在價值成長中縱橫決蕩

在《巴菲特終極金錢心智》一書中，羅伯特·哈格斯特朗為我們指出了金錢心智的構成要素，包括適合投資的秉性、高度的認知、廣袤的眼界、長遠的格局以及具有歷史連續性的演化觀等等。如果說“經典價值投資”是“價值投資1.0”，那么“價值成長投資”則是“價值投資2.0”。價值成長意味著從現在價值走向未來價值。

菲利普·費雪的打分系統

1958年，“成長股之父”菲利普·費雪出版了《怎樣選擇成長股》。巴菲特讀后拜訪了費雪。通常，費雪會同意與有前途的投資界專業人士見上一面，但很少會見上兩次。而巴菲特是例外，因為費雪認為巴菲特絕非尋常。費雪在年輕的巴菲特身上看到作為一名投資者，巴菲特使投資方法進化卻不喪失自己的核心原則，這些核心原則包括誠信的品質、保持原有的投資氣質以及堅守安全邊際。

費雪指出，大多數專業投資者學習的是技巧和方法。例如，他們只購買低市盈率的股票，他們一直在持續磨練技巧，但從未進化。相比之下，他看到巴菲特一直在進化。沒有人能夠預測出巴菲特早期受到的價值投資方面的教育，會使他在20世紀70年代投資具有特許經營權的媒體類股票，比如華盛頓郵報、大都會公司。根據巴菲特之前的風格，人們也無法預測到，在20世紀80年代，他會購買市盈率高于平均水平的消費品公司股票，比如吉列、可口可樂。在巴菲特看來，根據資產負債表以外的情況分析，這些股票都很便宜。這些公司的品牌價值為數10億美元，但賬面上看起來只有1美元。巴菲特非常清楚，這些公司的無形資產比其持有的現金、存貨和廠房更有價值。

當格雷厄姆在哥倫比亞大學教授高級證券分析課程時，費雪也開始了他投資顧問的職業生涯。他們都經歷了1929年的股市大崩盤，也同時遭遇了失敗，但他們卻發展出各自不同的投資哲學。最終，一個成為“價值投資之父”，一個成為“成長投資之父”。

格雷厄姆側重于定量，他著重強調那些可以確定衡量的因素，例如固定資產、當前利潤以及股息。格雷厄姆不會去拜訪客戶、競爭對手或經理。這套方法在巴菲特管理投資合伙企業時期非常有效，但當他管理伯克希爾時，他開始需要不同的想法、不同的理念。

費雪側重于定性，他強調那些他認為增加了公司未來價值的因素，例如公司的競爭戰略和管理能力。費雪所著的書及其所宣揚的投資策略正是巴菲特所需要的。費雪引導他去創造伯克希爾未來的價值，巴菲特可謂是在正確的時間遇見正確的人。

費雪認為，投資于經濟潛力高于平均水平和最具管理能力的公司，才能獲得卓越的長期利潤。為此，費雪開發了一個打分系統，根據公司的業務和管理特點對公司進行打分。這個打分系統構成了他1958年出版的里程碑的著作《怎樣選擇成長股》的第三章。這一章的標題是“買什么：普通股投資的15個原則”。

甄別優秀公司的原則

費雪最重要的貢獻在于提出了甄別優秀公司的“15個原則”，將其提煉，即為：擁有一種具備良好市場潛力的產品或服務，使得公司的銷售額至少在幾年之內能夠大幅成長。當現有的最佳產品的增長潛力已經被挖掘得差不多時，管理層有決心繼續開發新產品或新工藝，以進一步提高總銷售額，制造出新的利潤增長點。考慮到企業規模，公司在研究發展方面做出的努力取得了一定的效果。高于行業平均水平的銷售團隊，擁有足夠高的利潤率，并且寧愿犧牲短期利益，以維持或提高市場利潤率，確保長期收益。具備良好的勞動人事關系，高級管理者之間關系很好且管理很有層次。成本分析和會計記錄無懈可擊，經得起時間的考驗。相對于行業內其他公司而言，公司在業務的其他方面既具備某種競爭力，也具備某種顯著優勢。對于利潤，短期可獲得，長期可展望。在可預見的將來，十分謹慎通過大量發行股票來獲取足夠的資金以利公司發展。管理層向投資者既報喜也報憂，特別是在出現問題或發生令人失望的事情時坦誠相見。最后，具備毋庸置疑的誠信、正直的態度。

費雪選擇公司最看重的是，公司多年來有能力以高于業內同行的速度，實現銷售和利潤的增長。這一方法使巴菲特更加看重以復利增長的銷售額和利潤，并提高了對產品品牌價值的重視程度，好的品牌可以推動消費者年復一年地重復購買。費雪還認為，投資沒有前景的公司，很少能獲得更高的投資回報。這些公司在擴張期可以產生足夠的利潤，但在衰退期，其利潤會迅速下降。巴菲特已經親身經歷了伯克希爾紡織廠所處的衰退產業的慘淡回報，對此感同身受。

費雪對一家公司的長期盈利能力非常敏感，他被那些不需要額外融資就能在未來保持成長的公司所吸引。費雪知道，如果一家公司只能通過發行股票來增長，那么流通股數量的增加，將抵銷股東從公司增長中獲得的所有好處。投資的關鍵在于找到那些不增發股票也能實現成長的公司，而不是僅僅關注那些整體銷售額和收益不斷增長的公司。

費雪意識到，優秀的公司不僅擁有高于平均水平的商業利潤，同樣重要的是，這些公司的管理層也擁有高于平均水平的管理能力。確定管理層意圖的一種方法是，觀察管理層如何與股東溝通。通常，當生意好時，管理層會自由開放、無所不談；但當業務下滑、結果不利時，我們會學到更多。管理層如何應對困難，會告訴我們很多關于公司管理層的信息。

要想取得成功，投資者應該只投資那些能讓人真正了解公司在做什么，以及如何為股東創造利潤的公司。這個觀點也在巴菲特的名言中得到了呼應，即投資者應該只在他們的“能力圈”內投資。費雪說，他早期的錯誤源于他試圖“讓自己超越經驗的極限。我當時踏出自己完全了解的公司范圍之外，投資了那些自己沒有相關背景知識的對象”。

所有的投資者都必須閱讀公司的財務報告，但這本身并不足以證明投資是合理的。謹慎投資的關鍵步驟是，從熟悉該公司的人那里盡可能地多了解該公司的情況。你可以把它看作一種商業小道消息，但這就是費雪的“閑聊法”。“從來自不同部門的人員代表所持有的不同觀點中，以及從他們的觀點中獲得的交叉印證中，你可以得到每家公司在一個行業中相對強弱的精確畫像。”

費雪還教會巴菲特的另一個投資原則是不要過度分散，也就是不要過度多元化。盡管費雪承認分散投資廣受好評，但他解釋說，那些顧問從來沒有想過，在對目標公司、產品和管理團隊沒有足夠了解的情況下持有它們的股票，可能比那些所謂的不夠多元化的集中投資更危險。

比費雪更早的投資實踐

實際上，價值成長型投資并非發軔于費雪。與格雷厄姆同時代的托馬斯·羅·普萊斯早在20世紀30年代就提出“成長型股票”的投資并進行實踐，進而發展出成長型投資的理論，最終創立并發展成今日的普信集團。

在普萊斯擔任投資管理的45年職業生涯中，成長型股票理論的內容基本沒有改變。普萊斯將成長型股票定義為：“特定企業的股份，該企業在收益方面表現出良好的長期潛在增長，并且經過謹慎研究，顯示出未來將長期持續增長的跡象。”

1965年，普萊斯曾公布他從20世紀30-40年代以來買入并持有的七只成長型股票：杜邦、百得、3M、斯科特紙業、默克和輝瑞等。這些股票的平均升值幅度是36倍。多年來，他都以他認為的股票應有的價格逐步買入和賣出股票。只有在確信一家公司的股票不再是成長型股票之后，他才會完全出售。他對任何投資的預計持有期都是按幾十年計算的。普萊斯建議投資者要有耐心，隨著時間的推移以合理的價格買進或賣出，還要始終保持機敏，以便在機會顯現時突擊買入更多的股票。

這種簡單但非常重要的資產管理規則產生了驚人的結果。1969年，普萊斯提到了他的投資模型組合中一些公司的投資收益：到1968年，投資3M的收益率超過10，000%，其股份于1939年首次購買；投資默克的收益率接近12，000%，于1941年首次購買；投資IBM的收益率超過5，000%，于1949年首次購買；投資雅芳的收益率接近7，000%，于1955年首次購買；投資施樂的收益率接近4，000%，于1961年首次購買。這些公司大部分至今依然“基業長青”。當然，也有很多其他的公司沒有表現得那么好，但就像修剪整齊的花園一樣，讓實力雄厚的公司繼續增長，同時削減對實力較弱公司的投入，這樣隨著時間推移，實力雄厚的公司會在組合中逐漸占據主導地位。

從1934年初到1972年末，在假設所有股息都用于再投資的情況下，普萊斯說，他的成長型股票組合價值增長超過2600%，而道瓊斯工業平均指數同期上漲600%，投資組合的股息增長了600%。這是一個杰出的記錄，股市在期間經歷了大蕭條、二戰和戰后轉型。于是，二戰之后的幾十年里，普萊斯的成長型股票理念因其卓越而聞名于世。

股利貼現模型的方案

約翰·伯爾·威廉姆斯是經濟學家，他以一本開創性的著作《投資價值理論》而著稱，這本書在格雷厄姆《證券分析》發表之后四年問世（即1938年）。可惜國內目前尚未出版中文譯本。在這本書中，威廉姆斯提出了一個觀點：資產的內在價值應使用“現值法評估”來計算。也就是說，普通股的內在價值是其未來凈現金流的現值，按分紅形式計算。威廉姆斯的模型被稱為“股利貼現模型”。

對巴菲特而言，威廉姆斯和他的書的吸引力在于兩個重要概念：首先，威廉姆斯將股息稱為未來的息票。這與巴菲特的觀點完全相符，因為伯克希爾旗下公司每年會將利潤提交給總部；其次，巴菲特將威廉姆斯關于未來凈現金流現值的概念，與自己從格雷厄姆那里學到的安全邊際的概念聯系在一起。

威廉姆斯并沒有使用“安全邊際”這個詞，但當他將“投資價值”定義為未來股息和本金的當前價值時，已經隱含了“安全邊際”。他認為，投資價值“對于每個投資者實際投資都非常重要，因為一旦超過這個界限，投資者就不能在不增加風險的情況下購買和持有股票。如果一個人付出的價格低于證券的投資價值，他就永遠不會損失，即使股價立即下跌，他們仍然可以在持有中獲得收入，并獲得高于正常水平的回報；但如果他購買的價格高于投資價值，他避免損失的唯一希望是以更高的價格賣給其他人，后者則會遭受損失。因此，所有那些認為無法預測市場波動的人，以及不希望僅僅靠猜測股價變動而獲利的人，都應該以估算投資價值作為他們買賣的指南”。

威廉姆斯和格雷厄姆對同一基本概念——購買價格低于內在價值的股票，同時避免購買價格高于內在價值的股票——有著不同的演繹。但是，威廉姆斯給了巴菲特另一種方法：計算一家企業未來利潤的凈現值。這是一個完美的方案，與巴菲特在伯克希爾所做的事情一樣，這也正是巴菲特繼續前進所需要的東西。

1992年，巴菲特否定了低市盈率的投資方法，他向伯克希爾的股東介紹了威廉姆斯。在年度報告中，他寫道：“50多年前，約翰·伯爾·威廉姆斯在他的著作《投資價值理論》一書中，提出價值方程式，我們在這里濃縮一下：任何股票、債券或生意，它們今天的價值取決于資產在可預期的剩余壽命中，所產生的現金流入和現金流出的總和，以及適當的貼現率。”“投資者應該購買的對象是按照現金流貼現計算出來的結果顯示最便宜的標的，無論其業績是否增長，利潤是波動還是平穩，也無論其市盈率或市凈率是高還是低。”

威廉姆斯的股利貼現模型不容易計算。正如巴菲特所說的：“每一家企業的價值都是其未來自由現金流的現值。如果你有機會將一家公司從今天到其壽命最后一天之間所產生的現金流做成統計表格，你就會得到一個精確的關于這家公司到底值多少錢的數字。”這顯然就是一種挑戰。“債券有票面利息和到期日，可以用來定義未來現金流，但對于股票，投資分析師必須自己估計未來的息票。”

巴菲特以伊索寓言“一鳥在手，勝過兩鳥在林”說明這個問題。 “通常，估算的范圍太寬泛，以至于無法得出有用的結論。不過，有時候，即便是對未來鳥群出現的機會進行非常保守的估計，股價相對于價值而言還是低得驚人。投資者并不需要天賦異稟，也不需要目光如炬，事實上，使用精確的數字有時是愚蠢的，使用一個概率范圍可能是更好的方法。”一個大約的近似值就足夠了，“我們無法確定一個精確的數字并不會使我們煩惱，我們寧愿要模糊的正確，也不要精確的錯誤。”

平分秋色的投資策略

馬克爾公司的聯合CEO湯姆·蓋納稱格雷厄姆的“定量投資”為“發現價值”，它就像一臺可以拍攝快照的照相機。在快照攝影中，時間是靜止的。這種方法在大蕭條和二戰后的投資中非常有效。幾十年來，投資那些在數學上看來便宜的股票一直是一種有利可圖的投資方法，但隨著市場的發展，市場參與者會知道什么是有效的方法。一開始只有幾十個投資者，然后是數百，再后是數千，最終是成千上萬的投資者，他們都選擇同樣的廉價股票，所以利潤差距縮小了。如此一來，格雷厄姆的價值投資方法就無法再提供額外回報。

蓋納指出，價值投資的演變可以被視為一種過渡，從用快照發現價值，到理解價值會像電影一樣隨著時間推移而展開。對此，查理·芒格表示贊同，他說：“那種按計數器，簡單計算一下哪個市盈率低，哪個市凈率低，然后以清算價值25%-50%的折扣購買資產，一轉手就可以賺錢的日子已經結束了。”這個世界已經清醒過來，游戲變得越來越難，因此必須進入巴菲特的思維。

從價值投資的第一階段進化到第二階段是一項挑戰，第二階段的電影制作比第一階段的拍攝快照難度要大得多。如果投資者對電影的看法與現實不同，就會出現財務上的失誤。即便如此，基本的電影制作是理解第二階段價值成長投資的關鍵因素。

價值投資從第一階段到第二階段，其中的考量因素與其說是增加了新的財務指標，不如說是引入了新的商業模式。這種說法同樣可以運用到價值投資的第三階段。在第一階段中，商業模式是由其有形資產來定義的。要在第一階段發展業務，需要發展公司的有形資產，例如建更多的工廠，買更多的設備。在第二階段，企業發展依賴于企業的無形要素，例如產品的吸引力、品牌價值以及涉及各種渠道的供應鏈。在第二階段，服務方面的要素推動了銷售和利潤的增長，它需要的資本明顯少于第一階段。

巴菲特最成功的實踐是把兩位傳奇投資家兩種不同投資理念綜合起來。巴菲特曾說，我是15%的費雪，85%的格雷厄姆。但那是在1969年在接手掌管伯克希爾之前。時隔多年以后，巴菲特漸漸但明顯地轉到費雪的理念上，選擇購買數量有限的企業，并持有多年。如果今天有機會再做一次表述，巴菲特可能會承認他的方法50%來自格雷厄姆，50%來自費雪，二者平分秋色。假如巴菲特的方法受人的影響一定要加一個百分比數字的話，那么可能他認為他是100%的菲利普·費雪和100%的本杰明·格雷厄姆。

巴菲特說，盡管他們二人的投資方法不同，但他們在投資界是平行的。格雷厄姆給予了巴菲特投資的知識基礎——安全邊際，以及幫助他掌控情緒以利用市場的波動。費雪教會巴菲特更新的、可執行的方法論，讓他發現長期的優秀投資對象，以及集中的投資組合。格雷厄姆為巴菲特提供了一個重要的經驗，這是費雪的教導所缺乏的。這個來自格雷厄姆的經驗就是：如何思考估值，以及始終關注安全邊際的重要性。直到今天，安全邊際的投資依然至關重要。

讀書介紹：

價值投資從第一階段到第二階段，其中的考量因素與其說是增加了新的財務指標，不如說是引入了新的商業模式。

在第一階段中，商業模式是由其有形資產來定義的。要在第一階段發展業務，需要發展公司的有形資產，例如建更多的工廠，買更多的設備。在第二階段，企業發展依賴于企業的無形要素，例如產品的吸引力、品牌價值以及涉及各種渠道的供應鏈。在第二階段，服務方面的要素推動了銷售和利潤的增長，它需要的資本明顯少于第一階段。