一家不增長的企業(yè)，值多少錢？

作為投資人，自然希望跟隨所投資的企業(yè)的高速成長而收益豐厚。那么，對于增速放緩，甚至幾乎不增長的企業(yè)，又該如何衡量其投資價值？

一個不增長的企業(yè)，我們可以用零增長模型估算其內(nèi)在價值=FCF/r，其中FCF為自由現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。折現(xiàn)率反映通貨膨脹和自由現(xiàn)金流不確定性，由無風(fēng)險利率和風(fēng)險系數(shù)構(gòu)成。對實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流FCF的假定越是確定，風(fēng)險系數(shù)越低，r越接近無風(fēng)險利率；對這個假定越不確定，風(fēng)險系數(shù)越高，r取值應(yīng)越高。

我們以某二線龍頭白酒企業(yè)Y為例來解釋。

絕對估值——以折現(xiàn)率衡量不確定性

假設(shè)Y公司不再增長，是指“未來每年利潤都不低于2023年的100億元”，由于其幾乎不需額外的資本開支和營運(yùn)資本，故我們將這一利潤值視為自由現(xiàn)金流。

Y公司實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的優(yōu)勢條件是：白酒行業(yè)長期還會增長、行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定、Y公司的百億單品已形成一定品牌力。相應(yīng)的，劣勢條件是：未來幾年白酒行業(yè)逆風(fēng)、Y公司的大本營份額被蠶食甚至全國化進(jìn)程受阻、管理層能力待觀察。

基于上述的三個劣勢條件，折現(xiàn)率必須在無風(fēng)險收益率2.5%基礎(chǔ)上再加點(diǎn)，r下限可取4%，即Y公司估值上限大約100/4%=2500億元。同時，基于上述的三個優(yōu)勢條件，r上限可取8%，即從最保守的角度看，不增長的Y公司估值下限為100/8%=1250億元。如果取4%和8%的中值6%，那估值就是1666億元。

現(xiàn)在暫且認(rèn)為其合理估值在1250億元-2000億元之間，但這個方法的缺陷是對折現(xiàn)率r的取值過于主觀，難以說明合理性，且折現(xiàn)率的微小調(diào)整會導(dǎo)致估值的重大變化，正如上述4%、6%和8%取值下相差甚遠(yuǎn)的結(jié)果。

絕對估值——直接對自由現(xiàn)金流打折

更直觀也更有效的方式是，放棄對分母折現(xiàn)率的估算，把對風(fēng)險的衡量從對折現(xiàn)率的估計轉(zhuǎn)至對自由現(xiàn)金流的直接估計。分子部分根據(jù)估算的概率對自由現(xiàn)金流進(jìn)行相應(yīng)打折，分母部分不再使用風(fēng)險系數(shù)，直接使用無風(fēng)險收益率，以反映通貨膨脹的影響。

對于Y公司，假定認(rèn)為“未來每年利潤都不低于2023年的100億元”的主觀概率是80%，那么其數(shù)學(xué)期望值就是100×80%=80億元。這意味著，平均來說，我們預(yù)期未來每年將獲得80億元自由現(xiàn)金流。內(nèi)在價值=自由現(xiàn)金流×主觀概率/無風(fēng)險利率=100×80%/4%=2000億元。

作為一個保守型投資者，我們知道自己可能會犯錯，為了保證本金安全，買入價格應(yīng)在內(nèi)在價值基礎(chǔ)上進(jìn)一步打折。合理的買入價格可主觀地定為：內(nèi)在價值×60%=1200億元。

增長陷入停滯或增長緩慢的企業(yè)并非沒有投資價值。巴菲特在1983年買入B夫人的內(nèi)布拉斯加家具賣場時，這個賣場只是一家在小城經(jīng)營、擁有規(guī)模和成本優(yōu)勢的家具商場，但看不到什么特別的增長潛力。實(shí)際上，在巴菲特買入后第二年賣場的利潤還是下滑的（此后10年增速年化不到4%）。

對于這家似乎沒有增長前景、稅后利潤810萬美元的企業(yè)，我們使用相同的方法進(jìn)行估值：對其自由現(xiàn)金流打8折，折現(xiàn)率使用美國當(dāng)時的無風(fēng)險收益率10%，那么內(nèi)在價值約810×80%/10%=6480萬美元。巴菲特給出的交易價格是多少呢？6875萬美元。在沒有對應(yīng)收賬款和存貨做審計的情況下，巴菲特就向B夫人開出了支票，從這個價格看巴菲特甚至都沒有留安全邊際，但這并不妨礙它成為一筆成功的投資，巴菲特稱其為“給自己帶來超額經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)”。

持有十年分紅再投資視角估值

Y公司現(xiàn)在就會停止增長嗎？

至少在未來幾年內(nèi)，這種可能性比較小。一方面，Y公司依然處于全國化進(jìn)程中，銷售量可能隨著全國化推進(jìn)而增長；另一方面，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，高毛利產(chǎn)品占比還有提升空間，從而實(shí)現(xiàn)變相提價。即便當(dāng)下面臨庫存積壓問題，由于白酒沒有保質(zhì)期，也可能在某一年行業(yè)形勢好轉(zhuǎn)時就能銷售出去。因此，更貼合實(shí)際的一種假設(shè)是，Y公司還將保持一段時間的增長，但平均增速逐漸降低，最終不再增長。

接下來，我們換一種估值方法：一個投資者以上述的1200億元市值、12倍市盈率價格買入20000股后，持有10年的收益率有多少呢？

此處有三個假定：一是Y公司凈利潤增速在10年間逐步從5%降至零；二是期間的市盈率一直保持12倍不變；三是公司的分紅率每年提高1個百分點(diǎn)，從70%提高到80%，投資者收到分紅后再買入。

可以推算出，這位投資者花159萬元買入的20000股股票，持有10年經(jīng)過分紅再買入后的總市值變?yōu)?13萬元，10年總收益率159%，年化收益率10%。

未來10年，Y公司的投資者每年能收獲6%以上的股息，疊加3%的業(yè)績成長，這筆投資10%的年化回報率足以讓人安心。更重要的是，這種收益比依賴預(yù)測市盈率和股價漲跌擁有更強(qiáng)的確定性。

相對估值——資產(chǎn)重估視角估值

巴菲特買內(nèi)布拉斯加家具賣場時，買入市盈率8.5倍、買入收益率11.76%，但上世紀(jì)80年代初美國大通脹時長期國債收益率高達(dá)10%以上，看起來這并不是一個很令人滿意的買入價格。

實(shí)際上，巴菲特這筆投資的底氣還來自于家具城的資產(chǎn)價值。買入后的審計結(jié)果表明，家具城凈資產(chǎn)價值8500萬元，所以巴菲特是以凈資產(chǎn)打8折的價格買入的。

由此，我們可以從公允價值角度來看待Y公司的內(nèi)在價值。之所以使用公允價值，是因為白酒庫存的賬面價值與市場價格相差懸殊，賬面價值無法反映其真正價值。如Y公司所披露的，公司擁有全行業(yè)遙遙領(lǐng)先的白酒基酒庫存，這為其資產(chǎn)負(fù)債表重估提供了很好的條件。

2023年Y公司的總銷量16.61萬噸，按照中高檔和低檔約6：4的比例來推算，則中高檔酒銷量9.97萬噸、普通酒銷量6.64萬噸。當(dāng)年Y公司的銷售收入330億元略多，其中中高檔酒收入285億元、普通酒收入40億元。可以推算出，2023年中高檔酒噸價約為28.59萬元/噸、普通酒噸價6.02萬元/噸。

現(xiàn)有的65萬噸白酒基酒，賬面按成本顯示為189億元，其市場價值多少？

這65萬噸基酒中，有高端基酒儲酒23萬噸、普通酒基酒42萬噸，分別可以生產(chǎn)出52度高端商品酒約23×1.4=32.2萬噸，52度普通商品酒約42×1.4=58.8萬噸。

因此，庫存基酒按公允價值計算的價值為28.59×32.2+6.02×58.8=1275億元，比賬面價值高出約1100億元。相應(yīng)地，2023年末公司凈資產(chǎn)將由賬面的519億元增加為1619億元。如果按當(dāng)下市值1400億元買入，相對于這一凈資產(chǎn)是86折，如果按1200億元市值買入，則相對于這一凈資產(chǎn)是74折，將為這筆投資增加一層安全墊。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員）

表 持有一家不增長企業(yè)10年的收益推算