收縮，當前的生存空間還不到2021年的一半，抗風險能力和盈利能力成為最主要的短板。

當然，具體到每家企業，其生存空間的大小（面積）和變化不盡相同，生存空間的形態（優劣勢結構）也不盡相同。如越秀地產，其2023年的生存空間相較于2022年度還略有擴張；而華潤置地、中國海外、保利地產、綠城中國、金地集團、新城控股等企業當前的生存空間雖然形態結構有所變化，但整體的面積與2022年相近；而部分大型地產企業的生存空間已遜于行業平均水平。

行業生存矩陣

最后，根據我們的測算，在已公布2023年財報的80家主要地產上市公司中（不含未公布財報的公司），財務狀況尚可（2023年度抗風險能力綜合評分大于等于5分、且融資成本評分大于等于8分）的企業有13家，占總數的16%，我們將其劃定為財務狀況“綠燈”企業；有一定財務壓力，或財務狀況不佳但融資成本優勢明顯（即，融資成本評分在8分以上，但抗風險能力綜合評分小于5分的企業；或融資成本評分在5-8分、且抗風險能力綜合評分在2分以上的企業；或融資成本評分在2-5分、且抗風險能力綜合評分在5分以上）的企業共30家，占總數的37.5%，被劃定為財務狀況“黃燈”企業；其余財務風險較高（抗風險能力綜合評分小于2分、且融資成本評分小于8分的企業；或融資成本評分小于2分、且抗風險能力綜合評分小于5分）的企業共37家，占總數的46%，被劃定為財務狀況“紅燈”企業。

在經營狀況方面，經營狀況優于行業平均水平（成長潛力綜合評分優于行業中位數水平、或稅前投入資本回報率優于行業中位數水平）的企業共51家，這其中經營優勢明顯（即，成長潛力綜合評分大于5分、且稅前投入資本回報率排名行業前三分之一）的企業有9家，占總數的11%，我們將其劃定為經營狀況“綠燈”企業；其余42家企業經營狀況略優于行業平均水平或與行業平均水平相當，占總數的52.5%，被劃定為經營狀況“黃燈”企業；剩余29家企業經營狀況遜于行業平均水平（成長潛力綜合評分遜于行業中位數水平、且稅前投入資本回報率也遜于行業中位數水平），占總數的36%，被劃定為經營狀況“紅燈”企業。

圖6 地產行業的生存矩陣

表7 主要地產上市公司的生存矩陣

圖6是2023年地產企業的生存矩陣，如圖所示，80家已公布2023年財報的主要地產上市公司中，財務狀況和經營狀況均為綠燈的企業僅6家，占總數的7.5%，這些企業在當前市場環境下仍具有可持續發展潛力；與之相對，財務狀況和經營狀況均為紅燈的企業有15家，占總數的19%，這些企業在當前市場環境下面臨較為嚴峻的生存危機；其余，財務狀況為紅燈或黃燈，但經營狀況為黃燈或綠燈的企業共39家，占總數的49%，這些企業尚有努力自救的空間；而經營狀況為紅燈或黃燈，財務狀況為黃燈或綠燈的企業有20家，占總數的25%，這些企業只能通過外部合作來彌補自身的效率短板。

綜上，2023年度，地產行業的生存結構進一步演化，以抗風險能力和融資成本的評分（財務狀況）為橫軸，以當前的投入資本回報率和未來的成長潛力評分（經營狀況）為縱軸，則在主要地產上市公司的生存矩陣中，有19%的企業當前就面臨生存危機（這還不包括未公布2023財報數據的、已退市的、或已跌出主要地產上市公司行列的企業）；與之相對，具有可持續發展潛力的企業占比僅為8%；其余企業均需通過自救或外部合作來拓展生存空間，但最終能否獲得生存空間仍取決于行業狀況和企業自身的努力。實際上，有46%的企業當前的財務狀況已亮紅燈，有64%的企業在財務狀況或經營狀況上被亮紅燈，而有整合潛力的企業不到10%。

（作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，本文有刪節）